我國銀行間外匯交易最初是通過集中式的限價(jià)訂單簿（LOB）進(jìn)行的，2006年初我國引進(jìn)了分散式的場(chǎng)外（OTC）交易機(jī)制。新的場(chǎng)外交易機(jī)制會(huì)帶來什么影響？本文作者及合作者的論文《引入平行OTC市場(chǎng)的影響：來自中國銀行間外匯市場(chǎng)的理論和證據(jù)》對(duì)此問題進(jìn)行了實(shí)證研究和理論探索。

金融市場(chǎng)的流動(dòng)性和定價(jià)效率是衡量市場(chǎng)質(zhì)量的重要指標(biāo)，而市場(chǎng)交易機(jī)制是影響金融市場(chǎng)流動(dòng)性和定價(jià)效率的關(guān)鍵因素。2008年金融危機(jī)后，傳統(tǒng)的交易機(jī)制的研究將其視角從場(chǎng)內(nèi)、集中式的交易機(jī)制（如交易所交易）轉(zhuǎn)向場(chǎng)外、分散化的交易機(jī)制（如柜臺(tái)市場(chǎng)交易），并開始關(guān)注場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外兩個(gè)平行市場(chǎng)的并存問題以及金融科技的發(fā)展帶來的新型的、兼有場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外特點(diǎn)的交易機(jī)制對(duì)金融市場(chǎng)的影響。筆者在這種背景下開始了對(duì)交易機(jī)制如何影響金融市場(chǎng)交易質(zhì)量的研究，筆者與合作者合作完成并刊發(fā)于《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》（Journal of Financial Economics）的論文《引入平行OTC市場(chǎng)的影響：來自中國銀行間外匯市場(chǎng)的理論和證據(jù)》（What is the impact of introducing a parallel OTC market？ Theory and evidence from the Chinese interbank FX market）是在該領(lǐng)域最新發(fā)表的成果之一。

交易機(jī)制和中國銀行間外匯市場(chǎng)的改革

目前金融市場(chǎng)廣泛采用三種交易機(jī)制：場(chǎng)內(nèi)（Limit Order Book，簡(jiǎn)稱LOB）市場(chǎng)，場(chǎng)外（Over-the-Counter，簡(jiǎn)稱OTC）市場(chǎng)，以及場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外同時(shí)交易的混合市場(chǎng)。在實(shí)踐中筆者和合作者發(fā)現(xiàn)，股票和期權(quán)交易主要采用LOB和混合交易機(jī)制;外匯、債券和非標(biāo)準(zhǔn)衍生品主要采用OTC交易機(jī)制。為什么會(huì)這樣？關(guān)于交易機(jī)制的一種假設(shè)是，LOB或混合機(jī)制應(yīng)該占主導(dǎo)地位，因?yàn)槔碚撋螸OB或混合機(jī)制的交易成本應(yīng)該遠(yuǎn)低于交易商市場(chǎng)。另一種假設(shè)是，當(dāng)大型機(jī)構(gòu)交易者更普遍時(shí)，場(chǎng)外交易應(yīng)該占主導(dǎo)地位，因?yàn)樗麄兛衫酶蟮钠骄灰滓?guī)模在場(chǎng)外交易機(jī)制中討價(jià)還價(jià)，并有足夠大的議價(jià)能力。這兩個(gè)假設(shè)都很難檢驗(yàn)。中國銀行間外匯市場(chǎng)的交易機(jī)制改革為筆者和合作者的研究提供了很好的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)。2006年之前，該市場(chǎng)上的交易都是通過匿名、集中的LOB完成。2006年1月，中國人民銀行為銀行間外匯市場(chǎng)引入了一個(gè)平行的場(chǎng)外OTC市場(chǎng)。平行OTC市場(chǎng)引入后，市場(chǎng)參與者可在場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行交易并自由轉(zhuǎn)換。

大量交易從LOB轉(zhuǎn)移到了OTC市場(chǎng)

圖1顯示，引入OTC市場(chǎng)后，絕大多數(shù)交易在很短時(shí)間內(nèi)（不到6個(gè)月）從LOB轉(zhuǎn)移到OTC市場(chǎng)。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，金額較大的交易和中大型交易者更多轉(zhuǎn)移到了OTC市場(chǎng)。筆者和合作者發(fā)現(xiàn)，中大型交易的OTC成本低于LOB交易成本，小型交易的OTC成本則相反。這似乎是大中型交易轉(zhuǎn)移到OTC的關(guān)鍵原因。我們還發(fā)現(xiàn)，LOB的交易成本隨著平行OTC市場(chǎng)的引入而增加，這支持了流動(dòng)性供應(yīng)者和流動(dòng)性需求者向場(chǎng)外交易轉(zhuǎn)移的觀點(diǎn)。

此外，通過分析價(jià)格函數(shù)，發(fā)現(xiàn)LOB是向上傾斜的，OTC是向下傾斜的。價(jià)格函數(shù)顯示了隨著交易金額的增大實(shí)際買賣價(jià)差的變化。我們發(fā)現(xiàn)，LOB具有單一的價(jià)格函數(shù)，而OTC具有多種價(jià)格函數(shù)：大銀行的價(jià)格最優(yōu)惠，中型銀行的價(jià)格居中，小型銀行的價(jià)格最差（圖2）。若銀行的議價(jià)能力隨著銀行規(guī)模的擴(kuò)大而增加，則該發(fā)現(xiàn)支持議價(jià)能力是導(dǎo)致不同價(jià)格函數(shù)的原因。

構(gòu)建一個(gè)包含場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外平行市場(chǎng)的理論模型

如何從理論上解釋LOB市場(chǎng)存在一個(gè)向上傾斜的價(jià)格函數(shù)的同時(shí)OTC市場(chǎng)存在多個(gè)向下傾斜的價(jià)格函數(shù)？我們?yōu)榇私⒘艘粋€(gè)平行的LOB市場(chǎng)和OTC市場(chǎng)的理論模型，該模型包括多種類型的交易者，這些交易者可在兩個(gè)平行市場(chǎng)之間自由選擇。

第一，在OTC市場(chǎng)中，交易者是非匿名的。我們假設(shè)唯一能在場(chǎng)外交易的人是沒有私人信息的交易者。第二，在LOB市場(chǎng)，所有交易都是匿名的。因此有私人信息的交易者可在包含有私人信息和沒有私人信息交易者的LOB市場(chǎng)中利用他們的信息優(yōu)勢(shì)。在LOB市場(chǎng)中，流動(dòng)性提供者可承擔(dān)對(duì)私人信息交易者的損失，只要他們能從沒有私人信息的交易者手中賺取利潤(rùn)。LOB市場(chǎng)的逆向選擇產(chǎn)生了一個(gè)向上傾斜的價(jià)格函數(shù)，因?yàn)橛兴饺诵畔⒌慕灰渍邔⒊浞掷闷渌饺诵畔?shí)現(xiàn)充分交易。第三，在OTC市場(chǎng)每筆交易都有一個(gè)固定成本，從而得到一個(gè)向下傾斜的價(jià)格函數(shù)。第四，在場(chǎng)外交易中流動(dòng)性需求者和交易商之間就價(jià)格進(jìn)行討價(jià)還價(jià)。假設(shè)不同交易者客戶的議價(jià)能力不同，我們得到了多個(gè)向下傾斜的價(jià)格函數(shù)。然后我們將LOB市場(chǎng)和OTC市場(chǎng)并行放在一起，并將沒有私人信息的交易員分成一個(gè)不會(huì)相機(jī)抉擇和多個(gè)可以相機(jī)抉擇的類別，后者可選擇在任何一個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行交易。最后，我們對(duì)理論模型進(jìn)行了校準(zhǔn)，并獲得了LOB市場(chǎng)和OTC市場(chǎng)的價(jià)格函數(shù)（圖3），它們?cè)谛再|(zhì)上與實(shí)證結(jié)果相吻合。

該理論模型還發(fā)現(xiàn)，對(duì)于具有更大議價(jià)能力的市場(chǎng)參與者，在較小的交易規(guī)模下轉(zhuǎn)移到OTC交易是最優(yōu)的。在平行市場(chǎng)引入后的前6個(gè)月（2006年1—6月），大、中、小銀行的轉(zhuǎn)移點(diǎn)分別為300萬、1000萬和2000萬美元。在引入平行市場(chǎng)后的第二個(gè)6個(gè)月（2006年7—12月），大、中、小銀行的轉(zhuǎn)移點(diǎn)分別為50萬、500萬和1000萬美元。這證實(shí)了模型的推斷。

論文的啟示

論文《引入平行OTC市場(chǎng)的影響：來自中國銀行間外匯市場(chǎng)的理論和證據(jù)》將中國的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，提煉為新的平行市場(chǎng)交易機(jī)制的理論模型，這不僅是金融市場(chǎng)交易機(jī)制方面的理論突破，而且對(duì)于中國更好發(fā)展銀行間人民幣外匯市場(chǎng)、進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯改等具有指導(dǎo)意義。該論文成果對(duì)金融科技將如何影響金融市場(chǎng)交易機(jī)制也有一定借鑒價(jià)值。

（蘆東為中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副教授，中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員。原論文《引入平行OTC市場(chǎng)的影響：來自中國銀行間外匯市場(chǎng)的理論和證據(jù)》（What is the impact of introducing a parallel OTC market？ Theory and evidence from the Chinese interbank FX market）由作者與美國印第安納大學(xué)教授克雷格·W.霍爾頓（Craig W. Holden）、沃拉迪米爾·盧戈夫斯基（Volodymyr Lugovskyy）、丹妮拉·普澤洛（Daniela Puzzello）合作完成，2021年4月刊發(fā)于《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》（Journal of Financial Economics）。本文編輯/孫世選）