摘 要：自2009年10月30日首批 28 家創(chuàng)業(yè)板公司集中在深交所掛牌交易以來。我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展迅速。但應(yīng)該注意到的是超募現(xiàn)象的如影隨形，創(chuàng)業(yè)板巨額的超募資金引起了市場的廣泛的關(guān)注和擔(dān)憂。本文就超募現(xiàn)象所帶來的負面影響，探求這一現(xiàn)象的原因，進而提出舒緩超募的幾點建議。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板 超募

一、引言

2009年10月30日，首批 28 家創(chuàng)業(yè)板公司集中在深交所掛牌交易。首批上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司中，平均超募比例是125%，平均市盈率為56.6倍，高于當(dāng)時主板市場23倍的市盈率一倍有余。第二批發(fā)行的8家創(chuàng)業(yè)板公司平均超募208%，平均市盈率達83.6倍，市盈率和超募比例都超過首批28家。而第四批發(fā)行的8家公司平均市盈率高達88.6倍，超募達41.3億元，平均超募250%。鑒于目前愈演愈烈的超募現(xiàn)象，分析產(chǎn)生超募的原因進而提出緩解超募的建議顯得尤為迫切。

二、創(chuàng)業(yè)板超募的負面影響

（一）對資金使用效率方面的影響

資金的使用效率不高。我國證監(jiān)會對超募基金的使用進行了嚴(yán)格的監(jiān)管，規(guī)定了超募基金的使用途徑，超募資金應(yīng)當(dāng)用于公司的主營業(yè)務(wù)。但創(chuàng)業(yè)板上市公司大多成立時間較短，規(guī)模較小，在其主營業(yè)務(wù)上往往很難消化掉如此龐大的資金。為了可以合理合法的消化掉超募基金，他們一般會采取以下幾種方式：一是盲目的作出擴大原來投資項目規(guī)?；蛘哂糜诮ㄔO(shè)新的項目等決定。由于行業(yè)的生長空間是有差異的，有些行業(yè)是一個高速發(fā)展的行業(yè)，公司增加投資擴張市場是可行的。然而，對另外的一些公司而言，其主營業(yè)務(wù)的發(fā)展空間不會較大，盲目的發(fā)展可能會導(dǎo)致其陷入困境。就算對處于高速發(fā)展行業(yè)的公司來說，作出對超募資金用于擴大原來投資項目規(guī)?；蛘哂糜诮ㄔO(shè)新的項目等決定。顯然，這些決定本來是需要一定時間調(diào)研、縝密論證的，倉促擴大原有項目或者盲目上新項目，會給公司帶來很大的投資風(fēng)險，不利于公司的穩(wěn)定發(fā)展。二是將超募基金存放于銀行以賺取利息。由于股權(quán)資本相對于自有資本和債務(wù)資本來說有著更大的風(fēng)險，因而也會要求有更高的必要收益率，顯然銀行利息小于這個必要的收益率。三是用超募的基金發(fā)放股利或高管的工資，這無疑是對小股東利益的侵害。

（二）導(dǎo)致人才的流失

按照深交所的規(guī)定，上市公司高管自離任信息公布之日起6個月內(nèi)離任，之后滿12個月，公司離任高管所持本公司無限售條件股份將全部解禁，即高管離開公司一年后，其股票就可以隨時套現(xiàn)。創(chuàng)業(yè)板公司的高管通過辭職套現(xiàn)就可以將賬面價值變?yōu)閷嶋H價值。公司高管人才的流失對創(chuàng)業(yè)板公司來說不僅僅是公司管理層的不穩(wěn)定，同時還會影響到公司的業(yè)績增長，給尚處于創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)留下很大的風(fēng)險。

（三）社會資源的不均等分配

眾所周知，融資難是困擾我國中小企業(yè)發(fā)展的首要因素之一。政府設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的目的也恰恰是為了幫助中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展壯大，而問題是，上市的創(chuàng)業(yè)板公司僅僅是眾多需要資金企業(yè)的冰山一角，他們獲得了太多的資金，這些超募資金將會在較長時間內(nèi)沉淀于公司的募集資金專戶，對于大量嗷嗷待哺的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這些超配的資金無法發(fā)揮其應(yīng)有的效益，從而造成資金配置的低效率和社會資源的浪費，最終影響我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展。

三、創(chuàng)業(yè)板超募的原因

（一）定價機制的弊端

《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定：首次公開發(fā)行股票的公司及其保薦機構(gòu)應(yīng)通過向特定機構(gòu)投資者詢價的方式確定股票發(fā)行價格。詢價分為初步詢價和累計投標(biāo)詢價兩個階段。發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)通過初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間和相應(yīng)的市盈率區(qū)間。發(fā)行價格區(qū)間確定后，發(fā)行人及保薦機構(gòu)根據(jù)發(fā)行價格區(qū)間向詢價對象進行累計投標(biāo)詢價，并根據(jù)累計投標(biāo)詢價的結(jié)果確定發(fā)行價格和發(fā)行市盈率。

在辦法中可以看到，詢價的主體為券商、基金和保險機構(gòu)，可以說他們?yōu)樾鹿砂l(fā)行價格的主要決定者。但沒有對這些主體的行為進行約束和制約。他們有可能為了自身的利益抬高或降低發(fā)行價格，即沒有激勵與約束的初步詢價容易導(dǎo)致制定的價格區(qū)間偏離實際價值。初步詢價確定價格區(qū)間的有效性有待商榷，新股發(fā)行在初步詢價確定的價格區(qū)間不能反映新發(fā)行企業(yè)的真實價值。

（二）宏觀經(jīng)濟向好

創(chuàng)業(yè)板開啟時，中國的經(jīng)濟已經(jīng)回暖，而股市是宏觀經(jīng)濟的晴雨表，宏觀經(jīng)濟向好也必然會反映到上市公司的股價上。因此，創(chuàng)業(yè)板在宏觀經(jīng)濟向好的情況下啟動，在一定程度上會促使創(chuàng)業(yè)板高股價、高市盈率，使得創(chuàng)業(yè)板超募。

（三）創(chuàng)業(yè)板公司的價值被高估

依據(jù)《首次公開發(fā)行股票在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》所公布的發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)，如企業(yè)需滿足最近兩年連續(xù)贏利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年贏利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于30%?？梢钥吹剑瑒?chuàng)業(yè)板市場上市的公司本身投資價值很高。而且，其中的大部分都是高科技公司擁有獨特的贏利模式、創(chuàng)新的商業(yè)模式、被著名創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)持股等，這就說明在未來這些公司有很大的成長空間，投資價值很高。

但是一些希望可以在創(chuàng)業(yè)板成功上市以募集大量資金的企業(yè)，大肆粉飾財務(wù)報表，并邀請券商為其重新包裝，最終成功混入以高成長性著稱的創(chuàng)業(yè)板陣營。市場對企業(yè)的價值給出了較高的估計，最終新股以較高價格發(fā)行，從而企業(yè)成功募集到大量資金，并意外獲得了可觀的超募資金。隨著前幾批上市的企業(yè)年報的報出，這種企業(yè)價值被高估的行為逐漸被暴露出來，大量上市公司不能實現(xiàn)上市前的持續(xù)盈利，實際的盈利能力與發(fā)行時的高市盈率完全不符。由于市場對這類企業(yè)的價值的高估使得它們獲得了可觀的超募基金。

（四）供求失衡

在供給方面，股票發(fā)行的審核制度制約著創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)量。在需求方面，隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，我國開始重視那些走高科技發(fā)展路線的中小企業(yè)，希望它們?yōu)槲覈漠a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級做出貢獻。而創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)很多來自于新能源、信息技術(shù)、通信、新傳媒等領(lǐng)域，自然會受到市場的追捧。另外，我國股票市場向來就有“追新”的傳統(tǒng)，更何況創(chuàng)業(yè)板股票戴上成長性的光環(huán)，各懷“概念”的創(chuàng)業(yè)板自然成為炒作的絕佳對象。因此，導(dǎo)致對創(chuàng)業(yè)板公司股票的需求強烈。這種股票的供需失衡自然就導(dǎo)致了超募的產(chǎn)生。

四、緩解超募的建議

為了規(guī)范創(chuàng)業(yè)板公司對募集資金的使用， 2009年10月15日深圳證券交易所發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運作指引》。該指引規(guī)定：超募資金應(yīng)同樣存放于募集資金專戶，而且應(yīng)當(dāng)投資于公司的主營業(yè)務(wù)，不能用于開展證券投資、委托理財、衍生品投資、創(chuàng)業(yè)投資等高風(fēng)險投資以及為他人提供財務(wù)資助等。公司最晚應(yīng)當(dāng)在募集資金到賬后6個月內(nèi)，做出超募資金的使用計劃并提交董事會審議通過后及時對外披露，獨立董事和保薦機構(gòu)應(yīng)當(dāng)對超募資金使用計劃的合理性和必要性發(fā)表獨立意見，并與上市公司的公告同時披露。為了規(guī)范創(chuàng)業(yè)板公司超募資金的使用，深交所在2010年1月又特別頒布了《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第1號——超募資金使用》，強調(diào)應(yīng)在募集資金到賬后6個月內(nèi)妥善安排超募資金使用計劃，且超募資金應(yīng)當(dāng)用于公司主營業(yè)務(wù)。但這些并不能從源頭上緩解超募的發(fā)生，因此有以下幾點建議：

（一）改革新股的發(fā)行機制

應(yīng)允許中小投資者成為詢價的主體，除券商、基金和保險機構(gòu)外，眾多中小投資者也是股票發(fā)行價格的確定的利益相關(guān)方，中小投資者作為詢價對象之一，可更全面地反映投資者的投資預(yù)期，使新股定價機制更加“市場化”，股票發(fā)行價格更加趨于合理，同時也可制約券商在定價過程中的投機行為。另外，對這些主體的行為進行約束和制約。提高券商估值能力，規(guī)范參與詢價的機構(gòu)投資者的責(zé)任，建立對詢價對象信用狀況的評估機制，引導(dǎo)市場理性定價。

（二）加強投資者教育

中小投資者盲目追新，風(fēng)險意識不強。很多人都是盲目入市，或者是帶著強烈的投機性而不是理性的投資行為。所以要加強投資者教育，從盲目入市轉(zhuǎn)換到理性投資，從投機轉(zhuǎn)換為投資，提高他們對風(fēng)險的認識、識別和控制能力，從而使我國的投資者素質(zhì)得到普遍提高，股市就會相對的理性。

（三）加大監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管力度

一方面，監(jiān)管機構(gòu)加強對企業(yè)上市的資格審查，避免由于對這些企業(yè)的價值被高估而積累的客觀的超募基金。另一方面，對已經(jīng)發(fā)生超募的公司的超募基金的監(jiān)管，加強對資金使用情況的信息披露和監(jiān)管，以防止其將超募資金投入證券市場、房市等，保證資金安全。

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