如果美國(guó)證監(jiān)會(huì)主席威廉唐納森（William Donaldson）最近提議的改革方案得以通過，美國(guó)股票交易所里的一些經(jīng)典場(chǎng)面將成為歷史。

這里每日約有3000名交易員在各自的交易席位上相互報(bào)價(jià)，所有的交易最終都通過交易專員們的喊叫和手勢(shì)傳遞到市場(chǎng)的最終端交易大廳里，同時(shí)體現(xiàn)了自由市場(chǎng)的混亂與無序。

這個(gè)改革方案的目的在于改變美國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)有的交易方式，將紐交所的全部交易實(shí)現(xiàn)電子化。因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)認(rèn)為，那種古老的操作方式可能給負(fù)責(zé)撮合股票買賣雙方的交易專員一種不公平的機(jī)會(huì)，使得他們可以操縱股價(jià)來贏利，并妨礙買賣雙方得到最好的交易。簡(jiǎn)言之，證監(jiān)會(huì)希望紐交所取消中介，使市場(chǎng)更有效率，而紐交所希望大廳交易方式和電子交易方式并存。

在唐納森看來，全面翻修“全國(guó)市場(chǎng)系統(tǒng)”（National Market System， NMS），是應(yīng)對(duì)近年來市場(chǎng)環(huán)境變化和交易技術(shù)發(fā)展之必然措施。

方案目前尚處于征求公眾意見階段，但已經(jīng)引發(fā)了持續(xù)而激烈的爭(zhēng)議。甚至在證監(jiān)會(huì)內(nèi)部，唐納森承認(rèn)，也“無法達(dá)成共識(shí)”。格拉斯曼和阿特金斯，這兩位證監(jiān)會(huì)五名委員中的成員，在多個(gè)公開場(chǎng)合對(duì)改革方案提出批評(píng)?！艾F(xiàn)在的方案沒有任何理論的導(dǎo)向，也沒有事實(shí)的根據(jù)。”阿特金斯近來與一名業(yè)界代表談話時(shí)如是說，“而且有可能危及我們?cè)谌澜缱罹咝省⒆顝?fù)雜的資本市場(chǎng)?！?/p>

市場(chǎng)中更有許多人反對(duì)這個(gè)改革，把它看成政府下重手干預(yù)市場(chǎng)的一次嘗試，有些人甚至要求唐納森下臺(tái)。

變革當(dāng)然會(huì)遇到阻力，問題是，唐納森何以決意推行這項(xiàng)“激進(jìn)”的改革呢？

丑聞發(fā)生之后

當(dāng)唐納森被任命為證監(jiān)會(huì)主席時(shí)，很少有人預(yù)料到，這位紐交所的前任董事長(zhǎng)和CEO會(huì)過多地干預(yù)華爾街和股票交易市場(chǎng)。他們多年一直共處，并不愿意和老朋友之間關(guān)系搞得太僵。但現(xiàn)在是非常時(shí)期，唐納森必須要采取這樣的行動(dòng)。

2004年3月，紐交所和證監(jiān)會(huì)調(diào)查員發(fā)現(xiàn)，交易員利用他們對(duì)供需信息方面的優(yōu)勢(shì)，在執(zhí)行顧客下單之前就自己進(jìn)行買賣，在過去三年中牟利1.55億美元。交易專員被迫接受和解，并付出了2.42億美元，包括歸還這部分贏利和罰款。

這無疑激起了證監(jiān)會(huì)的憤怒，也是證監(jiān)會(huì)希望紐交所實(shí)行電子化的主要原因之一。目前，紐交所只有8%的交易是電子化的。

盡管華爾街接連爆發(fā)丑聞，由于證監(jiān)會(huì)缺乏強(qiáng)有力手段對(duì)付這些問題，紐約首席檢察官艾略特斯皮策（Eliot Spitzer）便不免“越俎代庖”。自2003年起，他揭露了由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的許多投資銀行的非法盤后交易、共同基金的串通投標(biāo)和紐交所的管理層過高的薪酬等多起丑聞。

證監(jiān)會(huì)和紐交所不希望斯皮策一再“侵犯”自己的領(lǐng)地，他們只得采取多種措施保衛(wèi)自己的監(jiān)管權(quán)力，諸如增加監(jiān)管預(yù)算，對(duì)違規(guī)者征收更高的罰款，設(shè)立更多的預(yù)防性措施來保護(hù)投資者。監(jiān)管者和市場(chǎng)達(dá)成“監(jiān)管是必要的”這一共識(shí)，這給予了證監(jiān)會(huì)新的權(quán)力來處理自己和紐約股票交易所以及和各個(gè)投資銀行之間的關(guān)系，而這些權(quán)力是唐納森的前任哈維皮特所沒有的。

唐納森回顧了其前任哈維皮特的拙劣紀(jì)錄后說，“證監(jiān)會(huì)總是只對(duì)市場(chǎng)上的問題被動(dòng)反應(yīng)而不是未雨綢繆，這種狀態(tài)已經(jīng)持續(xù)了太長(zhǎng)時(shí)間了。”他強(qiáng)調(diào)說，“這里有歷史的沉疴，也有組織和結(jié)構(gòu)的障礙。但是尋找借口的時(shí)代早已過去了?！?/p>

紐交所的阻力

唐納森改革方案的內(nèi)容主要涵蓋指令保護(hù)(order protection)、市場(chǎng)間通道（inter-market access）、亞便士定價(jià)（sub-penny pricing）和市場(chǎng)數(shù)據(jù)（market data）等四方面。分析師們認(rèn)為，這個(gè)方案將把紐交所改變成一個(gè)電子交易市場(chǎng)，并最終導(dǎo)致傳統(tǒng)的大廳交易方式的終結(jié)。

改革最大的挑戰(zhàn)之一，來自紐交所交易大廳中擁有交易席位的1366個(gè)經(jīng)紀(jì)人和交易專員。每一個(gè)席位都代表紐交所決策的一個(gè)投票權(quán)，要使他們投票來取消自己的工作，顯然是極端困難的。這也是紐交所行動(dòng)緩慢的原因。

指令保護(hù)為所有的NMS股票確立一個(gè)價(jià)格優(yōu)先規(guī)則，只要該報(bào)價(jià)是自動(dòng)化的且立刻可得。改革方案也確立了一個(gè)統(tǒng)一、公平的市場(chǎng)通道原則，投資者將通過一個(gè)彈性收費(fèi)的連接渠道來了解各個(gè)交易市場(chǎng)的報(bào)價(jià)；亞便士定價(jià)規(guī)則禁止市場(chǎng)參與者揭示或接受報(bào)價(jià)增值不足一便士的NMS股票，以此增加價(jià)格的透明度和連貫性，同時(shí)保護(hù)已顯示的限價(jià)指令。方案還制定了市場(chǎng)數(shù)據(jù)新規(guī)則，以增加透明度并改善市場(chǎng)資料衍生收入的分配方式。

證監(jiān)會(huì)的改革將如何改變市場(chǎng)交易？在現(xiàn)在的系統(tǒng)下，投資者可以看到每一只股票在每一個(gè)市場(chǎng)中的最優(yōu)價(jià)格，他們可以選擇在哪個(gè)市場(chǎng)中買賣。如果選紐交所，他們就下單并等待指令進(jìn)入市場(chǎng)，這個(gè)中間過程就要花費(fèi)10-30秒。對(duì)于那些價(jià)格快速變化的股票的大宗交易，這可能意味著在下單前看到的價(jià)格和實(shí)際交易的價(jià)格有很大偏差。

如果一個(gè)投資者下達(dá)一個(gè)5萬股的買單，首先要決定在哪一個(gè)市場(chǎng)交易，此后這個(gè)買單的全部交易都要在這個(gè)市場(chǎng)中完成。如果開始顯示的股價(jià)是30美元，這個(gè)價(jià)格上可能只成交了10000股，其余的賣單價(jià)格為30.10美元。而且在下單到執(zhí)行交易之間的這段時(shí)間，價(jià)格也可能有變化。結(jié)果，投資者本以為買價(jià)是30美元，但實(shí)際上可能以比如說30.08美元的均價(jià)成交。

證監(jiān)會(huì)的改革會(huì)改變這種情況。投資者在某個(gè)市場(chǎng)上以30美元的最低股價(jià)成交了1萬股之后，剩下的4萬股不一定繼續(xù)在這個(gè)市場(chǎng)上成交，如果其他市場(chǎng)上能提供低于30.10美元的價(jià)位，則會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)移到其他市場(chǎng)上進(jìn)行交易。這樣一來，對(duì)于投資者來說交易的平均價(jià)格就會(huì)降低。

然而，要自動(dòng)地將股票交易的指令通行于每一個(gè)市場(chǎng)，就要迫使紐交所完全使用電子化的交易系統(tǒng)——此即所謂“市場(chǎng)通道”。證監(jiān)會(huì)稱，電子交易使得投資者可以很快知道指令是否執(zhí)行并可以很快調(diào)整策略。當(dāng)前，美國(guó)上市公司股票交易量的80%在紐交所。擁有這么大的市場(chǎng)份額，紐交所并不情愿迅速改變交易方式。如果投資者尋求更快的交易時(shí)間以及對(duì)其交易價(jià)格更好的保護(hù)，改革將迫使紐交所為爭(zhēng)取這些投資者而競(jìng)爭(zhēng)。

阻力不僅來自紐交所

改革方案的核心爭(zhēng)議在于，投資者在買賣股票時(shí)是否必須保證得到最好的價(jià)格？證監(jiān)會(huì)很早就給予了肯定的回答。但許多大投資商批評(píng)說，獲得最好的價(jià)格往往耗時(shí)較長(zhǎng)，而在大型交易中，股票價(jià)格常常迅速發(fā)生不利于他們的變化。

證監(jiān)會(huì)提出了兩個(gè)方案。一個(gè)被稱作“更優(yōu)價(jià)全面保護(hù)”（depth-of-book，DOB），旨在保證投資者在幾乎所有的下單指令都得到最好的報(bào)價(jià)。根據(jù)該方案，市場(chǎng)披露所有的報(bào)價(jià)，投資者在每一個(gè)指令上都受到價(jià)格保護(hù)。另一個(gè)被稱為“最優(yōu)價(jià)惟一保護(hù)”（top-of-book，TOB），一個(gè)市場(chǎng)只需為一只股票披露最好的報(bào)價(jià)，并保證該價(jià)格得到保護(hù)。

美國(guó)企業(yè)研究院（AEI）資深研究員沃里森舉例解釋這兩個(gè)方案的區(qū)別。比如，一名投資者想購(gòu)買A公司的1萬股，其中500股由紐交所提供，每股20美元，1000股由一個(gè)ECN（電子交易市場(chǎng)）提供，每股20.10美元，另有500股是同一個(gè)ECN市場(chǎng)提供，但股價(jià)是20.20美元，剩下8000股由紐交所提供，每股要價(jià)20.30美元。按照“更優(yōu)價(jià)全面保護(hù)”方案，投資者在購(gòu)買紐交所要價(jià)20.30元的8000份股票之前，必須先購(gòu)買前面的2000份。

在這種情況下，ECN最好的要價(jià)和次好的要價(jià)都得到了保護(hù)，它們必須被執(zhí)行，交易才能前行。而按照“最優(yōu)價(jià)惟一保護(hù)”方案，ECN只有要價(jià)20.10元的1000份股票可得到保護(hù)，因?yàn)樗窃撌袌?chǎng)最好的價(jià)格。至于次好的價(jià)格20.20將不得到保護(hù)，投資者可以直接以20.30元的價(jià)格在紐交所購(gòu)買8000股，盡管ECN的500股的價(jià)格（20.20元）更佳。

當(dāng)證監(jiān)會(huì)于2004年12月15日發(fā)布這一方案時(shí)，紐交所的反對(duì)立場(chǎng)不再那么強(qiáng)硬。紐交所副總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅貝內(nèi)特在接受《財(cái)經(jīng)》專訪時(shí)說，他們對(duì)大部分改革主張均表示支持，但涉及到指令保護(hù)，他們只接受“最優(yōu)價(jià)惟一保護(hù)”方案，而拒絕“更優(yōu)價(jià)全面保護(hù)”，因?yàn)榍罢叻鲜袌?chǎng)之間互相競(jìng)爭(zhēng)、快速創(chuàng)新的改革目標(biāo)，而后者則存在“重大缺陷”。

“市場(chǎng)依靠技術(shù)創(chuàng)新和高流動(dòng)性來增加交易的能力會(huì)因此窒息，這實(shí)際上會(huì)消除了該行業(yè)最為關(guān)鍵的競(jìng)爭(zhēng)因素。”貝內(nèi)特說，“交易成本將上揚(yáng)，而創(chuàng)新速度卻在放慢?！?/p>

貝內(nèi)特顯然認(rèn)為紐交所的大廳交易有不可比擬的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。比如說，對(duì)于大單交易來說，如果找不到交易對(duì)手，就會(huì)很難成交。大廳交易系統(tǒng)中的交易專員可以為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，他們承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，自己先買下這個(gè)大單子，在日后擇機(jī)賣掉。但一旦改革，交易專員不再能夠接下這種大單。如果找不到交易對(duì)手，這個(gè)指令在取消以前就只能一直在市場(chǎng)間不斷地循環(huán)。

一些機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)心，如果要求交易的價(jià)格在每個(gè)市場(chǎng)都是最優(yōu)的，就會(huì)使他們安排大宗的復(fù)雜交易非常困難。如果他們的指令在市場(chǎng)耽擱的時(shí)間太長(zhǎng)，投資者擔(dān)心價(jià)格會(huì)大幅變化，而其他的投資者會(huì)用這個(gè)信息來打壓他們。而通過交易專員在市場(chǎng)充當(dāng)賣方或者買方，就可以避免這個(gè)問題。

紐交所CEO約翰塞恩認(rèn)為，“更優(yōu)價(jià)全面保護(hù)”將阻礙他在這一交易所內(nèi)引入更多電子交易方式的努力。言下之意，“更優(yōu)價(jià)全面保護(hù)”會(huì)引起紐交所會(huì)員們的極力反對(duì)，甚至反對(duì)現(xiàn)在正在進(jìn)行的電子化進(jìn)程。

“證監(jiān)會(huì)的兩個(gè)選項(xiàng)，一個(gè)是糟糕的，另一個(gè)更糟糕?！蔽掷锷瓕?duì)《財(cái)經(jīng)》說，“證監(jiān)會(huì)恰恰應(yīng)當(dāng)完全取消價(jià)格優(yōu)先的規(guī)則。正如證監(jiān)會(huì)兩名委員所指出，這是促進(jìn)交易市場(chǎng)彼此競(jìng)爭(zhēng)、滿足投資者和發(fā)行商愿望、并確保交易市場(chǎng)跟上技術(shù)變化的最有效的途徑?！?/p>

Tradebot System是一家向電子交易市場(chǎng)提供限價(jià)指令的領(lǐng)先公司。該公司的CEO坎明斯2005年1月26日致信給證監(jiān)會(huì)說，新的交易規(guī)則實(shí)際上會(huì)減少限價(jià)下單的數(shù)目，Tradebot公司的下單數(shù)將因此下降20%；整個(gè)行業(yè)的長(zhǎng)期性投資者每年將損失30億美元，短期性交易商盡管會(huì)因此獲利，但所得甚少。

作為美國(guó)最活躍的電子交易市場(chǎng)，納斯達(dá)克對(duì)證監(jiān)會(huì)的兩種方案都加以否定?！盁o論是‘更優(yōu)價(jià)全面保護(hù)’還是‘最優(yōu)價(jià)惟一保護(hù)’，我們都不贊成?！奔{斯達(dá)克首席經(jīng)濟(jì)師赫瑟威告訴《財(cái)經(jīng)》，“應(yīng)由投資者自己來決定在哪個(gè)市場(chǎng)執(zhí)行指令和進(jìn)行交易。投資者關(guān)心的是指令執(zhí)行的可行性、成本以及不執(zhí)行的機(jī)會(huì)成本。”

誰在支持證監(jiān)會(huì)？

然而，業(yè)界內(nèi)外都有意見認(rèn)為，交易所、投資銀行、經(jīng)紀(jì)商幾近一致反對(duì)的原因，并不在于效率和技術(shù)問題，而是改革對(duì)交易指令和交易過程透明度更高的要求減少了他們?cè)诖斫灰字械摹安僮鳌笨臻g和信息優(yōu)勢(shì)。

私人投資家郎威廉懷疑反對(duì)者的動(dòng)機(jī)，“他們沒有說出的是，在當(dāng)前的系統(tǒng)下，只有他們掌握了有關(guān)交易的關(guān)鍵信息，這是他們實(shí)行壟斷的重要手段。”他近期致信證監(jiān)會(huì)說，“證監(jiān)會(huì)應(yīng)該大膽推行改革新舉措，讓市場(chǎng)變得更加公開和透明?！?/p>

律師盧森伯格也對(duì)改革持大力支持的態(tài)度，“這反映了技術(shù)的進(jìn)步以及讓廣大消費(fèi)者從競(jìng)爭(zhēng)加劇中受益的渴望，它往正確的方向邁出了重大一步。證監(jiān)會(huì)的貢獻(xiàn)值得祝賀?！?/p>

在1月26日紐約州律師委員會(huì)的一次會(huì)議上，斯皮策總結(jié)美國(guó)證監(jiān)會(huì)、紐交所和他自己面臨的挑戰(zhàn)：“自由市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)者的行為必須有政府所定義的道德規(guī)范、公平交易和信息披露的界限?！覀兊穆氊?zé)就在于尋找那個(gè)保護(hù)自由市場(chǎng)的界限?！痹谒蛊げ呖磥恚麄冋窃谂c腐敗、自私的剝削進(jìn)行斗爭(zhēng)中，不斷地確定這個(gè)界限。

盡管不乏支持，有消息稱，由于來自業(yè)界的壓力過大，唐納森可能轉(zhuǎn)而支持較為溫和的“最優(yōu)價(jià)惟一保護(hù)”方案。但沃里森預(yù)計(jì)，即便修正案放棄“更優(yōu)價(jià)全面保護(hù)”方案而獨(dú)選“最優(yōu)價(jià)惟一保護(hù)”方案，通過的概率依然只有50%。

證監(jiān)會(huì)的改革方案最后將以何種面目出現(xiàn)，現(xiàn)在還不明朗。1月底，征求公眾意見的階段將宣告結(jié)束，但證監(jiān)會(huì)還要花一段時(shí)間來整理意見，進(jìn)行討論，同各方再次協(xié)商，然后對(duì)方案再次修改。因此，最樂觀的估計(jì)是，最后的版本可能要等到2月中旬以后揭曉。

“改革方案一旦通過，將對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生難以估計(jì)的影響?！必悆?nèi)特在采訪結(jié)束時(shí)感嘆說，“這可以說是幾十年來證監(jiān)會(huì)最大規(guī)模的一次變革。”沃里森甚至預(yù)言，“如果改革方案不能通過，唐納森可能會(huì)面臨下臺(tái)的命運(yùn)。因?yàn)樗l(fā)現(xiàn)已無法執(zhí)行自己的意志?！?/p>