摘要：證券設(shè)計(jì)理論是近年來金融經(jīng)濟(jì)學(xué)最重要的理論前沿之一。國內(nèi)對其研究還處于起步階段，國外對其研究雖有較長的歷史，但對證券設(shè)計(jì)理論定義的界定及研究的范圍缺乏詳細(xì)闡述。本文從證券設(shè)計(jì)理論的起源及發(fā)展出發(fā)，給出了證券設(shè)計(jì)理論完整的定義，并界定了其研究的主要內(nèi)容，旨在探討證券設(shè)計(jì)理論研究的今后發(fā)展方向。

關(guān)鍵詞：證券設(shè)計(jì)；金融契約；金融工具；公司控制權(quán)；現(xiàn)金流

中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1000－2154(2006)08－0057－05

收稿日期：2006－05－23

作者簡介：蘭春華(1969－)，男，江西吉安人，中山大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)投資學(xué)專業(yè)博士研究生。

一?證券設(shè)計(jì)理論的起源及發(fā)展

證券設(shè)計(jì)理論起源于資本結(jié)構(gòu)理論。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論是以莫迪利亞尼(Modiglian)和米勒(Miller)1958年在《美國經(jīng)濟(jì)評論》發(fā)表《資本成本?公司財(cái)務(wù)和投資理論》的文章為標(biāo)志，他們開創(chuàng)性地提出了MM定理：(1)任何企業(yè)的市場價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而是取決于與企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的預(yù)期投資收益率，以及按此收益率進(jìn)行資本化了的預(yù)期收益水平；(2)通過負(fù)債融資的企業(yè)普通股預(yù)期收益率應(yīng)等于與處于同一風(fēng)險(xiǎn)程度的純粹權(quán)益流量相適應(yīng)的資本化比率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和；(3)在任何情況下，企業(yè)投資決策的選擇標(biāo)準(zhǔn)只能依據(jù)純粹權(quán)益流量資本化率，它完全不受融資證券類型的影響。這三方面的內(nèi)容就是著名的MM定理1?定理2?定理3。后來斯蒂格利茨等一些學(xué)者對MM定理進(jìn)行了進(jìn)一步的修正，但他們的思路仍將研究的重點(diǎn)放在資本結(jié)構(gòu)是否影響公司價(jià)值，公司是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，以及公司資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)與股權(quán)最優(yōu)數(shù)量比例上，而把公司經(jīng)營者與外部投資人之間的債券?股票等金融契約看成是外生的，即是給定的。融資契約的具體條款不在投融資雙方談判討論的范圍內(nèi)，雙方均沒有能力來改變其形式，只能被動(dòng)地接受。即使到后來的權(quán)衡理論，即在MM理論基礎(chǔ)上，既考慮負(fù)債帶來的減稅利益，又考慮負(fù)債帶來的各種費(fèi)用并對它們進(jìn)行適當(dāng)平衡，從而確定企業(yè)價(jià)值的理論，雖有所改進(jìn)，但還是在給定債券與股票這兩種融資工具的條件下展開討論的，并沒有考慮到投融資雙方可以能動(dòng)地創(chuàng)造新的融資方式這個(gè)事實(shí)。

1976年隨著Jensen和Meckling關(guān)于代理成本的著名論文的問世，資本結(jié)構(gòu)理論逐漸分化為兩個(gè)領(lǐng)域：一是證券設(shè)計(jì)理論；二是純資本結(jié)構(gòu)理論。前者研究如何設(shè)計(jì)最優(yōu)金融契約來作為克服公司利益相關(guān)者之間摩擦的最優(yōu)機(jī)制，這是一個(gè)全新的領(lǐng)域；后者則依舊在給定金融契約條件的前提下分析各種融資應(yīng)占的最優(yōu)比例，它在原有的資本結(jié)構(gòu)理論范式中繼續(xù)研究。

西方在20世紀(jì)70年代中期以前，融資方式的選擇基本局限于股票和以貸款?債券為代表的負(fù)債兩種，相應(yīng)理論研究也基本上在股－債二分法框架下進(jìn)行。自70年代中期開始，融資工具發(fā)生了很多創(chuàng)新。隨著金融創(chuàng)新的步步深入，單純有股票方式或債務(wù)方式已經(jīng)不一定是最佳選擇，融資工具的選擇成為更復(fù)雜的問題，也很快成為西方金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的熱點(diǎn)，進(jìn)而催生了證券設(shè)計(jì)理論。早期證券設(shè)計(jì)理論是為了緩解股東與債權(quán)人之間的利益沖突，即如何通過設(shè)計(jì)出一種最優(yōu)契約來在債權(quán)人與股東之間最優(yōu)地分配現(xiàn)金流或及時(shí)地將企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中以保護(hù)債權(quán)人的合法權(quán)益。從而使得投資者愿意提供足夠數(shù)量的資金來滿足企業(yè)的投資需求，即基于代理問題與公司控制權(quán)問題的證券設(shè)計(jì)理論。

隨著博弈論?信息經(jīng)濟(jì)學(xué)?委托代理理論被引入資本結(jié)構(gòu)的分析中來，在內(nèi)生性金融契約模型中對契約具體形式與主體行為的分析成為新視角。尤其是完全合約理論發(fā)展不完全合約理論，改變了完全信息預(yù)期以及第三方完全監(jiān)督和執(zhí)行的假定，人們從靜態(tài)轉(zhuǎn)為動(dòng)態(tài)地分析合約雙方關(guān)于現(xiàn)金流的配置問題?合約本身?xiàng)l款研究以及金融合約激勵(lì)約束條件，形成了從完全合約到不完全合約分析的飛躍。

西方產(chǎn)權(quán)理論的不斷成熟，促進(jìn)了證券設(shè)計(jì)理論的進(jìn)一步發(fā)展，如它引入證券設(shè)計(jì)理論研究公司控制權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任的對稱問題。討論公司中對公司的控制權(quán)與剩余索取權(quán)之間相互結(jié)構(gòu)關(guān)系的理論，即證券設(shè)計(jì)理論，是建立在“代理成本”研究基礎(chǔ)之上的。哈里斯(Harris)和雷維夫(Raviv)在20世紀(jì)80年代末曾建立了一個(gè)“投票與剩余權(quán)對稱”的模型來說明這一問題。他們認(rèn)為，證券是一種控制方式，用來保證合適的管理者獲得對公司法人的控制權(quán)。在這種方式下應(yīng)遵循這樣的原則，即在證券制度安排中，應(yīng)使對公司行為?決策的表決權(quán)與剩余權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任正相關(guān)，而不應(yīng)發(fā)行無風(fēng)險(xiǎn)的股票，公司管理支配權(quán)需由承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任更多的人掌握。以代理成本分析為基礎(chǔ)的證券設(shè)計(jì)理論，還有其它模型，這些分析一般均假設(shè)在企業(yè)收益中，企業(yè)內(nèi)在的支配者和外在于企業(yè)的投資者之間存在信息的不對稱，因而內(nèi)在于企業(yè)的支配者可能損害外在于企業(yè)的投資者(所有者)的利益，從而使委托者的委托成本上升。如果這一假設(shè)成立，那么，在公司制度產(chǎn)權(quán)安排中，通過證券安排股權(quán)?支配管理權(quán)相分離，而在信息上股權(quán)(所有權(quán))又無以有效地監(jiān)督，同時(shí)支配權(quán)與剩余風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任相關(guān)度不突出，便不如采取負(fù)債形式的企業(yè)產(chǎn)權(quán)安排更有效，因?yàn)橛纱税l(fā)生的成本較低。

證券設(shè)計(jì)理論的發(fā)展，形成了代理成本?信息傳遞?控制權(quán)理論?產(chǎn)品市場等四種基本模型。從而得出了企業(yè)證券安排影響企業(yè)的委托－代理效果；企業(yè)證券設(shè)計(jì)影響信息和信號(hào)的傳遞機(jī)制；企業(yè)證券設(shè)計(jì)影響企業(yè)的資源控制權(quán)的分配；不同的產(chǎn)品市場策略有不同的證券，從而企業(yè)的產(chǎn)業(yè)組織出現(xiàn)差異性等結(jié)論。20世紀(jì)90年代后證券設(shè)計(jì)理論有了新的發(fā)展，它對創(chuàng)業(yè)資本?破產(chǎn)法則?流動(dòng)性?價(jià)值評估?公司治理等做出了新的探索。

二?證券設(shè)計(jì)理論定義的界定

證券設(shè)計(jì)理論是近年金融經(jīng)濟(jì)學(xué)最重要的理論前沿之一。根據(jù)《新帕格雷夫貨幣與金融大辭典》中Allen為證券設(shè)計(jì)撰寫的條目，所謂證券設(shè)計(jì)就是對證券結(jié)構(gòu)的基本決定因素進(jìn)行研究，從而設(shè)計(jì)出最優(yōu)的金融契約，以克服代理人之間的各種摩擦。而這里所謂的“證券結(jié)構(gòu)的基本決定因素”就是指金融工具的各種要素及相應(yīng)的金融契約特征。他們把證券設(shè)計(jì)理論概括為兩方面的內(nèi)容：一是強(qiáng)調(diào)對債券和股票達(dá)到最優(yōu)化的條件進(jìn)行研究，即著重債券與股票兩種基本的融資工具的分析；二是突破債券和股票兩種基本融資工具的分析框架，更加廣泛地研究最優(yōu)證券。這個(gè)劃分比較明確，但其內(nèi)容不夠具體。這里要說明的是《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》的英文版出版于1992年，而“證券設(shè)計(jì)”的辭條是基于Allen(1989)的一篇論文，從時(shí)間上說這都是比較早期對證券設(shè)計(jì)理論內(nèi)容的闡述。Winton(1995)以上述定義為基礎(chǔ)，在較廣的范圍內(nèi)研究了證券設(shè)計(jì)理論，它涵蓋了證券設(shè)計(jì)理論的三個(gè)主要理論來源：委托－代理理論?信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融契約理論。而狹義的證券設(shè)計(jì)理論則集中在委托－代理理論和金融契約理論方面的研究上，其研究的焦點(diǎn)落實(shí)在如何設(shè)計(jì)出或者尋找到符合最優(yōu)現(xiàn)金流配置和控制權(quán)配置的金融契約，當(dāng)然該金融契約不必限于股權(quán)或債務(wù)契約。

國內(nèi)公開發(fā)表的數(shù)篇關(guān)于證券設(shè)計(jì)理論方面的論文中，張鵬(2001)?汪興隆(2003)?黃勵(lì)崗等(2003)?阮永平等(2005)不同程度地對證券設(shè)計(jì)理論起源及發(fā)展?研究內(nèi)容及現(xiàn)狀?最新進(jìn)展進(jìn)行了闡述及理論評價(jià)，但沒有一篇論文對證券設(shè)計(jì)理論的定義進(jìn)行明確的界定。此外，國內(nèi)研究證券設(shè)計(jì)理論的數(shù)篇博士論文均從不同角度對證券設(shè)計(jì)理論進(jìn)行了闡述，龐任平(2002)龐任平.公司證券設(shè)計(jì)與信息分析[D].博士論文，廈門大學(xué)，2002.1－20.研究公司證券設(shè)計(jì)與信息分析，其中對公司證券設(shè)計(jì)的理論基礎(chǔ)及其研究現(xiàn)狀與發(fā)展進(jìn)行了介紹，雖然對證券設(shè)計(jì)的具體內(nèi)容進(jìn)行了歸納，但回避了證券設(shè)計(jì)理論定義的界定；馬曉軍(2004)馬曉軍.證券設(shè)計(jì)理論及融資工具創(chuàng)新問題研究[D].博士論文，南開大學(xué)，2004.10－25.研究了證券設(shè)計(jì)理論及融資工具創(chuàng)新問題，文中引用上文提到的《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》中Allen撰寫的“證券設(shè)計(jì)”的定義，并明確其論文的主要內(nèi)容基本圍繞上述提到的Winton的狹義證券設(shè)計(jì)理論的定義著手的；江乾坤(2005)江乾坤.基于證券設(shè)計(jì)理論的企業(yè)債務(wù)融資工具研究[D].博士論文，浙江大學(xué)，2005.7－26.研究了基于證券設(shè)計(jì)理論的企業(yè)債務(wù)融資工具，文中將證券設(shè)計(jì)理論的涵義解釋為假定股票與債券工具為內(nèi)生證券而設(shè)計(jì)出來的，即通過理論模型推導(dǎo)出在一定的融資條件下，能夠?qū)崿F(xiàn)契約當(dāng)事人之間現(xiàn)金流量事后效率分配，以及企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)事后的有效配置的最優(yōu)激勵(lì)相容契約所包含的內(nèi)容與所具有的特征，隨后判斷現(xiàn)實(shí)金融市場上所存在的金融證券(這里主要是債權(quán)證券與股權(quán)證券)是否與推導(dǎo)出的最優(yōu)金融契約的內(nèi)容及特征相吻合，并以此確定企業(yè)的融資方式與資本結(jié)構(gòu)。

從上述證券設(shè)計(jì)理論定義的界定來看，國外學(xué)者對證券設(shè)計(jì)理論的研究比較成熟，對證券設(shè)計(jì)理論的定義及其研究內(nèi)容有完整的表述；國內(nèi)學(xué)者基本上沿用國外學(xué)者的研究成果，并根據(jù)自己研究領(lǐng)域的需要，對定義的側(cè)重點(diǎn)進(jìn)行了適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，但國內(nèi)外對證券設(shè)計(jì)理論定義的界定均存在以下不足：

首先，定義界定的研究范圍過于狹窄。上述證券設(shè)計(jì)理論均沒有跳出對融資工具的研究范圍，而且主要研究基本的股權(quán)與債權(quán)融資工具及其對公司價(jià)值的影響，忽視外部環(huán)境對證券設(shè)計(jì)的影響，對于各種證券內(nèi)部結(jié)構(gòu)及其它需要證券設(shè)計(jì)理論研究的內(nèi)容缺乏表述。

其次，定義的界定缺乏研究核心。雖然證券設(shè)計(jì)理論的研究范圍廣泛，甚至有時(shí)可理解為包羅萬象，但它必須有研究核心，對于其它內(nèi)容的研究應(yīng)該是圍繞這一核心展開的。

再次，定義的界定忽視了企業(yè)利益相關(guān)者的利益關(guān)系。公司價(jià)值最大化就是股東財(cái)富最大化是其研究的出發(fā)點(diǎn)，事實(shí)上，專用性資產(chǎn)的出現(xiàn)使所有利益相關(guān)者依賴性更強(qiáng)，任何公司活動(dòng)的參與者的一舉一動(dòng)都會(huì)對企業(yè)的現(xiàn)金流和控制權(quán)轉(zhuǎn)移與其效果產(chǎn)生重大影響，因此，證券設(shè)計(jì)不僅要考慮股東財(cái)富的最大化，更要著重考慮各利益相關(guān)者財(cái)富的最大化。

鑒于上述定義界定的不足，筆者認(rèn)為證券設(shè)計(jì)理論的內(nèi)涵遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止于只研究融資工具，而且更主要的是要研究能促使公司價(jià)值及公司利益相關(guān)者利益最大化的金融契約的設(shè)計(jì)研究。這里公司價(jià)值最大化是公司利益相關(guān)者利益最大化的前提。而證券設(shè)計(jì)理論的內(nèi)容是要研究公司控制權(quán)及現(xiàn)金流的優(yōu)化配置，其中掌握公司控制權(quán)的配置的最終目的是要掌握公司現(xiàn)金流的配置，也就是公司利益相關(guān)者參與公司行為的價(jià)值最終是通過現(xiàn)金流的配置來體現(xiàn)，為此，筆者給出證券設(shè)計(jì)理論的如下定義：

證券設(shè)計(jì)理論是以金融契約為形式，以融資工具為手段，以公司價(jià)值及公司利益相關(guān)者利益最大化為目的，以公司控制權(quán)及現(xiàn)金流的優(yōu)化配置為核心，以代理成本?非對稱信息?流動(dòng)性?不同產(chǎn)品市場等為契機(jī)，全面地研究公司證券的最優(yōu)系統(tǒng)集成。

筆者認(rèn)為上述證券設(shè)計(jì)理論定義的界定能夠比較全面地反映證券設(shè)計(jì)理論研究的內(nèi)容及其各項(xiàng)內(nèi)容的有機(jī)結(jié)合，克服了國內(nèi)外已有研究成果對證券設(shè)計(jì)理論定義界定的不足，并有可能為將來證券設(shè)計(jì)理論的后續(xù)研究引發(fā)一些新的思路，尤其是對證券設(shè)計(jì)理論的實(shí)證研究打下良好的基礎(chǔ)。具體來講，本定義的新意體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，定義拓展了證券設(shè)計(jì)理論研究的范圍。明確了其研究內(nèi)容有金融契約?融資工具?公司價(jià)值及相關(guān)者利益?控制權(quán)與現(xiàn)金流的配置及委托代理等的研究契機(jī)等。

第二，定義明確了證券設(shè)計(jì)理論研究的核心。現(xiàn)金流的優(yōu)化配置是證券設(shè)計(jì)理論的研究核心，為了研究核心內(nèi)容，其中伴隨著公司控制權(quán)的優(yōu)化配置問題，但所有其它的研究都離不開核心問題。

第三，把公司價(jià)值及相關(guān)者利益研究納入證券設(shè)計(jì)理論的內(nèi)容，沒有離開公司的價(jià)值目標(biāo)，并提供了證券設(shè)計(jì)理論研究的切入點(diǎn)。

三?證券設(shè)計(jì)理論的研究內(nèi)容

筆者認(rèn)為上述定義涉及的內(nèi)容均為證券設(shè)計(jì)理論的研究范圍，其理由是證券設(shè)計(jì)理論是從資本結(jié)構(gòu)理論中發(fā)展起來的，但它克服了資本結(jié)構(gòu)理論的不足，即克服了假定股票與債務(wù)等融資工具為外生證券，也就是事先給定的不足，而是假定股票與債務(wù)等融資工具為內(nèi)生證券，并從一定的融資條件出發(fā)，推導(dǎo)出滿足激勵(lì)兼容約束的最優(yōu)金融契約特征，然后在現(xiàn)實(shí)中尋找符合要求的證券或創(chuàng)造出新的融資工具，即它認(rèn)為融資工具可以事前設(shè)計(jì)出來，所以與事前設(shè)計(jì)有關(guān)的因素均是證券設(shè)計(jì)理論研究的范圍。為此，證券設(shè)計(jì)理論的研究應(yīng)該涵蓋以下幾方面的內(nèi)容：

(一)金融契約

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家從MM理論發(fā)展起來的金融契約理論是目前金融理論研究的一個(gè)熱點(diǎn)。與傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論不同，金融契約理論以現(xiàn)代分析工具如博弈論?信息經(jīng)濟(jì)學(xué)?委托代理理論為手段，在內(nèi)生性金融合約模型中對契約具體形式與主體行為進(jìn)行分析，并且從完全契約發(fā)展到不完全契約分析探討了證券設(shè)計(jì)問題。20世紀(jì)70年代中期以來，關(guān)于信息?激勵(lì)和控制權(quán)方面的金融契約理論得到長足發(fā)展，但Harris和Raviv(1992)認(rèn)為90年代以前的金融契約理論存在諸多不足之處，如未能對次級債券和更加復(fù)雜的證券存在作出理論上的解釋；證券設(shè)計(jì)沒能很好地對公司治理?破產(chǎn)法及創(chuàng)業(yè)資本等相關(guān)問題作出分析。后來的金融契約理論對以前研究的不足進(jìn)行新的探索，發(fā)展了創(chuàng)業(yè)資本契約理論?與價(jià)值評估相關(guān)的金融契約理論?公司治理的金融契約理論及金融契約理論對破產(chǎn)法則的研究。作為融資工具的股票與債券本來就是一種金融契約。所以，金融契約理論的發(fā)展，大大地促進(jìn)了證券設(shè)計(jì)理論的發(fā)展，并成為證券設(shè)計(jì)理論研究的重要組成部分。

(二)融資工具

資金是企業(yè)運(yùn)營與發(fā)展的最重要的資源之一。企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，常會(huì)遇到資金不足的困難，而企業(yè)依靠自有資金不能完全滿足其資金需求時(shí)，便需要向外部籌資。對外籌資可以有兩種方式：一是直接融資，即資金需求者直接通過金融市場向社會(huì)上的資金盈余單位和個(gè)人籌資；二是間接融資，即向銀行等金融機(jī)構(gòu)申請貸款等。第一種方式主要形式有發(fā)行股票?債券?商業(yè)票據(jù)等，其中股票融資和債券融資是兩種最重要的形式；第二種方式最重要的形式是銀行信貸融資，間接融資中的金融中介機(jī)構(gòu)主要是商業(yè)銀行。無論是權(quán)益性的股票融資，還是負(fù)債性的債券融資和信貸融資，均是通過融資工具進(jìn)行。作為證券設(shè)計(jì)手段的融資工具，自然就成為證券設(shè)計(jì)理論的重要組成部分。國內(nèi)比較早研究證券設(shè)計(jì)理論的也是從融資工具入手研究的。

(三)公司價(jià)值及相關(guān)者利益

過去西方經(jīng)濟(jì)學(xué)一直認(rèn)為，公司的價(jià)值是在于追求利潤最大化，因此特別強(qiáng)調(diào)企業(yè)財(cái)務(wù)方面的業(yè)績。經(jīng)過多年探索，目前普遍認(rèn)同公司價(jià)值是在過去和現(xiàn)在基礎(chǔ)上的企業(yè)盈利能力和發(fā)展?jié)摿?，是公司的現(xiàn)有投資者和潛在投資者對公司的一種預(yù)測。也就是說，公司價(jià)值是公司的市場價(jià)值，它取決于未來公司所創(chuàng)造的現(xiàn)金凈流量，是公司未來現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值。

公司現(xiàn)金流量是一種資源，它涉及到所有者主體，即公司相關(guān)者利益的問題。不同的公司相關(guān)者顯然有著各自的利益。公司相關(guān)者把擁有的現(xiàn)金流量資源投入公司，目的是為了獲取回報(bào)。一個(gè)基本的回報(bào)方式就是公司將一定時(shí)期的經(jīng)營成果以一定的方式返還給投資主體。那么，如何返還便是公司現(xiàn)金流的配置問題。這種配置行為受制于不同的公司相關(guān)者利益主體，可以看作是對不同主體的利益協(xié)調(diào)。因此，證券設(shè)計(jì)既要以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)，又要研究公司價(jià)值的衡量標(biāo)準(zhǔn)——公司現(xiàn)金流量在公司不同利益相關(guān)者之間的優(yōu)化配置問題，缺少對公司價(jià)值及利益相關(guān)者的研究，證券設(shè)計(jì)既沒有實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，又沒有判斷標(biāo)準(zhǔn)。

(四)控制權(quán)與現(xiàn)金流的配置

控制權(quán)一詞在不同的場合具有不同的含義，在正式文件上表現(xiàn)為對企業(yè)主體賦予的某種權(quán)力。一般意義上的控制權(quán)是指當(dāng)一個(gè)信號(hào)被顯示時(shí)決定選擇什么行動(dòng)的權(quán)威(Authority)。按照產(chǎn)權(quán)理論的分析，企業(yè)的控制權(quán)可以分為特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)：特定控制權(quán)是指那種能在事前通過契約加以明確確定的控制權(quán)權(quán)力，即在契約中明確規(guī)定的契約方在什么情況下具有如何使用權(quán)力；剩余控制權(quán)(Residual Control Right)則是指那種事前沒在契約中明確界定如何使用的權(quán)力，是決定資產(chǎn)在最終契約所限定的特殊用途以外如何被使用的權(quán)利(Hart & Moore 1990)。公司控制權(quán)具有三個(gè)特性：一是具有一定的收益性；二是可轉(zhuǎn)移性；三是狀態(tài)的依存性。上文分析了公司的價(jià)值取決于公司現(xiàn)金流，那么這里具有一定的收益性，主要表現(xiàn)為對現(xiàn)金流的擁有權(quán)；公司控制權(quán)的可轉(zhuǎn)移性與公司現(xiàn)金流的配置是密切相關(guān)的；公司控制權(quán)的狀態(tài)依存性是說明公司現(xiàn)金流的配置依存于公司控制權(quán)的配置。為此，公司現(xiàn)金流的優(yōu)化配置在一定程度上是以公司控制權(quán)的優(yōu)化配置為前提的，這也就是證券設(shè)計(jì)理論是以控制權(quán)與現(xiàn)金流的配置為核心的關(guān)鍵所在。

(五)證券設(shè)計(jì)理論研究的契機(jī)

對于證券設(shè)計(jì)從研究金融契約?金融工具，到研究公司價(jià)值及利益相關(guān)者，以及公司控制權(quán)與現(xiàn)金流的配置問題，整個(gè)過程必須有研究的契機(jī)?？v觀對證券設(shè)計(jì)理論研究的進(jìn)程，委托代理?非對稱信息?流動(dòng)性?不同產(chǎn)品市場以及創(chuàng)業(yè)資本?破產(chǎn)法則?價(jià)值評估?相關(guān)者利益?公司治理等均可成為證券設(shè)計(jì)理論研究的契機(jī)，并成證券設(shè)計(jì)理論不可分割的組成部分。

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