2000年7月18日，香港市場上傳出一條消息：華能國際電力股份有限公司（華能國際）兼并了山東華能電力股份有限公司（山東華能）！證券分析員們頓時忙作一團(tuán)。消息很快就得到了證實。當(dāng)日下午香港股市收市后，兩家公司在北京宣布：華能國際（在紐約和香港兩地上市，HPI）以57.68億元人民幣的價格向山東華能（紐約上市，SH）全體境內(nèi)外股東提出全面收購。

這是中國華能集團(tuán)旗下兩家境外上市的電力公司之間的收購，也是境外上市國企的第一次收購兼并活動。市場上對于這起交易有數(shù)不清的形容，最簡單的一句話就是：華能國際用近58億元的現(xiàn)金一次性買回了80億元的資產(chǎn)。收購消息宣布后，兩公司股價大幅上漲，山東華能股價當(dāng)日更是大幅上升近50％。

合并之后，山東華能的股票將從紐約股票交易所撤牌并注銷。從此華能國際將是中國華能集團(tuán)旗下惟一的境外上市發(fā)電公司，并繼續(xù)保持在香港和紐約的上市地位。

合并后，華能國際將擁有原山東華能的全部資產(chǎn)，同時承擔(dān)全部現(xiàn)有債務(wù)。這筆交易將使華能國際大幅度擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，使這家本已規(guī)模龐大的企業(yè)更一躍成為亞洲最大的獨立發(fā)電公司(只擁有發(fā)電廠而不擁有輸配電網(wǎng)絡(luò)的公司)。

“大小華能”歸一

華能國際成立于1994年6月30日，其大股東華能國際電力開發(fā)公司（華能國電）將旗下的五個電廠拿出來組建了華能國際，其股權(quán)結(jié)構(gòu)非常明晰。中方股東包括華能國際電力開發(fā)公司，持股42.17％；另外有十一家中方的股東，共持股31.28％；外資股東共持股26.55％。大股東華能國際電力開發(fā)公司是華能集團(tuán)控股51.98％的子公司。1994年10月，華能國際在紐約上市，發(fā)行價為每存托股（ADS，代表40股）20美元，融資總額為6.25億美元。

山東華能于1994年6月在山東濟(jì)南成立，注冊資本金43.05億人民幣，主營電力生產(chǎn)、建設(shè)和銷售，由華能發(fā)電公司、山東省國際信托投資公司和山東省電力公司三家共同發(fā)起設(shè)立，是國務(wù)院批準(zhǔn)的首批在美國公開發(fā)行股票并上市的大型發(fā)電企業(yè)之一。成立僅兩個月之后，1994年8月4日，山東華能以美國存托股票(ADS)的形式直接在紐約證券交易所掛牌上市，每股14.25美元，融資3.17億美元。此次收購前，華能集團(tuán)擁有33.09％的山東華能股權(quán)。

兩家海外上市的中國電力公司共有一個直接或間接的大股東——中國華能集團(tuán)。中國華能集團(tuán)成立于1988年，是在執(zhí)行國家以煤代油的產(chǎn)業(yè)政策基礎(chǔ)上,信托國家以煤代油專用基金創(chuàng)立發(fā)展起來的，目前是國家電力公司全資擁有的國有企業(yè)，其業(yè)務(wù)主要為在全國范圍內(nèi)開發(fā)、經(jīng)營、投資和管理電廠，并涉足金融、貿(mào)易等其它方面。華能集團(tuán)目前擁有發(fā)電裝機(jī)容量約28000兆瓦，擁有總資產(chǎn)約1500億元人民幣。

正因為都與華能集團(tuán)有關(guān)，于是兩個公司都戴上了“華能”字頭，在電力行業(yè)內(nèi)被區(qū)別為“大小華能”——華能國際規(guī)模較大，被稱為“大華能”；山東華能規(guī)模較小，被稱為“小華能”。這把很多不了解中國國情的外國投資者搞得一頭霧水。

“海外投資者再也不會搞不清兩個華能的區(qū)別了，今后也再不會有帶華能字頭的公司在境外上市?！辟彶⑾⒊鰜砗?，華能國際電力股份有限公司副董事長王曉松告訴記者。

王曉松是東北人，1994年10月華能國際在紐約上市期間，他擔(dān)任證券融資部經(jīng)理，也是具體操辦者之一。

聯(lián)姻幕后

從1994年到1996年，是外商投資中國發(fā)電市場的黃金時期，“大小華能”都抓住了好機(jī)會。然而不久就有人提出疑問：同屬華能集團(tuán)，為何要有兩家美國上市公司？

熟知內(nèi)情的業(yè)內(nèi)人士指出，其實這兩家海外上市公司之間關(guān)系并不密切。從內(nèi)部看，華能集團(tuán)不但對華能國際沒有直接控制力，且對比其早三年的華能國際電力開發(fā)公司的控制力并不強(qiáng)，華能國際似乎一直在默默地忙于自身發(fā)展，屬下幾間電廠大多被視為行業(yè)內(nèi)的佼佼者；而華能集團(tuán)控制力較強(qiáng)的山東華能一直沒有明顯發(fā)展，部分原因是其母公司華能集團(tuán)大搞業(yè)務(wù)多元化，偏離發(fā)電的本行，在與主業(yè)無關(guān)的行業(yè)上處處插足，外界評價不高。

兩個華能在紐約上市后，發(fā)展道路崎嶇坎坷，股價始終沒有大的起色，長期低于發(fā)行價，近兩年更落得股價低于賬面凈資產(chǎn)值。山東華能的發(fā)行價即為最高價，到1999年，山東華能的股價跌至3美元；華能國際股價雖在1995年達(dá)到過29美元，之后也是一路下滑，最低跌至去年的6美元。

山東華能盡管是最早在境外上市的中國發(fā)電公司，不足也是明顯的。首先是其裝機(jī)容量太小，上市時只有1575兆瓦。這樣規(guī)模的公司與在上海和深圳上市的發(fā)電公司相比可算巨毋霸，但在國際資本市場上則屬于排不上名次的小字輩，難以有所作為；而且，公司強(qiáng)烈的地區(qū)特性又限制了企業(yè)的發(fā)展機(jī)會，只能在山東省內(nèi)打轉(zhuǎn)，省外的發(fā)展計劃一個個告吹；公司還有著中國所有上市發(fā)電公司的通病，上市后發(fā)展速度緩慢，偏低的電價始終無法提升。盡管公司屬下電廠經(jīng)營管理較好且業(yè)績尚佳，每年都有數(shù)億元的稅后利潤，但在資本市場上仍然無法擺脫被動局面。

此外，山東國際電源公司于1999年在香港上市。山東省內(nèi)竟然有兩家境外上市發(fā)電公司，而后者又明顯地是山東省電力公司最重視的企業(yè)，由此再也沒有人相信山東華能還有復(fù)蘇的可能。盡管幾年前華能集團(tuán)將在山東華能的股權(quán)直接收歸集團(tuán)所有，但仍然沒有起色。山東華能這第一家境外上市的中國發(fā)電公司漸有淪為末流角色的危險。

華能國際在資本市場上的處境比山東華能要強(qiáng)：公司電廠分布在全國不同地區(qū)，早期的機(jī)組又從國外進(jìn)口，公司在經(jīng)營管理上也較有特色。但上市后股價卻也是節(jié)節(jié)下跌。

1994年華能國際在選擇上市地點時，幾乎所有的決策者都認(rèn)為紐約遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過香港。而事實證明，公司股票在紐約流動性差交易量小。美國當(dāng)?shù)赝顿Y者對外國公司本來就沒有多大的興趣，亞洲公司更是被排在后面。1998年初，華能國際在香港股票市場實現(xiàn)再上市，并成功地配股集資，成為H股公司中能夠配股的少數(shù)公司之一。

除大小華能外，其他兩家境外上市電力公司股價也表現(xiàn)不佳。北京大唐電力公司和山東國際電源公司在香港上市后，股價跌勢不止，長期大大低于賬面凈資產(chǎn)值。記者去年在新加坡曾與一些國際投資機(jī)構(gòu)中的基金經(jīng)理談起中國電力公司的低價股票，他們同意這些股票十分超值，但大部分人都預(yù)料這些股票還將繼續(xù)下跌，所以不敢買入。

兩家華能在國際資本市場的走勢都不理想，投資銀行、基金經(jīng)理沒少給華能們出主意?！皩⒋笮∪A能合并”是最主流的意見。

2000年1月，華能集團(tuán)進(jìn)行重組，原華能國際的母公司華能國電數(shù)名高層人士進(jìn)入華能集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)層。集團(tuán)重新明確了業(yè)務(wù)方向，將主要力量轉(zhuǎn)回到發(fā)電這一具有優(yōu)勢的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上。

月底，在離春節(jié)還有一周的時候，剛剛被任命為華能集團(tuán)副總經(jīng)理和華能國際副董事長的王曉松與集團(tuán)的其他領(lǐng)導(dǎo)一樣分頭出發(fā)到各地電廠，進(jìn)行春節(jié)前的慰問。王曉松的目的地是山東。在慰問完華能集團(tuán)山東分公司之后，王曉松會見了山東省電力公司以及山東省國際信托投資公司的領(lǐng)導(dǎo)層，話題自然而然地轉(zhuǎn)到了兩個華能的合并上。雙方很快就達(dá)成了一致意向，接下來就開始分頭向上匯報。

過了春節(jié)，華能集團(tuán)總經(jīng)理兼華能國際董事長李小鵬來到山東，與山東華能的高層進(jìn)行進(jìn)一步磋商，最終定下了兩條原則：一是按國際慣例進(jìn)行定價和交易；二是依相關(guān)法律程序操作。

這兩條原則看上去很普通，但是含義卻相當(dāng)不一般。因為兩家公司雖然都在海外上市，卻都是有著濃郁國企風(fēng)格的企業(yè)；股東之間又有著各種各樣的關(guān)系，因此能夠確定按照國際慣例辦事并不是一件容易的事情。

3月，兩個華能分別請了財務(wù)顧問、法律顧問、審計師等中介機(jī)構(gòu)，證券部也開始進(jìn)入繁忙的設(shè)計方案階段。

擔(dān)任華能國際財務(wù)顧問的是國際著名的投資銀行JP摩根。開始時有人提出可以采用換股的方案，但是在對雙方進(jìn)行了一番評估之后，換股的方式被否決了?！艾F(xiàn)金支付的方式更加簡單、清晰，透明度也高?！蓖鯐运烧f。

最終的談判結(jié)果是：華能國際以每股1.34元人民幣和每ADS8.09美元的價格向山東華能股東支付總金額為57.68億元人民幣的現(xiàn)金對價。7月18日，華能國際在香港市場停牌，兩家公司分別召開董事會；下午5點，雙方正式簽約。

雙贏

由于兩個華能都是境外上市公司，所以兩公司的合并在香港引起的震動遠(yuǎn)大于在內(nèi)地的影響，普遍認(rèn)為這是國企收購兼并的新開端，意味著股價長期低迷的境外上市國企終于有望通過收購兼并改變困境。

國際投資者普遍認(rèn)為這是一個雙贏的結(jié)局：華能國際得到了長期夢寐以求的山東市場，以低價收購了一個高素質(zhì)的企業(yè)（參見“華能國際得到了什么”）；山東華能則有望結(jié)束幾年來公司盈利可觀卻股價大跌的尷尬局面。

山東華能現(xiàn)有裝機(jī)容量約為2100兆瓦；另有在建工程約1320兆瓦，華能國際擁有運(yùn)行中的機(jī)組約8700兆瓦及大量擬建工程，合并后的華能國際裝機(jī)容量將超過10800兆瓦，另有開發(fā)中的5520兆瓦。

從投資者的角度看，華能國際收購山東華能是順理成章的事，然而內(nèi)部的過程遠(yuǎn)非這么簡單。長期以來，山東華能股價低迷，許多投資銀行紛紛向國家電力公司和華能集團(tuán)以及兩個上市公司建議進(jìn)行收購，認(rèn)為只有收購才是擺脫山東華能窘境的惟一出路。但涉及兩個股份公司間的并購，涉及大量境外股東，國有資產(chǎn)如何作價？按賬面值顯然是不行的，因為股價已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于賬面值；如果按市場價格，似乎也不妥，大家都承認(rèn)股價遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有反映出公司應(yīng)有的價值。

交易的收購價是以山東華能的資產(chǎn)、盈利和發(fā)展前景作為基準(zhǔn)來核定，盡管這中間有許多顧問專家獻(xiàn)計獻(xiàn)策并進(jìn)行復(fù)雜的計算，市場上最關(guān)心的其實只有一點：能否以低于賬面凈資產(chǎn)值的價格出售。對于國企出售資產(chǎn)來說，賬面值是下限，這是長年的規(guī)矩。更何況，山東華能遠(yuǎn)非資不抵債的沒落企業(yè)，而是經(jīng)營良好現(xiàn)金充裕的公司，每年有數(shù)億元的稅后利潤，手中有數(shù)十億元的現(xiàn)金，賬面資產(chǎn)高達(dá)80億元。

王曉松對記者的解釋是：“華能國際與山東華能都是在海外上市的大企業(yè)，因此不能簡單套用國內(nèi)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方法。國內(nèi)常用的資產(chǎn)評估方法以及以賬面值作為下限的辦法不符合國際慣例，如果堅持國內(nèi)慣例將無法實現(xiàn)此次合并。”

在這宗并購案中，對于山東華能的評估采用的是現(xiàn)在國際上比較流行的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF），即預(yù)測在一定時段內(nèi)每年的現(xiàn)金流量，除以一定的貼現(xiàn)率，折成現(xiàn)價。王曉松表示，過去國際上常用的折現(xiàn)法不能反映資產(chǎn)的質(zhì)量。

王曉松表示，在確定吸收合并價格時，還綜合考慮了二級市場的股價表現(xiàn)、市場發(fā)展前景及相類似企業(yè)的市場表現(xiàn)和兼并案例等綜合因素，也考慮了可能產(chǎn)生的綜合效益，因此最終確定的每存托股8.09美元應(yīng)該說是很合理的。這一價格較7月17日山東華能收盤價每ADS4.6875美元有72.6％的溢價,較過去的四周中山東華能平均收盤價有92.9％的溢價。

王認(rèn)為，山東華能的外方股東持股27.15％，而華能國際的外方股東持股26.55％，從這方面看山東華能的國有資產(chǎn)沒有流失，反而還有0.6％的增加；而中方股東并沒有轉(zhuǎn)移到任何個人手中，進(jìn)行的只是法人之間股權(quán)轉(zhuǎn)讓，而這些法人又都是國內(nèi)的國有企業(yè)，因此也不涉及國有資產(chǎn)的流失。

山東華能還強(qiáng)調(diào)：“兼并對山東華能境外股東有溢利，也令境內(nèi)的法人股東可以套現(xiàn)，是一個雙贏的局面?！边@里又是一個雙贏，不過大家心里都明白，后一個“雙贏”不過是都輸?shù)貌惶珣K罷了。

記者的一位山東朋友早年移居美國。當(dāng)看到自己家鄉(xiāng)的公司來到美國上市，高興地買了大把山東華能的股票，沒料到以每份預(yù)托證券14美元上市的股票，一路下跌不止。放在手里難受，家鄉(xiāng)的股票又舍不得拋棄，即使現(xiàn)在以8美元的價格脫手，幾年來的損失也是慘重。當(dāng)然這是個極端的例子，但山東華能的股價自上市后只跌不升，幾乎沒有投資者不受損失，也是事實。王曉松認(rèn)為，如果華能國際不出價8.09美元，可能山東華能現(xiàn)在的價格還是四五美元，對于投資者來說，這次畢竟是用比較高的價格進(jìn)行了變現(xiàn)。

有人認(rèn)為，華能國際公布1999年業(yè)績時宣布持有現(xiàn)金只有37億元，擔(dān)心其能否完成涉資58億元的收購。其實這種擔(dān)心完全是多余的，山東華能現(xiàn)有現(xiàn)金超過30億元，交易完成后這些錢就是華能國際的。華能國際只要籌措一筆短期過橋貸款即可輕而易舉地完成交易。

在北京復(fù)興門南大街丙2號天銀大廈門前，除了華能國際電力股份有限公司的牌子外，還掛著其大股東華能國際電力開發(fā)公司的牌子，而在門前的指路牌上，有的只是各個部門的樓層，根本沒有兩個不同公司的標(biāo)志。

今年初，華能集團(tuán)總經(jīng)理李小鵬曾經(jīng)表示，公司將根據(jù)國家有關(guān)法規(guī)和要求，開發(fā)公司與華能國際電力股份有限公司（股份公司）之間將消除人員和機(jī)構(gòu)的重復(fù)設(shè)置。在適當(dāng)?shù)臅r候，華能集團(tuán)本部與開發(fā)公司本部的行政管理部門將進(jìn)行重新組合，以便于統(tǒng)一開發(fā)、經(jīng)營和管理電廠及其他被投資企業(yè)。開發(fā)公司將繼續(xù)承諾對股份公司的各項支持。

應(yīng)該說，如果這一集團(tuán)內(nèi)部的重組合并完成，華能國際、華能國際開發(fā)公司和華能集團(tuán)的關(guān)系將更加密切。

A股計劃

按照華能國際證券部內(nèi)部人士的說法，為了對山東華能進(jìn)行成功“吸收合并”，公司內(nèi)部很多資本運(yùn)營上的事都停頓了。公司決定把本已具備發(fā)行條件的華能國際A股上市暫時擱置起來。

據(jù)稱，中國證監(jiān)會早在去年就已經(jīng)批準(zhǔn)了華能國際的A股上市事宜，華能國際1999年年報上也已經(jīng)公布公司將在12個月內(nèi)發(fā)行3.5億股股份。目前的方案是，這3.5億股股份將面向社會公眾公開發(fā)行1.5億股，另外的2億股將定向配售給法人。

發(fā)行A股的主要目的是支付在1999年4月華能國際完成的對南京電廠的收購。南京電廠的兩個股東是華能國際電力開發(fā)公司和南京投資公司。華能國際為這項收購需支付27億元人民幣的總對價，發(fā)行1.5億股A股所得的現(xiàn)金用于支付給這兩家股東，同時承擔(dān)13.5億元債務(wù)。

縱觀國內(nèi)的A股市場，華能國際這樣的好公司屈指可數(shù)。如果監(jiān)管部門能夠放開，允許類似企業(yè)走上A股市場，則可以大大提高滬深股市上市公司的質(zhì)量，股市將真有投資機(jī)會，而不再是投機(jī)和大股東圈錢的地方。

H股們的新機(jī)會

隨著中國加入世界貿(mào)易組織臨近，如何搞活H股市場，吸引投資者，正是國企要考慮的重要問題。華能集團(tuán)兩家公司的合并，給大家?guī)砹讼Ｍ簝?yōu)勢企業(yè)收購兼并將是發(fā)展壯大的途徑。除了電力，石化行業(yè)更有文章可做，一群H股上市公司大多股價表現(xiàn)平平，完全可以被大公司收購，從而帶來新的局面。看到華能國際的成功交易，市場憧憬國企H股公司將有更多兼并案例，長期不被投資者看好的H股公司股價也有所回升。

電力行業(yè)的大規(guī)模改革正在醞釀之中，廠網(wǎng)分離競價上網(wǎng)的大趨勢是不可扭轉(zhuǎn)的。在廠網(wǎng)分離的大趨勢下，發(fā)電公司只有做大，才有生存的空間，華能國際對此有深刻的認(rèn)識。自年初重組以來，公司舍棄副業(yè)集中力量發(fā)展主業(yè)，以成為中國最大發(fā)電公司為目標(biāo)，規(guī)模就是一切（size is everything）。然而公司的重組是艱難的，其中辛苦難以為外人所知。

華能國際這次收購無疑是國企收購兼并的典范之作，公司一躍成為亞洲最大的獨立發(fā)電公司?？梢灶A(yù)料的是，華能國際將在資本市場上重振雄風(fēng)，有望改變中國發(fā)電公司股票的局面。但不容否認(rèn)的是，華能國際仍然是一家內(nèi)地注冊的國企，盡管是一家優(yōu)秀的企業(yè)，但在資本市場上的投資者眼中，它與其它國企一樣，同樣存在信息不透明、大股東操控的問題，同時流通股比例少，企業(yè)資本運(yùn)作難度大。

現(xiàn)在，包括證監(jiān)會在內(nèi)的許多政府機(jī)構(gòu)都認(rèn)為境外上市以國企H股為佳，其余方式一般不予考慮，但也有人對此看法不同。國企H股的短處是盡人皆知而難以解決的，股東同股不同利的怪異狀態(tài)使大多數(shù)國際投資者遠(yuǎn)離國企，境外注冊公司上市則有著H股無法企及的優(yōu)勢(如香港紅籌股公司)。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)的擔(dān)心是無法控制境外注冊的上市公司。其實境外股市的監(jiān)管機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)比境內(nèi)機(jī)構(gòu)嚴(yán)格，境外注冊上市公司發(fā)生問題的只有極少數(shù)，而同樣的問題在滬深股市則經(jīng)常發(fā)生。以香港中資企業(yè)為例，爛掉的垮掉的其實都是沒人監(jiān)管的窗口公司，而上市公司絕大多數(shù)都經(jīng)營有方，在香港證監(jiān)會的監(jiān)管下運(yùn)作正常。

華能國際收購山東華能，為國企的發(fā)展提供了新的可能性。由于兩家公司都在境外上市，合并的操作過程較為規(guī)范，這件事本身就值得思考。