喬納森·加納　　陶冬

在我們看來，中國經(jīng)濟(jì)的周期性變化在2004年對投資者意義重大，這種影響可能體現(xiàn)在全球宏觀經(jīng)濟(jì)、國家、產(chǎn)業(yè)以及股票等各個層面。

中國經(jīng)濟(jì)是否過熱?

我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過熱，因為中國的M2貨幣供應(yīng)量同國民生產(chǎn)總值的比率、以及呆壞賬比率已經(jīng)很高，我們還看到該地區(qū)固定資產(chǎn)投資支出和貨幣供應(yīng)增長相當(dāng)強(qiáng)勁。為保持人民幣匯率穩(wěn)定，中國當(dāng)局2003年在匯市做出的干預(yù)進(jìn)一步惡化了這些問題。

然而，與20世紀(jì)90年代初期的經(jīng)濟(jì)過熱不同，中國目前的通脹現(xiàn)象并不嚴(yán)重，會使得相應(yīng)的調(diào)整政策在性質(zhì)上較為漸進(jìn)和更有針對性。在前幾個月里被中國官方媒體引用最多的經(jīng)歷過熱的行業(yè)有：民用房地產(chǎn)建設(shè)、鋼鐵、鋁業(yè)、水泥、汽車等。

2003年夏秋，中國政府已經(jīng)開始實施一些調(diào)整措施，包括將銀行儲備金利率提高一個百分點、限制向未完成的民用地產(chǎn)項目發(fā)放抵押貸款、調(diào)整增值稅退稅等，顯示了決策層對這些問題的關(guān)注。同時有跡象顯示，中國整體信貸增長可能已經(jīng)見頂，而銀行間貸款利率有所上升。我們認(rèn)為，如果中國不想重蹈東南亞在90年代中期所經(jīng)歷的大量產(chǎn)業(yè)供應(yīng)過剩的覆轍，這些政策僅僅是一個開始。

投資者們應(yīng)該意識到，中國新一屆領(lǐng)導(dǎo)人在政策上有一些明顯轉(zhuǎn)變，他們加強(qiáng)了對農(nóng)村貧困問題的關(guān)注，進(jìn)行了環(huán)境及金融體系改革(包括銀行的資產(chǎn)重組)。為了達(dá)到這些目標(biāo)，中國政府可能比過去更容易接受經(jīng)濟(jì)增長暫時放緩的現(xiàn)實，不過，中國政府的長期目標(biāo)依然定位于，在2020年實現(xiàn)國家總體收入翻四番。

2004年的中國經(jīng)濟(jì)

我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)在2004年上半年可能會保持強(qiáng)勁勢頭。然而，預(yù)計自2004年年中開始的18個月內(nèi)，中國央行一年期基礎(chǔ)利率將上升200個基點。所有的借款利率都將以相似的規(guī)模上升，但存款利率上升可能較少。2004年底甚至可能出現(xiàn)類似1995年朱镕基政府時的緊縮政策。

政策調(diào)整一旦發(fā)生，中國的固定資產(chǎn)投資增長將大幅下降，我們預(yù)計年同比增長可能從現(xiàn)在的22．6％降至2005年底的接近0％。國外直接投資受國內(nèi)政策的影響較少，但是國外直接投資占中國的GDP僅4％，占總投資不足10％。

我們認(rèn)為，如果政策調(diào)整持續(xù)時間不長，私人消費增長可以相對保持穩(wěn)定。城市收入增長和國外直接投資及出口呈正相關(guān)，而和國內(nèi)投資關(guān)系較小。我們認(rèn)為，中國的出口和國外直接投資都將保持健康勢頭，此外，消費可能會隨城市居民財產(chǎn)增力口而增長。

根據(jù)一些指標(biāo)，我們認(rèn)為中國的出口將保持穩(wěn)定，至少2004年上半年是如此，但年同比增長率將會降低——因為基數(shù)很大。而進(jìn)口需求增長在2004年上半年可能更高于現(xiàn)在。我們估計在下一年美國總統(tǒng)選舉之前，中國會采購更多的美國產(chǎn)品。預(yù)計與投資相關(guān)的進(jìn)口，從2004年下半年開始放緩，相形之下，中國對消費品和半成品的進(jìn)口不會受到太大影響。

此外，我們預(yù)測，到2005年第四季度，中國的經(jīng)濟(jì)增長可能由目前的9％降至7％，或者更低?？傮w來說，我們認(rèn)為消費和經(jīng)濟(jì)整體增長的放緩較為溫和，而投資受影響相對較大。

經(jīng)濟(jì)放緩的全球后塵

在全球宏觀經(jīng)濟(jì)方面，我們認(rèn)為，中國政策調(diào)整今年來得越快，全球增長受得影響就越大；調(diào)整來得越晚，全球增長受得影響就越小。

在區(qū)域影響方面，亞洲除香港之外(尤其是臺灣地區(qū)、韓國和日本)、德國、意大利、澳大利亞、巴西、智利、印度尼西亞和南非可能受負(fù)面影響較大。然而，地區(qū)受到的影響不應(yīng)被過分夸大。例如，就歐元區(qū)來說，若中國的進(jìn)口增長減少到0(目前這個數(shù)值為25％)，歐元區(qū)出口將會有0．6個百分點的負(fù)增長，GDP減少0．1個百分點(不計入亞洲除香港以外地區(qū)的二次影響)。

基本不受影響或受正面影響的地區(qū)包括香港(主要受惠于內(nèi)地游客和CEPA)，以及東南亞的農(nóng)業(yè)出口國(包括馬來西亞和泰國)。如果政策調(diào)整的同時，中國加速其金融體系的改革，美國、英國、瑞土等也因為它們在全球金融服務(wù)業(yè)的重要地位而從中受益。

在行業(yè)層面，我們預(yù)測那些中國已經(jīng)達(dá)到全球前三名進(jìn)口國的產(chǎn)品可能會受到比較大的負(fù)面沖擊，尤其那些產(chǎn)品直接用于國家建設(shè)的行業(yè)受到影響最人——比如，扁軋鋼鐵制品、鐵礦、顏料、涂料等。如果投資支出放緩進(jìn)一步擴(kuò)大范圍，打印工業(yè)機(jī)器、特殊工業(yè)機(jī)器、金屬機(jī)器也會受到影響。

有三類產(chǎn)品，中國已經(jīng)成為了前三大進(jìn)口國，但是并不一定受到投資放緩的影響：第一，上要被消費者使用的汽油、食用油、紙漿、紙。第二，出口產(chǎn)品生產(chǎn)所需的原材料，比如羊毛、皮革、皮毛、織物及各種紡織品。最后，由于最近屢次發(fā)生的電力不足事件，我們認(rèn)為即使有財政緊縮政策，對發(fā)電和火車運輸?shù)耐顿Y不會減少。

出口方面，由于更加廣泛的國內(nèi)需求減緩，產(chǎn)能可能會轉(zhuǎn)向出口競爭力強(qiáng)的領(lǐng)域。中國占支配地位的產(chǎn)品分類主要是一些低附加值的制造業(yè)產(chǎn)品，紡織、化纖、制衣、鞋、玩具、餐具、陶器、照明。但是中國同時也是音響和電視設(shè)備、辦公機(jī)器、摩托車、電源轉(zhuǎn)換設(shè)備、照相儀器的三大出口國之—。

我們認(rèn)為，中國投資放緩叮能會減小發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)在未來幾年中貨幣政策的收縮規(guī)模。事實上，中國政策調(diào)整的規(guī)模越大，國內(nèi)需求受到的影響越大，產(chǎn)能轉(zhuǎn)向山川的就越多。這可能拉低全球通脹，潛在地重新引起人們對于中國在2005／06午成為通縮源泉的恐慌。