劉 田

(廣西財經(jīng)學院 廣西 南寧 530000)

長期以來，我國企業(yè)普遍崇尚高速增長，認為銷售增長率越大利潤增長越快，對企業(yè)發(fā)展就越有利。但若增長過快容易導致企業(yè)資金的緊張，增加財務壓力；增長過慢也會導致企業(yè)的資源得不到充分利用，錯過發(fā)展機會。為了企業(yè)長久的發(fā)展，可持續(xù)增長率可作為可持續(xù)發(fā)展的衡量指標，為協(xié)調(diào)公司增長與內(nèi)部資源的平衡提供有用的橋梁。

一、可持續(xù)增長的相關理論

羅伯特希金斯首先提出了可持續(xù)增長率是在不需要耗盡財務資源情況下企業(yè)銷售所能增長的最大比率。他假設一個公司在沒有改變其財務政策和經(jīng)營效率的情況下，公司銷售的增長取決于其資產(chǎn)的增加，而公司資產(chǎn)的增加則取決于股東權益的增長率。他推導出公式：可持續(xù)增長率=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉率×權益乘數(shù)×留存收益率。

另一位學者詹姆斯范霍恩認為可持續(xù)增長率是在預定的經(jīng)營比率、負債比率和股利支付率目標值的基礎上，企業(yè)可能達到的銷售額的最大年增長率。并按照企業(yè)是否增發(fā)新股兩種不同的經(jīng)營環(huán)境，將可持續(xù)增長模型細分為靜態(tài)模型和動態(tài)模型。其構建的動態(tài)模型突破了不增發(fā)新股的假設，在經(jīng)營效率和財務政策發(fā)生變化的情況下研究了企業(yè)財務的增長。

兩者構建模型的基本原理是相同的。雖然范霍恩的動態(tài)模型更符合企業(yè)的實際情況，但由于放寬了假設條件，模型的計算更復雜。所以，本文從簡潔方面，選擇希金斯模型進行可持續(xù)增長率的計算。

二、案例企業(yè)基本情況

(一)公司簡介

H集團于2001年成立，2010年在A股上市。集團是全國領先的水牛奶加工企業(yè)。其后，H積極開展多元化布局，已成為集乳業(yè)、影視產(chǎn)業(yè)和信息產(chǎn)業(yè)為一體的綜合性上市公司。

(二)經(jīng)營戰(zhàn)略

H集團實行多元化戰(zhàn)略，乳制品、影視制作、信息技術多元化業(yè)務協(xié)同發(fā)展，通過各業(yè)務板塊間的協(xié)同效應發(fā)揮競爭優(yōu)勢。

(三)業(yè)務狀況

乳制品業(yè)務為H集團的第一大主營業(yè)務，一直以“打造西南第一乳業(yè)”為發(fā)展目標，以營養(yǎng)價值高的水牛奶、南方特色鮮明的果奶等特色產(chǎn)品占領市場。信息業(yè)務主要以第二類增值電信業(yè)務中的短信業(yè)務和呼叫中心業(yè)務為主，服務于金融、通訊業(yè)等多個行業(yè)。電視劇制作發(fā)行業(yè)務主要由子公司H御嘉影視運營，致力于精品劇目的開發(fā)與儲備，不斷在版權、IP運營、文創(chuàng)產(chǎn)品等方面尋找新的機遇。

三、案例增長率分析

(一)實際增長率分析

實際增長率是指公司的營業(yè)收入的增長率，即當年營業(yè)收入比上年營業(yè)收入的增長百分比。

表1 H集團歷年實際增長率(單位：萬元)

由表1看出，集團的實際增長率在10年間變動幅度很大。集團上市后，專注乳業(yè)發(fā)展，市場占有率不斷提高，營業(yè)收入增長迅速。2014年，集團開始頻繁跨界，收購多家公司，導致合并報表范圍發(fā)生了變化，對集團的營業(yè)收入、凈利潤產(chǎn)生較大影響。2015年影視制作業(yè)務的營業(yè)收入占公司總收入的三分之一，成為其第二大主營業(yè)務。此后集團轉型，乳業(yè)和影視業(yè)務齊頭并進，營業(yè)收入增長迅速，2015-2016年實際增長率高達到49.09%和45.18%。2017-2018年，乳制品行業(yè)經(jīng)過長期發(fā)展，優(yōu)勝劣汰不斷突出，集團的乳制品業(yè)務市場競爭力下降，加上影視業(yè)務受到政策、運營成本等影響，集團整體發(fā)展面臨巨大壓力，增長率下降。

(二)可持續(xù)增長率分析

根據(jù)希金斯可持續(xù)增長模型，計算H集團2009-2018年的可持續(xù)增長率，如表2：

表2 H集團2009年-2018年可持續(xù)增長率列示

由表中看到，H集團的可持續(xù)增長率波動較大，2012年、2018年出現(xiàn)了負的可持續(xù)增長率?？沙掷m(xù)增長率最高是2016年的9.55%，最低的為2018年的-25.07%。

從各指標可以看到集團的銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉率都呈現(xiàn)上升到下降的趨勢，說明盈利能力和資產(chǎn)利用情況變差。權益乘數(shù)不斷上升，雖然當公司營運狀況處于良好趨勢時，高財務杠桿率有利于增加企業(yè)價值，但也會增大財務風險，說明集團負債壓力加大，財務風險有可能偏高。留存收益率近幾年都維持較高的水平，反應出公司的股利分配政策的變化。若一直削減股利，可能會導致投資者喪失信心引起股價下滑，側面說明集團資金比較緊張。

(三)實際增長率與可持續(xù)增長率比較分析

實際增長率與可持續(xù)增長率在本質上都是以銷售增長來體現(xiàn)企業(yè)增長速度。實際增長率反映了公司實際發(fā)展速度，而可持續(xù)增長率則反映了企業(yè)資源所能支持的最適合的增長速度。

圖1 H集團可持續(xù)增長率與實際增長率的比較

H集團整體上可持續(xù)增長率與實際增長率變化趨勢大致相同。但這10年間實際增長率一直高于可持續(xù)增長率，除了2017年實際增長率低于可持續(xù)增長率，在2018年出現(xiàn)了兩種增長率都是負數(shù)的情況。

若實際增長率持續(xù)高于可持續(xù)增長率，則說明公司的增長不平衡，長期這樣發(fā)展很容易造成企業(yè)財務資源緊張；若實際增長率持續(xù)低于可持續(xù)增長率，則說明公司增長緩慢，財務資源沒有發(fā)揮最大效用。

四、H集團可持續(xù)增長存在問題

我們對H集團的可持續(xù)增長率和實際增長率進行比較后，結合其經(jīng)營狀況找到兩者偏差形成的原因，進而提出相應策略，促進公司未來實現(xiàn)財務可持續(xù)增長。

(一)外部原因

市場環(huán)境發(fā)生變化，乳制品的質量和安全問題日益嚴格，原料奶、白糖等原材料價格受到養(yǎng)殖成本、市場供求等因素的影響，競爭激烈，成本壓力變大，集團的乳制品受到影響。2014年和2015年，中國影視行業(yè)蓬勃發(fā)展。H集團抓住機會，先后收購多家影視公司。但影視文化行業(yè)一直處于充分競爭狀態(tài)。近年來，隨著資本涌入，資源聚集，行業(yè)競爭日益激烈，集團影視業(yè)務市場份額及經(jīng)營業(yè)績急劇下滑，影響整體的增長率。

(二)內(nèi)部原因

1.多元化業(yè)務缺乏規(guī)劃

企業(yè)開展多元化業(yè)務前，應先客觀地評估自身能力和新領域的市場情況。但是H集團并沒有客觀的評估，盲目選擇當下并購集中度較高、盈利模式較為迅速的影視行業(yè)，而后又進軍新興的信息業(yè)務領域，行業(yè)跨度大，資金人力耗費巨大，而且在新領域中缺乏管理經(jīng)驗。過度的擴張使得集團資金緊缺、資源被占用，又使原本盈利能力欠佳的乳制品業(yè)受到影響，使得H集團的核心競爭力更加薄弱。

2.負債嚴重

2014年起，H集團先后并購了御嘉影視、盛世驕陽、完美在線等非相關主業(yè)公司。多元化產(chǎn)業(yè)的投資使得集團的現(xiàn)金流緊張，致使債務問題不斷嚴重。如，短期借款從2014年的3億元上升到了2018年的5.13億元，特別地，2018年出現(xiàn)5億元的應付債券，資產(chǎn)負債率從26.1%猛增至50.11%，接近翻倍，負債十分嚴重，嚴重影響集團長期發(fā)展。

3.現(xiàn)金股利政策不合理

根據(jù)上文分析，H集團在2015和2018年選擇不分紅，而在其余年份分紅的比例也并不穩(wěn)定。對于一個正在成熟期的企業(yè)，對現(xiàn)金股利的分配應考慮企業(yè)自身情況發(fā)展和相關利益者的訴求，不能不分紅，但是也不能進行高額的分紅。所以集團應重視，選擇一個合理的現(xiàn)金分紅政策。

五、發(fā)展建議

(一)警惕過快的增長速度

H集團在上市初期出現(xiàn)高增長屬于正?，F(xiàn)象，但是兩者偏差過高，速度過快，容易造成現(xiàn)金短缺，陷入財務危機。因此，集團應控制增長速度，采取一些必要的措施使公司實現(xiàn)平衡增長，避免陷入財務危機。

(二)減少過度投資

H集團的多元化業(yè)務的發(fā)展并沒有深厚的基礎，過度的投資新業(yè)務未必能促進增長。為了能夠確保可持續(xù)增長，集團應控制過度投資，而需要進行新的投資決策時，必須對自身情況和項目進行科學的評估，再決定是否進行投資。

(三)降低負債率

集團應拓寬融資渠道，降低資金使用成本，確保資金鏈安全。控制信貸規(guī)模，抓好資金預算管理，完善償債制度，使企業(yè)更有效的利用籌集到的資金，提高企業(yè)的融資保障，降低企業(yè)的還款風險，保障企業(yè)的可持續(xù)增長。