股改實(shí)施對(duì)價(jià)后的A股市場(chǎng)，體制并沒有改善。仍然是以犧牲二級(jí)市場(chǎng)投資者的利益為代價(jià)。在建造更大的非流通市場(chǎng)。股改后的A股市場(chǎng)，非流通股比例不是越減越少，而是越來越多。

是蹊蹺還是尷尬，市場(chǎng)真實(shí)數(shù)據(jù)告誠(chéng)投資者，大小非越減越多。

在轟轟烈烈的股改聲后。A股市場(chǎng)悄然倒下，實(shí)現(xiàn)全流通概念已成為當(dāng)前投資者最期盼早點(diǎn)結(jié)束的事情。只有盡早解決上市公司非流通股上市的拋壓，盡早解決同股不同權(quán)下的不平等利益，市場(chǎng)才有可能走穩(wěn)。

但事與愿違，股改實(shí)施對(duì)價(jià)后的A股市場(chǎng)，體制并沒有改善，仍然是以犧牲二級(jí)市場(chǎng)投資者的利益為代價(jià)，繼續(xù)擴(kuò)容、圈錢，在建造更大的非流通市場(chǎng)。從近期所獲得的最新數(shù)據(jù)顯示，股改后的A股市場(chǎng)，非流通股比例不是越減越少，而是越來越多。股改后非流通比例餅形示意圖。

進(jìn)入2008年9月，A股市場(chǎng)不但要承接因股改而產(chǎn)生的15.11億解禁股的拋壓。而且還要迎接新的因股改之后增發(fā)的35.91億股大小非解禁股，此比例占原9月解禁規(guī)模的76％。水漲船高，承接拋壓資金至少超過400億元。從這些數(shù)字中投資者不難看清，股改之后的IPO發(fā)行制度沒有真正實(shí)現(xiàn)全流通。或者說股改之后的非流通股東，繼續(xù)在侵占流通股東在A股市場(chǎng)上的不同權(quán)利益，對(duì)于這種非流通股越減越多的尷尬局面也就見怪不怪了。

根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，新老劃斷前。股改所產(chǎn)生的大小非解禁股數(shù)為4356億股，解禁股所占A股市值為4.43萬億元。而2006年5月新老劃斷之后。截至2008年8月底。深市中小板上市218只新股，滬市上市40多只大盤股，首發(fā)限售股總數(shù)高達(dá)8002.56億股，解禁A股市值約6.67萬億元。首發(fā)限售股解禁市值是股改前大小非解禁市值的1.51倍，與2008年整個(gè)A股市場(chǎng)5.5萬億元左右的流通市值相比。僅首發(fā)限售股所需解禁的A股市值，就相當(dāng)于又再造了一個(gè)比2008年A股市場(chǎng)還要大的一個(gè)不流通市場(chǎng)。股改以來的實(shí)際效果不是越來越流通，而是越來越不流通了。

2006年6月上海市場(chǎng)流通比例曾達(dá)到33.45％，成為2006年股改期間流通比例最高值。雖然這期間曾出現(xiàn)過兩次接近20％的流通比例，但2008年8月29.52％的流通值仍比2006年6月時(shí)還要低。

為什么會(huì)造成流通比例越來越小呢?因?yàn)槭袌?chǎng)繼續(xù)延續(xù)過去的IPO發(fā)行制度，并大張旗鼓地發(fā)行超級(jí)權(quán)重指標(biāo)股，不但維護(hù)大盤指數(shù)虛假繁榮，還在原股改限售股之上，新增、新發(fā)限售股解禁數(shù)量。所以導(dǎo)致股改之后不但沒有減少市場(chǎng)非流通股壓力，反在增加了市場(chǎng)負(fù)擔(dān)。其結(jié)果，因股改曾兌價(jià)付給流通股東的權(quán)益。不僅在2008年中就都被要回去了，而且流通股東之后還要償付的更多、更大。

新老劃分之后新上市的15只權(quán)重限售股市值排序。

截止2008年7月僅新上市的15只權(quán)重股。其限售市值高達(dá)七萬多億元。占其限售比例平均為69％。在以中工國(guó)際(002051)上市為新老劃分之后的一年半中，有250多家新股上市，總股本高達(dá)1.3萬億股，發(fā)行A股公眾股約750億股，等于又新產(chǎn)生1萬多億大小非股。

2008年8月中國(guó)南車(601766)上市，繼續(xù)增加限售股744000萬股；8月28日上市的美邦服飾(002269)，總股本為6，7億股，流通股5600萬股，其流通股數(shù)量還比不上總股本的一個(gè)零頭。

再看北京銀行(601169)，上市之后一通地忙活解禁限售股，解禁過程還相當(dāng)復(fù)雜。該股自2007年9月上市一年以來，已有12億限售股派發(fā)到二級(jí)市場(chǎng)，2008年9月又將解禁27億股，以當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算，需要二級(jí)市場(chǎng)再掏出236億元資金來買它。此資金總量幾乎等于目前上海市場(chǎng)一天的成交總量。雖然股價(jià)變動(dòng)會(huì)影響這個(gè)數(shù)據(jù)，但這僅是一只解禁股票所需要的資金。同時(shí)，它還有22億股等待上市。誰又敢斷言，2010年的中國(guó)股市就不再是熊市。

股改后，新發(fā)的限售股數(shù)越來越龐大，解禁時(shí)間和比例變化也越來越復(fù)雜，這與非流通股東解禁套利有直接關(guān)系，與非流通股東設(shè)定的解禁名稱更有關(guān)系。因?yàn)樗鼈冊(cè)谙敕皆O(shè)法。利用時(shí)間與空間的轉(zhuǎn)換，設(shè)定那些所謂不同比例、不同規(guī)矩、不同時(shí)間、一般首發(fā)、機(jī)構(gòu)配售、原始股東等等復(fù)雜而又名目繁多的解禁名詞，搞得2008年9月A股市場(chǎng)解禁名單中，就沒記住北京銀行(601169)還有12億機(jī)構(gòu)配售股要流通。

再看保利地產(chǎn)(600048)不同解禁股上市時(shí)間表。

其實(shí)，要想在2008年A股市場(chǎng)上精確地測(cè)算出，因股改而產(chǎn)生的大小非及新發(fā)限售股準(zhǔn)確數(shù)據(jù)、市值、比例等等，是一個(gè)非常龐大的工程。到2008年8月止，還沒有一家標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)，各個(gè)報(bào)告之間都有出入。但有一個(gè)數(shù)據(jù)卻非常準(zhǔn)確，即上交所每天公布的流通市值與總市值數(shù)據(jù)，通過這個(gè)最權(quán)威數(shù)據(jù)可以找到一個(gè)明確結(jié)果，那就是2008年市場(chǎng)流通性反不如從下圖6，記載了2008年8月至9月5日A股上海市場(chǎng)26個(gè)交易日中部分交易數(shù)據(jù)。

通過這些有關(guān)數(shù)據(jù)查詢，首批、首發(fā)限售股到2008年底整體解禁規(guī)模還不算太大，真正洪峰將出現(xiàn)在2009年下半年以及2010年第四季度。其中保利地產(chǎn)(600048)將有12億股限售股解禁，中國(guó)銀行(601988)有1713.25億股上市流通。

2009年10月，首發(fā)限售股解禁規(guī)模將達(dá)11924.33億元，也是首次解禁規(guī)模突破萬億元大關(guān)的時(shí)間，解禁股主要來自中國(guó)工商銀行(601398)的2360.12億股。

到2010年11月，上市3年后的中國(guó)石油(601857)將迎來首發(fā)限售股的解禁。屆時(shí)。1579.2億限售股解禁，以目前價(jià)格11.92元計(jì)算，其解禁市值高達(dá)近2萬億元，是2008年兩市總流通市值的40％!

非流通股不是包袱，是中國(guó)股市的最后一塊蛋糕?

是嗎?如果是蛋糕，市場(chǎng)將會(huì)進(jìn)行一切可以進(jìn)行的私下協(xié)議，低價(jià)，甚至低于凈資產(chǎn)價(jià)值的轉(zhuǎn)讓。過去有過，現(xiàn)在仍然會(huì)有。在國(guó)有股增值保值口號(hào)的背后，會(huì)出現(xiàn)更多的私有化置換產(chǎn)權(quán)(所謂轉(zhuǎn)軌下的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制。即財(cái)富重新分配)。因?yàn)槭袌?chǎng)利益不是向所有投資者轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)，而是非流通股東的低價(jià)產(chǎn)權(quán)在私有化，最大缺陷來自于制度上的不同權(quán)。

如果不是蛋糕，在隨著國(guó)有企業(yè)改制深入到產(chǎn)權(quán)改革階段時(shí)，讓國(guó)有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、拍賣不流失。讓大盤指數(shù)虛擬保值，上市公司按目前市場(chǎng)價(jià)進(jìn)行流通股全面正向回購(gòu)，這點(diǎn)恐怕只能是渴望不可及的事。

既然要學(xué)西方經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)，又要實(shí)現(xiàn)真正國(guó)際金融資本接軌和轉(zhuǎn)軌，就應(yīng)從頭做起。同股同錢，同股同價(jià)、同股同利。只有當(dāng)不流通股權(quán)變成真正屬于自己的市場(chǎng)價(jià)產(chǎn)權(quán)時(shí)，就會(huì)認(rèn)為這塊蛋糕吃起來很累，也就成為了包袱。此時(shí)再論用市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)求得同等利益下的減持和解禁?？峙戮褪且痪浼僭挕Ｒ?yàn)?008年4月公布的《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》全文，忽略了同股同權(quán)、同股同利、同股同籌為標(biāo)準(zhǔn)的三公原則。

利益制約行為，融資是第一位。

如果，我們自己就是一家上市公司，也持有70％法人股或原始股東股，在2007年股改后的2008年。也受于政策允許可以上市流通，試想是否跑得跟大小非一樣快。因?yàn)樯鲜泄境钟械姆ㄈ斯苫蛟脊蓶|股只有1元錢，上市后還經(jīng)過送配，每股連1元錢都不值時(shí)，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)把股價(jià)都炒到幾元、幾十元，甚至上百元時(shí)，上市公司又可以解禁流通，面對(duì)相差幾倍、幾十倍、甚至上百倍到手的利潤(rùn)，相信沒有一家會(huì)繼續(xù)持股不動(dòng)。

原因是新股IPO大規(guī)模開閘，帶來大量“小非”上市，根本利益在于同股不同權(quán)、同股不同價(jià)、同股不同利，而這些所謂小套現(xiàn)利益一旦可以解禁必然相當(dāng)沖動(dòng)。未來名目繁多的解禁股也會(huì)因?yàn)檫@些IPO、新股增發(fā)等帶給A股市場(chǎng)新增限售份額越來越多。而且新股發(fā)行的大門還沒有關(guān)上，還會(huì)帶來源源不斷的新股上市，帶來源源不斷的新增限售股，帶來源源不斷的不同等利益再分配。目前各種限售股存量總數(shù)已增至1.4萬億股，是股改期間限售股4572億股的3倍。

雖說2008年8月2日中登公司準(zhǔn)時(shí)公布股改限售股解禁減持月度報(bào)告。印證了截至7月底“小非”解禁比例為43.51％，大非套現(xiàn)比例為17.24％。看起來似乎大非要比小非拋售小，但其絕對(duì)數(shù)量要比小非大。雖然大非拋的比例少。但火力強(qiáng)勁，小非級(jí)別小，但拋的猛。

當(dāng)然，市場(chǎng)下跌可以制約大小非的利潤(rùn)空間，但目前市場(chǎng)價(jià)格仍然對(duì)大小非非常有吸引力。六月份筆者曾在《錢經(jīng)》雜志就有過專門論述，在全流通實(shí)現(xiàn)過程中，對(duì)股市估值的影響，簡(jiǎn)單地說，只要市場(chǎng)平均市凈率高達(dá)3倍，大小非就有至少300％的暴利。

以2008年8月為例，A股新發(fā)+增發(fā)+配股新產(chǎn)生的限售股大比例上市，已經(jīng)達(dá)到總上市的三分之一。從以上數(shù)據(jù)粗略估算，IPO限售股所帶來的資金需求壓力，甚至猛于股改限售股。其上市公司天天在喊融資都是為了資金配置，但性質(zhì)皆為圈錢。因此，套現(xiàn)愿望遠(yuǎn)比股改限售股還要強(qiáng)烈，否則，目前A股市場(chǎng)就不會(huì)出現(xiàn)血肉橫飛的慘烈現(xiàn)狀。

2008年全年估算將有148家IPO限售股解禁，解禁股份達(dá)到423.58億股，隨著A股市場(chǎng)指數(shù)的不斷下跌，2008年全年IPO限售股解禁市值約為7000億元左右?？膳碌氖沁@東西源源不斷。

之所以A股會(huì)產(chǎn)生這些現(xiàn)象，根源是仍在以犧牲二級(jí)市場(chǎng)投資者的利益來換取國(guó)有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)繁榮。這是體制問題，十幾年來A股市場(chǎng)每一次改革都是以犧牲公眾利益作為代價(jià)，這也是歷史必然。

要想根本解決非流通問題，市場(chǎng)只有通過不斷向價(jià)值靠攏才有可能完成全流通，最終形成新的市場(chǎng)價(jià)值體系，來徹底實(shí)現(xiàn)全流通概念上的價(jià)值回歸，其任重而道遠(yuǎn)。