周匯

在經(jīng)濟磨底過程中，大概率會是一個牛熊轉換的過渡期，等到中長期貸款增速脈沖向上，也就是看到復蘇彈性的時候，A 股市場有望迎來大級別機會。

??回首即將過去的2022年，受疫情反復、俄烏沖突等因素影響，中國經(jīng)濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的“三重壓力”，前三季度中國GDP僅增長3%，顯著低于中長期潛在增長水平。資本市場也經(jīng)受了嚴峻考驗，上證指數(shù)年內也多次跌破3000點，全年跌幅達到15%。

中國經(jīng)濟及上市公司如何實現(xiàn)復蘇突圍，將是2023年最迫切和市場最關心的問題。經(jīng)歷了2022年的大幅調整之后，A股市場在2023年將如何演繹，誰又將是市場的主賽道？

12月23日，國家金融與發(fā)展實驗室副主任、中國社科院經(jīng)濟研究所教授、博導張平在由《證券市場周刊》主辦、五糧液獨家冠名的2022年上市公司峰會暨第十六屆賣方分析師水晶球獎頒獎典禮的主旨演講中表示，2022年俄烏沖突、疫情沖擊，全球供應鏈重新挑戰(zhàn)，全球化敘事轉變直接影響了宏觀周期范式轉變。過去10年的主導主題將開始失去對宏觀敘事的控制，綠色轉型、數(shù)字化轉型和全球供應鏈再調整推動經(jīng)濟增長。

張平教授認為，在疫情沖擊之下，全球經(jīng)濟復蘇尚未完成，世界銀行對全球抑制通貨膨脹加息導致的全球衰退發(fā)出了全面的警告。國內方面，全球經(jīng)濟繼續(xù)下調，增加了中國經(jīng)濟2023年的復蘇難度，2023年將受到國際收縮的二次沖擊，因此需要靠內需激勵來彌補外需不足，努力將GDP增速恢復到5%。

當前，中國面對全球經(jīng)濟的下滑和政策空間受到限制，仍應積極利用國內低通脹的有利條件，把短期穩(wěn)定和長期發(fā)展結合起來，積極化解中國的國內風險，提升中國的競爭力，推動國內國際雙循環(huán)戰(zhàn)略的實施。

對于上市公司而言，張平教授表示，從歷史業(yè)績來看，上市公司凈利潤增長必然會受到GDP增長減速的影響，在全球經(jīng)濟增長放緩的背景下，節(jié)約戰(zhàn)略將是上市公司未來重要的選擇。一方面積極創(chuàng)新；另一方面也要在綠色節(jié)能、循環(huán)經(jīng)濟、降低風險等各個方面進行可持續(xù)戰(zhàn)略調整，應對不確定性的沖擊。

2022年賣方分析師評選水晶球獎宏觀經(jīng)濟研究第一名廣發(fā)證券宏觀團隊以“走出谷底”為主題對2023年宏觀環(huán)境進行了展望，廣發(fā)證券認為，當前經(jīng)濟增速已低于中期目標和財政平衡的要求，隨著“小步走、不停步”的防疫策略優(yōu)化、地產(chǎn)的再度均衡，新一輪擴大內需戰(zhàn)略的落地，國內經(jīng)濟有較大概率渡過壓力峰值。

同時，美聯(lián)儲仍在加息過程中，確定加息結束仍為時過早；但美國通脹拐點已經(jīng)確認，且基準利率已至4%的高水位，2023年全球流動性拐點將過壓力峰值。這種組合對中國資產(chǎn)相對有利。

一則國內相當于處于“衰退后期”向“復蘇前期”的逐步過渡，權益資產(chǎn)經(jīng)驗上較好的時段一般是衰退后期和復蘇前期；二則全球流動性壓力減輕釋放資產(chǎn)估值壓力；三則中國經(jīng)濟處于增長左側、海外處于增長右側，跨境資金流動有利于國內，人民幣匯率的表現(xiàn)也會更為穩(wěn)定。

對于2023年的A股市場，2022年賣方分析師評選水晶球獎策略研究第一名天風證券策略團隊表示，股票市場是經(jīng)濟的晴雨表，本質是反映基本面的預期，用中長期貸款余額增速刻畫的總需求，指引了A股整體估值的趨勢。天風證券判斷，當前到2023年年中之前，中長期貸款增速會是一個比較溫和的、震蕩上行的過程，到了年中之后有望出現(xiàn)脈沖性的上升。對應到市場，在經(jīng)濟磨底過程中，大概率會是一個牛熊轉換的過渡期，等到中長期貸款增速脈沖向上，也就是看到復蘇彈性的時候，A股市場有望迎來大級別機會。

天風證券認為，在外需回落和國內弱復蘇的基本面假設下，2023年大部分時間核心推薦的關鍵詞還是圍繞“內需”以及“總量經(jīng)濟弱相關”。基于此，重點關注的方向包括：信創(chuàng)、半導體、軍工等大安全板塊，需求端比較確定的海風、國內電站大儲，政策和產(chǎn)業(yè)端都有催化的5G工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字工業(yè)以及一些困境反轉的方向。

經(jīng)濟逐步走出谷底、逐步恢復，依然是目前宏觀面最關鍵的一條線索，預計2023年GDP可能會達到5.6%這樣一個量級。

二十大報告重新強調了2035年遠景目標，輔導讀本指出這一目標“需要達到國際公認的發(fā)展水平標準”，比如目前中等發(fā)達國家人均國內生產(chǎn)總值在2萬美元以上。中等發(fā)達國家沒有標準化的界定，如果我們把“目前中等發(fā)達國家人均國內生產(chǎn)總值在2萬美元以上”當作基準，按過去十年高收入國家人均GDP年均復合增長率，則2035年至少需達到2.3萬美元左右，這一數(shù)字對應較2020年（1.04萬美元）至少翻一番。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長江證券研究所

關于《中共中央關于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標的建議》的說明也曾指出，“到十四五末達到現(xiàn)行的高收入國家標準、到2035年實現(xiàn)經(jīng)濟總量或人均收入翻一番，是完全有可能的”。廣發(fā)證券認為，按照翻一番的目標，則2021-2035年十五年年均復合增長率不能低于4.73%，這實際上蘊含了增長底線；未來經(jīng)濟增長目標所要求的經(jīng)濟復合增速已高于2022年三季度的3.9%。據(jù)此，政策擇機打開增長條件有其必然性。

二十大報告指出：我們要堅持以推動高質量發(fā)展為主題，把實施擴大內需戰(zhàn)略同深化供給側結構性改革有機結合起來。

劉鶴副總理也在《把實施擴大內需戰(zhàn)略同深化供給側結構性改革有機結合起來》中指出：實施擴大內需戰(zhàn)略是應對外部沖擊、穩(wěn)定經(jīng)濟運行的有效途徑。社會總需求由消費需求、投資需求和出口需求構成，其中消費和投資為內需，出口為外需。1998年，亞洲金融危機對中國經(jīng)濟發(fā)展造成較大沖擊，外需急劇收縮，黨中央提出“立足擴大國內需求，加強基礎設施建設”，實施積極的財政政策，發(fā)行長期建設國債、連續(xù)下調基準利率等，穩(wěn)定了經(jīng)濟增長。2008年，針對國際金融危機的沖擊，黨中央提出“把擴大內需作為保增長的根本途徑”，出臺以大規(guī)模增加政府投資為主要內容的一攬子計劃，穩(wěn)定了市場預期，使經(jīng)濟迅速觸底反彈。

廣發(fā)證券認為，本輪和前兩輪確實有相似性，疫情約束內需；外需又面臨下滑，2022年10月出口首次降至本輪以來的單月負增長；2022年三季度是過去三年首次沒有集中區(qū)域疫情的背景下單季GDP降至4%以下，需要一輪擴大內需戰(zhàn)略。

1998年擴大內需戰(zhàn)略的抓手是基建，2008年的擴大內需戰(zhàn)略在抓手上加入地產(chǎn)，而本輪擴大內需戰(zhàn)略大概率會托基建、穩(wěn)地產(chǎn)、擴制造業(yè)，即穩(wěn)住固定資產(chǎn)投資存量，并把制造業(yè)當作擴大固定資產(chǎn)投資彈性的主要抓手之一。

一則從2020年以來，貨幣金融政策傾向于制造業(yè)的特征非常明顯；二則雖然地產(chǎn)供給端紓困在短期內需要較集中的金融支持，但中期在逐漸切換至“新發(fā)展模式”的背景下，地產(chǎn)投資的復合增速大概率不會太高，那么制造業(yè)投資需要維持一定增速；三則“十四五”規(guī)劃綱要將“加快推進制造強國、質量強國建設”列為重點任務，明確要求“推進制造業(yè)補鏈強鏈，強化資源、技術、裝備支撐”、“擴大制造業(yè)中長期貸款、信用貸款規(guī)模，增加技改貸款，推動股權投資、債券融資等向制造業(yè)傾斜?！?/p>

要實現(xiàn)對固定資產(chǎn)投資的引導，財政空間需要保持相對偏闊的狀態(tài)，如果狹義財政空間受限，則廣義財政政策工具就需要更靈活。

貨幣政策也需要維持偏寬狀態(tài)；更重要的是金融政策，貨幣政策是決定多少貨幣投放，金融政策決定貨幣流向和關鍵領域的貨幣條件松緊。2021年以來的“三道紅線”、貸款集中度管理、隱性債務風險化解等均對應金融政策偏緊，而2023年預計是一個金融政策趨寬的過程。

疫情以來，居民部門的儲蓄傾向呈上升趨勢，截至2022年三季度，央行問卷調查“更多儲蓄占比”已經(jīng)達到58.1%。城鄉(xiāng)居民存款余額是另一個觀察指標。2019年年中-2022年年中的三年復合增長率為13.6%；而2016年底-2019年底的三年復合增長率為6.9%。

廣發(fā)證券認為，居民部門選擇多儲蓄包含著兩個能夠自洽的邏輯：一是疫情影響下，居民關于未來收入的預期下降，不確定性上升，主動提高儲蓄率；二是疫情影響下，居民生活半徑縮短，消費場景大量減少，被動提升儲蓄率。

以上市公司“貨幣資金/總資產(chǎn)”來觀測企業(yè)部門的儲蓄傾向，這一指標在2019年中、2019年底分別為13.0%、13.3%，2021年底、2022年中分別升至14.5%、14.7%。廣發(fā)證券認為，企業(yè)的儲蓄傾向上升與投資機會的減少、投資意愿的下降有關。

從美國的經(jīng)驗看，超額儲蓄是疫情期間的特定現(xiàn)象，隨著超額儲蓄的釋放支撐了美國消費疫后一度出現(xiàn)的高速增長?；氐絿鴥?，如果按照2019年前的三年復合增速當作參照，2020-2022年國內大約存在16萬億元左右的居民超額儲蓄。如果未來出現(xiàn)消費環(huán)境的優(yōu)化、增長預期的變化，超額儲蓄存在釋放空間，這對于經(jīng)濟來說是一個有利條件。

“走小步、不停步”是防疫政策優(yōu)化的主要策略，“走小步”是盡可能壓平疫情曲線，最大程度保護健康安全；“不停步”是持續(xù)優(yōu)化防疫策略，改善經(jīng)濟增長條件。

廣發(fā)證券表示，這一策略下的消費變化曲線不同于海外模式，消費很可能是一個環(huán)比增速中樞逐季緩步抬升的過程。

可以設想存在兩種消費環(huán)境打開的模式：一種是供給約束突然打開，這種背景下可能會先經(jīng)歷疫情快速上升、消費環(huán)境被動收縮；再經(jīng)歷消費報復性增長；然后進入內生趨勢決定下的消費增速，比如歐美經(jīng)濟目前所處的需求收縮周期。

一種是供給約束逐步打開，這種背景下居民生活半徑逐步擴張，消費很可能是一個環(huán)比增速中樞逐季緩步抬升的過程。

房地產(chǎn)鏈條長、涉及面廣，是國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)。2021年下半年以來，中國房地產(chǎn)市場明顯走弱，近幾個月來出現(xiàn)加速下滑，成為影響經(jīng)濟運行的一個重大風險因素。在此背景下，出臺相關政策保持房地產(chǎn)融資合理適度很有必要。

在前期已出臺多項政策基礎上，日前召開的中央經(jīng)濟工作會議從供給端、預期和需求端以及促行業(yè)新模式轉型等方面作出部署。會議指出，要確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，扎實做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項工作，滿足行業(yè)合理融資需求，推動行業(yè)重組并購，有效防范化解優(yōu)質頭部房企風險，改善資產(chǎn)負債狀況，同時要堅決依法打擊違法犯罪行為。要因城施策，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題，探索長租房市場建設。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，推動房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡。

廣發(fā)證券認為，本輪供給端政策的重要特征之一是金融政策組合拳，隨著融資支持“真金白銀”的疊加落地，房地產(chǎn)領域短期企穩(wěn)的概率上升，中期房地產(chǎn)是否具備在新的中樞下重新均衡的基礎是一個重要問題。

廣發(fā)證券根據(jù)2019年的抽樣人口數(shù)據(jù)占比推斷，中國90后比80后人數(shù)減少16.6%，00后比80后人數(shù)減少32.7%。如果以本輪銷售周期峰值的2021年年度銷售面積的17.9億平方米為基準，對應90后需求16.6%比例的需求下降，則銷售面積合理位大致為14.9億平方米左右。如果進一步按00后需求切換后32.7%比例的需求下降，則大致為12.1億平方米左右。但00后目前年齡最大的人群目前只有22歲，按照80后25-30歲的買房高峰年齡段來看，目前尚未到這一需求切換。

截至2022年10月，地產(chǎn)銷售面積累計同比為-22.3%，如果按照全年-22.3%的增速推算，則2022年銷售面積已大約回落至13.9億平方米左右。簡言之，2022年的預計銷售面積已低于90后需求所對應的中樞。由于銷售平臺中樞已經(jīng)下臺階，在“十四五”期間實現(xiàn)零增長的年均復合增速，理論上是可以達成的。

廣發(fā)證券表示，當前經(jīng)濟增速已低于中期目標和財政平衡的要求，隨著“走小步、不停步”的防疫策略優(yōu)化、地產(chǎn)的再度均衡，疊加新一輪擴大內需戰(zhàn)略的落地，國內經(jīng)濟有較大概率渡過壓力峰值。

如前所述，2035年目標蘊含了增長底線，目前經(jīng)濟增速已低于中期增長底線。財政平衡的要求也對應著需要進一步打開增長條件。

當前經(jīng)濟的兩大拖累因素是消費和地產(chǎn)。“小步走、不停步”的防疫策略優(yōu)化已定，消費很可能是一個環(huán)比增速中樞逐季緩步抬升的過程。廣發(fā)證券預計，2023年二季度起環(huán)比分別恢復至0.2%、0.3%、0.4%。在增長中樞已完成較大幅度調整，疊加供給端政策連續(xù)落地的背景下，地產(chǎn)有較大概率在低位形成新的均衡。

對于出口，樂觀情形下，廣發(fā)證券預計2023年出口同比為-1.2%；悲觀情形下，預計2023年出口同比為-7.6%。

疊加上新一輪擴大內需戰(zhàn)略對增量需求的帶動，國內經(jīng)濟有較大概率渡過壓力峰值。按照廣發(fā)證券的預計，2023年中國GDP同比將達到5.6%，對應兩年復合增速4.5%左右。

美聯(lián)儲仍在加息過程中，確定加息結束仍為時過早；但美國通脹拐點已經(jīng)確認，且基準利率已至4%的高水位，全球流動性拐點將渡過壓力峰值。

kca3ccLqKqIhgViVWC1GW3V4r/nLR4I+lOHwOYexlqo=隨著融資支持“真金白銀”的疊加落地，房地產(chǎn)領域短期企穩(wěn)的概率上升。

在持續(xù)時間和加息終點問題上，美聯(lián)儲提供的信號相對偏鷹。11月加息后，鮑威爾表示現(xiàn)階段考慮通脹仍處于高位、就業(yè)市場仍然維持韌性，因此可能需要持續(xù)加息，停止加息還為時過早。這意味著終端政策利率可能會比預期更高，并且加息持續(xù)時間可能會更長。FOMC聲明新增加“可能需要持續(xù)的加息才能保證通脹回到2%目標水平”，顯示美聯(lián)儲有意在2023年持續(xù)緊縮的態(tài)度，以小步慢跑的方式加息。

同時，美國通脹拐點已經(jīng)確認，峰值大概率是2022年6月的9.1%，即增量通脹壓力最大的階段已經(jīng)過去，目前的利率調整主要針對存量通脹。目前美國聯(lián)邦基金目標利率已至4.0%，后續(xù)加息斜率可能會逐步下來。10月通脹數(shù)據(jù)出來后，利率期貨隱含12月加息50個基點的概率已升至80%以上，即加息的幅度會逐步放緩；期貨市場隱含聯(lián)邦基金利率終端從11月9日的5.04%回落至4.89%，對應目前已處于加息后段。按目前節(jié)奏，2023年上半年全球流動性拐點將確認渡過壓力峰值。

廣發(fā)證券認為，這種組合對中國資產(chǎn)相對有利。一則國內相當于處于“衰退后期”，2023年過渡至復蘇前期，權益資產(chǎn)較好的機會一般處于衰退后期和復蘇前期；二則全球流動性壓力減輕釋放資產(chǎn)估值壓力；三則中國經(jīng)濟處于增長左側、海外處于增長右側，跨境資金流動有利于國內。

如果把經(jīng)濟劃分為衰退前期（經(jīng)濟和企業(yè)盈利處于下行初期）、衰退后期（政策加大穩(wěn)增長，經(jīng)濟下行較為充分、處于底部附近）、復蘇前期（經(jīng)濟和企業(yè)盈利已經(jīng)開始好轉）、復蘇后期（經(jīng)濟有過熱跡象，政策開始收斂）。那么按照前面的分析，目前可能大致處于衰退后期的階段。

經(jīng)驗上股市有系統(tǒng)性機會的時段一般就是衰退后期（流動性驅動、估值擴張）和復蘇前期（盈利驅動、資產(chǎn)負債表修復）。

同時，從全球角度看，全球流動性拐點將度渡過壓力峰值，這一點將有助于權益資產(chǎn)釋放估值壓力。中國經(jīng)濟處于增長左側，未來方向是逐步好轉；海外處于增長右側，未來方向是繼續(xù)回落，跨境資金流動亦有利于國內。

廣發(fā)證券認為，宏觀環(huán)境整體處于邏輯有待于進一步明朗的狀態(tài)，關鍵線索均存在不確定性：

第一，目前去博弈美聯(lián)儲加息結束尚為時過早。第二，全球能源是否存在缺口，目前仍無法做出確定性判斷。第三，國內經(jīng)濟增速仍處于箱體區(qū)間，走出這一區(qū)間的路徑和時間表有待于進一步清晰。第四，本輪疫情仍在進一步上升過程中，對經(jīng)濟的影響有待于進一步觀察。

同時，主要宏觀線索均處于上下行風險不對稱的狀態(tài)，即未來邏輯改善的空間要顯著大于邏輯惡化的空間。第一，美國CPI通脹同比高點已初步確認，即升溫期的沖擊已經(jīng)過去。第二，中期增長目標隱含了國內經(jīng)濟增長底線，目前經(jīng)濟增速已低于底線。第三，地產(chǎn)政策仍在繼續(xù)升溫過程中，立足于供給端的政策更具有效性；中期的中樞下臺階也已完成。第四，人民幣貶值壓力已得到一輪釋放，未來繼續(xù)貶值的空間有限。第五，目前資產(chǎn)價格對于經(jīng)濟壓力的反映已比較充分。2005-2021年名義GDP年均復合增長率為12.2%，Wind全A年均復合增長率為12.7%，基本一致。以2019年底為基期，至2022年10月底WIND全A三年年均復合增長率只有1.9%，至11月30日只有4.5%。

與上述兩個結論對應，權益資產(chǎn)處于勝率尚不高，但賠率較高的位置；債券資產(chǎn)正好相反，勝率仍相對有利，但賠率偏低是主要約束。

勝率由確定性決定，賠率由空間決定。顯然，權益資產(chǎn)角度目前處于勝率線索并不清晰，演進路徑尚待觀察；但賠率已經(jīng)比較有利，價值相對凸顯的位置。特別對長期投資者來說，廣發(fā)證券認為在姿態(tài)上應逐步積極。

債券資產(chǎn)正好相反，疫情壓制經(jīng)濟、降息降準預期等帶來利率短期上行風險有限；但同時，基于經(jīng)濟已經(jīng)在名義增長較低的位置，以及過去20年利率的經(jīng)驗低點相對比較穩(wěn)定，利率下行空間也是有限的，賠率不足是一個典型約束。

2022年A股市場經(jīng)歷了一場“完美風暴”，在海外金融條件緊縮、俄烏沖突、國內疫情沖擊、地產(chǎn)暴爆雷甚至出現(xiàn)“停貸潮”等多重事件沖擊下，市場波動明顯放大，主要指數(shù)呈現(xiàn)寬幅震蕩的“W”型走勢。

但在臨近年底，壓制市場的內外因素均出現(xiàn)積極變化。海外方面，美國通脹放緩推動美元指數(shù)回落，全球資金對海外流動性緊縮的擔憂緩解；國內方面，防疫優(yōu)化和房地產(chǎn)融資等領域政策利好密集出臺，市場整體風險偏好得到提振。

對于2023年，大部分分析師均認為，2023年將邁向后疫情時代，經(jīng)濟走向修復，A股二次見底后正處于中期上升趨勢，同時預計2023年盈利小幅增長，風險偏好有所提振，市場逐步從存量環(huán)境中走向增量，投資策略上應更積極一些。

天風證券表示，中長期貸款增速這一指標綜合的反映了企業(yè)生產(chǎn)、地產(chǎn)銷售、居民消費等方面的景氣度，并且歷史上看與A股估值有較高相關性。復盤研究顯示，除了2013年非標轉標中長期貸款虛增沒有帶來估值中樞大幅提升以外，其他時候中長期貸款增速基本決定了A股整體的估值中樞方向。

隨著防控政策的逐步優(yōu)化與地產(chǎn)邊際好轉，2023年整體宏觀經(jīng)濟環(huán)境有望出現(xiàn)改善，對于中長貸增速也會出現(xiàn)一定的反彈，但受制于體量因素，本輪上行周期向上彈性可能比前期更小，彈性更弱，上升幅度有限；對應的指數(shù)估值的彈性，也可能變弱（信用不再大開大合）。

雖然由于經(jīng)濟體量的原因，本輪中長貸的上行幅度相比上一輪周期可能繼續(xù)減小，但受益于2022年的低基數(shù)與2023年地產(chǎn)可能的改善、防疫政策的優(yōu)化，信貸需求可能出現(xiàn)邊際改善，中長期貸款增速可能在2023年年中出現(xiàn)脈沖式上行，有望回升至13%左右，即回到2022年1月上海疫情前的水平，帶來周期波動的beta機會。

天風證券判斷，由于當前疫情、地產(chǎn)、庫存三重因素均不具備類似2019-2020年中長期貸款擴張的條件，因此實體融資需求的復蘇可能仍然需要等待。

數(shù)據(jù)來源：Wind，天風證券

過往庫存周期往下走的時候，股票就開始大漲了，主要是因為過去二十年，庫存高位的時候，政策可以拉地產(chǎn)、拉基建（所以可以看到社融、短貸票據(jù)中長期貸款先后起來），需求端具備很強的彈性。此次，庫存高位政策開始發(fā)力（十萬人大會、房地產(chǎn)、制造業(yè)窗口指導），但是疫情的影響下，地產(chǎn)和基建的需求彈性都明顯減弱。

所以庫存周期就要到更低的位置上，當庫存足夠低的時候，市場開啟主動補庫存，企業(yè)進行資本開支增加、融資、擴產(chǎn)、再生產(chǎn)、購買原材料，穩(wěn)增長由“逆風局”轉變?yōu)椤绊橈L局”，中長貸增速起來，帶來經(jīng)濟周期向上波動的beta機會。預計這個時間可能在2023年年中附近。

外需方面，歐美經(jīng)濟快速下行，回落周期持續(xù)1年半左右，2023年二季度前后有望觸底；而中國出口與歐美消費同步，外需企穩(wěn)或需等到2023年二季度左右。

天風證券判斷，當前到2023年年中之前，中長期貸款增速會是一個比較溫和的、震蕩上行的過程，到了年中之后有望出現(xiàn)脈沖性的上升。對應到市場，在經(jīng)濟磨底過程中，大概率會是一個牛熊轉換的過渡期，等到中長期貸款增速脈沖向上，也就是看到復蘇彈性的時候，A股市場有望迎來大級別機會。2023年投資策略應圍繞“內需”、“與總量經(jīng)濟關系不大”這兩個關鍵詞。

“大安全”產(chǎn)業(yè)方向。從頂層政策角度，二十大報告中“國家安全”首次單列一章節(jié)，確立未來五年發(fā)展基調。科創(chuàng)50是年度最看好的指數(shù)，其主要權重就是半導體，基本面與半導體周期密切相關，其余權重也覆蓋了大安全領域。截至2022年10月，國內半導體周期增速已經(jīng)到達-16.2%，全球半導體周期目前-4.6%，2023年上半年可能觸底。

國內大儲。國內大儲2023年需求空間和經(jīng)濟性的提升，有幾個方面的支撐：一是風光長期規(guī)劃空間大，目前配儲仍為硬性指標。二是國內各地儲能商業(yè)模式逐漸完善，國內大儲放量可期。最后，隨著上游光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格下行，大型地面電站裝機將加速，有助于提升國內大儲需求，改善儲能制造環(huán)節(jié)盈利。

海風。天風證券預計，海風2023年將進入高景氣周期，中長期來看國內外發(fā)展空間也很可觀。根據(jù)天風證券電新團隊的測算：短期來看，預計2023年國內海上裝機量高增，有望達1012GW；中長期來看，預計國內2022-2025年海風新增裝機量CAGR為44%；同時，預計海外2022-2025年海風新增裝機量的CAGR為56%，海風出海的空間也值得期待。

5G工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈。工信部把5G工業(yè)專網(wǎng)通信的新頻段發(fā)給了中國商飛，可以理解為產(chǎn)業(yè)由個別試點到全面鋪開的轉折點。

核心推薦港股的線下服務。隨著防疫政策的動態(tài)調整，此前受損較為嚴重的服務鏈、出行鏈，在2023年有望出現(xiàn)景氣度的回升。而從目前的漲跌幅情況來看，線下消費領域港股預期尚未充分反映。因此，建議重點關注港股的醫(yī)療服務、交運、餐飲酒店、旅游等出行鏈。

關注火電。當前火電板塊景氣度修復的幾個支撐：一是火電成本端回落，利潤明顯改善。二是火電靈活性改造帶來增量價值。三是新能源消納需求不斷提升。

關注動物保健板塊。2022年三季報，生豬企業(yè)普遍實現(xiàn)扭虧為盈，生豬養(yǎng)殖板塊的凈利潤增速大幅回升至57%。目前生豬出欄價長期維持20元/kg以上位置，養(yǎng)殖利潤仍維持在較高水平。隨著養(yǎng)殖利潤回升，動保作為養(yǎng)殖鏈的后周期板塊，預計盈利也將進入上行階段。隨著利潤恢復，動保公司下游養(yǎng)殖戶的防疫需求將逐漸回暖。從歷史上板塊利潤的傳導規(guī)律看，動物保健板塊的凈利潤增速大概滯后于生豬養(yǎng)殖板塊一個季度左右，當前是較好的關注時點。

2022年賣方分析師評選水晶球獎策略研究第二名長江證券策略團隊認為，2023年全球經(jīng)濟或仍處周期衰退中，但國別分化或非常明顯。歷史來看，全球主要國家PMI平均值滯后全球短端利率同差14期左右，后者目前已經(jīng)磨底，預計2024年步入復蘇周期，2023年大周期仍向下。根據(jù)海外主流機構的預測，不同國家的經(jīng)濟周期出現(xiàn)明顯的分化。美國、日本表現(xiàn)為弱衰退，歐洲表現(xiàn)為典型的滯脹，中國步入復蘇。

預計美聯(lián)儲2023年上半年將結束加息，考慮到強勁的居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表，美國經(jīng)濟硬著陸概率并不高，預計美股年內見拐點。從全球大類資產(chǎn)的歷史表現(xiàn)來看，美聯(lián)儲加息結束后，新興市場股市、黃金白銀表現(xiàn)優(yōu)異。

長江證券認為，地產(chǎn)或是2023年最大的宏觀超預期因素，對地產(chǎn)銷售端的樂觀程度強于市場一致預期，邏輯主要來自被壓制的需求釋放。從18億平方米到13億平方米，2022年地產(chǎn)銷售的大幅下滑顯然嚴重偏離正常需求周期的回落，房產(chǎn)需求被嚴重壓制，體現(xiàn)在居民購房支出的大幅下滑，進而表現(xiàn)為居民資產(chǎn)負債表中的存款大幅增加。不同于多數(shù)消費品的消費損失具有不可逆性，房產(chǎn)的消費損失有更大概率實現(xiàn)真正的回補。中央經(jīng)濟工作會議對住房消費的積極表述也將支撐上述判斷。

長江證券表示，在歷史最好的流動性和階段性強復蘇雙重驅動下，2023年A股年度漲幅有望位于歷史前列。

流動性方面，美元匯率掣肘打開，2023年上半年降息降準仍有空間。一般來說，海外收緊、國內寬松的貨幣環(huán)境下，人民幣貶值壓力較大。而隨著2023年美國通脹走弱、美聯(lián)儲加息預期放緩，美元指數(shù)或將見頂回落，人民幣貶值壓力減弱。屆時，國內貨幣寬松空間將進一步打開，降準、降息仍值得期待。

剩余流動性框架下，預計2023年上半年流動性寬松階段，股債迎來雙牛。而后信用修復加速，股票盈利牛突出。長江證券將2023年流動性環(huán)境分為樂觀、中性、悲觀三種情形。中性基準情形為：全球通脹溫和回落，經(jīng)濟階段性強復蘇，市場強反彈。預計2023年一季度社融即開始修復，二季度觸頂。剩余流動性表現(xiàn)為在社融先修復的情況下先下行后上行。A股節(jié)奏上，上半年將有顯著的估值修復。

盈利方面，長江證券認為隨著經(jīng)濟復蘇，預計2023年A股盈利增速年中環(huán)比改善最顯著。綜合當前經(jīng)濟環(huán)境、政策節(jié)奏和庫存周期等，參考歷史規(guī)律，2022年二至三季度或是本輪經(jīng)濟全面修復的拐點。在此假設下，長江證券自上而下分三種情景預測2023年的A股盈利增速：樂觀假設下，四個季度的累計盈利增速為：3.8%、10.6%、8.9%、10.7%；中性假設下，四個季度的累計盈利增速為：0.9%、7.5%、5.9%、7.6%；悲觀假設下，四個季度的累計盈利增速為：-2.7%、3.7%、2.1%、3.8%。

當前的流動性和盈利預期，應該對應多少倍估值較為合理？

長江證券認為，市場對當前流動性的充裕程度普遍感知不足，事實上，剩余流動性指標所表征的金融系統(tǒng)流動性處于有史以來最好的狀態(tài)。這意味著盈利復蘇的拐點一旦確認，流動性對估值彈性的放大將遠超正常周期。

長江證券測算了2010年以來，季度全A非金融凈利潤TTM同比和剩余流動性狀態(tài)所對應的萬得全A指數(shù)PE-TTM均值。可以看到當剩余流動性充?；蛴鏊俑叩膮^(qū)間，A股整體估值較高。按照預測的結果，2023年年底的剩余流動性狀態(tài)（-0.7%）、2023年年報盈利預測值（7.6%）進行劃分，對應估值大約在19.6倍。截至12月16日，萬得全A指數(shù)PE-TTM為17.2倍，大約有14%的合理估值空間。

市場風格方面，長江證券建議增配大盤價值。復蘇前期，大盤價值風格占絕對優(yōu)勢，且當前大盤股資產(chǎn)負債表處于2010年以來的最好狀態(tài)。雖然在復蘇期間，小盤股的盈利彈性一般并不弱于大盤股。但股價上通常大盤股更占優(yōu)。這主要源自兩個因素：一是大盤股的盈利預期上修更線性，盈利確定性更高，尤其在基本面復蘇拐點附近，這更利于投資者上倉位。二是實體融資上升，剩余流動性轉弱，壓縮了小盤股估值溢價。隨著信用企穩(wěn)，先價值后成長的規(guī)律也非常顯著，優(yōu)先推薦增配大盤價值風格。

行業(yè)配置方面，長江證券認為核心資產(chǎn)是市場絕對主線，地產(chǎn)鏈+出行運輸鏈的彈性或超預期。2023年的最大配置主線將回歸到核心資產(chǎn)。階段性的地產(chǎn)、消費強復蘇，將極大催化市場對全面復蘇的預期，核心資產(chǎn)或將全面回歸機構重倉：一是景氣優(yōu)勢。核心資產(chǎn)增速上修，主要賽道方向降速。二是位置足夠低。茅指數(shù)本輪估值跌幅超過40%，部分標的估值遠低于2018年后的估值中樞。三是持倉足夠低。公募對核心資產(chǎn)的配置比例已降至2018年末水平。

此外，市場容易低估處于供需偏緊、出清底部狀態(tài)行業(yè)的彈性，長江證券建議關注地產(chǎn)鏈、出行運輸鏈?？萍及踩溁驅⒔影粜履茉闯蔀槌砷L賽道主線，機會或在后半場。

2022年賣方分析師評選水晶球獎策略研究第三名廣發(fā)證券策略團隊表示，2023年中國經(jīng)濟預期由衰退走向復蘇，而美國經(jīng)濟終將由滯脹演繹至衰退?！按讼碎L”下的中國經(jīng)濟優(yōu)勢，將是2023年驅動中國權益市場走出“獨立行情”的關鍵。

中國經(jīng)濟逐漸“走出谷底”，2023年迎接復蘇的背后主要有三重推力：一是防疫優(yōu)化，疫情對經(jīng)濟修復的壓制有望逐步緩解；二是地產(chǎn)政策暖風，地產(chǎn)政策正由“需求端”向“供給端”演繹、由“穩(wěn)銷售”逐步向“穩(wěn)融資”、“保主體”演繹，地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累亦有望逐步緩和；三是中外金融條件錯位：中國以地產(chǎn)為載體的信用條件擴張、貨幣政策仍相對寬松，金融條件改善經(jīng)濟支撐增長企穩(wěn)，而海外央行加息帶來的緊縮影響將使得經(jīng)濟增長放緩。

階段性的地產(chǎn)、消費強復蘇， 將極大催化市場對全面復蘇的預期，核心資產(chǎn)或將全面回歸機構重倉。

2022年A股遭遇“戴維斯雙殺”，業(yè)績下修、估值擠壓；展望2023年，廣發(fā)證券判斷A股將迎來估值修復行情——風險溢價頂部下行及美債利率筑頂回落，將驅動貼現(xiàn)率下行。

2023年市場的驅動力主要來自估值從悲觀預期得到修復：風險溢價下行（資本市場定位重要，穩(wěn)增長決心），以及無風險利率下行（美債利率筑頂后回落）。海外陷入衰退，而中國地產(chǎn)和消費企穩(wěn)修復的力度大概率偏弱，因此A股更多的是貼現(xiàn)率下行驅動的修復行情。

展望A股修復市的三個階段：第一階段是當前，風險溢價下行；第二階段預計2023年一季度中后期啟動，市場對于中國經(jīng)濟基本面企業(yè)盈利改善預期確立；第三階段預計是2023年三季度，企業(yè)盈利實質性改善。

廣發(fā)證券建議，2023年配置關注風險溢價下行和美債利率下行受益的方向，大會之后辯證看待“發(fā)展”與“安全”的關系，2023年行業(yè)配置建議關注節(jié)奏：上半年偏重于“托底”與“重建”，下半年偏向“轉型”與“突圍”——風險溢價下行方向，更偏向于理解“以發(fā)展促安全”，一方面聚焦央企國企價值重估；另一方面地產(chǎn)政策穩(wěn)定、疫情防控優(yōu)化帶來結構性的預期修復良機；美債利率下行受益更偏向于理解“安全是發(fā)展的基礎”，具體挖掘科技與制造業(yè)的成長細分領域。

“穩(wěn)增長”地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈重塑以及防疫政策的邊際優(yōu)化——地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈to-C的家具、家電，以及短期受益于防疫政策優(yōu)化的出行鏈和中期收益的醫(yī)藥鏈。

二十大后信心與秩序的重塑——央國企、科創(chuàng)企業(yè)估值重塑受益的綠色建筑、煤化工、再生鋁等行業(yè)及能源&科技類央企，以及互聯(lián)網(wǎng)反壟斷預期穩(wěn)定下，有望困境反轉的互聯(lián)網(wǎng)及平臺經(jīng)濟。

制造業(yè)中的中堅力量——預計2020年產(chǎn)能周期驅動及國產(chǎn)替代邏輯催化下，疊加新能源鏈“擴表”及“綠色化+數(shù)智化”的技術周期推動，制造業(yè)將進入新周期。

“二十大”后“安全”的重要性凸顯，成為中期主線——把握能源安全、供應鏈安全、信息安全、國防安全四條主線。