李　甬

一個我永遠說不清楚，你永遠聽不明白的問題

關(guān)于中關(guān)村第一家民營高科技企業(yè)四通集團的產(chǎn)權(quán)問題，總裁段永基有一句名言：這是一個我永遠說不清楚、你永遠聽不明白的問題。

段第一次說這句話是在1993年。當時世界銀行的成員公司國際金融公司（IFC）剛剛進入中國，在財政部的推薦下，這些對中國非公經(jīng)濟寄望殷殷的老外先后9次來到北京海淀路2號，商談對四通投資或貸款的問題。最后，不可避免地，問到四通的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。段打起精神跟他們講了老半天四通如何是一家民營的集體制企業(yè)——不幸的是，他看到的仍然是一大片空洞的眼神。于是，他吐出了開篇這句話。

合作告吹。

對于一個把自己定位于“與巨人同行”的企業(yè)，這以后類似的波折，多得段都不愿再提了。

如果產(chǎn)權(quán)虛置之弊僅限于此，段永基就該謝天謝地了——這些年中關(guān)村多少有些日新月異的氣象，創(chuàng)始者四通卻給人淡出之感，段本人自然也挨了外界好些罵。而其中火力最為集中的兩點，其實均與四通產(chǎn)權(quán)問題有關(guān)。

一是投資項目廣種薄收。四通集團現(xiàn)有42億元總資產(chǎn)、58家公司。但利潤僅以千萬計不說，也看不到什么有后勁的潛在亮點。在中關(guān)村大街上拉個人問問：“您知道四通是做什么的？”多半回答：“高科技吧？”再往下呢？“好像跟電腦有點什么關(guān)系？”——其實四通現(xiàn)在跟電腦已經(jīng)沒什么大關(guān)系了。

四通成了一個誰都知道但誰都不知道在做什么的公司。

二是人才流失。1994年某一個月之內(nèi)，計算機軟件部3名技術(shù)骨干轉(zhuǎn)赴外企，營銷系統(tǒng)的骨干們更是紛紛另起爐灶當起小老板。這一年的7月7日傍晚，北京突降暴雨，頤和園昆明湖偌大的湖面空空蕩蕩，四通高層與員工代表在一艘孤零零的龍舟上討論“人才危機”。有員工尖銳地指出，四通再不長進，只能留住三流人才，淪為三流企業(yè)。

此前則有震驚全國的四通“6·11事件”。1992年6月11日，四通幾位董事和副總裁在董事會上“倒段”未果后，在豐臺科技園成立一個“新四通”——NEW STONE，被當時的輿論炒作為“中關(guān)村大裂變”。

四通成了中關(guān)村的“黃埔軍?！?。

把所有這些都歸咎于產(chǎn)權(quán)虛置是好強的段永基所不愿意的。正如有的文獻所指出的，在產(chǎn)權(quán)虛置，也就是“委托人無效”的背景下，“公有制企業(yè)”的經(jīng)理層實際上控制著企業(yè)。當這種控制權(quán)集中在少數(shù)杰出的、富有魅力的企業(yè)家個人手中時，“公有制企業(yè)”的效率看起來甚至比起經(jīng)典的私人企業(yè)也毫不遜色。

但這種缺少有效的委托人制衡的經(jīng)理控制企業(yè)模式，通常會遭遇一種典型的管理上的致命傷。當沒有強勢人物或強勢人物失去之后，企業(yè)控制權(quán)在一個或大或小的經(jīng)理層范圍內(nèi)“細分”以至于山頭林立，控制權(quán)及其實際利益向下屬公司分散，而風險和債務卻向公司總部集中。資本的紀律蕩然無存，企業(yè)資源的有效配置成為夢想。

這不幸地就是四通的故事——部分是因為四通的歷史，也就是企業(yè)控制權(quán)的爭奪史更長、更為復雜；部分是由于在主打產(chǎn)品打字機雄風不再之后，在很長一段時間內(nèi)，四通核心領(lǐng)導人將投資決策的原則定位于“什么賺錢做什么”。長期以來，四通一直為成本高升，費用膨脹，機構(gòu)臃腫的問題所困撓。年年要減機構(gòu)，機構(gòu)卻越減越多。四通高級管理干部和中級管理干部的比例接近1：1，副總裁一度高達36個。四通員工曾經(jīng)戲言：“用不了多長時間，公司開大會就要我們坐臺上，總裁們坐臺下了”——不然位子不夠。需要指出的是，四通的高級管理干部們都是有簽單權(quán)的，而且人均在每年10萬元以上。

這樣一家公司本身的前途就已經(jīng)令人憂慮。而對于置身其中的年輕人，自己在公司內(nèi)部的前途顯然也不樂觀——面對如此龐大的高級管理層，晉升空間幾近于零，真正的孔雀東南飛了。

“民營集體所有制”，這一曾令四通人驕傲、令外界艷羨的80年代中期的創(chuàng)造，走到了盡頭。

十年求解

四通意識到并開始著手解決產(chǎn)權(quán)問題，并不比任何一家企業(yè)晚。

1984年5月16日，中國科學院7名科技人員辭掉了國有單位的鐵飯碗，向北京市海淀區(qū)四季青鄉(xiāng)借款2萬元，并掛靠四季青鄉(xiāng)，辦起了“四通新技術(shù)開發(fā)有限公司”。雖注冊為“集體所有制”，但四通創(chuàng)業(yè)者一直視“大集體”境地為殷鑒，恪守“四自原則”：自籌資金、自由組合、自主經(jīng)營、自負盈虧。對內(nèi)對外，四通都不厭其煩地強調(diào)自己是“民辦企業(yè)”，無上級主管，以區(qū)別于“官辦集體企業(yè)”。

對掛靠單位四季青鄉(xiāng)，四通也非常謹慎。2萬元借款，3個月以后四季青鄉(xiāng)要求還，四通就還了。為了回報其“其他方面的支持”，四通每年分給它52萬元利潤，分了很多年。也正是因為這一點，四季青鄉(xiāng)后來雖然也要求過股權(quán)，但法律上站不住腳，“摘帽子”在四通只是舉手之勞。

1987年，眼見得家業(yè)越來越大，四通開始籌劃股份制改造，并爭取到國家體改委的四大股份制改造試點之一的機會。方案由吳敬璉先生主持的一個“四人小組”設計——這四個人后來也都成為了中國經(jīng)濟界的重量級人物，他們是樓繼偉、周小川、高西慶、劉紀鵬。

段永基回憶道，這個核心為“部分清晰存量”的方案得到了里里外外的認同，但沒想到在一個關(guān)鍵的技術(shù)環(huán)節(jié)上卡了殼：方案實施需要海外融資，外管局不同意，因為作為民營企業(yè)的四通沒有外匯指標。

一擱就是12年。

1989年，“四通第一發(fā)起人和運作者”萬潤南一頭扎進政治風波。隨后他率若干親信出走美國，并屢屢發(fā)表聲明，先稱將四通總部外移，后稱四通財產(chǎn)的50％歸他個人所有。

北京市委對四通明確指示：政府不把四通上收為“大集體”，但要從法律角度強調(diào)四通的集體財產(chǎn)不可分割。是年9月4日，四通召開全體職工大會，形成一項決議并公諸天下：四通財產(chǎn)性質(zhì)是集體所有制，屬于全體職工，不是萬潤南一個人的。

四通成為一個敏感公司。

1990年9月，段永基全面主事后第一次談四通現(xiàn)狀時說：大氣候和小環(huán)境，都不允許四通急于求成解決產(chǎn)權(quán)問題，只能成為歷史掛賬。

1992年2月鄧小平南巡，舉國為之一振。四通高層尤其感奮的，是“南巡講話”發(fā)出的明確信號——股份制可以搞。執(zhí)著而能量巨大的四通人迅速向國家體改委、國家科委、北京市新技術(shù)開發(fā)試驗區(qū)三面出擊，贏得“北京市股份制改革試點第一家”的歷史機遇。

上報方案以四通集團下屬全資子公司北京四通新技術(shù)產(chǎn)業(yè)股份有限公司作為股改主體，先將其資產(chǎn)部分量化到員工頭上，再向社會公開發(fā)行股票，部分存量和增量一起動。但官方意見認為：四通上市本身就是敏感之舉，先動存量更是敏感之敏感，建議緩行。

次年7月13日，四通在香港上市，一舉融資3.2億港幣，這是中國高科技企業(yè)在港上市第一股，也是民營企業(yè)在港上市第一股。有人說：撿了個大便宜。但段永基說：只是個小便宜。

按照普遍適用的《股份公司規(guī)范意見》，四通其時的2000多名員工分掉了相當于社會公眾股10％的內(nèi)部股份，也就是1500萬股。由于過分分散而沒有持有價值，絕大多數(shù)員工在市況好時紛紛拋掉。段永基和四通的幾個董事都沒有持有這種股票。

不能分，只能買

坐在四通大廈10層辦公室里，段永基一天也沒有停止思考。他說，我想了10年，1997年終于想明白了。

他想明白了一件事——解決四通產(chǎn)權(quán)，采用清晰存量哪怕是部分存量的辦法，都是走不通的。說得白一點，就是不能分。

首先是政治上走不通。段說：誰給你批？沒有人敢批?，F(xiàn)在輿論環(huán)境很寬松，但法律不寬松。1991年國務院“關(guān)于鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體所有制企業(yè)管理辦法”里講得很明白，不能分。況且告狀的成本又低，一張郵票過去8分錢，現(xiàn)在5毛錢。

其次是經(jīng)濟上走不通。創(chuàng)業(yè)元老之一、現(xiàn)任四通集團董事長沈國鈞證實，創(chuàng)業(yè)者當年沒有任何一人投入一分錢，公司初期運營全靠借貸。后來，他們之間也從來都不曾形成過一個關(guān)于所有權(quán)的合約。

剩下的依據(jù)就是貢獻了。但倒過去追溯誰對公司資產(chǎn)的形成有多大的貢獻，這是一個解不開的題。段甚至覺得無從下手——由內(nèi)部人對存量進行分配，是指哪個時點的內(nèi)部人？哪個時點的存量？1984年5月16日成立時的內(nèi)部人嗎？那時候公司財務資本的存量是零。

1989年之前，萬潤南也曾經(jīng)動過分的心思。他在董事會上提出“良性分割”的概念，即董事會10名成員不分所有權(quán)而分割資產(chǎn)支配權(quán)，他占50％，其余董事占50％。這一建議引起強烈不滿，董事會不歡而散。當時四通的凈資產(chǎn)為8500萬元左右。

即使到現(xiàn)在，“萬潤南問題”仍是橫在前面的一堵墻。不管怎么樣，他應該算是內(nèi)部人，分與不分給不給他？段說，如果給，是“資助反黨反社會主義的力量”；如果不給，何以自圓？

不能分，還能怎么辦？

只有買——由四通經(jīng)理層和員工買下四通。想到此，段永基大有柳暗花明之感。他對公司人講，形勢好是時機，形勢不好也是時機——沒幾個人知道他在說什么。

段的思路在一層層推進。經(jīng)理層掏錢，四通集團也要投資。而且為了最大限度地實現(xiàn)“以清晰的增量調(diào)動模糊的存量”，四通集團的投資不能大于經(jīng)理層的投資額。

但是誰也沒想到，一個“買”字，做起來這么復雜，做了一年多。

MBO：金融中介在行動

1998年初，四通董事會批準設立“重組改制領(lǐng)導小組”，段永基任組長。

形勢很清楚，“買”的意向有了，怎么買實在是大有學問。況且，沒有投資銀行這類金融中介幫助融資，光靠經(jīng)理層和員工自己掏錢，即使只買部分集團資產(chǎn)，也遠遠不能如愿。比如，就是集團擁有的香港四通的股份共4.45億股，即使在市場值最低的每股0.5元的價位上，也要花2億多元。

1998年2月至5月間，四通曾接觸了國內(nèi)外不少投資銀行，請了國際金融公司(IFC)、中銀國際和中國證券市場研究設計中心（聯(lián)辦）投資部擔任顧問。最后，四通聘請聯(lián)辦投資部出任融資協(xié)調(diào)人。

6月的秦皇島還大有涼意，四通集團董事會召集的中層以上干部會議在這里舉行。會上，他們中的多數(shù)第一次從聯(lián)辦項目小組的專家口中聽到了“經(jīng)理層融資收購”這個詞。簡單地說，“經(jīng)理層融資收購”（MBO，即Management Buyout）是一種目標公司的經(jīng)理層利用借債所融資本購買目標公司的股份，從而改變公司所有者結(jié)構(gòu)、相應的控制權(quán)格局以及公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的金融工具。專家提出，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中，“經(jīng)理層融資收購”不僅可用以大幅度提高公司運營效率，更可用以實現(xiàn)傳統(tǒng)公有制企業(yè)的轉(zhuǎn)型。

但是，要將MBO作為一種金融工具引入中國的公有制改革，還要做許許多多的“調(diào)試”。其實，有關(guān)專家對于在中國進行這種試點早已醞釀已久，這一回四通選擇了聯(lián)辦，聯(lián)辦也選擇了四通。聯(lián)辦負責人事后向記者透露，四通第一次向我們表達有關(guān)意向的時候，我們就決定，這事一定要做，而且一定要做成。項目小組的一位經(jīng)理則承認，比起此前投資部為玉柴國際、三九藥業(yè)、洛陽春都、無錫小天鵝等企業(yè)做過的重組融資，這是他們歷年來推進最艱苦的一個項目?！爱斎?，我們也有興趣迎接挑戰(zhàn)”。他說。

在項目操作中，金融中介對公司真實狀況及其環(huán)境的了解和理解，是能不能夠提出可行方案的關(guān)鍵。1998年6月以后，聯(lián)辦的四通項目小組按照四通的委托，對公司的現(xiàn)狀和歷史進行了系統(tǒng)的調(diào)查和審核，并在公司管理層的“認識磨合”過程中提出并反復修訂了四通融資重組方案。

項目小組的專家概括說，這個方案的主要特征是在我國現(xiàn)行的政策法律框架下，引進MBO方式，同時進行了四通的產(chǎn)權(quán)重組、業(yè)務重組和機制重組，為四通集團重振IT業(yè)務提供了組織平臺。

“新四通”悄然問世

接下來是“兩個月震動、三個月恐慌”——初聽公司免不了一場大變，再聽自己可能要掏錢，大部分人作此反應。

段永基相信，陣痛期之后，事情會在拉鋸中步步推進。他想，四通再不在產(chǎn)權(quán)問題上趟出一條路來，就難以走下去——這一點我看得見，別人也是看得見的吧？

1998年底，職工持股會開始發(fā)起。今年5月6日經(jīng)審批正式創(chuàng)立。

持股會原定認購總額6000萬元（股），董事長沈國鈞和總裁段永基各占6％，為360萬元（股），14個新老核心共占43％。

按照北京市的規(guī)定，職工持股會的個人認購上限為5％。而事實上，由于實際認購總額只為5100萬元（股），段、董的實際份額超過7％，而整個核心層的實際份額已經(jīng)過半。北京市有關(guān)方面批準了四通的持股方案，為四通開了一道小小的口子。

段好像并不反感記者詢問他購買股份的錢從何而來——360萬元是個不小的數(shù)目。他說，我可以光明磊落地說，大部分錢是借的。中層和下層一般也就是三五萬元，個人負擔基本沒有問題。核心層比較困難，我們確定了一個借貸比例，想辦法幫他們借一點錢。

一個星期之后，5月13日，一家名叫“北京四通投資有限公司”的新公司在海淀區(qū)工商局注冊。沒有掛牌儀式，也沒有新聞發(fā)布會。極少數(shù)聽到消息的人多半在心里暗嘲：哦，四通的第59家公司誕生了。

但是這家公司注定要嚇他們一跳。追蹤四通高層近來的思考和行動軌跡，完全可以推測這家公司正是未來MBO行動的主體。而所購對象，很可能將是四通集團所擁有的香港四通的50.5％的股份——香港四通的股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)相對明晰了，而且，按照香港市場的規(guī)則，四通集團所持有的股份本身就是可流動的。還可以進一步推測，四通既有了專業(yè)金融顧問，整個操作將會借助資本市場，通過收購重組進行融資。

當然，行動需要香港證監(jiān)會的認可，也需要各政府部門的批準。自己掏了錢的四通人更要尋求方方面面的可靠性。

北京四通投資有限公司就是精心構(gòu)筑的、借以通向21世紀的那個“產(chǎn)權(quán)清晰的新平臺”——它就是“新四通”。

新四通的股權(quán)結(jié)構(gòu)也很值得注意。除了職工持股會的5100萬元，四通集團還向它投資4900萬元——這個比例顯然是一種設計。正如“四通重組改制一線指揮官”、集團副總裁丁傳寬所說，新四通的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)要逼近現(xiàn)代企業(yè)制度，產(chǎn)權(quán)模糊的四通集團的“舉手分量”當然要小一點。按照方案，隨著融資重組的進展，新四通的股權(quán)結(jié)構(gòu)還將有進一步的變化。據(jù)悉，四通很可能將引入一批境外外部股權(quán)投資人，投資總額達數(shù)千萬元。

重振IT業(yè)務

分析香港四通的資產(chǎn)不難發(fā)現(xiàn)，其核心部分正是原四通集團整個的電子分銷網(wǎng)絡?？梢灶A想，如果收購完成，新四通將擁有自己的第一塊業(yè)務。據(jù)悉，新四通目前還存有從四通集團手上購買系統(tǒng)集成、信息家電（主要是“維納斯”項目）、軟件開發(fā)等業(yè)務的意向，其最終打算是組成一個“IT Company”，“重返中國IT業(yè)”。

購入香港四通，新四通考慮的是培養(yǎng)新的生長點。熟悉情況的專家分析說，四通的電子分銷業(yè)務雖然相對成熟，但近年來銷售額卻一直呈下降趨勢，1998年香港四通更出現(xiàn)9000萬港幣的赤字；其次——也許更為關(guān)鍵——這也是融資的需要。無論哪種融資方案，投資人對傳統(tǒng)的電子分銷業(yè)務的興趣都是有限的。

系統(tǒng)集成、信息家電、軟件開發(fā)等業(yè)務原來散落在四通集團的各個事業(yè)部中，四通新老核心層在專業(yè)金融顧問的幫助下重行策劃，把它們挑出來并拼成了一個全新的概念。他們還認為，這些業(yè)務將與電子分銷業(yè)務一起形成組合優(yōu)勢。

把這些業(yè)務整合進新四通，包含著產(chǎn)權(quán)重組、業(yè)務重組和機制重組的三重含義。這里的意味是很深的。因為新四通從老四通手中買下其他資產(chǎn)以進一步拓展業(yè)務，仍需大量資金；而公司朝向高科技產(chǎn)業(yè)的業(yè)務重組，正可為有眼光的商業(yè)銀行提供重大機會。據(jù)悉，新四通的下一步的財務安排，正打算從這種新的銀企合作中尋求出路，目前國內(nèi)已有新興商業(yè)銀行表示了極大興趣。

段永基有了贏家的感覺。新四通不光搭建了一個新的產(chǎn)權(quán)平臺，而且部分實現(xiàn)了四通集團原有業(yè)務的重組。

或許還應該加上管理層的代際轉(zhuǎn)移。53歲的四通集團總裁段永基出任新四通董事長，35歲的楊宏儒出任總裁。

楊1992年畢業(yè)于清華大學經(jīng)濟管理學院，是朱杌在此擔任博士生導師時名下的四大弟子之一。由于原四通集團的管理層多為技術(shù)出身，楊的管理背景為四通人看好，更為股權(quán)投資人和貸款方所看好。

楊宏儒的說服力首先當然來自他的業(yè)績。此前楊為四通集團電工本部的本部長。1995年獨撐四通大半江山的打字機基本退出歷史舞臺，四通在PC、商用機器、電工產(chǎn)品上三線出擊，結(jié)果只有電工產(chǎn)品成了氣候。楊1996年接手電工本部，1997年銷售收入凈增40％。

在持股會中，楊只占1.9％的股份——持股會必須“兼顧歷史”。但新四通未來的外部股權(quán)投資人將為他和新四通的其他高層經(jīng)理人提供1200萬元的期股（Option）——外部股權(quán)投資主要“針對未來”。

在新四通董事長段永基看來，外部股權(quán)投資人不光可以帶來新四通所需要的錢，更可以帶來新四通所需要的管理背景、金融背景和國際背景——投資人代表將來是要進入新四通董事會的。

作為直接參與四通MBO操作的顧問之一，聯(lián)辦項目小組的專家更為看重的則是其中的期股安排。通過這一安排，外部股權(quán)投資人帶來了“給頭腦定價”的機制——這正是中國的企業(yè)尤其是高科技企業(yè)所急需的。給誰期股，給他多少，這就是定價。

一切塵埃落定之后，新四通能不能有效運營成為要害——明晰的產(chǎn)權(quán)平臺是個必要條件，但絕非充分條件。楊宏儒對此也表現(xiàn)得相當穩(wěn)健。他說，在新四通設想的有關(guān)IT的業(yè)務領(lǐng)域，現(xiàn)在競爭已相當激烈，沒有道理的事越來越少了，新四通要形成自己的比較優(yōu)勢，還要付出艱苦的努力。

趟出了一條路

外界期待已久的“四通如何解開產(chǎn)權(quán)之結(jié)”謎底就此揭開。

觀察者們有人大嘆其妙——借助金融杠桿，四通經(jīng)理層花錢不多，買下了偌大一個四通集團的偌大一塊資產(chǎn)。而且，雖說是“凍結(jié)存量，清晰增量”，但增量部分還是調(diào)動了存量部分。正如上面已經(jīng)說過的，產(chǎn)權(quán)依然模糊的四通集團向新四通投資了4900萬元。還有，新四通購買四通集團資產(chǎn)的款項，一部分四通集團用以解決自身的財務問題，另一部分根據(jù)購買協(xié)議，將以股東貸款的名義提供給新四通使用。

也有人直呼不過癮。四通經(jīng)理層花了錢不說——國際金融公司駐北京辦事處的官員們就直到現(xiàn)在也弄不明白，自己的東西為什么還要自己掏錢買——偌大一個四通集團，還剩下偌大一塊，仍然是不清不楚的。

關(guān)鍵也許在于趟出了一條路。作為中國最早的民營高科技企業(yè)之一，作為目前中國最大的民營高科技企業(yè)之一，作為一家曾經(jīng)被機制推動后又為機制所絆的企業(yè)，作為一家充滿歷史糾葛的企業(yè)，四通在產(chǎn)權(quán)問題上能有所作為，對中國眾多為產(chǎn)權(quán)所困的企業(yè)無疑是個鼓舞。

聯(lián)辦項目小組的專家認為，用同樣的辦法還可以重組新四通1、新四通2……直至完成整個四通集團的重組。他們認為，將龐雜的四通集團一次性重組是不可行的，可行的是一塊一塊地來。

但邏輯的結(jié)果是，如果重組順利，四通集團成為空殼，殼里面卻會留下一堆或許無人認領(lǐng)的股權(quán)和債權(quán)。

專家的回答是：推導沒有意義，有意義的是在現(xiàn)實情況下，公司的生產(chǎn)力能不能往前走。一個公有制存在了這么長時間，不可能一下子從地平線上抹掉，什么時機成熟我們做什么。

段永基也不排除這種可能性：某一天時機會成熟到可以一舉解決四通集團產(chǎn)權(quán)問題。他認為，四通集團空留一堆股權(quán)和債權(quán)的情況也沒什么大不了。設一個基金就完了，做點別的事情，他說。