債務(wù)杠桿所支撐的住宅投資和轎車消費(fèi)構(gòu)成了這一輪總需求擴(kuò)張的原動(dòng)力。中國家庭自2002年以來第一次開啟了大規(guī)模的債務(wù)消費(fèi)，但隨著2004年的大規(guī)模債務(wù)消費(fèi)和生活必需品價(jià)格的上漲，家庭部門進(jìn)行債務(wù)消費(fèi)的能力目前已大為削弱。債務(wù)消費(fèi)增速的放慢將使房地產(chǎn)市場的繁榮自然消退，而且中國經(jīng)濟(jì)的總需求也將開始自我緊縮，未來的景象可能是：經(jīng)濟(jì)增長速度放慢、企業(yè)盈利狀況普遍惡化、股市繼續(xù)下跌。??何勁/文

家庭債務(wù)消費(fèi)支撐本輪經(jīng)濟(jì)增長

從2002年開始的中國家庭債務(wù)消費(fèi)增強(qiáng)了對住宅和轎車的“原始”需求。在“原始”需求帶動(dòng)下，修建水泥廠、鋼鐵廠、汽車廠等大規(guī)模“派生”性的投資需求在乘數(shù)效應(yīng)作用下引起了經(jīng)濟(jì)總需求迅速擴(kuò)張。

家庭部門對住宅的投資需求，其本質(zhì)上是一種消費(fèi)行為，是不要求投資回報(bào)的“原始”需求；而修建鋼鐵廠則是在“原始”需求的作用下，當(dāng)投資鋼鐵廠變得有利可圖之后所出現(xiàn)的“派生”需求。2003年出現(xiàn)的前所未有的強(qiáng)大投資沖動(dòng)，不是因?yàn)槠髽I(yè)家集體頭腦發(fā)熱，而是因?yàn)辇嫶蟮男略觥霸肌毙枨?，使得?999年顯得無利可圖的項(xiàng)目在2003年開始變得誘人了。

債務(wù)杠桿的使用構(gòu)成了本輪經(jīng)濟(jì)增長不同于以往的關(guān)鍵特征。債務(wù)消費(fèi)使家庭部門能夠?qū)⑽磥硎杖胩崆暗浇裉熘С?。城市家庭部門大規(guī)模債務(wù)消費(fèi)的出現(xiàn)和高速增長帶動(dòng)了中國總需求的自我擴(kuò)張（圖1）。

現(xiàn)階段中國家庭債務(wù)消費(fèi)能力被嚴(yán)重高估

中國城市家庭的債務(wù)負(fù)擔(dān)可以用其債務(wù)的利息支出占可支配收入的比重（以下簡稱DSR）來衡量，這個(gè)指標(biāo)的變化規(guī)律將直接決定城市家庭部門住宅投資規(guī)模的變化規(guī)律，并進(jìn)而決定現(xiàn)階段中國經(jīng)濟(jì)總需求的變化規(guī)律。

消費(fèi)升級的過程中，除食品以外的其他消費(fèi)性支出占可支配收入的比重會(huì)上升，這就決定了食品支出比重下降所富余出來的財(cái)力，按照人們可以持續(xù)維持的意愿，不能夠全部用來支付利息。因此，利息支出比重可以維持的上升速度不會(huì)超過食品支出比重下降的幅度。如果一個(gè)時(shí)期，我們觀察到實(shí)際發(fā)生的利息支出比重的上升幅度，超過了這個(gè)時(shí)期的食品支出的下降比重，相對于人們可以維持的意愿來說，就有一些其他支出被擠壓了，這種人們不愿意的“節(jié)衣縮食”狀態(tài)，就會(huì)導(dǎo)致人們在接下來的消費(fèi)活動(dòng)中進(jìn)行調(diào)整，設(shè)法降低利息支出的比重。由于中國居民目前的富裕程度，其各項(xiàng)支出的“生活必需性”相當(dāng)大，一旦利息支出比重上升過快，因此壓縮了其他的支出，反方向的調(diào)整壓力會(huì)相當(dāng)大。

我們可以用Q指標(biāo)來描述家庭部門的債務(wù)消費(fèi)能力相對于基期的變化。具體的計(jì)算公式是：

“Q ＝食品支出占可支配收入的比重的下降－DSR的上升”。當(dāng)Q指標(biāo)的取值為正的時(shí)候，我們可以認(rèn)為相對于基期，家庭部門的債務(wù)消費(fèi)能力提高了，取值越高，債務(wù)消費(fèi)能力越高；取值為負(fù)的時(shí)候，相對于基期，家庭部門的債務(wù)消費(fèi)能力減弱了，取值越低，債務(wù)消費(fèi)能力越弱。

借助Q指標(biāo)我們可以清晰地透視中國城市家庭部門債務(wù)消費(fèi)能力的變化（圖2）：我們發(fā)現(xiàn)從2001年到2003年末，中國城市居民的債務(wù)消費(fèi)能力不斷提升。這是2003、2004年住宅投資熱潮的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。2003年末Q指標(biāo)的取值明顯高于2002年末，中國家庭投資住宅的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)依然強(qiáng)勁。這就解釋了，為什么在各方對房價(jià)收入比過高發(fā)出了種種批評，甚至預(yù)言中國房地產(chǎn)市場會(huì)在2004年崩盤的同時(shí)，住宅投資在2004年卻繼續(xù)“不理智”地高速增長。2004年末Q指標(biāo)的取值已經(jīng)低于基期2001年的水平，這表明隨著2004年的大規(guī)模債務(wù)消費(fèi)和生活必需品價(jià)格的上漲，中國城市家庭部門進(jìn)行債務(wù)消費(fèi)的能力大大削弱了。

此外，家庭部門能夠承擔(dān)的債務(wù)負(fù)擔(dān)水平，同所處經(jīng)濟(jì)體的富裕程度有很大的關(guān)系。將中國家庭的債務(wù)負(fù)擔(dān)數(shù)據(jù)同美國家庭或者別的發(fā)達(dá)地區(qū)的數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，并因此得出中國居民債務(wù)負(fù)擔(dān)還很低的結(jié)論，會(huì)嚴(yán)重高估中國家庭的債務(wù)消費(fèi)能力。

房地產(chǎn)繁榮將自然消退，加息一個(gè)百分點(diǎn)可迅速結(jié)束

由于中國家庭開始負(fù)債的年頭還很短，每年新增債務(wù)占債務(wù)余額的比重很高，即使很低的新增家庭債務(wù)增長速度，也將使DSR高速上升。若2005年新增家庭債務(wù)的增長率為零，即新增家庭債務(wù)規(guī)模維持與2004年相同的水平，DSR也將上升0.31%。

從圖2中我們可以看到2004年末Q指標(biāo)的取值已經(jīng)低于基期2001年的水平，家庭部門債務(wù)消費(fèi)能力已經(jīng)大大削弱。根據(jù)Q指標(biāo)的作用規(guī)律，家庭部門即將會(huì)出現(xiàn)減少新增債務(wù)、降低DSR增長幅度的行為， 2005年和2006年DSR上升幅度將會(huì)下降，從而導(dǎo)致新增債務(wù)增長率的明顯下降。

住宅投資的增長幾乎要求同比例的按揭貸款的增長。家庭新增貸款增長速度的下降將直接導(dǎo)致住宅投資增長速度的放慢，這預(yù)示著中國房地產(chǎn)市場的繁榮將自然消退，政府的調(diào)控政策只是起到扣動(dòng)扳機(jī)的作用，即使沒有這樣的調(diào)控，房地產(chǎn)繁榮的結(jié)束也為時(shí)不遠(yuǎn)。

長期以來，由于企業(yè)投資對利率不敏感，央行利率政策作用有限。但隨著家庭住宅投資的興起，利率的高低可以直接影響家庭部門DSR的水平，進(jìn)而影響住宅投資規(guī)模，利率政策的有效性提高。在目前的利率水平上再加息100個(gè)基點(diǎn)，將使家庭部門的DSR提高0.37%，在這種情況下，2005年即使住宅投資規(guī)模還維持在2004年的規(guī)模上，DSR也將創(chuàng)紀(jì)錄地提高0.68%，此時(shí)DSR的上升與食品支出比重的下降之間的背馳的速度將加大（圖3），這讓我們相信加息100個(gè)基點(diǎn)之后，房地產(chǎn)市場的繁榮幾乎肯定會(huì)迅速結(jié)束。

經(jīng)濟(jì)總需求將開始自我緊縮，GDP或?qū)⒔抵?%以下

住宅投資需求增長放慢或者停止增長，會(huì)通過減少派生投資需求，并進(jìn)而通過乘數(shù)作用降低總需求。在房地產(chǎn)繁榮自然消退的情況下，中國經(jīng)濟(jì)如果沒有其他新的原始需求來給予補(bǔ)償，將會(huì)導(dǎo)致總需求的自我緊縮。模型分析顯示，以2004年為例，如果住宅投資停止增長，GDP增長速度將至少下降到7%以下（表2）。

中國近幾年住宅投資熱的基礎(chǔ)是家庭債務(wù)負(fù)擔(dān)的高速增長。過去5年，家庭債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)提高了1.88倍。但一旦DSR上升速度過快，家庭部門隨后將必然會(huì)出現(xiàn)試圖減少新增剛性債務(wù)支出比重的調(diào)整，從而導(dǎo)致總需求的急劇變化。如果政府不采用現(xiàn)在適度緊縮住宅投資需求而后再適度放松的政策來減輕家庭部門債務(wù)消費(fèi)行為的波動(dòng)，總需求的大起大落會(huì)非常明顯。

在過去20年里，生活必需品價(jià)格的上漲往往會(huì)導(dǎo)致家庭部門實(shí)際收入下降，減少實(shí)際消費(fèi)的生活必需品的數(shù)量。而今天，由于生活必需品消費(fèi)具有超過債務(wù)消費(fèi)的優(yōu)先級，生活必需品價(jià)格的上漲會(huì)直接降低家庭部門的債務(wù)消費(fèi)能力，從而以一種杠桿效應(yīng)降低總需求。通貨膨脹將帶來的很可能不是經(jīng)濟(jì)的快速增長，而是經(jīng)濟(jì)的滯脹，控制通貨膨脹具有了明顯超過以往的重要性。

企業(yè)盈利狀況將普遍惡化，優(yōu)質(zhì)股定價(jià)難免下移

企業(yè)界沒有提前預(yù)測到過去幾年總需求的強(qiáng)勁增長，同樣也沒有預(yù)計(jì)到總需求將會(huì)出現(xiàn)的自我緊縮，投資計(jì)劃一直是根據(jù)最近兩年極為強(qiáng)勁的需求增長勢頭來制訂的。隨著中國經(jīng)濟(jì)總需求的自我緊縮，嚴(yán)重的供過于求就會(huì)出現(xiàn)，企業(yè)盈余的急劇惡化也會(huì)隨之而來，對企業(yè)界來說，兼并收購的大好時(shí)機(jī)就要出現(xiàn)了。

2002年以來，中國股市的運(yùn)行可以分成兩個(gè)部分。一部分是績差股的持續(xù)下跌，這些股票至今為止距離合理估值還有漫長的距離，還將面臨大幅度的下跌。另一部分是績優(yōu)股票所運(yùn)行的局部牛市，隨著近年來中國經(jīng)濟(jì)的高速增長，2004年末基金持有的主要184家上市公司的凈資產(chǎn)收益率從2002年到2004年上升了66%，每股收益上升了83%，盈利的增加不僅抵消了過去的股價(jià)高估，而且使得股價(jià)平均上漲了30%（圖4）。隨著企業(yè)盈利狀況的惡化，這些優(yōu)質(zhì)股票的定價(jià)也會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)的下移，從而帶動(dòng)整個(gè)股市的進(jìn)一步下跌。

作者為國信證券經(jīng)濟(jì)研究所所長助理