楊　曄　王丹妮　宗　樂(lè)

2008年一季報(bào)顯示：我國(guó)基金市場(chǎng)的發(fā)展由06年和07年上半年的飛速擴(kuò)張，逐漸轉(zhuǎn)變成目前較為緩慢的溫和發(fā)展。在國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了半年多的調(diào)整之后，基金業(yè)所面臨的壓力與日俱增。 基金投資者亦漸趨成熟，震蕩環(huán)境下，他們開始更加重視基金在震蕩市中的抗風(fēng)險(xiǎn)能力、應(yīng)變能力和機(jī)會(huì)把握能力，這無(wú)疑給基金管理者帶來(lái)了更大的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。而目前的困境給基金管理行業(yè)一次絕好的自我完善和改進(jìn)機(jī)會(huì)，逆勢(shì)中成長(zhǎng)起來(lái)的基金業(yè)和基金公司將更加成熟。

基金市場(chǎng)的最新進(jìn)展

基金市場(chǎng)總量

一季度基礎(chǔ)股票市場(chǎng)大幅下挫，然而基金總體的份額總數(shù)并沒(méi)有像人們擔(dān)心的那樣大規(guī)模減少，反而發(fā)生了微量的增長(zhǎng)。截至2008年3月31日，中國(guó)大陸基金市場(chǎng)已成立證券投資基金總數(shù)達(dá)到349只，發(fā)行在外的基金總份額為21734億份，比2007年四季度末的21084份基金總份額增長(zhǎng)了3.1%。（表1）

雖然基金的份額規(guī)模沒(méi)有減少，但是基礎(chǔ)股票市場(chǎng)的大幅下挫卻帶來(lái)了基金單位凈值的大幅下跌，導(dǎo)致一季度基金的資產(chǎn)規(guī)模發(fā)生了較大程度的縮水。

從市場(chǎng)總量變動(dòng)的情況來(lái)看，基金市場(chǎng)在2008年一季度未能延續(xù)07年的擴(kuò)張趨勢(shì)，基金總體的管理資產(chǎn)規(guī)模不增反降。其主要原因是，在基礎(chǔ)股票市場(chǎng)震蕩下挫的影響下，主動(dòng)投資的偏股型基金未能維持大量新增資金流入，加之本身原有的凈值損失所致。

2008年一季度期間，僅有債券型和貨幣型兩類基金的資產(chǎn)規(guī)模有所增長(zhǎng)，其余類型基金資產(chǎn)規(guī)模均表現(xiàn)為下降。低風(fēng)險(xiǎn)類型的基金總量增長(zhǎng)，主要是因?yàn)榛A(chǔ)市場(chǎng)的持續(xù)走低嚴(yán)重打擊了投資者對(duì)短期市場(chǎng)的信心，加大了其對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，使得投資者對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的投資品種更加青睞。

不同類型基金市場(chǎng)份額

按管理資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平劃分，08年一季度高風(fēng)險(xiǎn)的偏股型基金占有89.3%的市場(chǎng)份額。高風(fēng)險(xiǎn)基金占比較去年四季度（92.8%）下降了3.5個(gè)百分點(diǎn)，顯示了震蕩下行的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者對(duì)投資那些收益與市場(chǎng)指數(shù)高度正向相關(guān)的高風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)品需求的下降。

總體而言，對(duì)共同基金在2008年一季末的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析顯示，各類基金的市場(chǎng)占比的基本格局沒(méi)有發(fā)生重大的改變，高風(fēng)險(xiǎn)的主動(dòng)投資偏股型基金仍然是市場(chǎng)上的主流產(chǎn)品，其中股票型基金相對(duì)混合型基金市場(chǎng)占比更高。

一季度末的結(jié)構(gòu)分析還顯示，與高風(fēng)險(xiǎn)基金資產(chǎn)規(guī)模下降形成鮮明對(duì)比的是，低風(fēng)險(xiǎn)基金產(chǎn)品一季度的市場(chǎng)總量明顯上升，由去年四季度末的2277億元增至2709億元，市場(chǎng)占比因而有所增加。這說(shuō)明持有人的風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益預(yù)期正逐漸由高位向低位轉(zhuǎn)變。

債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金市場(chǎng)總量增幅較大，主要是由于在市場(chǎng)信心不足，不確定因素增多和震蕩加劇的情況下，謹(jǐn)慎的投資者出于風(fēng)險(xiǎn)因素的考慮，將部分資金撤出股票市場(chǎng)，暫時(shí)將高風(fēng)險(xiǎn)基金轉(zhuǎn)換為風(fēng)險(xiǎn)較低的債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金，等待市場(chǎng)走勢(shì)較為明朗后再做決定。而貨幣基金作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的避風(fēng)港，成為震蕩環(huán)境中投資者的次優(yōu)選擇。

基金凈值增長(zhǎng)和投資回報(bào)

截至2008年4月18日，主動(dòng)投資的偏股型基金最近一季度的平均凈值增長(zhǎng)率在-23.1%～-31.5%之間，近半年凈值增長(zhǎng)率在-23.3%～-31.7%之間，近一年凈值增長(zhǎng)率在11.2%～18.0%之間。

從主動(dòng)投資偏股型基金的絕對(duì)凈值增長(zhǎng)率來(lái)看，由于07年四季度基金凈值幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)，加之08年以來(lái)至今基金凈值大幅下降，已經(jīng)基本將07年2、3季度的累計(jì)收益侵蝕掉，主動(dòng)投資的偏股型基金在過(guò)去一年間為基金持有人取得近一年的投資回報(bào)率僅僅介于10%~20%之間。同時(shí)，主動(dòng)投資的股票型基金近一個(gè)季度的跌幅略高于混合型基金。

若以滬深300指數(shù)作為市場(chǎng)比較基準(zhǔn)，則各類型的主動(dòng)投資偏股型基金在一季度、半年和一年的投資期內(nèi)均取得了超額收益，而在兩年的投資期內(nèi)則未能獲得超額收益（表2）。

總的來(lái)看，偏股型基金在06年和07年上半年的累積了較高的回報(bào)，但在07年下半年和08年一季度市場(chǎng)環(huán)境的惡化中被侵蝕大半。同時(shí)，大幅震蕩的市場(chǎng)環(huán)境對(duì)被動(dòng)投資的指數(shù)基金是較為不利的。隨著中債指數(shù)逐漸走高，債券型基金債券組合部分的收益可望提升，但其股票投資部分給整個(gè)組合帶來(lái)了一定的風(fēng)險(xiǎn)，整體收益將受其拖累。

基金管理公司與基金管理業(yè)

截至2008年一季度末，已經(jīng)成立基金管理公司59家（不包括未發(fā)行基金的基金公司），其中內(nèi)資基金管理公司31家，中外合資基金管理公司28家。

產(chǎn)業(yè)組織形態(tài)

基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模的分布仍然不平衡。數(shù)量上僅占基金公司總數(shù)20%的大型基金管理公司管理著全部基金資產(chǎn)的近60%，而剩下的80%的公司所管理資產(chǎn)之和只占全部基金市場(chǎng)資產(chǎn)的40%，資產(chǎn)管理規(guī)模最小的后20%的公司所管理的資產(chǎn)之和僅占全部基金市場(chǎng)管理資產(chǎn)的2%左右。

截至2008年一季度末，前5家基金管理公司管理總資產(chǎn)占全部基金管理總資產(chǎn)的31.9%，與三季度末的31.7%基本持平，前10家基金管理公司管理總資產(chǎn)占全部基金管理總資產(chǎn)的49.7%。

從產(chǎn)業(yè)組織形態(tài)來(lái)看，國(guó)內(nèi)基金行業(yè)顯然是行業(yè)集中度較高的行業(yè)。一季度末，規(guī)模最大的公司的管理規(guī)模2330億元，而規(guī)模最小的公司的管理規(guī)模為17億元，前者是后者的137倍。

行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的品牌公司通常在股東背景、營(yíng)銷渠道、新業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)許可的獲取、產(chǎn)品創(chuàng)新、以及配套設(shè)施等多方面都具有明顯優(yōu)勢(shì)，而且這種優(yōu)勢(shì)在目前市場(chǎng)環(huán)境之下可以維持相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間。因而在未來(lái)一段時(shí)間里，這些大規(guī)模基金管理公司的市場(chǎng)占比將會(huì)維持在當(dāng)前的較高水平。

在國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了半年多的調(diào)整，指數(shù)由前期的寬幅震蕩到后期的大幅下挫之后，基金所面臨的壓力與日劇增。經(jīng)歷了一輪市場(chǎng)的洗禮，基金投資者亦漸趨成熟。震蕩環(huán)境下，基金持有人由前期一味的追求高收益，逐漸轉(zhuǎn)向追求收益和風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)配比，開始更加重視基金在震蕩市中的抗風(fēng)險(xiǎn)能力、應(yīng)變能力、和機(jī)會(huì)把握能力，這無(wú)疑給基金管理者帶來(lái)了更大的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。而投資者則應(yīng)把市場(chǎng)的每一次大調(diào)整都看作是一次市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的選擇過(guò)程。目前的困境給基金管理行業(yè)一次絕好的自我完善和改進(jìn)機(jī)會(huì)，逆勢(shì)中成長(zhǎng)起來(lái)的基金業(yè)和基金公司將更加成熟。

基金資產(chǎn)占股票市場(chǎng)份額

基金管理行業(yè)擴(kuò)張的步伐在剛剛過(guò)去的一季度繼續(xù)放緩，若以2008年3月31日當(dāng)日收盤價(jià)計(jì)算，共同基金持有股票資產(chǎn)占A股市場(chǎng)總流通市值的24%。而去年三、四季度末的這一比例分別為28.1%和27.3%，基金持股占比近兩個(gè)季度連續(xù)下降的主要原因是偏股型基金在基金總體中的占比下降和單只偏股型基金平均倉(cāng)位的下降。

雖然基金持股占比近半年來(lái)呈下降趨勢(shì)，但并未影響到基金作為市場(chǎng)中重要的機(jī)構(gòu)投資者的地位。近期基金股票資產(chǎn)規(guī)模下降的一個(gè)重要原因是，基金為了規(guī)避市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而主動(dòng)降低了倉(cāng)位。因此我們預(yù)期，當(dāng)市場(chǎng)逐漸轉(zhuǎn)暖之際，基金為了提高業(yè)績(jī)必將重新將股票倉(cāng)位恢復(fù)至較高水平，隨之而來(lái)的將是基金持股的市場(chǎng)占比的提高。

基金持有人

2006年年報(bào)和2007年中報(bào)、年報(bào)顯示，自2006年以來(lái)至2007年末，基金總體的機(jī)構(gòu)持有份額占比一直呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，這是公募基金持有人結(jié)構(gòu)發(fā)生重要變化的標(biāo)志（表3）。

隨著2006年以來(lái)市場(chǎng)環(huán)境的轉(zhuǎn)好，基金投資的高投資回報(bào)率的示范效應(yīng)激起了個(gè)人投資者極大的投資熱情。同時(shí)，基礎(chǔ)股票市場(chǎng)的變幻莫測(cè)使得那些缺乏金融投資經(jīng)驗(yàn)的投資者望而卻步。隨著投資者教育的深入展開，基金投資知識(shí)逐漸普及，投資者開始委托基金公司的投資專家為其理財(cái)，基金賬戶戶數(shù)猛增，大量資金流入了證券投資基金，間接參與股票市場(chǎng)投資。

雖然進(jìn)入07年四季度以來(lái)，由于股票市場(chǎng)的震蕩調(diào)整，偏股型基金的投資收益受到了較大的負(fù)面影響，最終導(dǎo)致個(gè)人投資者對(duì)基金的投資熱情明顯減退。但是由于基金三季度的火爆銷售，07年下半年整體來(lái)看，基金個(gè)人投資者的持有比例仍保持著明顯的增長(zhǎng)。

作為集合理財(cái)?shù)耐顿Y工具，基金的主要投資對(duì)象應(yīng)是個(gè)人投資者。以基金業(yè)較為成熟的美國(guó)為例，除貨幣市場(chǎng)基金的機(jī)構(gòu)持有比例相對(duì)較高之外，其他類型共同基金的個(gè)人持有比例均達(dá)到了90%以上。當(dāng)前我國(guó)基金的持有人結(jié)構(gòu)正在逐步向成熟國(guó)家的持有人結(jié)構(gòu)靠近，顯示了我國(guó)基金業(yè)正在逐步趨于成熟。

開放式基金的規(guī)模變動(dòng)和凈資金流動(dòng)

08年一季度基礎(chǔ)A股股票市場(chǎng)大幅下挫，偏股型基金銷售慘淡，但較低風(fēng)險(xiǎn)的債券型和貨幣型基金的銷售狀況逐漸轉(zhuǎn)暖，即偏股型基金表現(xiàn)為資金的凈流出；低風(fēng)險(xiǎn)基金表現(xiàn)為資金的凈流入。總體來(lái)看，一季度基金市場(chǎng)整體仍然表現(xiàn)為凈申購(gòu)，主要流向則由去年四季度的流入偏股型基金變?yōu)榱飨虻惋L(fēng)險(xiǎn)基金。從絕對(duì)值看，07年四季度基金總體共發(fā)生了2045億份的凈申購(gòu)，而今年一季度全部基金的凈申購(gòu)僅為90億份，顯示了資金流入強(qiáng)度的大幅降低。

總的來(lái)看，雖然一季度基礎(chǔ)市場(chǎng)繼續(xù)大幅下跌，但并未發(fā)生市場(chǎng)擔(dān)心的偏股型開放式基金大額贖回現(xiàn)象。這主要是因?yàn)槠尚突鹕习肽耆匀蝗〉昧溯^高的絕對(duì)回報(bào)，而去年下半年以來(lái)雖然基金凈值下跌，但投資者賬面上仍有盈利，或處在盈虧界限的邊緣。去年下半年以來(lái)，基礎(chǔ)股票市場(chǎng)指數(shù)跌幅已經(jīng)接近一半，嚴(yán)重?fù)p傷了投資者的信心，那些未能在高位及時(shí)贖回鎖定收益的投資者，此時(shí)多數(shù)選擇不采取行動(dòng)的等待策略，以期望市場(chǎng)的復(fù)蘇。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，基金投資者的贖回行為對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)會(huì)相對(duì)滯后，投資者通常是在看到基金的業(yè)績(jī)報(bào)告之后，才對(duì)自身的投資行為做出相應(yīng)的反應(yīng)。因此，偏股型開放式基金是否會(huì)發(fā)生大比例的贖回現(xiàn)象仍有待進(jìn)一步的觀察和持續(xù)跟蹤。

在目前結(jié)構(gòu)化調(diào)整的大幅震蕩的市道下，個(gè)人投資者投資的難度大于機(jī)構(gòu)投資者，而通脹率高企的局面短期內(nèi)難以見到明顯的改觀，因而偏股型基金仍然是個(gè)人投資者可行選擇中相對(duì)較優(yōu)的。

雖然資金仍然向共同基金市場(chǎng)流動(dòng)，但流入資金的強(qiáng)度比前期明顯降低。偏股型基金表現(xiàn)為資金的凈流出；低風(fēng)險(xiǎn)基金表現(xiàn)為資金的凈流入，即資金的主要流向由去年四季度的流入偏股型基金變?yōu)榱飨虻惋L(fēng)險(xiǎn)基金。說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)不同資產(chǎn)的未來(lái)收益預(yù)期開始發(fā)生改變。

封閉式基金市場(chǎng)

2008年一季度只有1只封閉式基金轉(zhuǎn)型為開放式基金。今年以來(lái)，封閉式基金的折價(jià)率一直呈現(xiàn)出緩慢下降的趨勢(shì)。一、二季度交替之際，分紅行情的展開導(dǎo)致封閉式基金的折價(jià)率繼續(xù)降低。

大成優(yōu)選和瑞福進(jìn)取的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在控制封閉式基金高折價(jià)率方面做出了初步的探索，隨后成立的南方盛元、建信優(yōu)勢(shì)動(dòng)力等基金在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面參考和借鑒了它們的經(jīng)驗(yàn)，并對(duì)相關(guān)條例進(jìn)行了改進(jìn)和創(chuàng)新，更進(jìn)一步的推動(dòng)了我國(guó)創(chuàng)新型封閉式基金的發(fā)展。在今后不斷變化的市場(chǎng)環(huán)境中，我們應(yīng)持續(xù)關(guān)注這些已經(jīng)成立的創(chuàng)新型封閉式基金的市場(chǎng)表現(xiàn)，以及新的創(chuàng)新型封閉式基金的面世發(fā)行。

盡管封閉式基金自今年3月中旬開始展開了一輪分紅行情，在此期間，封閉式基金指數(shù)相對(duì)于大盤表現(xiàn)出了較強(qiáng)的抗跌性。但是從整個(gè)季度來(lái)看，封閉式基金受到基礎(chǔ)股票市場(chǎng)下跌的影響，未能獨(dú)善其身。推動(dòng)價(jià)格下跌的主要因素是市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的基金當(dāng)期凈值的嚴(yán)重?fù)p失，基礎(chǔ)股票市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為對(duì)封閉式基金價(jià)格影響最大的因素。

（作者供職于招商證券研究所）

編輯：李成軍lcj0577@gmail.com