并購創(chuàng)造價(jià)值了嗎?身為北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心、南開大學(xué)和中山大學(xué)兼職教授的張新以累計(jì)超額平均收益率(亨件研究法)為主，輔之以會(huì)計(jì)研究法，對1995年1月到2002年12月中國A股非金融類上市公司的并購重組事件共計(jì)1216個(gè)樣本(其中包括22個(gè)難得的吸收合并樣本)進(jìn)行研究，得出如下幾個(gè)結(jié)論：

并購重組為目標(biāo)公司創(chuàng)造了價(jià)值。這體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。首先，發(fā)生并購重組事件的目標(biāo)上市公司的二級市場股價(jià)在并購重組前后一直處于上升趨勢，其表現(xiàn)明顯好于大盤，并購重組為股東帶來了溢價(jià)，創(chuàng)造了價(jià)值。具體地說，從并購重組事件披露前60個(gè)交易日到披露當(dāng)天，(市場調(diào)整法下的)超額收益率達(dá)到了6．667％，年化后的超額收益率為29．05％，且超過20％的國際平均溢價(jià)水平。其次，從我國發(fā)生并購重組的目標(biāo)公司在并購重組前后各3年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)可以看出，在并購重組前，這些公司的財(cái)務(wù)狀況逐年惡化，并購重組后，財(cái)務(wù)狀況有明顯改觀。

收購公司股東價(jià)值有受損的跡象。作為收購公司樣本的上市公司在吸收合并其他企業(yè)時(shí)，股價(jià)有不同程度的下降，也就是說收購公司股東收益為負(fù)，從并購重組事件披露前60個(gè)交易日到披露當(dāng)天，市場調(diào)整法下的超額收益率為－4％，年化后的超額收益卑為－1 6．76％；同樣，收購公司在吸收合并后的財(cái)務(wù)業(yè)績也有惡化的趨勢，所以，樣本內(nèi)的并購活動(dòng)給收購方帶來了負(fù)面影響。但由于樣本太少，在推廣這一研究結(jié)論時(shí)要謹(jǐn)慎。

目標(biāo)公司與收購公司的綜合收益不清晰。雖然上面將目標(biāo)公司與收購公司合在一個(gè)樣本的研究表明，目標(biāo)公司與收購公司的綜合收益為正，但是由于收購公司樣本太少，上述結(jié)果為目標(biāo)公司樣本所左右，所以嚴(yán)格地講，這一研究結(jié)論不具有可推廣性。

并購重組為證券市場創(chuàng)造了巨大價(jià)值，但對整個(gè)社會(huì)的效益有一定不確定性。

張新認(rèn)為，我國目前并購重組仍以ST公司等績差上市公司的重組為代表，這樣的重組為現(xiàn)有中小股東、收購方和重組方、債權(quán)銀行、地方政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)等各方面都帶來了一定價(jià)值。至少在短期內(nèi)，重組可以穩(wěn)定社會(huì)，活躍市場，提高上市公司的質(zhì)量。

但是，這種對證券市場的短期利益能否長期化，能否擴(kuò)大到整個(gè)社會(huì)，則取決于被并購重組的公司能否改善經(jīng)營管理、發(fā)揮財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等提高業(yè)績、產(chǎn)生增量效益，否則并購重組只是一場價(jià)值再分配的游戲，證券市場資源配置的功能不能實(shí)現(xiàn)，并購產(chǎn)生的凈社會(huì)收益為零甚至為負(fù)。我們的實(shí)證表明并購后企業(yè)的績效有所改善，但改善的持續(xù)性不足，雖然開購重組當(dāng)年的財(cái)務(wù)指標(biāo)有所上升，但從并購重組后第二年開始，業(yè)績增長不明顯，這表明井購重組的社會(huì)效益有一定的不確定性。

并購重組在中國的價(jià)值效應(yīng)，與國際經(jīng)驗(yàn)基本一致。

張新的研究表明，無論中國和國外，目標(biāo)公司的超額收益都同樣為正，但收購公司股東價(jià)值有受損的跡象，而并購的社會(huì)效益有不確定性。其次，在具體的并購重組帶來的股票溢價(jià)的度量上基本一致。而在二級市場價(jià)格走勢上，國內(nèi)和國外的超額收益率都是在并購重組信息公開披露前開始上漲，在披露后即開始下跌。