張　霓

要重構(gòu)制度基礎(chǔ)，使機(jī)構(gòu)投資者的行為從消極的“用腳投票”發(fā)展為“用手投票”，參與公司治理

從2003年8月26日招商銀行公告將發(fā)行100億可轉(zhuǎn)股公司債方案至10月15日臨時(shí)股東大會(huì)閉幕后，重倉持有招商銀行股份的47家基金公司代表流通股股東利益聯(lián)手進(jìn)行了一系列維權(quán)行動(dòng), 抵制可轉(zhuǎn)債發(fā)行。由于我國的上市公司普遍存在股權(quán)割裂現(xiàn)象, 流通股股東和非流通股股東之間存在利益沖突，在控股股東占有投票權(quán)的絕對(duì)優(yōu)勢的情況下，只持有3.1億股（超過總股本的5％）的基金公司的方案不可能在股東大會(huì)上獲得通過。但是基金公司的行動(dòng)畢竟對(duì)整個(gè)事情的結(jié)果產(chǎn)生重要影響: 招商銀行管理層表示將在充分尊重各方意見和建議的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步修改完善發(fā)債方案。

這一事件的一個(gè)重要意義是它昭示了投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者的力量在加強(qiáng)，維權(quán)意識(shí)在覺醒，在市場上維護(hù)自身利益的方式已從過去較為消極的、純粹的“用腳投票”，發(fā)展為“用手投票”來參與公司治理，其行為更加趨近于“積極股東”，這是中國證券市場的歷史性進(jìn)步。

“積極股東行動(dòng)”的由來

20世紀(jì)80年代以前，以養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金和投資基金為主的美國機(jī)構(gòu)投資者普遍奉行“華爾街準(zhǔn)則”，即對(duì)所投資公司的治理結(jié)構(gòu)保持低調(diào)，主要通過財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)以及考察公司的成長業(yè)績等手段來確定投資方向，當(dāng)出現(xiàn)偏差時(shí)就“用腳投票”，通過拋售股票來確保投資利益。80年代以后，美國市場掀起了一場并購大戰(zhàn)，機(jī)構(gòu)投資者開始嘗試?yán)么砉善睓C(jī)制來行使股東權(quán)利，爭取一定的發(fā)言權(quán)，由此引發(fā)了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理意識(shí)的覺醒。同時(shí), 隨著機(jī)構(gòu)投資者在公司持股規(guī)模的擴(kuò)大，“用腳投票”的成本比以前大大上升, 也迫使其多“用手投票”,積極參與公司的治理和重大決策, 改善上市公司的業(yè)績，更好地維護(hù)自身利益。

在美國，以投資基金、養(yǎng)老基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的這種行為被稱為“積極股東行動(dòng)”（Shareholder Activism）。最早的“積極股東行動(dòng)”是由加州公共雇員退休基金組織于1986年首先發(fā)起的。近年來“積極股東行動(dòng)”在公司治理中的作用越來越受到各國的重視，已經(jīng)發(fā)展演化為全球性趨勢。美國大公司丑聞案后，聯(lián)邦證券交易委員會(huì)提出了改革議案，指出要提升機(jī)構(gòu)投資者在公司股東中所占的比例，強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者和一般股東對(duì)公司的監(jiān)督, 強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的治理作用。美國機(jī)構(gòu)投資者的公司治理活動(dòng)對(duì)國際投資產(chǎn)生了越來越大的影響，其公司治理導(dǎo)向得到日本、德國的機(jī)構(gòu)投資者的迎合，通過在國際范圍內(nèi)建立上市公司治理數(shù)據(jù)庫等措施，形成全球性的公司治理標(biāo)準(zhǔn)。

“積極股東行動(dòng)”在公司治理中的作用體現(xiàn)在：

——機(jī)構(gòu)投資者糾正個(gè)人股東在監(jiān)督方面“搭便車”的消極性, 一定程度上解決了股權(quán)過度分散導(dǎo)致的股東對(duì)經(jīng)營者監(jiān)控不足的問題。分散的股東作為有效地監(jiān)督者，直接參與公司治理所能產(chǎn)生的正面成效實(shí)際上會(huì)成為一種“公共產(chǎn)品”，其利益往往被其他投資者“免費(fèi)搭車”分享。當(dāng)大部分股東放棄監(jiān)控經(jīng)營者時(shí)，就為“內(nèi)部人控制”提供了機(jī)會(huì)。機(jī)構(gòu)投資者在公司中占有較大投資份額，不可能隨意采取“用腳投票”和“免費(fèi)搭車”等漠然態(tài)度，它們通過主動(dòng)參與公司的經(jīng)營管理，有效地彌補(bǔ)了股權(quán)分散化下公司內(nèi)部治理面臨的“貝利·米恩斯陷阱”。

——機(jī)構(gòu)投資者借助“用手投票”機(jī)制直接參與公司決策, 憑借集中化的控股權(quán)干預(yù),努力使股東大會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)理之間建立一種相互依賴、相互制約的機(jī)制。機(jī)構(gòu)投資者通常借助于收集與代理委托投票權(quán),加強(qiáng)自己在公司決策和管理上的影響力，增強(qiáng)在公司治理中的作用。機(jī)構(gòu)投資者還公布系統(tǒng)化的公司治理建議，推薦具體措施, 例如董事長同首席執(zhí)行官的職能應(yīng)有所分離；任命非執(zhí)行董事長；引進(jìn)外部獨(dú)立董事；在董事會(huì)選舉中采取積累投票權(quán)；在董事會(huì)中進(jìn)行信任投票；反對(duì)有利于股東利益的收購計(jì)劃被董事會(huì)和管理層擱淺等來完善上市公司治理結(jié)構(gòu)。

——機(jī)構(gòu)投資者通過創(chuàng)設(shè)“機(jī)構(gòu)投資者委員會(huì)”組織，采用多種方式和手段保護(hù)股東利益。通?！皺C(jī)構(gòu)投資者委員會(huì)”負(fù)責(zé)提供經(jīng)營欠佳的公司的有關(guān)信息，向績效較差的公司施加壓力，要求他們改變公司戰(zhàn)略;游說各州立法，加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用；鼓勵(lì)利用股票投票權(quán),推動(dòng)旨在加強(qiáng)機(jī)構(gòu)股東地位的改革;要求證券交易所改變規(guī)則，對(duì)某些違反公眾利益的公司做出處罰;游說董事會(huì),解雇不稱職的公司高管人員。美國通用汽車、IBM、運(yùn)通的總裁都是在機(jī)構(gòu)投資者的壓力下被解聘、辭職或提前退休，就連安然事件也是在機(jī)構(gòu)投資者的質(zhì)疑下才掀開黑幕的。英國的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)起了反對(duì)無投票股權(quán)運(yùn)動(dòng)和保護(hù)新股認(rèn)購優(yōu)先權(quán)的斗爭, 在實(shí)踐上取得了一定的成功。

中國機(jī)構(gòu)投資者離“積極股東”有多遠(yuǎn)

機(jī)構(gòu)投資者具有參與公司治理的內(nèi)在動(dòng)機(jī)和能力需要一系列特定制度安排。我國的機(jī)構(gòu)投資者在目前情況下還不具備成為“積極股東”的條件，必須重構(gòu)使其成為“積極股東”的制度性基礎(chǔ)。

首先是重構(gòu)上市公司產(chǎn)權(quán)制度基礎(chǔ)，讓機(jī)構(gòu)投資者成為上市公司大股東, 直接參與公司治理。配合國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略調(diào)整，降低國家在上市公司中的持股比例, 將國有股的一部分、甚至大部分轉(zhuǎn)讓給機(jī)構(gòu)投資者,使其成為上市公司的重要持股主體。這既可為解決我國一股獨(dú)大、股權(quán)割裂帶來的股東之間利益沖突提供條件，同時(shí)又能解決國有股減持給市場帶來的壓力和資金承接力問題。還可以考慮在國有股暫時(shí)不能上市的情況下，嘗試將國有股權(quán)委托給基金公司經(jīng)營的辦法，讓國有股搭基金的“便車”，解決國有股權(quán)虛位問題。

其次，重構(gòu)公司治理的具體制度, 確保機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司控股股東及經(jīng)營者約束權(quán)的實(shí)現(xiàn)。在國有股減持和流通問題沒有解決之前,機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該成為控股股東的制衡力量。可考慮制定相關(guān)制度, 例如, 引入流通股和非流通股分類投票制度, 引入流通股董事制度, 解決非控股股東在公司中的利益得不到充分保護(hù)問題；實(shí)行支配股東表決權(quán)打折的制度, 對(duì)控股股東表決權(quán)進(jìn)行適當(dāng)?shù)南拗? 建立表決權(quán)信托制度，用相對(duì)集中的中小股東的表決權(quán)來制衡大股東。

第三，重構(gòu)市場環(huán)境和市場制度，從而完善機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的外部治理機(jī)制。提高證券市場的有效性, 使證券價(jià)格具有評(píng)定公司價(jià)值和轉(zhuǎn)移公司控制權(quán)的功能, 發(fā)揮外部監(jiān)管和控制權(quán)市場的作用；培育經(jīng)理人市場, 使優(yōu)勝劣汰的競爭成為公司治理強(qiáng)有力的外部約束；減持國有股，使機(jī)構(gòu)投資者可以通過收購在外流通股控股公司, 使董事會(huì)的改組、經(jīng)理人員的解雇、公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移成為可能。

第四，重構(gòu)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管制度, 規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為，使其真正成為公司治理的力量中堅(jiān)。改變政府運(yùn)用行政權(quán)力代替市場進(jìn)行利益分配的“超常規(guī)發(fā)展”思路，在加強(qiáng)立法、嚴(yán)格執(zhí)法的基礎(chǔ)上，使機(jī)構(gòu)投資者在一個(gè)比較健全的制度體系中，在完善的游戲規(guī)則約束下，有足夠的投資自由和充分的市場空間。由于機(jī)構(gòu)投資者行為規(guī)范與否在很大程度上與市場規(guī)范程度、監(jiān)督管理制度、法制環(huán)境等密切相關(guān), 這就需要監(jiān)管者積極推動(dòng)，以形成制度上的合力。