沈可挺

編者按：中國(guó)的經(jīng)濟(jì)在高速發(fā)展，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的進(jìn)程也在持續(xù)推進(jìn)，在這一過程中，境外機(jī)構(gòu)一直都未停止過對(duì)我國(guó)股票指數(shù)及其衍生品的研究與上市交易。海外一系列中國(guó)股指期貸的推出，一方面表明了國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的興趣正日益增強(qiáng)，另一方面也大大增加了在中國(guó)境內(nèi)推出股指期貨的外在壓力。種種跡象表明，境外投資者投資中國(guó)股票市場(chǎng)以及對(duì)沖投資風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)較為完整的體系正在形成。而更為重要的是，期貸市場(chǎng)除了回避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的功能外，還能發(fā)現(xiàn)價(jià)格。形成定價(jià)中心。作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)晴雨表的股市定價(jià)權(quán)一旦被他人所掌控，后果將不堪設(shè)想，我們認(rèn)為，中國(guó)推出股指期貸這一舉措已勢(shì)在必行。

2005年9月26—27日，中國(guó)上海，由芝加哥商品交易所(CME)聯(lián)合上海期貨交易所、上海證券交易所共同主辦的中國(guó)金融衍生品論壇隆重舉行。中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林在中國(guó)金融衍生品論壇上表示：“中國(guó)將適時(shí)推出股指期貨等金融衍生品，為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)管理的工具?！毕⒁粋鞒觯阋l(fā)市場(chǎng)活躍人士有關(guān)股指期貨的激烈爭(zhēng)論，拍手稱慶者有之，頓足痛罵者亦有之。然而，股指期貨之于今天的中國(guó)資本市場(chǎng)，已經(jīng)不只是一種必不可少的內(nèi)在需要，更是一種不可抵擋的外部誘惑。

有關(guān)海外中國(guó)股指期貨的問題一直牽動(dòng)著中國(guó)資本市場(chǎng)的神經(jīng)。不管是香港交易所推出H股指數(shù)期貨及期權(quán)，還是芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)推出中國(guó)指數(shù)期貨，均在國(guó)內(nèi)掀起過有關(guān)股指期貨的爭(zhēng)論。然而，當(dāng)我們還在一次又一次地為股指期貨展開激烈爭(zhēng)論的時(shí)候，海外市場(chǎng)已經(jīng)先后推出了多種中國(guó)概念股指期貨產(chǎn)品，并且新的中國(guó)概念股指期貨產(chǎn)品還在不斷地開發(fā)中。CME一貫被認(rèn)為是全球金融衍生品市場(chǎng)的教育者，此次借舉辦中國(guó)金融衍生品論壇高調(diào)在中國(guó)亮相，其用意再明顯不過——就是要進(jìn)人中國(guó)衍生品市場(chǎng)，而中國(guó)股指期貨則顯然是其題中應(yīng)有之意。

較之于海外中國(guó)股指期貨的發(fā)展，中國(guó)境內(nèi)的發(fā)展步伐太慢。無怪乎有人戲稱，“時(shí)機(jī)猶如‘墻頭草，一有風(fēng)來?yè)u三搖”。中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的時(shí)機(jī)，就是錯(cuò)失在這種動(dòng)搖不定之中。確實(shí)，從中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)狀況來看，至少就股指期貨而言，缺的不是市場(chǎng)時(shí)機(jī)，而是創(chuàng)新機(jī)制。

中國(guó)股指期貨海外先行

最早的海外中國(guó)股指期貨產(chǎn)品可以追溯到香港交易所于1997年9月12日推出的恒生中資企業(yè)指數(shù)(紅籌股指數(shù))期貨及期權(quán)。恒生中資企業(yè)指數(shù)(紅籌股指數(shù))由香港恒生指數(shù)服務(wù)有限公司編制和發(fā)布，樣本股包括32只符合其選取條件的紅籌股。由于亞洲金融風(fēng)暴后紅籌股持續(xù)低迷，紅籌股指期貨及期權(quán)交易清談，香港交易所于2001年8月31日起停止該產(chǎn)品交易。

2001年5月7日，香港交易所推出摩根士丹利資本國(guó)際(MSCl)中國(guó)外資自由投資指數(shù)期貨。該產(chǎn)品所涉及的指數(shù)成分股包含30只股票，分屬香港H股、紅籌股、上海B股、深圳B股和N股。MSCI中國(guó)外資自由投資指數(shù)被較廣泛地認(rèn)為能夠很好地跟蹤中國(guó)概念股的市場(chǎng)表現(xiàn)。香港交易所推出該指數(shù)期貨的用意在于，為有興趣參與中國(guó)概念股票的投資者提供對(duì)沖及買賣工具，并有助促進(jìn)紅籌股及H股市場(chǎng)發(fā)展，以及強(qiáng)化香港作為中國(guó)企業(yè)集資的有效渠道。但從實(shí)際運(yùn)行結(jié)果來看，MSCI中國(guó)外資自由投資指數(shù)期貨并不能符合市場(chǎng)需求，市場(chǎng)交易清淡，因此香港交易所已于2004年3月29日停止交易。

2003年12月8日，香港交易所推出H股指數(shù)期貨。H股指數(shù)期貨的交易標(biāo)的指數(shù)是恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)(HSCEl)，該指數(shù)于1994年8月8日正式推出，包括32只成分股，成份股名單每半年調(diào)整一次，主要用來描述H股的整體表現(xiàn)。H股指數(shù)期貨推出后半年內(nèi)，其月度平均成交量就開始逐漸超過2000年推出的恒指mini型指數(shù)期貨。因此，香港交易所于2004年6月14日推出H股指數(shù)期權(quán)。從香港交易所期貨與期權(quán)兩類產(chǎn)品推出的時(shí)間間隔來看，H股指數(shù)期貨與期權(quán)推出的時(shí)間間隔是最短的。恒指期貨于1986年就已推出，但恒指期權(quán)在7年后才推出；恒指mini型指數(shù)期貨于2000年推出，但恒指mini型指數(shù)期權(quán)在2002年才推出。從這一點(diǎn)也可以看出，H股指數(shù)期貨的確受到了投資者的追捧，可以說是香港交易所推出的一只成功的關(guān)于中國(guó)內(nèi)地股票概念的指數(shù)期貨。

2004年10月18日，芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)推出中國(guó)指數(shù)期貨(CX.CBOE)，這是首個(gè)基于16家中國(guó)公司股票構(gòu)成的芝加哥期交所中國(guó)指數(shù)期貨合約，該合約在CBOE的電子期貨交易所(CFE)進(jìn)行交易。該指數(shù)以16只股票按照等值美元加權(quán)平均計(jì)算而成，這些股票都在美國(guó)紐約證交所、納斯達(dá)克或美國(guó)證交所交易，分別以美國(guó)存托憑證和其它證券進(jìn)行交易，具體包括：中國(guó)鋁業(yè)(ACH.NYSE)、中國(guó)人壽(LFC.NYSE)、中國(guó)電信(CHA．NYSE)、中移動(dòng)(香港)(CHL．NYSE)、中國(guó)聯(lián)通(CHU．NYSE)、中海油(CEO．NYSE)、中國(guó)玉柴國(guó)際(CYD．NYSE)、華能國(guó)際(HNP．NYSE)、南太電子(NTE．NYSE)、中石油(PTR．NYSE)、新浪網(wǎng)(SINA．NASDAQ)、中石化(SNP．NYSE)、搜狐網(wǎng)(SOHU．NASDAQ)、網(wǎng)易(NTES．NASDAQ)、中華網(wǎng)(CHINA．NASDAQ)、UT斯達(dá)康(NTSI．NASDAQ)。據(jù)芝加哥期權(quán)交易所發(fā)言人稱，2005年年初至3月1日，中國(guó)指數(shù)期貨成交量約為210張合約。

2005年5月23日，香港交易所(HKEx)開始推出新華富時(shí)中國(guó)25指數(shù)期貨及期權(quán)，其表現(xiàn)將反映25只主要的H股及紅籌股的走勢(shì)。新華富時(shí)中國(guó)25指數(shù)的成份股都屬于流動(dòng)性較高、市值較大的H股及紅籌股，每種成份股的比重按照公眾持股量進(jìn)行調(diào)整，以反映可供買賣的股票數(shù)量。成份股內(nèi)的H股及紅籌股包括電訊、電力、石油及天然氣、運(yùn)輸、人壽保險(xiǎn)、銀行、鋼鐵、汽車、采礦等不同行業(yè)。新華富時(shí)中國(guó)25指數(shù)與香港藍(lán)籌股指數(shù)恒生指數(shù)相比，在過去兩年的回報(bào)要高于恒生指數(shù)，但其市場(chǎng)前景如何，尚需拭目以待。

綜上所述，從目前的情況來看，海外尚沒有直接以中國(guó)內(nèi)地的A股或B股指數(shù)為交易標(biāo)的的股指期貨，現(xiàn)有的海外中國(guó)股指期貨所使用的標(biāo)的指數(shù)，其成分股主要是中國(guó)公司在香港及國(guó)外發(fā)行的股票及其他權(quán)益類證券(如ADR等)。

但是，也有不少國(guó)家／地區(qū)宣布將推出中國(guó)的A股指數(shù)期貨。例如，文萊國(guó)際交易所(IBX)和香港著名的期貨交易商香港駿溢期貨有限公司計(jì)劃在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候由IBX掛牌推出“中國(guó)統(tǒng)一指數(shù)”期貨，據(jù)悉，該產(chǎn)品所涉及的指數(shù)以市值加權(quán)法計(jì)算，共包含滬深兩市80只成分股，涵蓋全國(guó)的各個(gè)行業(yè)，具有較高的代表性。此外，新加坡交易所(SGX)和香港交易所(HKEx)也在積極準(zhǔn)備推出中國(guó)A股指數(shù)期貨。因此，反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、證券市場(chǎng)概貌和運(yùn)行狀況，面向境外投資者，具

有可操作性和投資性的海外“中國(guó)統(tǒng)一指數(shù)”股指期貨隨時(shí)都有可能出現(xiàn)。

境內(nèi)股指期貨遭遇尷尬

面臨股指期貨被境外交易所搶先上市的并不只有中國(guó)股市。附表列出的是截至2004年12月31日國(guó)際上股指期貨被境外交易所搶先上市的例子。從附表中可以看出，新加坡交易所(SGX)是最具攻擊性的交易所，截至2004年12月31日，在新加坡交易所掛牌交易的股指期貨合約有8種，其中6種合約屬于其他國(guó)家或地區(qū)。

一般情況下，東道國(guó)的股票指數(shù)期貨不出臺(tái)，而被其他國(guó)家搶先出臺(tái)該國(guó)的股票指數(shù)期貨，可能對(duì)東道國(guó)產(chǎn)生三方面的不利影響：一是影響東道國(guó)的金融市場(chǎng)整體發(fā)展；二是高額的股指期貨交易手續(xù)費(fèi)收入將流入他國(guó)的交易所：三是國(guó)際炒家在他國(guó)市場(chǎng)上操縱東道國(guó)股指期貨。例如，新加坡曾經(jīng)搶先推出日經(jīng)225股票指數(shù)期貨和期權(quán)及香港股票指數(shù)期貨合約，使得日本和香港市場(chǎng)處于被動(dòng)地位。

但是，從中國(guó)股市的情況來看，迄今為止所推出的海外中國(guó)指數(shù)期貨對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的影響有限。這是因?yàn)?，目前上市交易的海外中?guó)指數(shù)期貨，其合約標(biāo)的指數(shù)的成份股主要是中國(guó)公司在香港及國(guó)外發(fā)行的股票及其他權(quán)益類證券，這些證券在境外市場(chǎng)交易，而國(guó)內(nèi)投資者和機(jī)構(gòu)由于難以赴海外投資而無法參與交易。以中國(guó)石化為例，中國(guó)石化的股票同時(shí)在上海、香港和紐約上市，但上海的股價(jià)與香港、紐約的股價(jià)卻走勢(shì)迥異，主要原因就在于由資本管制導(dǎo)致的投資者群體的分割：境內(nèi)投資者很難在境外市場(chǎng)投資，境外投資者在境內(nèi)的交易也比較有限，市場(chǎng)嚴(yán)重分割。

把創(chuàng)新的權(quán)利還給市場(chǎng)

提升證券交易所的國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力是海外交易所推出異地股指期貨的普遍愿望。目前的國(guó)際期貨市場(chǎng)上，新品種開發(fā)的競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，大家都紛紛搶占市場(chǎng)的制高點(diǎn)，提高國(guó)家在國(guó)際資本市場(chǎng)中的地位，同時(shí)使自己在國(guó)際價(jià)格的形成機(jī)制中有更大的發(fā)言權(quán)，從而在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中處于有利地位。

近年來，以境外指數(shù)為標(biāo)的物開設(shè)股指期貨已成為各國(guó)際金融中心競(jìng)爭(zhēng)的重要手段，由境外交易所推出某國(guó)境內(nèi)股價(jià)指數(shù)期貨在國(guó)際上也已經(jīng)屢見不鮮。新加坡就是利用國(guó)外股指開展指數(shù)期貨交易最成功的典范。1996年，日經(jīng)225指數(shù)被新加坡國(guó)際金融交易所搶先開發(fā)并取得成功，之后，新加坡國(guó)際金融交易所又陸續(xù)開發(fā)了泰國(guó)、印度、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣等地的股指期貨，特別是中國(guó)香港股指期貨的推出激化了新加坡與香港爭(zhēng)奪遠(yuǎn)東金融中心的競(jìng)爭(zhēng)，并一度引發(fā)了新加坡和香港金融界的尖銳沖突。1990年，芝加哥商業(yè)交易所也推出日經(jīng)指數(shù)期貨，并于1992年推出歐洲頂尖指數(shù)期貨和英國(guó)金融時(shí)報(bào)100指數(shù)期貨。1997年，芝加哥商業(yè)交易所和新家坡國(guó)際金融交易所同時(shí)推出了道瓊斯臺(tái)灣股指期貨和摩根士丹利臺(tái)灣股指期貨。1998年，香港期貨交易所也推出臺(tái)灣地區(qū)的指數(shù)期貨與期權(quán)。

在各國(guó)際金融中心日益重視指數(shù)資源的爭(zhēng)奪和控制之際，我國(guó)開展股指期貨就面臨著國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的壓力。美國(guó)、新加坡和中國(guó)香港的交易所一直都十分重視中國(guó)股指期貨，海外交易所力推“中國(guó)統(tǒng)一指數(shù)”等中國(guó)股指期貨，其用意也在于充分利用中國(guó)概念衍生產(chǎn)品來活躍交易所交易，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。中國(guó)內(nèi)地股指期貨上市的條件已經(jīng)基本具備，股指期貨的正式推出可以說僅僅是個(gè)政策時(shí)機(jī)問題。而如果我們不抓住機(jī)遇，一味消極坐視“掠奪”，在開發(fā)股指期貨上一再落居有影響力的交易所之后，則可能使國(guó)內(nèi)的交易所在未來的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中處于十分不利的被動(dòng)局面。

從中國(guó)市場(chǎng)目前的狀況看，要提升中國(guó)證券市場(chǎng)的創(chuàng)新力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，需要推進(jìn)以下三個(gè)方面的改革：

其一，要形成合理的金融創(chuàng)新機(jī)制。法規(guī)和監(jiān)管需要為證券市場(chǎng)的創(chuàng)新和自我治理留下足夠的空間，應(yīng)倡導(dǎo)構(gòu)建以市場(chǎng)主體的主動(dòng)行動(dòng)為基礎(chǔ)的證券市場(chǎng)創(chuàng)新機(jī)制，避免微觀金融創(chuàng)新的政商不分和過度管制。諸如產(chǎn)品創(chuàng)新之類凡是市場(chǎng)能夠做的，都應(yīng)該讓市場(chǎng)去做，政府應(yīng)該致力于促進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制的完善。

其二，要放松管制，推進(jìn)金融自由化。證券監(jiān)管的著眼點(diǎn)應(yīng)是保證市場(chǎng)公正、透明、有效，降低市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而不是人為地維持股價(jià)水平和活躍市場(chǎng)。金融創(chuàng)新權(quán)力被監(jiān)管者把持而非歸于市場(chǎng)參與者，將大大限制證券市場(chǎng)的創(chuàng)新能力，使金融創(chuàng)新過程成為一種遲緩僵化的政治與官僚過程，直接抑制市場(chǎng)的運(yùn)作效率和發(fā)展活力，損害市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

其三，推進(jìn)證券市場(chǎng)發(fā)展的國(guó)際化。證券市場(chǎng)發(fā)展的國(guó)際化，從中長(zhǎng)期來講，應(yīng)該實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的雙向自由開放。從近期來看，也可以嘗試讓外國(guó)的藍(lán)籌股在國(guó)內(nèi)的證券交易所自由上市、交叉掛牌，以及在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上對(duì)海外股指期貨合約進(jìn)行交易。

(作者單位：浙江工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院)