諶世光　江賽春　熊　鵬

投資者對制度環(huán)境、股東權(quán)利受到保護(hù)并不樂觀

9月份的調(diào)查顯示，全面反映投資者對于市場短期、中期和長期綜合判斷信心指標(biāo)的投資者信心指數(shù)顯著提升，總體的信心指數(shù)為55．17，比7月份明顯提高，但一年期信心指數(shù)顯著下滑，由81．94下降至70．91。與此同時，投資者反彈信心指數(shù)有所上升，超過一半的投資者認(rèn)為股市出現(xiàn)快速大幅下跌的可能性小于10％；機(jī)構(gòu)和個人中均有高達(dá)77％的投資者認(rèn)為目前市場的估值水平基本合理，這一信心水平大大高于7月底。機(jī)構(gòu)投資者對上證綜合指數(shù)合理水平的判斷集中在1200左右，而無論是機(jī)構(gòu)投資者還是個人投資者，對未來5個不同時間段的上證綜指的預(yù)期均是看漲。

“耶魯-CCER中國股市投資者信心指數(shù)”調(diào)查在每月月初針對機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者進(jìn)行。機(jī)構(gòu)范圍涵蓋了國內(nèi)主要的基金公司、證券公司、保險公司的投資和分析人士。在2005年9月份的調(diào)查中，面向機(jī)構(gòu)發(fā)放問卷578份，回收有效答卷139份，回收率為24％；針對個人投資者的調(diào)查共回收有效問卷138份。

投資者信心顯著提升，短期仍趨謹(jǐn)慎

耶魯-CCER中國投資者信心指數(shù)體系主要由“投資者信心指數(shù)、一年期信心指數(shù)、反彈信心指數(shù)、崩盤信心指數(shù)、估值信心指數(shù)”等五個指數(shù)構(gòu)成(該指數(shù)體系一共包含20多個指標(biāo)和指數(shù)，限于篇幅我們只對部分指標(biāo)和指數(shù)進(jìn)行分析)。

耶魯－CCER投資者信心指數(shù)顯著提升

耶魯-CCER投資者信心指數(shù)(以下簡稱投資者信心指數(shù))是全面反映投資者對于市場短期、中期和長期綜合判斷的信心指標(biāo)。根據(jù)2005年9月的投資者信心指數(shù)調(diào)查，機(jī)構(gòu)投資者的信心指數(shù)為58．87，個人投資者的信心指數(shù)為51．03，總體的信心指數(shù)為55．17。相比7月份的信心水平，機(jī)構(gòu)和個人投資者信心指數(shù)均有顯著上升(圖1)。在兩次調(diào)查中，機(jī)構(gòu)投資者都顯示出比個人投資者更強(qiáng)的信心。

從直觀含義來解釋，投資者信心指數(shù)可以理解為投資者認(rèn)為在相對安全的環(huán)境下，市場體現(xiàn)出一種穩(wěn)步上升趨勢的可能性。7月以來投資者信心指數(shù)的變化恰當(dāng)?shù)胤从沉耸袌霏h(huán)境的變化。在7月中旬以前，股權(quán)分置改革的不確定性預(yù)期使投資者信心大受打擊，上證綜指一度跌破1000點(diǎn)，投資者信心也跌至谷底。在政策的強(qiáng)力推動下，股權(quán)分置改革明朗化，投資者對市場制度變革的長期利好效應(yīng)逐步認(rèn)同。7月底以來投資者入市意愿顯著增加，這在市場上體現(xiàn)為上證指數(shù)從1000點(diǎn)的底部區(qū)域呈現(xiàn)出穩(wěn)步放量上升的態(tài)勢。而7月到9月市場的持續(xù)上漲更加強(qiáng)了投資者看多的信心。在全面推進(jìn)股權(quán)分置改革的預(yù)期明朗后，投資者普遍認(rèn)為改革后市場總體估值水平將趨于合理，這是投資者信心恢復(fù)的最主要原因。

從投資者信心的絕對水平來看，投資者對于股市的走向保持充分的樂觀情緒。經(jīng)驗(yàn)表明投資者信心指數(shù)超過55可以認(rèn)為投資者對股市總體走向表示樂觀，而超過60則可以認(rèn)為投資者信心高漲。根據(jù)希勒教授的研究，在美股高漲的90年代，美國投資者的信心指數(shù)普遍在60左右波動。目前國內(nèi)的總體信心指數(shù)水平與之相距不大，表明市場參與各方對股市的長期上行充滿信心，這對于市場的平穩(wěn)發(fā)展來說無疑是個心理利好。結(jié)合投資者對未來10年的良好上漲預(yù)期，投資者信心指數(shù)的穩(wěn)步上升可以理解為投資者的長牛心理預(yù)期正在逐步形成。

一年期信心指數(shù)：9月明顯回落

一年期信心指數(shù)定義為：被調(diào)查的投資者中認(rèn)為1年內(nèi)市場總體上漲的比例。值得關(guān)注的是，與總體投資者信心回升相反，一年期信心指數(shù)在9月出現(xiàn)了顯著下滑。全體投資者的一年期信心指數(shù)由81．94下降至70．91，機(jī)構(gòu)投資者的一年期信心指數(shù)由77．27下降至70．93，個人投資者的一年期信心指數(shù)更是由89．28下滑至70．89(圖2)。

與長期看好的一致性相比，一年期信心變動較大。這暗示著投資者對市場中短期投資價值的判斷并不穩(wěn)固，而這一判斷也容易受到市場波動的影響。一年期信心指數(shù)的下滑表明投資者在中短期內(nèi)心態(tài)仍然偏向謹(jǐn)慎，對市場進(jìn)一步上漲信心不足。我們注意到股指從7月底至9月初上漲了接近10％，在市場達(dá)到一定漲幅以后，投資者的心態(tài)開始發(fā)生變化。投資者對于中短期投資價值的判斷主要基于股權(quán)分置改革的影響。在股權(quán)分置改革進(jìn)程中，“尋寶”效應(yīng)使市場整體活躍，但也使得投機(jī)氣氛較濃。這使得一定程度的上漲之后，投資者的信心可能發(fā)生變化，個人投資者尤為明顯。而機(jī)構(gòu)投資者則更多地提到基本面的下滑與企業(yè)盈利水平的放緩對于股市進(jìn)一步上漲帶來的壓力。

反彈信心指數(shù)：穩(wěn)步上升

反彈信心指數(shù)定義為：被調(diào)查的投資者中認(rèn)為市場在單日下跌3％之后一日能夠反彈的比例。市場基本面保持平穩(wěn)的情況下，市場出現(xiàn)單日大跌往往是由于資金或技術(shù)面所導(dǎo)致。若信心充分，那么投資者自然會預(yù)期市場出現(xiàn)反彈。因此反彈信心指數(shù)可以反映投資者對于市場平穩(wěn)運(yùn)行的一種預(yù)期。

從9月份的反彈信心指數(shù)來看，機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者的反彈信心指數(shù)都有所上升，60．19％的機(jī)構(gòu)預(yù)期市場在單日大幅下跌后將會立即反彈，持同樣看法的個人投資者比例為42．98％，分別比7月底的結(jié)果增加了20．95％和13．64％(圖3)。反彈信心指數(shù)顯著提升暗示即使市場進(jìn)入調(diào)整，持續(xù)下跌的可能性也較小。截至2005年9月23日．上證綜指在9月21日和22日連續(xù)兩個重挫后已趨于走穩(wěn)，表明市場對短期止跌反彈仍有相當(dāng)信心。

崩盤信心指數(shù)：崩盤預(yù)期大大降低

崩盤信心指數(shù)定義為：被調(diào)查的投資者中認(rèn)為市場崩盤可能性小于10％的比例。崩盤信心指數(shù)反映投資者對于極端情況的心理預(yù)期。9月的調(diào)查顯示，超過一半的投資者認(rèn)為股市出現(xiàn)快速大幅下跌的可能性小于10％(圖4)?？梢韵胍?，從7月中旬以來，投資者的崩盤心理預(yù)期已經(jīng)大大降低。值得注意的是，在市場逐步走高的同時，仍然有部分投資者認(rèn)為市場存在崩盤的可能，尤其是部分個人投資者仍存有相當(dāng)?shù)谋^情緒。

估值信心指數(shù)：總體估值水平令投資者滿意

估值信心指數(shù)定義為：被調(diào)查的投資者中認(rèn)為市場并未高估的比例。從調(diào)查結(jié)果來看，目前股市總體估值水平令投資者感到滿意。機(jī)構(gòu)和個人中均有高達(dá)77％的投資者認(rèn)為目前市場的估值水平基本合理(圖5)。這一信心水平比7月底有了顯著提升。兩個因素提升了投資者對市場估值水平的信心：一是股權(quán)分置改革明確對價方案是提高流通股價值的重要因素，9月股權(quán)分置改革進(jìn)程中較好的對價預(yù)期刺激了估值信心指數(shù)的進(jìn)一步提升；二是市場在股權(quán)分置改革之前經(jīng)歷了持續(xù)下跌，不少個股已顯示出明顯的投資價值。

估值，預(yù)期、投資者保護(hù)及投資策略

圍繞著耶魯-CCER中國投資者信心指數(shù)體系，本次調(diào)查對投資者的估值判斷、市場預(yù)期、投資者保護(hù)以及投資策

略方面進(jìn)行了較為全面的調(diào)查。

估值合理，上證指數(shù)合理點(diǎn)位在1200點(diǎn)左右

基本面和估值水平是影響投資者信心的最重要因素。以估值信心指數(shù)為核心，問卷調(diào)查中涉及了一系列有關(guān)基本面和估值水平的問題。機(jī)構(gòu)和個人投資者關(guān)于估值水平的調(diào)查結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)對市場的估值水平判斷明顯要比個人更為謹(jǐn)慎(圖6、7)。大部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為目前股票市場總體價格水平與其基本面相差無幾，7月和9月間這一比例都在60％以上。而認(rèn)為市場被低估的個人投資者比例則顯著超過機(jī)構(gòu)投資者，但這一樂觀情緒在經(jīng)歷持續(xù)上漲后的9月也有所回落。這從一個側(cè)面反映出個人投資者更容易為市場情緒所影響，而機(jī)構(gòu)則更關(guān)注基本面因素。

機(jī)構(gòu)投資者對估值的謹(jǐn)慎心態(tài)也可由其對基本面判斷上的分歧所解釋。機(jī)構(gòu)投資者對未來上市公司盈利增長的預(yù)期很不平均(圖8)，對未來3年盈利增長率的預(yù)期集中在5％—10％之間，但預(yù)測值分布離散度很大，表明機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)盈利增長前景的判斷莫衷一是，分歧較大。

值得注意的是，對于本應(yīng)十分穩(wěn)定的長期盈利增長，機(jī)構(gòu)投資者也顯示出同樣的分歧(圖9)。對未來10年內(nèi)企業(yè)盈利增長率的預(yù)期從1％到15％之間不等，以5％—10％之間最為集中。對企業(yè)長期盈利增長判斷的分歧反映出機(jī)構(gòu)投資者對未來市場結(jié)構(gòu)可能發(fā)生變化的普遍預(yù)期，而長期盈利增長是決定股票市場總體估值水平的關(guān)鍵變量，這也暗示著機(jī)構(gòu)投資者對總體估值判斷容易發(fā)生改變。

針對機(jī)構(gòu)投資者，問卷調(diào)查了投資者認(rèn)為上證指數(shù)的合理水平。機(jī)構(gòu)投資者對上證綜合指數(shù)合理水平的判斷集中在1200左右(1100-1300點(diǎn))，所占比例為35．5％(圖10)o調(diào)查結(jié)果總體樣本均值為1261點(diǎn)，其中出現(xiàn)最多的判斷為1200點(diǎn)。在900-1500點(diǎn)之間的樣本比例達(dá)到80％，且分布非常均勻?qū)ΨQ，這部分樣本均值為1188．6。以上統(tǒng)計結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為的上證綜合指數(shù)合理水平為1200點(diǎn)左右。

過去6個月投機(jī)氣氛太濃

多數(shù)投資者認(rèn)為過去6個月的股市變化趨勢是由于投資者的投機(jī)心理或?qū)r勢的過度反應(yīng)所致，政策面因素大于基本面因素(圖11)。具體來說就是投資者借股權(quán)分置改革試點(diǎn)之機(jī)，熱衷于“尋寶”，進(jìn)行投機(jī)炒作。持有此觀點(diǎn)的機(jī)構(gòu)和個人投資者的比例達(dá)到59％和63％。

普遍看好后市

問卷全面調(diào)查了投資者對不同時間段的市場漲跌的預(yù)期，還統(tǒng)計出機(jī)構(gòu)及個人的平均預(yù)期上漲幅度。

分析結(jié)果顯示，無論是機(jī)構(gòu)投資者還是個人投資者，對未來5個不同時間段的上證綜指的預(yù)期均是看漲。相比之下，對短期和中期的預(yù)期，個人投資者更有信心一些；對長期的預(yù)期，機(jī)構(gòu)投資者更有信心一些(圖12、圖13)。

從短期預(yù)期看，機(jī)構(gòu)和個人投資者中對上證綜指未來1個月看漲的比例分別達(dá)到79％和86％，也就是說八至九成的投資者認(rèn)為股市未來1個月將會上漲。但是我們也注意到，在9月初調(diào)查期間上證指數(shù)正處在機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為的合理點(diǎn)位附近，而投資者普遍認(rèn)為持續(xù)上漲缺乏基本面的支撐。

從中期預(yù)期看，機(jī)構(gòu)投資者中對上證綜指未來3個月、6個月看漲的比例均為57％；個人投資者中對上證綜指未來3個月、6個月看漲的比例分別為67％和64％。雖然機(jī)構(gòu)和個人投資者對股市仍然看漲，但其比例相比于短期預(yù)期和長期預(yù)期的比例均有所下降，形成一個“U”型。

從長期預(yù)期看，投資者一致看好，且信心強(qiáng)烈。機(jī)構(gòu)投資者中對上證綜指未來1年、10年看漲的比例分別達(dá)到71％和98％；個人投資者中對上證綜指未來1年、10年看漲的比例分別達(dá)到71％、83％(圖14)。

機(jī)構(gòu)投資者半數(shù)建議買進(jìn)

在策略選擇上，投資者體現(xiàn)出與信心水平一致的傾向(圖15)。在機(jī)構(gòu)投資者中，五成建議買入股票，僅一成半建議賣出股票。結(jié)合前面對機(jī)構(gòu)投資者的市場預(yù)期調(diào)查結(jié)果分析，出現(xiàn)這個結(jié)果是合情合理的。但需要注意的是，目前機(jī)構(gòu)投資者的短期看漲預(yù)期是缺乏基本面支持的，買入建議需要謹(jǐn)慎對待。投資者對制度環(huán)境信心不足

此次調(diào)查顯示，在對市場面因素樂觀的同時，投資者對制度環(huán)境的信心卻仍然極為不足，建立充分保護(hù)投資者權(quán)益的制度環(huán)境仍然有待努力(圖16、圖17)。

大部分機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者對上市公司股東權(quán)利受到保護(hù)并不樂觀，選擇“不太樂觀”和“不可能”的比例分別達(dá)到86％和83％，其中認(rèn)為“不可能”的比例分別為20％和45％。相比之下，個人投資者比機(jī)構(gòu)投資者更加悲觀。

大部分機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者對通過金融監(jiān)管來保護(hù)小股東權(quán)益也是持不樂觀的態(tài)度，選擇“不太樂觀”和“不可能”的比例達(dá)到75％，76％，其中認(rèn)為“不可能”的分別為11％和43％。

9月機(jī)構(gòu)散戶投資心態(tài)全分析

機(jī)構(gòu)和散戶在市場大勢判斷、個股選擇和時機(jī)選擇方面有什么心態(tài)差異，這一直是市場和研究界頗為關(guān)心的話題。2005年9月耶魯-CCER中國投資者信心指數(shù)調(diào)查顯示，機(jī)構(gòu)在對個股價值的判斷方面雖然信心十足，但對市場走勢和個股時機(jī)選擇方面和散戶相差無多。也就是說，機(jī)構(gòu)面臨著如何把“場上優(yōu)勢”轉(zhuǎn)化為勝利果實(shí)的老問題。

“個股估值”機(jī)構(gòu)盡顯勝算

機(jī)構(gòu)投資者由于占有信息和知識優(yōu)勢，因此一直被認(rèn)為比普通個人投資者更能把握個股價值。

中國的機(jī)構(gòu)投資者普遍表現(xiàn)出對于個股價值判斷的信心，選擇“肯定做到”，“非常自信”和“有點(diǎn)自信”的機(jī)構(gòu)一共占到89％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于散戶的45％。其中有42％選擇了“肯定做到”和“非常自信”，而散戶僅有18％選擇了該兩項(xiàng)(圖18)。雖然有57％的散戶對判斷個股價值沒有信心或者認(rèn)為不可能判斷，仍有11％的散戶認(rèn)為自己肯定可以做到對個股進(jìn)行價值評估。一個可能的解釋是機(jī)構(gòu)投資者的知識框架和信息來源較為近似，而散戶則比較分散。從調(diào)查結(jié)果看，中國的機(jī)構(gòu)投資者在股票研究方面已經(jīng)具有長足進(jìn)步，迅速靠近西方同行。

從個股估值中獲利的信心

即使投資者能很好的判斷個股的內(nèi)在價值或者相對價值，這也不意味著投資者可以穩(wěn)操勝券。決定證券價格的因素復(fù)雜眾多，不僅僅是取決于對個股價值的認(rèn)識。因此一個優(yōu)秀的投資者還必須能把握市場趨勢，市場博弈，投資者心態(tài)等，問卷的這個問題可以在第一個問題的基礎(chǔ)上探測市場中不同參與者對于套利機(jī)會把握的信心。

結(jié)果顯示兩類投資者在本問題上的差異不像第一個問題那么大(圖19)。機(jī)構(gòu)從整體上仍然比散戶樂觀。認(rèn)為自己或自己的投資經(jīng)理“肯定做到”和“非常自信”的機(jī)構(gòu)投資者占到29％，散戶只占到14％。選擇了“不太自信”和“做不到”的機(jī)構(gòu)同樣是29％。而在對個股價值判斷的選擇中，只有11％的機(jī)構(gòu)認(rèn)為自己不能或不容易判斷個股的價值。粗略地看，大約有18％的機(jī)構(gòu)

雖然認(rèn)為自己具有研究分析個股內(nèi)在價值的能力，但承認(rèn)不具備從中盈利的能力。從數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)對此問題的回答已經(jīng)不像第一題那樣集中，回答開始出現(xiàn)分散化。這也表明從股票研究到股票投資過程的艱難。

第二，有意思的是，明確認(rèn)為自己或基金經(jīng)理不能從股票的市場價格和經(jīng)濟(jì)價值的偏差中獲利的投資者比例遠(yuǎn)低于第一題的比例，這意味著盡管部分投資者認(rèn)為不可能對股票價值進(jìn)行正確評估，但自己和自己選擇的投資經(jīng)理卻具備從價值和價格偏差中獲利的能力。

第三，從本題也可以看出“價值投資”理念在機(jī)構(gòu)和散戶中的差異。選擇了前三個備選答案的機(jī)構(gòu)一共占到71％，而散戶只有41％。這表明七成多的機(jī)構(gòu)認(rèn)為可以通過股票研究判斷個股的經(jīng)濟(jì)價值并從中獲利，而只有四成散戶贊同這個觀點(diǎn)。這與目前市場中機(jī)構(gòu)和散戶普遍使用的分析方式和分析工具差異是一致的。

那么，我們到現(xiàn)在為止是不是應(yīng)該對我們的機(jī)構(gòu)報以一定的信心呢?下一個問題給出了部分否定的答案。

投資者對選擇個股不自信

下面的問題進(jìn)一步考察機(jī)構(gòu)和散戶對于個股選擇和時機(jī)的判斷。問題如下：“試圖選擇個股并預(yù)測其走向，比如，長江電力(600900)的股價是否會上升，什么時候上升，對你而言：”。

機(jī)構(gòu)中選擇“沒信心”的比例超過了“有信心”的比例(圖20)。36％的機(jī)構(gòu)認(rèn)為有充足的信心選好個股和把握進(jìn)出時機(jī)，23％的散戶也認(rèn)為自己有同樣的信心。認(rèn)為沒有充足信心的機(jī)構(gòu)和散戶分別是44％和74％，而此前僅有29％的機(jī)構(gòu)認(rèn)為自己不能從個股價值判斷中盈利。這表明相對于前面機(jī)構(gòu)投資者普遍在個股價值評估并從中獲利方面的信心，這一次該信心指標(biāo)有了一些下降。

選基金難于選股票

實(shí)踐發(fā)現(xiàn)，基金的業(yè)績同樣難以預(yù)測。那么，機(jī)構(gòu)和個人在挑選基金和基金經(jīng)理方面的表現(xiàn)有何差異呢?

機(jī)構(gòu)的整體信心仍然好于散戶，但低于對股票的信心(圖21)。調(diào)查中只有29％的機(jī)構(gòu)有信心選擇好基金，低于股票7個百分點(diǎn)，有10％的個人認(rèn)為能選好基金，低于股票13個百分點(diǎn)。從這個答案可以看出，基金作為機(jī)構(gòu)理財?shù)牡湫痛恚]有給投資者很強(qiáng)的信心。

分析基金經(jīng)理和基金管理公司分析師對基金選擇的態(tài)度，結(jié)果顯示，35％的被調(diào)查者有信心選擇好基金，45％表示沒有信心，另有20％“說不清”。這樣看來，在基金管理公司工作也不能顯著提高基金選擇能力。

投資者對市場大勢的判斷差異

下面的問題讓我們看到了機(jī)構(gòu)和散戶在一個變化莫測市場中同樣無奈。問卷問題是“試圖把握進(jìn)出股市的時機(jī)，在股市下跌之前退出，在股市上漲之前進(jìn)入，對你來說，是”。這是一個純粹對于市場大勢時機(jī)的判斷。機(jī)構(gòu)和散戶幾乎給出了一樣的回答，甚至散戶還略顯心態(tài)上的優(yōu)勢(圖22)。16％的散戶認(rèn)為他們能把握進(jìn)出市場的時機(jī)，略高于機(jī)構(gòu)的15％，同時有79％的散戶認(rèn)為自己不具備這種信心，另有64％的機(jī)構(gòu)坦承沒有信心把握市場時機(jī)變化。我們感興趣的是機(jī)構(gòu)的心態(tài)這次與散戶幾乎完全一致，僅有一成五的機(jī)構(gòu)認(rèn)為有信心把握市場大勢，考慮到機(jī)構(gòu)的信息優(yōu)勢和成本優(yōu)勢，這個結(jié)果頗為耐人尋味。

市場說話

從上面的分析我們可以看出，機(jī)構(gòu)普遍比個人在股票估值和投資方面具有信心，但機(jī)構(gòu)作為整體卻常常很難將信息和知識方面的優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為勝利果實(shí)(個別機(jī)構(gòu)在個別時段的確能擊敗市場)。我們分析了開放式股票型基金在2005年1到8月的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)8個月中正好有4個月基金的平均凈值增長率高于上證綜合指數(shù)收益率，其余則低于指數(shù)回報。前8個月基金月均比大盤收益高0．61％(圖23)?？雌饋磉@一成績還是不錯的。不過如果考慮到基金的申購贖回費(fèi)用，這個收益就要大打折扣了。

作者均為北京色諾芬信息服務(wù)有限公司研究員。其中熊鵬為“耶魯-CCER中國投資者信心指數(shù)”項(xiàng)目中方負(fù)責(zé)人