周春生　廖　理　張　寧

對(duì)于殼資源的價(jià)值以及上市公司重組的效率，我們通過(guò)事件分析方法進(jìn)行了研究分析。

我們研究的前提是認(rèn)定中國(guó)市場(chǎng)是有效率的市場(chǎng)，因此，公司任何信息對(duì)其短期和長(zhǎng)期的影響都會(huì)反映在股價(jià)上，所以，研究股價(jià)的變化就可以判斷這一事項(xiàng)對(duì)公司未來(lái)的實(shí)際影響。這樣，對(duì)于殼資源的市場(chǎng)價(jià)值，可通過(guò)公司的股票價(jià)格表現(xiàn)出來(lái)，也可通過(guò)企業(yè)購(gòu)并、重組時(shí)的交易價(jià)格表現(xiàn)出來(lái)。事件分析法用以衡量某一經(jīng)濟(jì)事件對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的影響，其核心是如何度量異常收益率，即事件發(fā)生期內(nèi)的真實(shí)收益減去該期間內(nèi)預(yù)期的正常收益。

“ST事件”分析以及實(shí)證檢驗(yàn)

關(guān)于事件期的選取，我們選取為一年半，而不是像傳統(tǒng)事件分析那樣選擇為一個(gè)月左右。因?yàn)槲覀冋J(rèn)為短期內(nèi)的股價(jià)變動(dòng)帕況無(wú)法真實(shí)地反映出一個(gè)公司的殼價(jià)值，其中必然包含很多炒作的因素在其中，而且姨于中國(guó)的股票市場(chǎng)來(lái)講，由于還很不規(guī)范，而且所含的泡沫較高，股價(jià)的波動(dòng)往往很大，所以，在利用事件分析方法分析公司殼價(jià)值時(shí)，如果僅用一兩個(gè)月的日數(shù)據(jù)恐怕估計(jì)出來(lái)的公司殼價(jià)值就會(huì)有較大的偏差，所以，我們認(rèn)為應(yīng)該將窗口期延長(zhǎng)。但是我們同時(shí)應(yīng)該注意到，如果時(shí)間選取過(guò)長(zhǎng)，比如超過(guò)兩年，那將會(huì)降低事件對(duì)公司的影響，或者說(shuō)無(wú)法很好地反映出事件的影響程度。

我們選用的樣本為2001年之前的ST公司，利用上海萬(wàn)遞網(wǎng)絡(luò)科技有限公司的WISE信息系統(tǒng)以及其他網(wǎng)上資源搜索，找到了66家ST公司，但是由于3家ST公司缺乏相關(guān)的數(shù)據(jù)，所以將其掃》除。采用正常收益模型中估計(jì)的參數(shù)，對(duì)超常收益進(jìn)行計(jì)算。對(duì)于“ST事件”，我們計(jì)算的22個(gè)月內(nèi)的累計(jì)平均超常收益為36．69％，這說(shuō)明，我國(guó)殼資源的價(jià)值還是很高的。當(dāng)然，其中可能會(huì)存在一些市場(chǎng)投機(jī)行為。

重組事件分析以及實(shí)證檢驗(yàn)

在中國(guó)證券市場(chǎng)上，“資產(chǎn)重組”主要是指有關(guān)兼并、收購(gòu)、資產(chǎn)置換等一系列涉及公司重大非經(jīng)營(yíng)性或非正常性變化的總稱(chēng)。真正能夠帶來(lái)資源配置效率提高的行為稱(chēng)為有效的公司重組。

一般來(lái)說(shuō)，根據(jù)資產(chǎn)置換或合并的處理方法不同，可以將上市公司資產(chǎn)重組區(qū)分為實(shí)質(zhì)性重組和報(bào)表性重組兩種類(lèi)型。在我國(guó)上市公司資產(chǎn)重組中，實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組的公司為數(shù)較少，資產(chǎn)重組中的水分較大，“含金量”不高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在1999年進(jìn)行資產(chǎn)重組的192家公司中，有92家公司收購(gòu)資產(chǎn)，75家公司出售資產(chǎn)，這兩者相加占到了重組公司總數(shù)的86．98％，而進(jìn)行資產(chǎn)置換的只有25家公司，僅占重組公司總數(shù)的13．02％。可見(jiàn)，采用報(bào)表性重組的公司占了絕大多數(shù)比例，而采用實(shí)質(zhì)性重組的公司所占比例則明顯偏低。

注意到，由于這些重組的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作上未必存在問(wèn)題，從所有者的角度來(lái)看，很可能不會(huì)愿意出售，因此，這些重組的公司未必會(huì)成為“殼”標(biāo)的；另外，這些公司沒(méi)有受到ST制度的制約，在兩年內(nèi)未必會(huì)努力提高自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，沒(méi)有面對(duì)壓力。因此，即使將這些公司算作殼標(biāo)的，他們的股價(jià)可能也會(huì)無(wú)法體現(xiàn)出殼資源的價(jià)值。

對(duì)于重組的公司，由于我所選取的樣本為兩年內(nèi)只發(fā)生一次重組事件的公司，而且一般來(lái)說(shuō)重組事件對(duì)于一個(gè)公司的影響時(shí)期較長(zhǎng)，因此，要想完全反映重組事件對(duì)公司的全面影響，也應(yīng)該相應(yīng)地延長(zhǎng)期限，我們認(rèn)為一年半應(yīng)該能夠較好地反映重組事件對(duì)公司的影響。

我們選用的樣本為1999年1月至2000年6月的曾經(jīng)宣布資產(chǎn)重組公告的股票。重組的類(lèi)型主要包括：股權(quán)轉(zhuǎn)讓、收購(gòu)兼并、資產(chǎn)置換、資產(chǎn)剝離等。其中我們選擇的樣本公司有178家。另外，我們選取的公司都是兩年內(nèi)只進(jìn)行過(guò)一次重組的，因?yàn)榘l(fā)生多次重組的公司重組事件不是惟一的，利用事件分析方法進(jìn)行處理將會(huì)比較繁瑣并且不夠精確，所以，進(jìn)行多次重組的公司我們沒(méi)有將它們選人樣本(其中ST公司被排除，因?yàn)槲覀円呀?jīng)進(jìn)行了對(duì)盯公司單獨(dú)的事件分析)。

采用正常收益模型中估計(jì)的參數(shù)，對(duì)超常收益進(jìn)行計(jì)算。我們計(jì)算的22個(gè)月內(nèi)的累計(jì)平均超常收益為－11．76％，這說(shuō)明殼資源價(jià)值在公司重組中沒(méi)有得到體現(xiàn)，且重組效果欠佳，我國(guó)重組公司基本不具備殼價(jià)值。