方斐

8月5日，杭州民生健康藥業(yè)股份有限公司（下稱“民生健康”）遞交首次公開發(fā)行股票招股說明書申報稿，擬在深交所創(chuàng)業(yè)板IPO上市。9月23日，經(jīng)過兩輪問詢后，創(chuàng)業(yè)板上市委通過了民生健康首發(fā)IPO申請。但令人意想不到的是，一周后的9月30日，在距離成功上市只差臨門一腳的時候，民生健康突然被深交所中止上市。

據(jù)深交所網(wǎng)站披露的信息，因IPO申請文件中記載的財務(wù)資料已過有效期，需要補充提交，民生健康被深交所中止其發(fā)行上市審核。自民生健康申請IPO以來，受疫情及財務(wù)資料過期因素的影響，民生健康已出現(xiàn)三次中止IPO的情形。

民生健康此次IPO擬募資4.65億元，主要募投項目分別是維礦類OTC產(chǎn)品智能化生產(chǎn)線技改項目、保健食品智能化生產(chǎn)線技改項目以及民生健康研發(fā)中心技改項目。

據(jù)了解，民生健康主要從事維生素與礦物質(zhì)類非處方藥品和保健食品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。公司當(dāng)前的主力產(chǎn)品為21金維他?多維元素片（21），其在管理分類上屬于乙類非處方藥，系可由消費者以自我診療或健康管理為目的而自主選購的藥品。

招股書顯示，民生健康主營業(yè)務(wù)為維生素與礦物質(zhì)類非處方藥品和保健食品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。2019-2021年（下稱“報告期”），公司實現(xiàn)營業(yè)收入分別為3.5億元、4.39億元、4.9億元，實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤分別為4369.12萬元、5071.86萬元、7022.43萬元；其中，報告期內(nèi)，維生素與礦物質(zhì)補充劑系列產(chǎn)品占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為96.07%、94.4%和96.23%，為公司收入和利潤的主要來源。

報告期內(nèi)，民生健康維生素與礦物質(zhì)補充劑產(chǎn)品營收占比均超過90%，2019年和2021年，該類產(chǎn)品營收占比均超96%。30多年以來，“21金維他”都是民生健康的營收主力，隨著近年來市場的變化，“21金維他”營收主力的光環(huán)有些褪色。與2020年相比，2021年“21金維他”銷量增速出現(xiàn)斷崖式下跌，同比減少22.59%，增速僅為4.54%——民生健康長期依賴單一產(chǎn)品的風(fēng)險暴露無遺。

報告期內(nèi)，民生健康“21金維他”的銷售收入分別為3.25億元、3.96億元和4.23億元，占公司當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為94.39%、91.32%和86.7%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一度畸高。

民生健康對“21金維他”高度依賴的問題也是監(jiān)管關(guān)注的重點。深交所不僅在兩輪問詢中提到這一問題，甚至在創(chuàng)業(yè)板上市委審議會議上也要求民生健康結(jié)合產(chǎn)品市場容量及競爭格局、核心產(chǎn)品競爭能力、新品研發(fā)及產(chǎn)品上市預(yù)期等，說明產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一是否對持續(xù)經(jīng)營能力有重大不利影響，以及應(yīng)對相關(guān)風(fēng)險的具體措施。

尤其是在第二輪問詢中，監(jiān)管要求民生健康就對單一產(chǎn)品高度依賴這一問題，說明公司持續(xù)經(jīng)營能力是否存在重大不確定性。

民生健康對此回復(fù)稱，為減少未來對單一產(chǎn)品的依賴，公司將通過持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新、研發(fā)支持與渠道賦能，豐富領(lǐng)域內(nèi)產(chǎn)品的多樣性，增加公司創(chuàng)收來源。目前開發(fā)中的產(chǎn)品有“維生素D軟膠囊”“維生素C泡騰片”“小兒碳酸鈣維D3顆粒劑”“碳酸鈣維D3咀嚼片”等。

隨著監(jiān)管的趨嚴(yán)，保健品的市場競爭也愈發(fā)激烈。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年3月底，全國獲得保健食品生產(chǎn)許可的生產(chǎn)企業(yè)達(dá)到1691家，而經(jīng)營企業(yè)則達(dá)到120多萬家，盡管企業(yè)數(shù)量眾多，但行業(yè)整體仍缺乏真正的頭部企業(yè)。以頭部企業(yè)湯臣倍健為例，其市場占有率僅有2.4%，尚處于較低的水平。

為獲得更大的市場份額，各家企業(yè)也在不斷構(gòu)建自己核心競爭力的“護(hù)城河”，主要表現(xiàn)為對研發(fā)投入的重視。2019-2021年，保健品行業(yè)研發(fā)費用占總營收比重的均值分別為2.45%、2.65%、2.91%，呈逐漸上升的趨勢。

民生健康2019-2021年研發(fā)費用分別為1704.12萬元、1729.59萬元和2406.82萬元，占各期總營收的4.86%、3.94%和4.92%，占比均未超過5%，與同業(yè)相比處于弱勢。同時，公司銷售費用占營收的比例分別為34.52%、38.66%、37.74%；從絕對值來看，公司銷售費用分別為1.2億元、1.7億元和1.8億元，幾乎是研發(fā)費用的10倍。

在行業(yè)大洗牌的競爭格局下，民生健康“重營銷輕研發(fā)”的弱點愈發(fā)凸顯，只有補足其“短板”劣勢，民生健康才有可能降低營收來源單一的風(fēng)險，同時增強抵御不斷變化的外部環(huán)境的能力。但研發(fā)投入這個短板的劣勢并不是那么容易補足的，而且一旦被同業(yè)拉開距離，想再追趕也非一朝一夕。

單從研發(fā)投入占比來看，與可比公司華潤三九、江中制藥及湯臣倍健相比，報告期內(nèi)，民生健康的研發(fā)費用率最高為2021年的4.92%，華潤三九、江中制藥、湯臣倍健的研發(fā)費用率分別為3.66%、3.06%、2.02%，均不及民生健康。

拋開研發(fā)投入占比來看研發(fā)投入的絕對值，則民生健康瞬間相形見絀。以營收占比最高的2021年來看，民生健康研發(fā)費用為2407萬元，華潤三九、江中制藥、湯臣倍健研發(fā)費用分別為5.6億元、8800萬元、1.5億元，分別是民生健康的23.27倍、3.66倍、6.23倍。研發(fā)投入的長期嚴(yán)重不足導(dǎo)致民生健康產(chǎn)品競爭力江河日下，并直接使公司陷入一個負(fù)反饋循環(huán)：產(chǎn)品競爭力不足，“21金維他”銷售額下滑，投入的營銷和研發(fā)費用則要相應(yīng)減少，這又會導(dǎo)致民生健康其他產(chǎn)品的研發(fā)進(jìn)度放緩，最終形成公司市場競爭力不足的劣勢。

我們以行業(yè)頭部企業(yè)湯臣倍健作對比，2021年，民生健康銷售費用率為37.74%，湯臣倍健銷售費用率為33.35%，兩者基本接近。不過，仔細(xì)分析發(fā)現(xiàn)，相比湯臣倍健，民生健康的銷售費用率高但銷售費用總值低：2021年，民生健康銷售費用為1.85億元，湯臣倍健為27.78億元，是民生健康的15倍；另一方面，2021年，民生健康實現(xiàn)收入4.88億元，湯臣倍健實現(xiàn)收入74.31億元，也是民生健康的15倍。

也就是說，湯臣倍健用15倍的銷售費用實現(xiàn)了15倍的收入，并使得銷售費用率低于民生健康，這種低銷售費用率是建立在收入高企的基礎(chǔ)之上；民生健康則相反，它的低銷售費用率是以“低收入、低費用”為基礎(chǔ)。通過比較兩者高下立見，產(chǎn)品競爭力不足的民生健康被湯臣倍健趕超也就在情理之中。

民生健康在招股書中也承認(rèn)這一事實：這是由于可比公司營收規(guī)模較大，受規(guī)模效應(yīng)影響其銷售費用率較低。

數(shù)據(jù)是更好的注腳。2019-2021年，民生健康銷售費用分別為1.21億元、1.7億元和1.85億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為34.52%、38.66%和37.74%；其中廣告費用分別為5722.03萬元、9542.58萬元、9152.23萬元，2020年比2019大幅增長66.77%，而2020年營業(yè)收入增幅只有12.48%，由此可見，公司銷售費用的激增并未帶動相應(yīng)的營收實現(xiàn)提升。

再來看銷售費用占比，報告期內(nèi)，民生健康銷售費用占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為34.52%、38.66%、37.74%，整體呈上升趨勢；但與同業(yè)相比也出現(xiàn)了不一致，同期可比上市公司的行業(yè)均值為37.13%、33.35%、34.01%；2020年同業(yè)均值比2019年下降接近4個百分點，但民生健康卻逆勢上升4.14個百分點。

另一個值得關(guān)注的問題則是大額現(xiàn)金分紅。2021年，民生健康實現(xiàn)歸母凈利潤7022.43萬元，但當(dāng)年的現(xiàn)金分紅金額竟高達(dá)1.5億元。

報告期內(nèi)，民生健康實現(xiàn)營業(yè)收入分別為3.5億元、4.39億元、4.9億元，實現(xiàn)歸母凈利潤分別為4369.12萬元、5071.86萬元、7022.43萬元，實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤分別為4573.42萬元、4392.62萬元、6137.88萬元。

雖然民生健康的利潤表現(xiàn)不錯，但這并不能成為公司在2021年一口氣進(jìn)行大額現(xiàn)金分紅的充足理由，何況公司眼下還處于IPO申請階段。值得注意的是，報告期內(nèi)，民生健康實現(xiàn)歸母凈利潤合計為1.65億元，實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤合計為1.51億元，只比2021年的現(xiàn)金分紅額稍多一點。由此可見，民生健康報告期內(nèi)賺的錢，與現(xiàn)金分紅的金額相差不大。

無論出于何種目的，在IPO之前幾乎將前三年的凈利潤分紅殆盡，且突擊分紅額約占此次IPO擬募資額的三成，這肯定會引起市場和監(jiān)管層的高度關(guān)注。