許　謙

直接收購(gòu)上市公司交易中的資本控制能力

“少花錢，多辦事”，在對(duì)上市公司“殼資源”的爭(zhēng)奪中，各路收購(gòu)者都希望達(dá)到這一目的。在直接收購(gòu)上市公司的交易中，誰(shuí)能用最少的資金，控制市值最大的上市公司，從總體上體現(xiàn)著收購(gòu)方對(duì)資本的控制能力。

在資本市場(chǎng)比較成熟的國(guó)家，直接收購(gòu)并實(shí)現(xiàn)控制上市公司往往要付出比市場(chǎng)股價(jià)更高的價(jià)格。但由于中國(guó)的證券市場(chǎng)股權(quán)割裂，分為流通股和非流通股，收購(gòu)上市公司絕大多數(shù)采用收購(gòu)價(jià)格相對(duì)較低的非流通股，所以，往往控制上市公司所需的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于成熟市場(chǎng)上的收購(gòu)戰(zhàn)——幾乎所有的收購(gòu)者都看到了這一有利條件。

為了觀察2003年各宗直接獲得上市公司控制權(quán)的收購(gòu)案中收購(gòu)方對(duì)資本的控制能力，筆者設(shè)定了一個(gè)“收購(gòu)杠桿比率”，即以目標(biāo)公司總市值與收購(gòu)金額之比，來比較這些收購(gòu)案中，哪個(gè)收購(gòu)者是以最小的交易金額控制了最大的市值。需要指出的是，同樣出于中國(guó)市場(chǎng)股權(quán)割裂的現(xiàn)狀，以總股本與某一時(shí)點(diǎn)股價(jià)之積獲得的上市公司總市值其實(shí)存在很大程度的失真。

筆者統(tǒng)計(jì)了2003年1月至11月間，引致上市公司實(shí)際控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的直接收購(gòu)交易案例，并從中剔除了部分不適用案例，獲得了有52家適于比較的樣本(篩選標(biāo)準(zhǔn)見附表《四兩撥千“金”》后的說明)，再?gòu)闹刑蕹龥]有公布收購(gòu)價(jià)格的科達(dá)機(jī)電(600499)，以及三聯(lián)集團(tuán)“零價(jià)格”收購(gòu)*ST輕騎的特例，共選取了50個(gè)有效案例，以“收購(gòu)杠桿比率”，對(duì)各收購(gòu)方的資本控制能力進(jìn)行了排名(見附表《四兩撥千“金”》)。

從表中我們可以發(fā)現(xiàn)，排在首位的是海南海馬投資有限公司(以下簡(jiǎn)稱“海馬投資”)通過司法裁定收購(gòu)的*ST金盤(000572)的交易。

間接“巧取”上市公司

2003年上市公司收購(gòu)案中的一個(gè)特點(diǎn)體現(xiàn)在，收購(gòu)方通過各種方式取得上市公司控股股東或第一大股東的控制權(quán)，從而獲得對(duì)上市公司的實(shí)際控制權(quán)的案例增多。

對(duì)于收購(gòu)者而言，這也是收購(gòu)中“四兩撥千斤”的一個(gè)技巧。由于上市公司控股公司相對(duì)上市公司透明度低，可操作的余地更大，收購(gòu)價(jià)格彈性會(huì)很大。

首次公告出現(xiàn)在2003年1～11月期間的間接收購(gòu)，筆者統(tǒng)計(jì)有19例，出讓方均為為國(guó)有控股、參股公司，而受讓方中有11家民營(yíng)企業(yè)，4加外資企業(yè)，國(guó)有股減持的趨勢(shì)十分明顯為主。其中，深天地(000023)、深圳華強(qiáng)(000062)的管理層和員工持股，中科健(000035)的MBO若隱若現(xiàn)，深圳上市公司在大股東改制方面沖在了最前方。

這種間接收購(gòu)上市公司的模式主要有三：

1)收購(gòu)上市公司控股股東

采用收購(gòu)上市公司控股股東，從而擁有上市公司控制權(quán)的操作最為常見，2003年1月至11月間共發(fā)生14起，分別為：云大科技、申華控股、樂I山電力、*ST天鵝、深圳華強(qiáng)、精達(dá)股份、中科健、深天地、中孚實(shí)業(yè)、威遠(yuǎn)生化、*ST丹化、*ST金馬、東方熱電。按照公告所言，蕪湖港也應(yīng)屬于此類。

2)出資與上市公司控股股東成立合資公司

通常由上市公司控股股東以上市公司股權(quán)為出資設(shè)立，采用此種間接收購(gòu)模式的有兩家：2003年3月19日公布的南鋼股份，2003年4月15日公布的民豐農(nóng)化。

3)向大股東增資擴(kuò)股

采用此種間接收購(gòu)模式的有兩家：2003年6月20日公布的ST合成，2003年9月4日公布的東阿阿膠(修改方案之前的華商投資增資三佳集團(tuán)，從而間接收購(gòu)三佳模具也屬于此類)。