根據(jù)中國人民銀行的貨幣投放計算，２００３年，我國外匯儲備增加１４００億美元（賬面增加１１７０億美元，其余部分為中國銀行和建設(shè)銀行的注資）；２００４年，外匯儲備增加２０６６億美元；而２００２年全面增加不過７４２億美元（２００４年與２００２年沒有銀行注資）。

對我國外匯儲備的異常增加，外界一直在懷疑是否有大量熱錢進入。國家外匯管理局也一直關(guān)注這個問題，致力于防范投機資本的流入，并一再警告，賭人民幣升值不可能成功。

但是，對于到底有多少熱錢進入中國，目前還沒有確切的數(shù)據(jù)。

國家外匯管理局在２００４年１１月２日的新聞通稿中指出，“檢查發(fā)現(xiàn)，目前銀行、企業(yè)和個人等經(jīng)濟主體的違規(guī)結(jié)匯行為呈現(xiàn)出多樣化、多渠道的特征”。認(rèn)為，“部分銀行、企業(yè)和個人的外匯資金違規(guī)結(jié)匯，影響了國際收支平衡，導(dǎo)致了外匯儲備的超常增長，干擾了國家宏觀調(diào)控，不利于實現(xiàn)經(jīng)濟的全面、均衡、協(xié)調(diào)和可持續(xù)發(fā)展”。但又說，“２００４年１月至９月，共對３５家銀行及其分支機構(gòu)、４１家企業(yè)的違規(guī)辦理結(jié)匯業(yè)務(wù)行為進行了立案查處，查處違規(guī)結(jié)匯金額達１．２億美元，共處行政罰款１０１萬元人民幣，沒收違法所得約１０．１萬元人民幣”。

如此小的違規(guī)金額，還不足以說明有大量熱錢進入。

在中國，熱錢可投機的空間有限

熱錢，也叫游資，或叫投機性短期資本。熱錢并沒有標(biāo)簽，也不會自己貼上標(biāo)簽。這也是辨別熱錢的難點所在。更重要的是，熱錢與非熱錢不是固定的，可以隨時相互轉(zhuǎn)化，非熱錢也可以隨時轉(zhuǎn)化為熱錢。長期資本可以轉(zhuǎn)化為短期資本，短期資本也可以轉(zhuǎn)化為投機資本，關(guān)鍵在于經(jīng)濟和金融環(huán)境是否會導(dǎo)致資金從投資走向投機，從投機走向逃離。

一個國家一旦有大量短期性投機資本進入，必然會對本國的經(jīng)濟和金融產(chǎn)生破壞性和沖擊性影響，但這是后果。在投機資本進入的前期階段，因為資本流入和投機，經(jīng)濟或金融往往會有繁榮景象。因此，經(jīng)濟和金融繁榮時期確實需要警惕熱錢進入。

作為投機資本的熱錢，其投資的對象往往是股票、外匯交易、利率、匯率和金融衍生品以及不動產(chǎn)等。投機資金或熱錢主要針對金融產(chǎn)品進行投機，其中有買空和賣空機制，保證金交易的杠桿機制（即交付一定比例的保證金就可以進行全額交易，比例一般在１～４倍，但投機資本有時候的杠桿倍數(shù)可以達到十幾倍甚至更多）；而除此以外的一般性套利資金要以實際資金的投資或貨幣轉(zhuǎn)換來謀取利益。一般說來，套利資金不形成危害，如果產(chǎn)生危害，也主要是政策問題。

當(dāng)然，廣義的套利資金也包括熱錢，熱錢也進行套利活動。套利資金在遇到機會的時候也會轉(zhuǎn)化為熱錢。

根據(jù)熱錢的性質(zhì)，我們可以分析這些可投機因素，我們可以判斷我國是否有大量熱錢流入。

就股票市場來說，２００３年和２００４年來的情景并不好，國內(nèi)投資者并不看好國內(nèi)的股票市場，因此，對我國的股市進行短期性投機的可能性不大。當(dāng)然，外國投資者與中國投資者的判斷不同，他們確實看好中國的股市，認(rèn)為目前處于最低谷階段，具有發(fā)展的巨大潛力。２００２年，我國設(shè)立了“合格的境外機構(gòu)投資者制度”（即ＱＦＩＩ），外國投資者對中國的股市很有興趣，但是，這個投資是有規(guī)?？刂频模彩怯兄贫瓤刂频?，不是投機性的。到２００４年底，全部合格境外機構(gòu)投資者在我國股市的投資也只有６８．８億元人民幣，占其在中國市場投資總額的２８％；國外自然人和非合格的機構(gòu)投資者還無法直接進入中國的股票市場。當(dāng)然，如果股市好轉(zhuǎn)，ＱＦＩＩ確實會把資金轉(zhuǎn)移到股市。

從外匯交易和匯率交易來說，由于我國并不允許人民幣與外幣的離岸交易，國內(nèi)的外匯交易基本是根據(jù)人民幣與美元的匯率來進行套算交易，因此，外匯和匯率投機在我國也不存在。

利率交易和衍生金融產(chǎn)品交易在我國還沒有發(fā)展起來，因此，這也不是投機資本投機的對象。

能夠進行套利的主要是不動產(chǎn)、人民幣匯率升值預(yù)期以及外幣資金在境內(nèi)結(jié)匯以后的使用。

近兩年多來，我國房地產(chǎn)價格直線上升。２００４年１～１１月，全國房地產(chǎn)價格平均上漲１２．５％，遠遠超過消費物價指數(shù)，很多城市的房地產(chǎn)價格上漲２０％以上。因此，不能排除存在著一些套利資本進入了我國的不動產(chǎn)市場。但房地產(chǎn)進行買空和賣空的還很少見，進行杠桿交易的也未聽說。

其次，２００３年以來，由于境內(nèi)外對人民幣匯率升值存在強烈的預(yù)期，也不能排除一些預(yù)期人民幣匯率將升值的套利資本流入。無論是直接投資、外債還是證券投資都存在這樣的資本。

事實上，２００２年年底以來，由于美元利率與人民幣貸款利率差距很大，一般在２～３個百分點，因此形成的利益差距巨大，為節(jié)省人民幣資金成本，外資和外匯以各種合法途徑進入結(jié)匯成為人民幣使用。這不僅表現(xiàn)在資本項下，也表現(xiàn)在經(jīng)常項目賬下。

當(dāng)然，由于上述因素的作用，很多外商投資企業(yè)把大量人民幣利潤留存境內(nèi)而不匯出，一旦人民幣匯率升值，這些資本就會流出，并因此獲得升值的利益。

外匯資源確實異常增加

總結(jié)上面的分析，可以認(rèn)為，目前我國不存在大量短期性投機資本或熱錢。那么，又如何解釋外匯儲備的異常增加呢？

我國的外匯資源分為兩部分：外匯儲備和外匯存款。正常情況下，外匯資源在儲備和存款之間應(yīng)有一個合理的分布。也就是說，在外匯資金流量不斷增加過程中，存款和儲備應(yīng)該同步增長，但事實上并非如此。２００２～２００４年，外匯存款增加極少，而儲備卻超常增長。

２００２年以來，外匯資源增加占資金流量的比重超過了７％，這意味著資金流入可能存在異常因素。

按照７％的標(biāo)準(zhǔn)，２００２～２００４年，我國外匯資源合理增加的規(guī)模應(yīng)該為２９７１億美元，但實際則增加４１３９億美元，異常增加１１６８億美元（三年分別為１７５億美元、１８３億美元和８１０億美元）。

在合理增加的外匯資源中，儲備應(yīng)該增加的規(guī)模是１７８３億美元，到２００４年底達到的規(guī)模應(yīng)為３９０５億美元，但實際則為６０９９億美元，多增加２１９４億美元；存款應(yīng)增加１１８８億美元，實際只增加１６５億美元，少增加１０２３億美元。但由于人民幣匯率升值預(yù)期、本幣和外幣的利率差距以及國內(nèi)外匯投資缺乏渠道，存款利率降低遠遠低于合理的收益水平，企業(yè)和個人都不愿意持有外匯，因此本該增加的外匯存款轉(zhuǎn)化為結(jié)匯，從而使外匯儲備不合理增加。而異常增加的外匯資源也基本上轉(zhuǎn)化為外匯儲備。

應(yīng)該說，在１１６８億美元的外匯資源異常增加中，并非完全是套利資本或投機資本。這其中有幾個因素：一是境外上市調(diào)回結(jié)匯比較多，尤其是２００２年規(guī)模比較大；其次，２００４年的外匯儲備增加中，可能有部分是儲備經(jīng)營收益；第三，一些中資銀行把本該持有的外匯周轉(zhuǎn)頭寸也結(jié)匯為外匯儲備。

結(jié)論和政策建議

歸納以上分析，可以得出結(jié)論，我國外匯資源和外匯儲備確實存在異常增加現(xiàn)象，但不存在明顯的大量的投機熱錢，外匯資源的增加具有合理性，但市場本身存在套利空間。

目前，我國外匯收支順差過快增長主要是套利資金而非投機資金進入的結(jié)果。

我們需要警惕熱錢流入，不過目前還沒有實現(xiàn)投機沖擊的渠道。但確實需要警惕套利資金或非熱錢轉(zhuǎn)化為熱錢，這需要政策和監(jiān)管部門密切注意資金和市場動向，防止非熱錢轉(zhuǎn)化為熱錢。

解決套利資金問題并沒有一個很好的途徑，惟一或有效的辦法在于宏觀政策的把握和調(diào)節(jié)：

●利率水平要合適，本幣和外幣的利率差距不宜過大，應(yīng)該在合理的資金流動成本之內(nèi)。

●要消除匯率升值預(yù)期。途徑有兩個：一是長期不升值，二是選擇適當(dāng)?shù)臅r機和條件一次性升值，并做好防止投機的準(zhǔn)備。

●控制股票價格和不動產(chǎn)價格，保持穩(wěn)定。對于不動產(chǎn)交易，每變換一次物主，都應(yīng)該征收交易稅，這樣，投機就會大大減少。新加坡就是這樣做的。

●嚴(yán)格控制短期外債的規(guī)模，控制短期外債的結(jié)匯。最好將外商投資企業(yè)的外債管理和中資企業(yè)一樣，所有外債一律不得結(jié)匯。

●最后，要保持好經(jīng)濟和金融發(fā)展的環(huán)境，使得資本投資長期化，把資金用在需要的地方，推動經(jīng)濟的工業(yè)化和技術(shù)化。