在過去的兩周內(nèi)，香港股市大致持平，并未像美股那樣出現(xiàn)大幅波動。同時，一如所料，江澤民主席訪問香港并未觸及金融領(lǐng)域的具體議題，有關(guān)“QDII” 的傳聞也終于結(jié)束。

綜觀今年第二季度以來港股的表現(xiàn)，要明顯優(yōu)于美股。例如“恒生指數(shù)”跑贏了“道瓊斯指數(shù)”13％的幅度，“創(chuàng)業(yè)板指數(shù)”也跑贏了“納斯達克指數(shù)”相同的比例；反映整體市場的“香港所有股指數(shù)”更優(yōu)于“標準普爾500指數(shù)”約7％。

理論上外圍資金大舉撤離美元資產(chǎn)及美元區(qū)，應該對屬于美元區(qū)的香港造成相應打擊，而港股走強的現(xiàn)象可歸納為“美國折讓”與“中國溢價”兩個因素的此消彼長。前者泛指美國龍頭企業(yè)違規(guī)犯例導致市場恐慌，更促使美國投資界對會計風險重新認識和檢討，從而拖累香港股市。至于后者則源于中國共產(chǎn)黨“十六大”召開之前，人們普遍預期會有放松銀根及其他有利于市場的可能措施。

對于令人迷惑的“美國折讓”，市場的反應可能有點過敏，大部分美國藍籌企業(yè)的管治水平不應被無限貶低，除非美國經(jīng)濟及美股持續(xù)走弱，否則下半年港股持續(xù)與美元背馳的情況或會逐步收窄；而關(guān)于“中國溢價”因素，我們認為今年第四季度后中國的經(jīng)濟動力極可能逐漸放緩，經(jīng)過WTO及“十六大”的“刺激”后，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的深層問題將再次成為焦點。

短期而言，由于“中銀香港”、“長江生化”和“比亞迪電池”等三家較大規(guī)模的公司招股上市，市場走勢及動力在7月將持續(xù)淡靜，但基于第三季度中國經(jīng)濟增長將維持在8％的高水平，中國概念股或可重拾強勢。至于港股則受制于經(jīng)濟低迷、“美國折讓”及“盈富基金效應”，仍將無法突破約10％的上下浮動軌道。

就中長期而言，本專欄以前提到過的關(guān)于香港及中國內(nèi)地的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題將無可避免地主宰股市走向。過去20年間，香港經(jīng)歷了兩次重大的結(jié)構(gòu)調(diào)整。第一次為1983年10月實行聯(lián)系匯率制，將香港經(jīng)濟調(diào)整的機制與美元掛鉤。其后由于美國利率偏弱，中國經(jīng)濟長期轉(zhuǎn)強，造成百年不遇的持續(xù)實際負利率加高增長，致使地產(chǎn)與金融資產(chǎn)攀升。從1983年10月14日至1997年6月30日，“恒生指數(shù)”如脫韁野馬般暴漲20倍，平均每年上升24％，這樣優(yōu)異的市場表現(xiàn)在全世界亦不多見。第二次結(jié)構(gòu)性突變以1997年7月為界，特區(qū)政府的上臺及房地產(chǎn)政策的改變，影響到香港的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)及長期風險評估，在此后五年間，股市下調(diào)了30％，即每年平均7％。

在進入第二屆任期的今天，香港特區(qū)政府應多著眼于深層經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)向，而非短期的政策調(diào)整，乃至短線的市場促進措施。事實上，內(nèi)地的經(jīng)濟方向以及香港與內(nèi)地的結(jié)合將更為關(guān)鍵。由于篇幅所限，我們只能重申中國經(jīng)濟正面臨過分投資導向及微觀經(jīng)濟效益不彰的巨大挑戰(zhàn)。展望2003年到2005年，中國將面臨繼1979年后的另一次關(guān)鍵改革。若一切順利，這或?qū)ο愀蹘砹硪徊ǖ慕Y(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，或至少帶來另一次中國熱，但其中包含的風險可能不比1983年及1997年為低。