麥金農(nóng)教授近期的一個重要研究內(nèi)容是世界在美元強勢下所面臨的抉擇。本文分析了貨幣全球化的后果，對美元本位制的演化作了歷史回顧。作者認(rèn)為，處在美元本位貨幣外圍的發(fā)展中國家，其國內(nèi)金融體系更為脆弱。文章還對“東亞匯率困境”進(jìn)行分析并提出了建議。

改革目標(biāo)

要克服金融脆弱性，并削弱熱錢流動的動機(jī)，一個改革的東亞美元本位的關(guān)鍵目標(biāo)應(yīng)該瞄準(zhǔn)：

（1） 所有東亞經(jīng)濟(jì)體之間更大的長期匯率的安全性；

（2） 一個共同的高度可行的貨幣穩(wěn)定器來對抗：（a）債務(wù)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)通貨膨脹的風(fēng)險和擔(dān)心；（b）日本的通貨緊縮的風(fēng)險和擔(dān)心；

（3） 有關(guān)對銀行和國際資本流動管制方面的相互理解和更合適的政策。

應(yīng)該達(dá)成的第一個后果是一個更好的利率安排與協(xié)調(diào)——債務(wù)國和債權(quán)國之間更小的利率差別。投機(jī)性的對沖基金將不再攻擊日元的錯位貿(mào)易。用來防止不適當(dāng)?shù)耐鈪R交易暴露和過度借款的嚴(yán)格管制的需要將會減少。第二個后果是削弱或消除由日元/美元匯率波動產(chǎn)生的東亞內(nèi)部的商業(yè)周期。

第三個后果是幫助克服日本被延長的經(jīng)濟(jì)衰退。日本持續(xù)通貨緊縮的預(yù)期目前根深蒂固，必須認(rèn)真考慮制定國際計劃來結(jié)束日元升值的威脅和持續(xù)的通貨緊縮。

東亞美元本位

許多優(yōu)秀經(jīng)濟(jì)學(xué)家建議日本的東亞貿(mào)易伙伴們拋棄對美元的固定匯率，轉(zhuǎn)而釘住一個根據(jù)貿(mào)易權(quán)重的貨幣組合。在這個“一籃子釘住”中，日本作為東亞最大的貿(mào)易國，日元將占有很重的權(quán)重。隨著每一個其他的東亞國家釘住這樣一個“籃子”，當(dāng)日元/美元的匯率波動時，它們以及日本的真實匯率的變化將弱化。

但是，這個方法卻沒有觸動較小的東亞經(jīng)濟(jì)體選擇釘住美元的主要動機(jī)。因為全世界處于美元本位，東亞的貿(mào)易流壓倒性地以美元來開發(fā)票計價。國際金融流——包括巨大的短期支付流——也絕大多數(shù)是以美元命名。因此，在非危機(jī)時期，東亞新興市場的貨幣當(dāng)局具有雙重動機(jī)來保持它們的本幣對美元的匯率不要變動太大：

（1） 當(dāng)本國資本市場欠發(fā)達(dá)時，中央銀行試圖尋找一個外部名義穩(wěn)定器（external nominal anchor）作為一個目標(biāo)或工具（或兩者兼而有之），來保護(hù)國內(nèi)價格水平。為穩(wěn)定國內(nèi)價格，一國的（本幣）美元匯率不能在一個較低頻率的基礎(chǔ)上（即按月或按年來測算波動太大）。

（2） 在新興市場，特別是東亞，融資期限一般很短，貨幣政策被制定來便于在高頻率水平上（即按周甚至按天的基礎(chǔ)上保持美元匯率的高度穩(wěn)定）。外匯支付風(fēng)險因此減少。

因此，如果東亞新興市場經(jīng)濟(jì)體改變其政策轉(zhuǎn)而釘住一個組合貨幣籃子，其美元匯率的波動幅度將必然放大，該國國內(nèi)價格的名義穩(wěn)定器將更少有保障，而國內(nèi)金融風(fēng)險會增加。

東亞沒有歐盟那樣的經(jīng)濟(jì)一體化程度，也不具有足夠的政治凝聚力引入歐元那樣的區(qū)域性獨立貨幣。因此，為了解決匯率困境，東亞美元本位需要更加合理化，而不是被拋棄。

美元本位游戲的新規(guī)則：一個向固定匯率平價的回歸

一個變通路徑是，日本自己應(yīng)該加入到美元集團(tuán)（the dollar bloc）中去。

是否能夠在中期內(nèi)可靠地使日元對美元（的匯率）維持在一個狹小的范圍內(nèi)，而且在長期內(nèi)不會向上變化呢？從1971年開始，面對日本很高而且還在增加的貿(mào)易盈余，美國要求日元升值的壓力注定了日本的通貨緊縮的巨大壓力和接近為零的利率。要打碎日元還會升值和持續(xù)通貨緊縮的預(yù)期，就需要在美國和日本之間達(dá)成一個協(xié)議，該協(xié)議要提供兩方面的內(nèi)容：

1.一個商業(yè)協(xié)定，可以以雙邊自由貿(mào)易協(xié)定的形式，來調(diào)和相互的貿(mào)易爭端，而不需要憑借，或提倡日元/美元匯率的變動；

2.一個貨幣協(xié)定，為接近于各自購買力平價（PPP）的名義的日元/美元匯率建立起一個長期的平價或金邊價值，比如，這個匯率大約等于協(xié)議簽署日兩國制造者成本的比率。

一旦日元/美元匯率長期內(nèi)相當(dāng)安全的話，其他東亞國家就能更容易地向長期無波動的固定美元平價轉(zhuǎn)變。為什么它們應(yīng)該轉(zhuǎn)變成這種更正式的長期匯率平價？答案包括三個方面：

▲對任何一個國家的貨幣攻擊將變得越來越不可能，即使發(fā)生其危害性也更小。如果長期平價可信，那么任何突然的、政府不得不讓貨幣浮動并貶值的危機(jī)會讓人們認(rèn)為本幣必須逐漸地升值到其長期平價水平。這個匯率預(yù)期限制了任何突然的由危機(jī)導(dǎo)致的貨幣貶值的幅度，并縮少了保護(hù)本幣所必需的短期利率的增加。

▲傳染性的以鄰為壑的貨幣貶值能更好地被自我抵制。如果市場知道任何一國非預(yù)期的貶值是暫時的，施加在鄰近的東亞國家上要求其貨幣也貶值的商業(yè)性壓力將更小。如果各個鄰國實行相同的匯率制度，完成了一個有效的循環(huán)后，任何一個東亞國家將發(fā)現(xiàn)保持其長期美元平價的可行度非常容易。

▲發(fā)展長期的國內(nèi)債券市場并降低各種到期債券的風(fēng)險溢價變得更容易。美元本位下的美國國庫券是國際資本市場的“無風(fēng)險”資產(chǎn)。對于一個偏小的和金融上開放的新興市場經(jīng)濟(jì)體，其長期債券除非到期后對其支付具有與美國國庫券相同的購買力，否則不會有吸引力。

從世界美元本位的東亞部分的形成中獲得的回報是豐富的。由更小的、具有危機(jī)傾向的債務(wù)國經(jīng)濟(jì)體——以及由作為最大債權(quán)國的日本——所作的更安全匯率的承諾將相互加強共同的名義穩(wěn)定器。如果日本的東亞鄰國也具有安全的長期美元平價，一個固定的日元/美元匯率在日本就是一個對抗持續(xù)通貨緊縮的強有力的穩(wěn)定器。