程　力　賈　力

并購融資問題不少

隨著改革的不斷深入，國內(nèi)各種兼并、重組活動(dòng)越來越多，參與并購的企業(yè)也在不斷尋求靈活多樣的融資渠道。我國資本市場的發(fā)展，特別是證券市場的發(fā)展為并購公司開拓外部融資渠道上創(chuàng)造了一定的條件。國內(nèi)企業(yè)不僅在國內(nèi)資本市場進(jìn)行融資，同時(shí)還通過境外融資渠道取得了大量的資金，采用的融資工具從國際債券、B股、H股、N股到ADR等，通過境外融資進(jìn)一步拓寬了融資渠道。

但從總體情況綜合來看，我國現(xiàn)階段資本市場發(fā)展還不很完善，企業(yè)并購時(shí)選擇的融資方式主要集中于使用銀行貸款（只能用于非股票交易）和股票融資方式，這些方式遠(yuǎn)不如西方發(fā)達(dá)國家靈活多樣。

政策限制導(dǎo)致融資渠道狹窄

政策原因?qū)е碌娜谫Y渠道狹窄主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一是政策對融資方式的直接限制。根據(jù)《股票發(fā)行交易管理暫行條例》第43條的規(guī)定：“任何金融機(jī)構(gòu)不得為股票交易提供貸款。”根據(jù)《公司債券管理?xiàng)l例》第20條規(guī)定：“公司發(fā)行公司債券所籌集的資金不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本公司生產(chǎn)經(jīng)營無關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)性投資?！?/p>

通過收購上市公司的股票完成對目標(biāo)企業(yè)的并購是一種在西方普遍使用的并購方式，而由于上市公司一般規(guī)模較大，完成并購所需要?jiǎng)佑玫馁Y金量往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過企業(yè)內(nèi)源融資所能提供的資金能力，所以從金融機(jī)構(gòu)貸款或發(fā)行企業(yè)債券在一般情況下是非常必要的融資渠道。我國為了抑止企業(yè)在二級證券市場的風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)行為而出臺的上述規(guī)定雖然在很大程度上維護(hù)了金融市場的穩(wěn)定，但同時(shí)也極大地限制了通過二級市場進(jìn)行正常的并購行為。

除了對融資方式的直接限制，對融資數(shù)量的限制是企業(yè)融資渠道狹窄的另一個(gè)重要原因。銀行貸款實(shí)行計(jì)劃規(guī)模管理，直到1998年1月1日起才取消了貸款額度，推行銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理。對企業(yè)股票和債券的發(fā)行的數(shù)量控制則延續(xù)的時(shí)間更長。中國股票發(fā)行監(jiān)管制度大致經(jīng)歷了以下4個(gè)階段：

“額度管理”階段(1993年~1995年)，對可以上市發(fā)行股票的總股數(shù)進(jìn)行控制。

“指標(biāo)管理”階段（1996年~2000年），對可以上市的公司數(shù)進(jìn)行控制。

“通道制”階段（2001年~2004年），對于各個(gè)券商在同一時(shí)間內(nèi)最多可以承銷的上市公司數(shù)進(jìn)行限制。通道制下股票發(fā)行“名額有限”的特點(diǎn)未變。

“保薦制”階段（2004年10月份以后）。目前保薦制與通道制并行，經(jīng)過一段時(shí)間后，保薦制將全面代替通道制。

可以看出，在保薦制真正推行之前，不論是對發(fā)行股票數(shù)量的額度控制，還是對上市企業(yè)數(shù)量的控制，或者是對承銷券商發(fā)行通道數(shù)量的限制，都直接或間接地影響或抑制了企業(yè)通過股市進(jìn)行融資的能力。

債券融資發(fā)展過于緩慢

從我國企業(yè)外部直接融資的結(jié)構(gòu)來看，大多數(shù)企業(yè)偏好股票融資，債券融資比例過低。從數(shù)量上看，中國企業(yè)債總量只是美國的萬分之四左右。我國企業(yè)融資偏好順序往往是先股權(quán)融資，再貸款融資，最后考慮債券融資，造成債券融資發(fā)展緩慢的原因主要有以下的幾個(gè)方面：

首先，從市場經(jīng)濟(jì)的角度分析，融資者選擇融資方式的主要影響因素之一就是融資成本。債券融資由于利息率固定，在凈資產(chǎn)收益率高于債券利率的情況下，發(fā)行債券對企業(yè)來說是更為合理的籌資安排。但我國的企業(yè)由于經(jīng)營管理水平不高，稅后利潤率普遍低下，甚至低于債券利息率，使債券融資效益無法發(fā)揮。

其次，我國國有企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)不完善，約束機(jī)制不健全，國有產(chǎn)權(quán)所有者缺位，形成典型的“內(nèi)部人控制”。在這種情況下，公司經(jīng)營者把股權(quán)資金視為無需還本付息的廉價(jià)資金，甚至是無成本資金，而債券一般情況下應(yīng)有的比較成本優(yōu)勢反而成為劣勢。

第三，由于部分債券發(fā)行公司尚未建立起成熟的自我約束機(jī)制，債務(wù)成本與其償債能力不匹配，重發(fā)債，輕還債，重籌資，輕管理，造成還本付息的困難，由此造成公眾對企業(yè)債券市場的信心下降。

第四，國家為加強(qiáng)監(jiān)管，往往嚴(yán)格控制公司債券的發(fā)行，實(shí)行計(jì)劃額度管理，而且審批程序繁瑣嚴(yán)格，影響并購融資的時(shí)間安排。

第五，國家對企業(yè)債券的利率進(jìn)行管制，利率水平不是通過市場化的方式來決定，不能反映企業(yè)的信譽(yù)高低，并且與債券的風(fēng)險(xiǎn)不能對應(yīng)。企業(yè)債與國債的利率差異不大，但風(fēng)險(xiǎn)卻相差很大，造成國債對企業(yè)債的擠出效應(yīng)。

第六，缺乏二級市場交易制約了公司債券的流通性。流動(dòng)性是證券市場的生命線，流通性較差的債券二級市場不能滿足更多入市投資者交易的需求，限制了投資者資金的投入，也阻礙了一級市場擴(kuò)大并購融資債券的發(fā)行。

所以，從總體看，目前企業(yè)債券的發(fā)展還相當(dāng)緩慢，在直接融資中所占的比例也很低。企業(yè)通過發(fā)行債券直接融資的積極性不高，其目光更多是緊緊盯著發(fā)行股票上。這就人為加大了股票市場的籌資壓力，同時(shí)也使得直接融資路徑趨于單一化，不但與國際資本市場上直接融資格局的發(fā)展趨勢不符，客觀上也使得直接融資較多受制于股票市場的行情漲跌。

拓展企業(yè)并購融資渠道

繼續(xù)發(fā)展股票融資?從我國現(xiàn)狀來看，股權(quán)融資方式仍是企業(yè)并購融資發(fā)展的主要方向，即要注重發(fā)行新股或配股進(jìn)行融資的方式，同時(shí)還可以借鑒西方市場上常見的定向增發(fā)的股票融資方式。

定向增發(fā)一般是和換股支付緊密結(jié)合使用的，并購公司為進(jìn)行收購融資而發(fā)行新股，以新發(fā)行的股票按一定的比例換取目標(biāo)企業(yè)的股票，以完成收購的融資及支付。

由于定向增發(fā)和發(fā)行新股一樣也會改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并且當(dāng)新股發(fā)行價(jià)格低于股票當(dāng)前市場價(jià)格時(shí)將使原有股東的權(quán)益受到一定程度的損害，所以并購公司在使用時(shí)要進(jìn)行綜合的考慮。

大力發(fā)展債券融資

從上世紀(jì)80年代中期開始，國際上債權(quán)融資已成為發(fā)達(dá)國家公司融資的主要手段，我國在積極發(fā)展股票市場的同時(shí)，更應(yīng)重視債券市場的正常發(fā)展，使之成為公司直接融資的一個(gè)重要渠道。

融資工具的多樣化及混合使用?多樣化的融資渠道使企業(yè)可以根據(jù)自身情況進(jìn)行靈活選擇，從而獲得最好的資金來源。企業(yè)在目前比較常用的信貸融資、股票融資等基礎(chǔ)工具之外，還應(yīng)注重對混合型融資工具、特別是可轉(zhuǎn)換債券的開發(fā)和使用。

可轉(zhuǎn)換債由于具有在債券及股票兩種類型工具之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換的特性，使投資者可以根據(jù)公司不同階段的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行靈活的投資選擇，所以比較容易籌集資金；同時(shí)，由于附帶了股票期權(quán)，所以可轉(zhuǎn)換債券的票面利率往往低于普通債券.

單純使用一種融資工具所帶來的效應(yīng)往往比較局限，不足以適應(yīng)企業(yè)并購中復(fù)雜的資金需求。因此，應(yīng)根據(jù)并購時(shí)的具體情況將多樣化的融資工具結(jié)合在一起使用，根據(jù)對短期、中期、長期資金需要量的不同，以及不同時(shí)期可能出現(xiàn)的資金壓力，合理安排各種期限、各種類型融資工具的混合使用，達(dá)到最優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)。

設(shè)立并購基金?公司并購基金具有共同基金所共有的“集體投資、專家經(jīng)營、分散風(fēng)險(xiǎn)、共同受益”的特性，又因其有明確的投資方向而獨(dú)具特色，是共同基金的創(chuàng)新品種。

我國基金業(yè)10余年的發(fā)展已經(jīng)為并購基金的建立提供了良好的基礎(chǔ)。將國際的慣例與中國實(shí)際情況結(jié)合起來，創(chuàng)建有中國特色的企業(yè)并購基金，并在各方面創(chuàng)造條件，使其逐步實(shí)現(xiàn)規(guī)范化運(yùn)作，并購基金完全可以成為社會資金轉(zhuǎn)化為企業(yè)投資的有利渠道，成為并購企業(yè)融資的重要來源，進(jìn)而達(dá)到促進(jìn)我國企業(yè)并購發(fā)展的目的。

商業(yè)銀行發(fā)行并購貸款?從法律上看，在政府主管部門對“金融機(jī)構(gòu)不得為股票交易提供貸款”的規(guī)定進(jìn)行合理調(diào)整之前，商業(yè)銀行還不能對收購目標(biāo)企業(yè)股票的并購方式提供貸款融資安排。但是，對于非股票交易的并購活動(dòng)，政策上沒有明確禁止商業(yè)銀行提供并購貸款。在我國資本市場逐步發(fā)展的過程中，間接融資仍將扮演非常重要的角色。