麥金農(nóng)教授近期的一個(gè)重要研究?jī)?nèi)容是世界在美元強(qiáng)勢(shì)下所面臨的抉擇。本文分析了貨幣全球化的后果，對(duì)美元本位制的演化作了歷史回顧。作者認(rèn)為，處在美元本位貨幣外圍的發(fā)展中國(guó)家，其國(guó)內(nèi)金融體系更為脆弱。文章還對(duì)“東亞匯率困境”進(jìn)行分析并提出了建議。

改革目標(biāo)

要克服金融脆弱性，并削弱熱錢流動(dòng)的動(dòng)機(jī)，一個(gè)改革的東亞美元本位的關(guān)鍵目標(biāo)應(yīng)該瞄準(zhǔn)：

（1） 所有東亞經(jīng)濟(jì)體之間更大的長(zhǎng)期匯率的安全性；

（2） 一個(gè)共同的高度可行的貨幣穩(wěn)定器來對(duì)抗：（a）債務(wù)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)和擔(dān)心；（b）日本的通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)和擔(dān)心；

（3） 有關(guān)對(duì)銀行和國(guó)際資本流動(dòng)管制方面的相互理解和更合適的政策。

應(yīng)該達(dá)成的第一個(gè)后果是一個(gè)更好的利率安排與協(xié)調(diào)——債務(wù)國(guó)和債權(quán)國(guó)之間更小的利率差別。投機(jī)性的對(duì)沖基金將不再攻擊日元的錯(cuò)位貿(mào)易。用來防止不適當(dāng)?shù)耐鈪R交易暴露和過度借款的嚴(yán)格管制的需要將會(huì)減少。

第二個(gè)后果是削弱或消除由日元/美元匯率波動(dòng)產(chǎn)生的東亞內(nèi)部的商業(yè)周期。

第三個(gè)后果是幫助克服日本被延長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)衰退。日本持續(xù)通貨緊縮的預(yù)期目前根深蒂固，必須認(rèn)真考慮制定國(guó)際計(jì)劃來結(jié)束日元升值的威脅和持續(xù)的通貨緊縮。

東亞美元本位

許多優(yōu)秀經(jīng)濟(jì)學(xué)家建議日本的東亞貿(mào)易伙伴們拋棄對(duì)美元的固定匯率，轉(zhuǎn)而釘住一個(gè)根據(jù)貿(mào)易權(quán)重的貨幣組合。在這個(gè)“一籃子釘住”中，日本作為東亞最大的貿(mào)易國(guó)，日元將占有很重的權(quán)重。隨著每一個(gè)其他的東亞國(guó)家釘住這樣一個(gè)“籃子”，當(dāng)日元/美元的匯率波動(dòng)時(shí)，它們以及日本的真實(shí)匯率的變化將弱化。

但是，這個(gè)方法卻沒有觸動(dòng)較小的東亞經(jīng)濟(jì)體選擇釘住美元的主要?jiǎng)訖C(jī)。因?yàn)槿澜缣幱诿涝疚?，東亞的貿(mào)易流壓倒性地以美元來開發(fā)票計(jì)價(jià)。國(guó)際金融流——包括巨大的短期支付流——也絕大多數(shù)是以美元命名。因此，在非危機(jī)時(shí)期，東亞新興市場(chǎng)的貨幣當(dāng)局具有雙重動(dòng)機(jī)來保持它們的本幣對(duì)美元的匯率不要變動(dòng)太大：

（1） 當(dāng)本國(guó)資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)時(shí)，中央銀行試圖尋找一個(gè)外部名義穩(wěn)定器（external nominal anchor）作為一個(gè)目標(biāo)或工具（或兩者兼而有之），來保護(hù)國(guó)內(nèi)價(jià)格水平。為穩(wěn)定國(guó)內(nèi)價(jià)格，一國(guó)的（本幣）美元匯率不能在一個(gè)較低頻率的基礎(chǔ)上（即按月或按年來測(cè)算波動(dòng)太大）。

（2） 在新興市場(chǎng)，特別是東亞，融資期限一般很短，貨幣政策被制定來便于在高頻率水平上（即按周甚至按天的基礎(chǔ)上保持美元匯率的高度穩(wěn)定）。外匯支付風(fēng)險(xiǎn)因此減少。

因此，如果東亞新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體改變其政策轉(zhuǎn)而釘住一個(gè)組合貨幣籃子，其美元匯率的波動(dòng)幅度將必然放大，該國(guó)國(guó)內(nèi)價(jià)格的名義穩(wěn)定器將更少有保障，而國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加。

東亞沒有歐盟那樣的經(jīng)濟(jì)一體化程度，也不具有足夠的政治凝聚力引入歐元那樣的區(qū)域性獨(dú)立貨幣。因此，為了解決匯率困境，東亞美元本位需要更加合理化，而不是被拋棄。

美元本位游戲的新規(guī)則：

一個(gè)向固定匯率平價(jià)的回歸

一個(gè)變通路徑是，日本自己應(yīng)該加入到美元集團(tuán)（the dollar bloc）中去。

是否能夠在中期內(nèi)可靠地使日元對(duì)美元（的匯率）維持在一個(gè)狹小的范圍內(nèi)，而且在長(zhǎng)期內(nèi)不會(huì)向上變化呢？從1971年開始，面對(duì)日本很高而且還在增加的貿(mào)易盈余，美國(guó)要求日元升值的壓力注定了日本的通貨緊縮的巨大壓力和接近為零的利率。要打碎日元還會(huì)升值和持續(xù)通貨緊縮的預(yù)期，就需要在美國(guó)和日本之間達(dá)成一個(gè)協(xié)議，該協(xié)議要提供兩方面的內(nèi)容：

1.一個(gè)商業(yè)協(xié)定，可以以雙邊自由貿(mào)易協(xié)定的形式，來調(diào)和相互的貿(mào)易爭(zhēng)端，而不需要憑借，或提倡日元/美元匯率的變動(dòng)；

2.一個(gè)貨幣協(xié)定，為接近于各自購(gòu)買力平價(jià)（PPP）的名義的日元/美元匯率建立起一個(gè)長(zhǎng)期的平價(jià)或金邊價(jià)值，比如，這個(gè)匯率大約等于協(xié)議簽署日兩國(guó)制造者成本的比率。

一旦日元/美元匯率長(zhǎng)期內(nèi)相當(dāng)安全的話，其他東亞國(guó)家就能更容易地向長(zhǎng)期無波動(dòng)的固定美元平價(jià)轉(zhuǎn)變。為什么它們應(yīng)該轉(zhuǎn)變成這種更正式的長(zhǎng)期匯率平價(jià)？答案包括三個(gè)方面：

▲對(duì)任何一個(gè)國(guó)家的貨幣攻擊將變得越來越不可能，即使發(fā)生其危害性也更小。如果長(zhǎng)期平價(jià)可信，那么任何突然的、政府不得不讓貨幣浮動(dòng)并貶值的危機(jī)會(huì)讓人們認(rèn)為本幣必須逐漸地升值到其長(zhǎng)期平價(jià)水平。這個(gè)匯率預(yù)期限制了任何突然的由危機(jī)導(dǎo)致的貨幣貶值的幅度，并縮少了保護(hù)本幣所必需的短期利率的增加。

▲傳染性的以鄰為壑的貨幣貶值能更好地被自我抵制。如果市場(chǎng)知道任何一國(guó)非預(yù)期的貶值是暫時(shí)的，施加在鄰近的東亞國(guó)家上要求其貨幣也貶值的商業(yè)性壓力將更小。如果各個(gè)鄰國(guó)實(shí)行相同的匯率制度，完成了一個(gè)有效的循環(huán)后，任何一個(gè)東亞國(guó)家將發(fā)現(xiàn)保持其長(zhǎng)期美元平價(jià)的可行度非常容易。

▲發(fā)展長(zhǎng)期的國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)并降低各種到期債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變得更容易。美元本位下的美國(guó)國(guó)庫券是國(guó)際資本市場(chǎng)的“無風(fēng)險(xiǎn)”資產(chǎn)。對(duì)于一個(gè)偏小的和金融上開放的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，其長(zhǎng)期債券除非到期后對(duì)其支付具有與美國(guó)國(guó)庫券相同的購(gòu)買力，否則不會(huì)有吸引力。

從世界美元本位的東亞部分的形成中獲得的回報(bào)是豐富的。由更小的、具有危機(jī)傾向的債務(wù)國(guó)經(jīng)濟(jì)體——以及由作為最大債權(quán)國(guó)的日本——所作的更安全匯率的承諾將相互加強(qiáng)共同的名義穩(wěn)定器。如果日本的東亞鄰國(guó)也具有安全的長(zhǎng)期美元平價(jià)，一個(gè)固定的日元/美元匯率在日本就是一個(gè)對(duì)抗持續(xù)通貨緊縮的強(qiáng)有力的穩(wěn)定器。