張思寧

自“所有權(quán)與控制權(quán)分離”的命題提出以來，有關(guān)公司治理的研究曾一直集中在由于股權(quán)高度分散而導(dǎo)致的管理者與股東之間的代理問題上，即高度分散的股東具有“免費搭車”行為，從而無法有效監(jiān)控管理層。近年來的研究發(fā)現(xiàn)，除美國和英國等少數(shù)幾個國家外，世界上大部分國家的股權(quán)不是分散而是相當集中的。因此，當代公司治理研究的重點已轉(zhuǎn)為控股股東和小股東之間的利益沖突與代理問題。

控股股東對公司的控制，產(chǎn)生了控制權(quán)收益。一方面，控股股東具有足夠的激勵去收集信息并有效監(jiān)督管理層，從而避免了股權(quán)高度分散情況下的“免費搭車”問題。同時，控股股東在某些情況下直接參與經(jīng)營管理，解決了股東和管理層之間在投資機會、業(yè)績表現(xiàn)上的“信息不對稱”問題。因此，控股股東對公司的控制有助于增加公司價值，使所有股東都能按照持股比率獲得收益。這種收益可稱為控制權(quán)的公共收益。

另一方面，控股股東也有可能以其他股東的利益為代價追求自身利益，通過追求自利目標而不是公司價值目標來實現(xiàn)自身利益最大化。例如控股股東有可能通過轉(zhuǎn)移價格、關(guān)聯(lián)交易等手段獲取巨額收益，但這些收益并不按持股比例在所有股東之間進行分配，只有控股股東才能享有，因此可稱為控制權(quán)的私人收益。

在實踐中，控股股東一般通過兩種方式獲取控制權(quán)的私人收益：一是通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)和利潤，如在公司和大股東之間出售資產(chǎn)、簽訂對大股東有利的轉(zhuǎn)移定價、為大股東及其附屬企業(yè)提供信用擔保等;二是通過定向發(fā)行新股、內(nèi)幕交易、秘密收購等金融交易歧視小股東利益，這被形象地稱為“掏空”公司?！疤涂铡惫拘袨樵谛屡d市場中較為普遍，甚至在發(fā)達國家也時有發(fā)生。

控股股東對公司控制的公共收益和私人收益將對公司價值產(chǎn)生兩種相反的效應(yīng)。一方面，控制權(quán)的公共收益有利于降低傳統(tǒng)的代理問題，從而對公司價值產(chǎn)生正向的激勵效應(yīng);另一方面，控制權(quán)的私人收益則有可能在企業(yè)項目選擇、規(guī)模擴張、董事任命等重大經(jīng)營事項上產(chǎn)生代理成本，從而使公司經(jīng)營偏離利潤最大化的目標，對價值產(chǎn)生負向的侵害效應(yīng)。

研究假設(shè)

控股股東的存在與公司市場價值的關(guān)系。

“當控股股東幾乎控制了公司的全部控制權(quán)時，他們更傾向于攫取控制權(quán)私人收益，而這些收益并不能為小股東分享”的論點自1997年提出以來，越來越多的學(xué)者發(fā)現(xiàn)控股股東不利于公司治理。研究發(fā)現(xiàn)，在任何一個存在控股股東與小股東利益沖突的地方，都可能存在控股股東對小股東的掠奪。在西歐和東亞兩個地區(qū)，企業(yè)主要的代理問題是控股股東掠奪外部投資者。

控股股東與小股東之間的代理問題可能出現(xiàn)在二者有利益沖突的任何地方。在新興市場，這類問題尤其嚴重。中國資本市場是一個典型的新興加轉(zhuǎn)軌市場，發(fā)展時間短，保護投資者的相關(guān)法律和司法體系還不健全，股權(quán)高度集中，控制權(quán)市場基本不存在，這些都為控股股東掠奪小股東提供了方便。

基于以上研究可以假設(shè)：有控股股東存在的公司，其市場價值低于沒有控股股東存在的公司（假設(shè)１）。

控股股東的性質(zhì)與企業(yè)價值的關(guān)系。

根據(jù)控股股東的所有制性質(zhì)，我國上市公司可分為國有控股上市公司、民營控股上市公司等類型。在國有控股上市公司中，由于國家股并沒有真正的“人格化”，國家股的股權(quán)代表在公司中并不能完全代表國家的利益。作為國家股的“代理人”——國有資產(chǎn)管理機構(gòu)，它在公司治理結(jié)構(gòu)中并不是“積極的監(jiān)督者”，難以對經(jīng)營管理者做出正確的評價和有效的獎懲，不能對企業(yè)實行有效的控制與監(jiān)督，有時甚至出現(xiàn)所有權(quán)虛置缺位的情況，在總體上易導(dǎo)致內(nèi)部人控制和由此引發(fā)的道德風(fēng)險，從而會對企業(yè)的價值產(chǎn)生負面效應(yīng)。

與國家股不同的是，民營控股上市公司通常是家族控股，控股股東與經(jīng)營者通常合而為一?？毓晒蓶|必然很關(guān)注公司中長期的經(jīng)營發(fā)展情況，并以求得良好的股利回報為目的。即使管理層自外部聘用，控股股東為了維護自身利益，也有動力對管理層實施嚴格監(jiān)管。因此，民營控股股東比國有控股股東更具有“經(jīng)濟人”人格化特征，在公司治理中成為“積極的監(jiān)督者”。

基于以上討論可以假設(shè)：國有控股上市公司的市場價值低于民營控股上市公司（假設(shè)２）。

研究方法

市場價值指標的定義和描述。

一個公司的市場價值通常表現(xiàn)為其市場價格。但是，作為絕對量指標，人們無法根據(jù)其絕對價格做出價值判斷，于是便用一些相對價格指標作為衡量市場價值的工具，托賓Q值即是其中之一。西方經(jīng)濟學(xué)家通過大量實證研究發(fā)現(xiàn)，托賓Q值指標對公司的各種信息具有較好的解釋和綜合能力,具有客觀性且能夠反映新興市場特點。其定義為：

托賓Q值＝公司市值／公司重置成本

其中，公司重置成本用總資產(chǎn)的賬面價值替代，公司市值定義為普通股市值和債務(wù)賬面值之和。為使該指標更好地反映我國上市公司情況，筆者結(jié)合我國實際對該指標做了一些調(diào)整。

首先, 2004年之前，我國所有上市公司的股權(quán)分為流通股和非流通股,其中非流通股又有國有股和法人股之別。截至2004年底,國有股和法人股主要采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣、質(zhì)押和股權(quán)投資等非上市方式流通,其定價原則基本上以上市公司的每股凈資產(chǎn)價值為基準。因此,筆者認為，用每股凈資產(chǎn)值表示非流通股的市值較為客觀。

其次,流通股又分為A股、B股、H股及其它外資股。由于H股及其它外資股的股價長期接近于每股凈資產(chǎn),因此,筆者仍以每股凈資產(chǎn)值為依據(jù)計算H股及其它外資股的市值。

于是，原公式調(diào)整為：

托賓Q值=公司市值/企業(yè)重置成本=（年末流通市值＋非流通股份占凈資產(chǎn)的金額＋長期負債合計＋短期負債合計）/年末總資產(chǎn)

其中，年末流通市值=A股流通市值＋B股流通市值＋每股凈資產(chǎn)×H股等外資股份數(shù)；非流通股份占凈資產(chǎn)的金額＝每股凈資產(chǎn)×非流通股份數(shù)。

樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。

研究時間為1997～2004年，樣本包括所有在上海證券交易所和深圳證券交易所上市并發(fā)行了A股的公司。其中，1997～2001年，因部分公司資料不全而被扣除。各年被扣除的公司數(shù)為1997年83家、1998年26家、1999年8家、2000年1家、2001年1家。

實證分析中需要的財務(wù)數(shù)據(jù)和第一大股東持股比例、國有及民營控股上市公司的資料等均來自于上市公司上述各年的年報。

樣本分類標準。

按照第一大股東的持股比例，將樣本分為兩類：第一大股東持股比例達到或超過50%的公司，以及第一大股東持股比例小于50%的公司。前者簡稱為有控股股東存在的公司，后者簡稱為無控股股東存在的公司。該分類標準的依據(jù)是嚴格意義上的控制概念，即絕對控制。做此分類的原因，是為了將典型意義上的“一股獨大”公司與其他公司進行分析比較。

根據(jù)控股股東所有制性質(zhì)，我國上市公司可分為國有控股上市公司、民營控股上市公司等類型。由于我國大多數(shù)上市公司是由國有企業(yè)改制而成的，所以國有控股公司在我國上市公司中所占比例最大，達70%以上。近兩年來，民營控股上市公司的數(shù)量迅速增加，所占比例已居于第二位。因此，本文僅選取了國有控股公司和民營控股公司的樣本進行對比。

計算方法及結(jié)果。

根據(jù)前述托賓Q值計算公式，計算出每個樣本各年度12月31日的托賓Q值，將同一年度末有控股股東存在的公司的托賓Q值進行算術(shù)平均，得出該年度末此類公司的平均托賓Q值。同理可計算出各年度末無控股股東存在的公司的平均托賓Q值（見圖1）。

此外，將同一年度末國有控股上市公司的托賓Q值進行算術(shù)平均，得出該年度末此類公司的平均托賓Q值。同理可計算出上述各年度末民營控股上市公司的平均托賓Q值（見圖2）。

對各年度所有樣本的托賓Q值進行算術(shù)平均，得出該年度所有上市公司的平均托賓Q值（見圖3）。

分析

從圖1的數(shù)值比較中可以發(fā)現(xiàn)，有控股股東存在的公司，其市場價值的平均值顯著小于無控股股東存在的公司。這個結(jié)果支持假設(shè)1。圖3中1997～2004年全部上市公司平均托賓Q值可以看出，各年度無控股股東存在的公司的平均托賓Q值均大于當年的平均托賓Q值；相反，各年度有控股股東存在的公司的平均托賓Q值均小于當年的平均托賓Q值。

本文將無控股股東存在與有控股股東存在的兩類公司的市場價值之差與無控股股東存在的公司的市場價值之比定義為控股股東的代理成本。即控股股東代理成本=（無控股股東存在的公司的市場價值-有控股股東存在的公司的市場價值）/無控股股東存在的公司的市場價值×100%（見表1），說明控股股東與小股東之間的代理問題近年來更為突出。

從圖2可以發(fā)現(xiàn)，國有控股上市公司的市場價值顯著小于民營控股上市公司。這個結(jié)果支持假設(shè)2。從圖1和圖2的比較來看，民營控股類公司的市場價值又小于無控股股東存在的公司。

本文將民營控股上市公司與國有控股上市公司的市場價值之差與民營控股上市公司的市場價值的百分比定義為國有控股股東的代理成本。即國有控股股東代理成本=（民營控股公司的市場價值-國有控股公司的市場價值）/民營控股公司的市場價值×100%（見表2）。以2000年為界線，2000年之前代理成本的總體水平高于2000年以后。這說明近年來國有控股股東與民營控股股東之間的代理問題已不及以前年度突出。

上述分析說明，當前中國上市公司主要的代理問題仍然是控股股東與廣大小股東的利益沖突。

結(jié)論

本文的實證分析結(jié)果與現(xiàn)實情況比較吻合。

中國證券市場是一個新興加轉(zhuǎn)軌的市場，由于保護小股東的法律體系不夠健全，控股股東的規(guī)范意識不強，上市公司內(nèi)控制度不完善，控股股東占用上市公司資金、要求上市公司違規(guī)為其提供擔保、通過關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司的現(xiàn)象時有發(fā)生，小股東利益受到嚴重侵害。這些控股股東中，有國有企業(yè)，也有民營企業(yè)。在已退市的公司中，75%的公司是由于控股股東長期占用其資金，導(dǎo)致上市公司自身營運資金缺乏，債務(wù)負擔過重，最終走上退市之路。

很多研究已經(jīng)表明，從法律上保護小股東和債權(quán)人免受控股股東和管理者的掠奪，有利于促進證券市場發(fā)展，提高資本配置效率。

（作者單位：中國人民銀行研究生部）

責(zé)任編輯：王 瑋