李 青，魏 宇

（中信期貨有限公司，上海 200127）

1 2023年橡膠期貨市場行情回顧

1.1 天然橡膠

2023年1月至2023年11月中旬，天然橡膠兩個期貨品種的市場表現(xiàn)均讓人眼前一亮，無論是炒作熱點數(shù)量還是上漲幅度都達到兩年多以來最大，這也使得2023年市場對于天然橡膠的關注度逐漸提高。

天然橡膠期貨市場在2023年上半年整體呈現(xiàn)出穩(wěn)中偏弱的走勢，從第3季度下旬開始價格重心逐步上移。第一波價格大幅拉升出現(xiàn)在9月初，主要原因為：一方面，是8月之后泰國產(chǎn)區(qū)的階段性降雨導致新膠供應不及預期，越南產(chǎn)區(qū)進入雨季影響收膠，主產(chǎn)國的天然橡膠總出口量受到一定限制；另一方面，美元匯率繼續(xù)維持高水平，進口商補貨積極性減弱，到港貨源明顯偏少，與此同時，下游產(chǎn)業(yè)逐步進入消費旺季，原料采購意愿增強。所以供應量的顯著減少以及需求量的緩慢提升使得國內(nèi)天然橡膠庫存從8月中旬開始轉(zhuǎn)變?yōu)槿齑孀邉?，且幅度相當可觀。盡管基本面開始出現(xiàn)各類利多因素，但是這波漲勢主要還是源于資金推動。

國慶假期之后，天然橡膠價格逆大宗商品指數(shù)走勢再度大幅上行，這主要是受到長假期間泰國原料價格大漲的帶動。其原因是泰國產(chǎn)區(qū)的降雨情況依舊沒有得到明顯的改善，導致原料產(chǎn)出繼續(xù)維持偏緩，進而使得市場強化了對于2023年天然橡膠減產(chǎn)的預期。隨著泰國天氣出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)，泰國東北部原料產(chǎn)出旺盛導致原料價格下跌，盤面價格始終未能突破15 000元·t-1，回調(diào)后由于泰國南部依舊有不規(guī)律降雨，市場仍在等待天氣轉(zhuǎn)好后原料放量情況，所以盤面價格在14 000元·t-1也得到了有效支撐。

從全年維度上來看，天然橡膠價格變化的驅(qū)動因素除了消息面以外，主要仍是來自于供應端。從需求端來看，2023年下游產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)較為樂觀但整體變化不大，所以難以成為影響天然橡膠市場行情的主要因素。截至2023年11月13日，天然橡膠主力合約價格較2023年年初上漲12.8%，20號膠主力合約價格較2023年年初上漲12.3%，盡管年內(nèi)兩種期貨合約價格曾因各自基本面因素而出現(xiàn)變動不一的情況，但就總體漲幅來看整體走勢較為一致。

1.2 合成橡膠

合成橡膠（丁二烯橡膠）期貨于2023年第3季度上市后，整體表現(xiàn)出快速上漲后逐步回落并最終維持區(qū)間震蕩的走勢。8月末漲停的首要原因是受市場上的資金推動。漲停后的盤面出現(xiàn)溢價，無風險套利窗口打開，期貨價格逐步回調(diào)。隨著下游產(chǎn)業(yè)“金九銀十”備貨結(jié)束，高開工率高產(chǎn)出狀態(tài)的延續(xù)使得合成橡膠的社會庫存不斷累積，前期過高的現(xiàn)貨價格也難以實際成交。在12 700元·t-1上下維持了近一個月后，受到11月上旬原油價格大幅走低的拖拽，基本面本就疲軟的合成橡膠期貨價格進一步下探至12 300元·t-1。

與天然橡膠相比，合成橡膠期貨價格變化的影響來自于多方面，資金面、原油市場表現(xiàn)以及自身基本面均對其走勢產(chǎn)生了不小的影響，不過從上市以來的近4個月來看，資金面及原油市場表現(xiàn)的影響更大一些。截至2023年11月13日，丁二烯橡膠期貨收盤價為12 365元·t-1，較掛牌上市首日收盤價漲幅達15%，不過較年內(nèi)最高點下跌幅度達14%，價格波動較大。

2 橡膠供應分析

2.1 天然橡膠

2.1.1 2023年供應情況

根據(jù)天然橡膠生產(chǎn)國協(xié)會（ANRPC）的數(shù)據(jù)，2023年1—10月全球天然橡膠產(chǎn)量約為972.2萬t，同比增長2%，與上半年產(chǎn)量同比增長0.6%相比小幅上漲。盡管這與半年報中2023年全球供應量同比增長1.82%的預估值較為接近，但是在天然橡膠主產(chǎn)區(qū)于第3季度經(jīng)歷了降雨偏多的天氣狀況以后，整體產(chǎn)出已經(jīng)被市場普遍認定為減量。

泰國天然橡膠出口表現(xiàn)以及原料價格的變動走勢可以反映出其產(chǎn)量的減少。2023年泰國天然類橡膠（含技術分類、膠乳、煙膠片、初級形狀、混合膠、復合膠，下同）月度出口量較上年出現(xiàn)明顯缺口，1—9月累計出口量降幅達17.7%。雖然混合膠1—9月累計出口量增幅達11.4%，但是其中大部分貢獻來自于第1季度，從第3季度開始，隨著泰國降雨天氣的持續(xù)，混合膠月度出口量明顯下滑。同時，對比泰國輪胎出口量也排除了2023年泰國大量留存橡膠以滿足國內(nèi)輪胎生產(chǎn)的可能性，所以可以認為泰國天然橡膠減產(chǎn)已經(jīng)基本定調(diào)，當前只是需要觀察泰國南部天氣改善后原料產(chǎn)出對于前期市場缺口的彌補程度。

印度尼西亞少有輪胎生產(chǎn)方面的需求，其產(chǎn)出的天然橡膠除了固定的內(nèi)需用量后基本均用于出口，所以同樣可以通過其天然橡膠出口量推算出減產(chǎn)的確定性，2023年1—9月印度尼西亞天然橡膠累計出口量同比降低18%。

除了泰國與印度尼西亞以外，馬來西亞同樣有較為確定的減產(chǎn)預期，根據(jù)ANRPC的數(shù)據(jù)，2023年1—10月馬來西亞天然橡膠累計產(chǎn)量同比下降約10%。不過由于非洲天然橡膠增產(chǎn)，尤其是科特迪瓦2023年1—10月天然橡膠出口增速超過90%，印度尼西亞以及馬來西亞的減產(chǎn)大致可以被抵消，所以2023年全球天然橡膠產(chǎn)量的變化基本取決于泰國南部未來一段時間內(nèi)的產(chǎn)出水平。按照目前形勢推算，泰國天然橡膠大致減產(chǎn)8%，即全年產(chǎn)量較上年減少約44萬t，占全球產(chǎn)量的3%。

全球天然橡膠產(chǎn)量及供應增速如圖1所示（數(shù)據(jù)來源于中信期貨有限公司研究所，下同）。

圖1 全球天然橡膠產(chǎn)量及供應增速

2.1.2 全球供應維持低增長或負增長

近5年來，東南亞主要產(chǎn)膠國的天然橡膠新增種植面積維持低水平，全球主要產(chǎn)膠國（不含科特迪瓦）的天然橡膠種植面積呈橫向發(fā)展，每年天然橡膠主產(chǎn)區(qū)的新增種植面積總和維持在10萬hm2，僅為總種植面積的0.7%左右。泰國、印度尼西亞、越南、菲律賓等國的2022年開割率均已接近或超過80%，已接近供應意義上的滿產(chǎn)，所以在這樣的前提下，預估2024年全球天然橡膠供應能力繼續(xù)維持低增長。

2023年10月，馬來西亞橡膠工業(yè)小農(nóng)發(fā)展局在橡膠生產(chǎn)力改進運動中推出了5項舉措，以鼓勵膠農(nóng)重新開墾未開發(fā)的橡膠種植園，其中包括乳膠生產(chǎn)激勵試點項目，以增加乳膠的產(chǎn)量。2023年11月，印度商工部下屬的橡膠管理局制定目標，未來兩年內(nèi)將投入5億盧布，在西孟加拉邦北部地區(qū)的1萬hm2土地上建立橡膠種植園，以提高印度的天然橡膠產(chǎn)量。未來天然橡膠供應增速或有超預期的可能。

然而僅考慮未來兩年的短期表現(xiàn)，全球天然橡膠供應大概率將維持低增長或小幅負增長。主要原因在于：首先，泰國南部作為天然橡膠產(chǎn)量占比最大的主產(chǎn)區(qū)，或已進入持續(xù)減產(chǎn)階段；其次，印度尼西亞受到橡膠樹砍伐以及老齡化的影響，減產(chǎn)趨勢大概率會向幾年前馬來西亞的表現(xiàn)看齊；最后，非洲地區(qū)天然橡膠的產(chǎn)出增速可能有所放緩。

2.1.3 厄爾尼諾影響依舊存在

厄爾尼諾現(xiàn)象自2023年6月被確認形成后，存在感卻越來越低，主要原因是泰國作為主要產(chǎn)膠國受降雨天氣的影響較大。其實，根據(jù)此前復盤的歷次強厄爾尼諾下主產(chǎn)區(qū)天然橡膠產(chǎn)量的變化情況，印度尼西亞及馬來西亞2023年天然橡膠的減產(chǎn)大概率還是源于干旱。截至2023年9月，海洋尼諾指數(shù)（ONI）已達到1.5，而根據(jù)美國國家氣象局氣候預測中心（CPC）動態(tài)模型的預測，厄爾尼諾強度將于2024年1月達到接近2.5的峰值后回落。

2024年1月之后東南亞的傳統(tǒng)雨季將結(jié)束，厄爾尼諾現(xiàn)象或更容易被觀察到。不過屆時各產(chǎn)膠國也已陸續(xù)開始進入停割季，橡膠產(chǎn)出在一定程度上容易受干旱氣候扼制，但是在后續(xù)天氣正常的情況下，在低產(chǎn)期缺失的產(chǎn)量也能在高產(chǎn)期得到彌補。所以從全年維度上來看，厄爾尼諾對于2024年天然橡膠產(chǎn)量的影響偏弱，但在市場上是否會形成情緒炒作機會進而對天然橡膠價格產(chǎn)生影響還需持續(xù)觀察。

2.1.4 收儲依舊是達摩克利斯之劍

根據(jù)ANPRC的數(shù)據(jù)，2023年1—10月我國天然橡膠產(chǎn)量為66.1萬t，同比下降0.5%。從2023年的產(chǎn)出節(jié)奏來看，2023年我國天然橡膠總產(chǎn)量與上年基本持平?？偖a(chǎn)量只要不發(fā)生太大變化，對于價格并不會有明顯影響。

2023年全乳膠產(chǎn)量縮減的預期并不強烈，由于2023年濃乳膠需求出現(xiàn)明顯下滑，目前市場預估2023年新全乳膠產(chǎn)量較2022年的17萬～18萬t有所增長。盡管在10月之后受天氣影響海南的天然橡膠生產(chǎn)進度受阻，新全乳膠產(chǎn)量的預估值或有所下調(diào)，但至少在20萬t以上。預估國內(nèi)全乳膠的年消費量為8萬～10萬t，所以整體格局依舊是供遠大于求。

而在這種供需格局和倉單同比增加的背景下，天然橡膠價格重心反而出現(xiàn)上移，其原因則是收儲預期的存在。二次收儲作為懸著的達摩克利斯之劍，持續(xù)支撐著天然橡膠價格的表現(xiàn)。作為不確定性較高的因素，難以對其作出預判，但若后續(xù)收儲并未使得新膠數(shù)量顯著減少的話，市場情緒大概率會轉(zhuǎn)弱。

2.1.5 進口壓力不減，進口量預計同比下降

2023年1—9月我國天然類橡膠進口量為483.98萬t，同比增幅接近14%，較2023年1—5月進口量同比增幅20.4%有明顯減小，尤其是9月份的進口量已經(jīng)低于近5年同期均值（見圖2）。這一現(xiàn)象的直接原因就是東南亞產(chǎn)區(qū)受天氣影響產(chǎn)出不及預期。從另一個方面來看，進口量偏低同樣也受益于收儲的不確定性，進而使得非標套利謹慎加倉。

圖2 我國天然類橡膠進口量

2024年我國天然橡膠進口量依舊會維持在高位水平，但預計同比下降。原因在于：（1）2023年第1季度天然橡膠進口量達到了歷史新高，這主要是因為2023年年初海外市場推遲訂單，導致許多低價原料貨源轉(zhuǎn)而進入我國，但從目前海外市場整體表現(xiàn)來看，后期較難以再出現(xiàn)2023年年初的情況，所以在假設2024年第1季度后天然橡膠進口將維持季節(jié)性走勢的情況下，進口量預計同比下滑；（2）2023年第3季度之后進口量下滑的一部分原因出于進口貿(mào)易商對收儲的擔憂。然而收儲何時落地尚難以確定；其次若時間窗口拉得太長，市場對于該因素的預期及炒作熱情將不斷減弱，屆時如果出現(xiàn)盤面利潤，則進口量短期存在快速上量的可能。所以從整體來看，2024年進口壓力不減，但進口量預計同比下降。若海外市場復蘇節(jié)奏好于預期，天然橡膠需求量回升，則進口量在同比下降的同時，對天然橡膠價格的提振作用也將愈發(fā)顯著。

2.1.6 天然橡膠供需平衡分析

結(jié)合對全球天然橡膠生產(chǎn)和供應情況的分析，假定產(chǎn)膠區(qū)天氣保持正常，預計2024年全球天然橡膠供應增速會明顯放緩，至0.2%。

2024年全球天然橡膠產(chǎn)量預估如表1所示。我國天然橡膠表觀消費量分析見表2。

表2 我國天然橡膠表觀消費量分析

2.2 合成橡膠

2.2.1 2023年供應情況

2023年1月至2023年11月中旬，我國丁二烯橡膠產(chǎn)量約為101萬t，較2022年同期的92萬t增長近10%。2023年的丁二烯橡膠產(chǎn)出高峰集中在6月之后，主要原因是大多數(shù)民營企業(yè)在2023年上半年虧損，但從第3季度開始在高生產(chǎn)利潤的情況下保持了較高的開工率水平。在第3季度的大部分時間內(nèi)，由于需求尚可，大量的丁二烯橡膠產(chǎn)出并未造成大幅度的庫存累積。不過隨著“金九銀十”旺季的提振作用逐步降低，丁二烯橡膠社會庫存于10月下旬達到年內(nèi)及歷史同期最高水平。盡管2023年下游消費表現(xiàn)亮眼，但整體來看丁二烯橡膠市場依舊延續(xù)了近年來的供大于求的表現(xiàn)。

2.2.2 2024年產(chǎn)能擴張延續(xù)

近年我國丁二烯橡膠產(chǎn)能和產(chǎn)量如圖3所示。公開資料顯示，2024年國內(nèi)將有兩套高順式丁二烯橡膠以及低順式丁二烯橡膠裝置投產(chǎn)，合計年產(chǎn)能約為35萬t。2023年我國丁二烯橡膠產(chǎn)能為186.2萬t，因此2024年產(chǎn)能預計超過200萬t。由于低順式丁二烯橡膠并未被納入合成橡膠期貨標準交割品，所以僅考慮浙江傳化集團有限公司12萬t及山東裕龍石化有限公司15萬t的新增產(chǎn)能。

圖3 近年我國丁二烯橡膠產(chǎn)能和產(chǎn)量

單從產(chǎn)能來看，2024年丁二烯橡膠市場依舊會延續(xù)2023年供過于求的格局，不過即便如此，具體到月度及周度級別的變化更加能決定價格的走勢。近年我國丁二烯橡膠月度產(chǎn)量見圖4。由于目前尚不清楚各生產(chǎn)商2024年具體的排產(chǎn)計劃，僅能判斷在正常狀態(tài)下，丁二烯橡膠產(chǎn)量變化會與近5年月度產(chǎn)量的季節(jié)性走勢相似，即在傳統(tǒng)春節(jié)的2月產(chǎn)量下降后，3月出現(xiàn)小幅反彈，而在4—6月年內(nèi)集中檢修期間產(chǎn)量普遍達到年內(nèi)偏低水平，9月時受國慶假期影響，產(chǎn)量小幅走低，而7—8月、10月至次年1月這6個月期間通常產(chǎn)量偏高。

圖4 我國丁二烯橡膠月度產(chǎn)量

另一方面，對過去5年丁二烯橡膠現(xiàn)貨價格變動進行分析，發(fā)現(xiàn)丁二烯橡膠價格普遍在3月前后以及10月前后處于偏高水平（見圖5）。這主要與下游輪胎廠在春節(jié)之后以及傳統(tǒng)“金九銀十”旺季的高開工率有關。

圖5 丁二烯橡膠近5年月均價格

2.2.3 原料端供應壓力集中在下半年

丁二烯作為丁二烯橡膠最主要的原料，從合成橡膠期貨上市至今，其價格變動的相關系數(shù)接近0.7，與過去高達0.9以上的表現(xiàn)有一定的差距。就目前的表現(xiàn)來看，盡管原油價格的大漲大跌對合成橡膠盤面走勢大方向的帶動作用更強，但丁二烯較好地提供了下方的成本支撐，所以對于丁二烯的分析依舊至關重要。

從供應層面來看，丁二烯正處于產(chǎn)能不斷擴張的時期，截至2023年7月已投放新增產(chǎn)能57萬t，而2024年預計有97萬t的新增產(chǎn)能（見表3），總產(chǎn)能預計接近740萬t。2023年丁二烯市場整體表現(xiàn)出供需緊平衡的局面，主要原因是下游丁二烯橡膠、苯乙烯類熱塑性彈性體（SBS）、苯乙烯-丙烯腈-丁二烯三元嵌段共聚物（ABS）等均有新增產(chǎn)能，提高了丁二烯的消耗量。由于丁二烯下游產(chǎn)品眾多，目前尚難以判定2024年丁二烯供需格局，然而可以確定的是，由于丁二烯新增的97萬t產(chǎn)能預計投產(chǎn)時間均在2024年第2季度以后，所以來自原料端的供應壓力集中于2024年下半年。

表3 2023—2024年我國丁二烯新增產(chǎn)能

盡管近4年丁二烯的月度產(chǎn)量均呈現(xiàn)出下半年偏高的季節(jié)性走勢，但從價格來看仍難以發(fā)現(xiàn)明顯的規(guī)律。丁二烯價格與港口庫存呈現(xiàn)出較為明顯的負相關走勢。而對于港口庫存來說，除了短時間內(nèi)的供需情況以外，進出口量也是決定其絕對數(shù)量的關鍵因素。隨著我國丁二烯產(chǎn)能的不斷擴張，產(chǎn)量基本可以滿足國內(nèi)消費需求，所以目前丁二烯進口最大的驅(qū)動因素來自于內(nèi)外盤價差造成的套利窗口。

3 2024年需求分析

盡管半鋼子午線輪胎與全鋼子午線輪胎的配方及橡膠消費量有差異，但是天然橡膠和合成橡膠大部分均應用于輪胎制造以及終端的汽車行業(yè)，所以本文不對輸送帶、橡膠手套、橡膠鞋材等下游產(chǎn)品的需求展開分析。

3.1 出口韌性預計得以延續(xù)

2023年，橡膠下游無論是輪胎還是汽車行業(yè)均有著相對不錯的消費表現(xiàn)，而其中最強的支撐來自于出口。

輪胎方面，2023年1—9月我國新的充氣橡膠輪胎出口量高達643.4萬t，較2022年同期增長15.2%，大部分單月的出口量也均創(chuàng)下同期歷史最高水平（見圖6）；根據(jù)海關總署的數(shù)據(jù)，半鋼子午線輪胎累計出口215.5萬t，同比增長18.8%；全鋼子午線輪胎累計出口346.8萬t，同比增長13.4%。

圖6 新充氣橡膠輪胎出口量

我國輪胎出口需求增量主要來自于歐洲、南美洲以及非洲。歐洲經(jīng)濟數(shù)據(jù)雖然不斷走差，但是上半年正值歐洲市場輪胎補庫期，由于消費降級，我國物美價廉的輪胎比國際名牌輪胎更有競爭力，因此2023年我國出口歐洲的輪胎數(shù)量較2022年顯著提升。由于以米其林為首的國際輪胎制造商均已退出俄羅斯市場，造成了俄羅斯明顯的輪胎消費缺口，所以我國出口至俄羅斯的輪胎數(shù)量大幅增加。出口至南美洲及非洲的輪胎增加則是得益于部分國家快速發(fā)展的汽車工業(yè)帶動了輪胎的需求。除此之外，2023年海運費等成本壓力減弱以及匯率表現(xiàn)也是輪胎出口向好的原因之一。從整體來看，輪胎出口數(shù)據(jù)亮眼主要歸功于我國輪胎在國際市場競爭力的提升，而日本和韓國輪胎出口量下滑同樣印證了這一點。

2024年，在發(fā)達國家消費尚未完全得到恢復之前，我國輪胎企業(yè)開拓海外市場的機遇尚存。隨著我國輪胎品牌影響力與競爭力的不斷提升，向南美洲及非洲等新興市場的輪胎出口量預計也會有較好的表現(xiàn)。所以盡管2023年年初輪胎出口量的大幅增長有一部分積壓訂單集中釋放的原因，但是2024年輪胎出口韌性仍將得以延續(xù)。

汽車方面，2023年1—10月整車出口量為387萬輛，較2022年同期的245萬輛漲幅高達58%（見圖7）。相對于汽車內(nèi)銷的穩(wěn)步復蘇，出口市場表現(xiàn)超強。2023年出口強勁的主要動力仍是國產(chǎn)車競爭力提升、歐美市場的突破以及俄羅斯市場上國際品牌汽車全面被中國汽車所替代，尤其是中國的新能源汽車出口競爭力提升帶來的增量不斷加強。從地域來看，俄羅斯、沙特阿拉伯、菲律賓、泰國、墨西哥以及西班牙等均是我國汽車出口的主要國家（見表4）。

表4 我國汽車出口主要國家及出口量

圖7 我國汽車整車出口量

世界新能源車滲透率仍在快速提升，我國汽車出口在南美洲以及東南亞市場具有巨大潛力，因此2024年整車出口仍有進一步增長空間，不過需關注俄羅斯執(zhí)行的新進口車報廢稅政策以及歐盟對進口自中國的純電動載人汽車發(fā)起反補貼調(diào)查的影響。

3.2 乘用車內(nèi)銷表現(xiàn)穩(wěn)定

2023年1—10月，我國狹義乘用車銷量為1 727萬輛，較2022年同期1 673萬輛增長3%，從月度銷量表現(xiàn)來看，全年呈現(xiàn)出先抑后揚、逐步向好的走勢。2023年1—2月受春節(jié)和補貼結(jié)束等因素影響，車市消費不及往年同期；3—5月受到2022年低基數(shù)的推動，車市消費開始出現(xiàn)明顯增量；6月，在價格戰(zhàn)逐步消退、全國各地車展新車密集發(fā)布的帶動下，車市消費情緒高漲；“金九銀十”期間表現(xiàn)也較好。整體來看，2023年乘用車內(nèi)銷隨著國家層面政策指引的加強以及房地產(chǎn)銷量回落的促進而持續(xù)走好。

從總量上來看，在2023年緩慢復蘇的背景下，預計2024年乘用車內(nèi)銷與強出口相比依舊表現(xiàn)為持續(xù)弱復蘇的態(tài)勢。而且考慮到國內(nèi)消費者對汽車升級的需求，疊加龐大的汽車保有量，汽車升級換購對替換輪胎需求的提振作用依舊可以期待。

3.3 商用車內(nèi)銷有待進一步刺激

2023年，在我國運輸行業(yè)利潤偏低、房地產(chǎn)與基建拉動效應不足的背景下，商用車尤其是重型卡車（簡稱重卡）整體表現(xiàn)在一定程度上超出了市場預期。2023年1—10月，我國商用車銷量為330.3萬輛，同比增長20%；重卡銷量為78.8萬輛，同比增長38%。不考慮受國際形勢影響的海外需求增量部分，商用車內(nèi)銷整體情況較好。除了2022年低基數(shù)的效應以外，天然氣重卡的發(fā)展提供了重要的增長驅(qū)動。

2023年1—10月，天然氣半掛牽引車銷量為11.7萬輛，較2022年同期的1.95萬輛增長500%；從月度銷量來看，在9月達到歷史高位2.25萬輛，而10月的2.1萬輛與柴油重卡銷量僅僅相差6 000輛。國內(nèi)重卡市場存在較大的結(jié)構性增長機會，其主要原因是燃料成本的差異以及政策的推動，2023年柴油與天然氣價差不斷擴大，而且天然氣重卡具有尾氣排放量低、清潔環(huán)保的優(yōu)勢。

受暖冬、液化天然氣進口渠道增加、國產(chǎn)天然氣供應趨于寬松等因素影響，未來一段時間內(nèi)較難以出現(xiàn)“氣荒”導致液化天然氣價格飆升的情況，預計天然氣重卡依舊可以維持熱度。不過需要注意的是，天然氣重卡市場的表現(xiàn)并不能完全代表整個重卡市場。邊際增量的確受到天然氣重卡的提振，然而在貨運以及下游房地產(chǎn)、基建等行業(yè)真正迎來復蘇之前，重卡市場整體表現(xiàn)或難以突破緩慢復蘇的走勢。同時需注意2023年大量換車需求被提前透支的情況。所以只有等待來自大層面上的進一步刺激，重卡或商用車的內(nèi)銷表現(xiàn)才會有明顯突破。

3.4 輪胎庫存變化仍是重要指標

2023年年初，全鋼子午線輪胎與半鋼子午線輪胎的開工率迅速拉升后帶動輪胎企業(yè)庫存快速走低，雖然最低點較2020和2021年仍有一定差距，但整體處于偏中等水平。從庫存情況來看，2023年半鋼子午線輪胎比全鋼子午線輪胎有著更好的表現(xiàn)（見圖8和9）：半鋼子午線輪胎庫存基本維持在35天左右并處于近年來低位水平，而全鋼子午線輪胎方面則在10月之后開始出現(xiàn)較快累庫走勢，這主要是因為北方市場進入季節(jié)性淡季，疊加漲價因素，使輪胎銷售壓力增加。

圖8 半鋼子午線輪胎庫存

圖9 全鋼子午線輪胎庫存

根據(jù)上述分析，相比于半鋼子午線輪胎庫存情況，2024年全鋼子午線輪胎庫存的變動更加值得關注。如果需求有明顯的修復，就必然會看到輪胎庫存的有效去化。當前的庫存量并不會形成年度級別的壓力，從往年的庫存變動來看，11月底的產(chǎn)成品庫存一般在2～3個月內(nèi)就能得以去化。所以盡管預計2024年乘用車出口韌性延續(xù)，內(nèi)需繼續(xù)緩慢復蘇，但仍需將輪胎企業(yè)庫存的變化作為一個相對高頻的觀察指標。

4 2024年橡膠期貨市場走勢展望

4.1 天然橡膠

2024年天然橡膠期貨市場行情主要的驅(qū)動因素將與2023年一樣來自于供給端。隨著2023年天然橡膠減產(chǎn)格局的逐步明確，通過對全球各主要產(chǎn)膠區(qū)近年來種植面積、割膠面積、畝產(chǎn)以及其他各種因素的綜合分析，在未來兩年內(nèi)全球天然橡膠供應大概率將維持低增長或小幅負增長。除減產(chǎn)以外，厄爾尼諾的影響依舊未消退，以及懸而未決的收儲同樣有對行情產(chǎn)生向上影響的可能。同時，盡管進口壓力猶在，但減產(chǎn)的大方向判定對天然橡膠價格起到了較為堅實的托底作用。若海外市場復蘇節(jié)奏好于預期帶動天然橡膠需求量回升，則在進口量同比下降的同時對天然橡膠價格出現(xiàn)明顯的提振。

從需求端來看，2023年以來天然橡膠消費情況整體較好。其主要下游行業(yè)無論是全鋼子午線輪胎還是商用車以及重卡均有著逐步轉(zhuǎn)好或一定程度上超過預期的表現(xiàn)。2024年輪胎出口韌性將得以延續(xù)，這主要得益于我國輪胎產(chǎn)品在海外市場競爭力的不斷提升。內(nèi)銷方面預計將維持緩慢復蘇的表現(xiàn)。與2023年相比，2024年天然橡膠的供需格局為供給減少，需求持平或微增。

通常來說，天然橡膠與宏觀經(jīng)濟的走勢也較為密切，隨著2023年國內(nèi)各類刺激政策出臺以及中美關系轉(zhuǎn)暖等信號的出現(xiàn)，2024年大環(huán)境帶來的提振作用同樣看好。借著2023年下半年開啟的良好勢頭，2024年天然橡膠期貨價格重心進一步上移的概率偏大，但也較難出現(xiàn)連續(xù)大幅上漲，期貨價格波動區(qū)間為每噸13 000～16 000元。

操作策略上可關注1-5反套，波動區(qū)間內(nèi)高拋低吸，以及在金融市場開始交易海內(nèi)外復蘇邏輯時逢低多配。風險因素為宏觀變動、消費不及預期、天氣異常、輪儲。

4.2 合成橡膠

根據(jù)公開的投產(chǎn)計劃，2024年將有27萬t符合期貨標準交割品要求的丁二烯橡膠新增產(chǎn)能釋放，整體來看供給端仍處于產(chǎn)能擴張的走勢中，且依舊會延續(xù)2023年供過于求的格局。在正常狀態(tài)下，丁二烯橡膠產(chǎn)量變化會與過去5年月度產(chǎn)量的季節(jié)性走勢相似。而原料端丁二烯的變動同樣至關重要，因為從合成橡膠期貨上市以來的表現(xiàn)來看，盡管原油價格的大漲大跌對合成橡膠盤面走勢大方向的帶動作用更強，但丁二烯較好地提供了下方的成本支撐。丁二烯的供應壓力將集中于2024年下半年，同時也需將丁二烯港口庫存作為高頻跟蹤指標。

從需求端來看，合成橡膠較天然橡膠更加樂觀，主要原因是2023年半鋼子午線輪胎以及乘用車無論是出口還是內(nèi)銷表現(xiàn)亮眼，且2024年將得以延續(xù)。

在需求偏強的預期下，供應的節(jié)奏變化將成為影響合成橡膠期貨行情的重要因素。同樣，原油價格大幅度的變動也容易對合成橡膠期貨行情產(chǎn)生引導作用。最后需要關注的則是期貨標準交割品擴容的進展及市場博弈情緒。鑒于合成橡膠期貨上市時間短，價格波動區(qū)間較大，可關注短線操作機會。