一、引言

中國國有四大金融資產(chǎn)管理公司（以下稱國有AMC）在2006年處理完政策性不良資產(chǎn)后，便開始了其商業(yè)化運(yùn)營，同年，在國務(wù)院的批準(zhǔn)和授權(quán)下國有AMC逐步開始不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)。目前，關(guān)于我國不良資產(chǎn)證券化主要存在著支持和反對兩種觀點(diǎn)：不良資產(chǎn)證券化的支持者們認(rèn)為：不良資產(chǎn)證券化不僅可以減少不良資產(chǎn)的“冰糕效應(yīng)”，使其損失降低，而且還能因降低了投資不良資產(chǎn)的門檻而大大提高處置效率（劉造謙），此外，不良資產(chǎn)證券化還可以提高信息透明度，避免資產(chǎn)處置中產(chǎn)生的各種風(fēng)險(xiǎn)（郭金春和陳璇）。然而，對不良資產(chǎn)證券化持懷疑態(tài)度的人們卻認(rèn)為：我國不良資產(chǎn)形成原因特殊，其現(xiàn)金流以及證券化的高回報(bào)率無法保障（李敬華和李一）；不良資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)市場存在著：市場容量小、流動(dòng)性差、中介不完備等諸多方面的風(fēng)險(xiǎn)（李微）。

目前，國有AMC的商業(yè)化步伐已經(jīng)邁出，現(xiàn)實(shí)要求馬上著手研究國有AMC不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)開展方式及其產(chǎn)生的后果，再繼續(xù)討論不良資產(chǎn)證券化的意義已經(jīng)不是很大。因此，本文通過對不良資產(chǎn)證券化過程的模擬來引導(dǎo)出決定不良資產(chǎn)證券化關(guān)鍵因素，繼而推導(dǎo)出由此所產(chǎn)生的效應(yīng)。

二、AMC不良資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)分析

AMC現(xiàn)在已經(jīng)轉(zhuǎn)為商業(yè)化運(yùn)營，其運(yùn)營目的開始轉(zhuǎn)化為利潤最大化，而其進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化的目的也在于此。設(shè)I為不良資產(chǎn)證券化總利潤，TR為證券化所帶來的總收益現(xiàn)值，TC為證券化所產(chǎn)生的總成本，由于TC自證券發(fā)行始就處于占用狀態(tài)，所以不考慮其現(xiàn)值，那么就有：

由于我國AMC在進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí)常繞過“真實(shí)出售”步驟，因此可以直接將證券的發(fā)行人和發(fā)起機(jī)構(gòu)視為一體。這樣AMC就直接與證券市場掛鉤，其利益也會隨著證券價(jià)格、成本的波動(dòng)而變化。AMC的經(jīng)營決策是受公司預(yù)期的采取別的方法處置該筆不良資產(chǎn)所帶來的最大可能利潤，當(dāng)預(yù)期最大可能利潤大于預(yù)期I時(shí)，公司就會放棄不良資產(chǎn)證券化。雖然在現(xiàn)實(shí)中，其他處置法所帶的利潤I1，…Im有很多都可能大于I，然而國有AMC仍然選擇采取證券化的辦法來處置不良資產(chǎn)。這是因?yàn)槌水?dāng)前的利潤外，公司還考慮到未來的業(yè)務(wù)發(fā)展有很大一部分都將要依賴于資本市場和證券化，所以這一部分損失的收益可被看作會在未來產(chǎn)生利潤的投資。假設(shè)有m種除資產(chǎn)證券化以外的處置不良資產(chǎn)的辦法，Ik表示第k種處置方法所帶來的利潤，IFP表示未來收益的現(xiàn)值，那么就有:

由(2)式可見，AMC采用證券化處置不良資產(chǎn)的根本原因是：證券化所帶來的當(dāng)期利潤與未來長期利潤之和大于其它處置方式產(chǎn)生的利潤。

三、不良資產(chǎn)證券化收益、成本、利潤以及不良資產(chǎn)處置模式選擇分析

金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)證券化的收益主要來自于有兩方面，即出售證券的收益和該部分收益再投資而產(chǎn)生的收益。假設(shè)證券價(jià)格完全放開，那么所有發(fā)行的證券都能售出。假設(shè)不良資產(chǎn)證券發(fā)行了n期，第i期的發(fā)行量為Ni，該期每支證券的價(jià)格為Pi，ri為第i期金融資產(chǎn)公司平均投資利潤率，F(xiàn)VPi為第i期銀行貸款利率現(xiàn)值系數(shù)，利率為初始年利率，就有：

由此可見在發(fā)行量一定的條件下，左右公司收益最主要的因素就是政券的價(jià)格，而證券的價(jià)格又是由不良資產(chǎn)在可預(yù)期的將來能產(chǎn)生的現(xiàn)金流和發(fā)行商的信用所決定，由于不良資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流是外生變量且一般較穩(wěn)定，可以直接處理為常量，而信用評級是可以進(jìn)行操作的，所以就可以通過信用評級來影響證券的價(jià)格走勢。設(shè)Xij為第i期證券的評級結(jié)果是j，j取值越高，評級情況就越好，那么就有第i期證券價(jià)格與同期證券信用評級的函數(shù)式(4）：Pi=f（Xij）。很明顯，在函數(shù)(4)評級情況的高低與證券價(jià)格的高低成正相關(guān)關(guān)系，那么證券發(fā)行機(jī)構(gòu)為了自身的利益必然盡最大可能的提高所發(fā)行證券的信用等級。

不良資產(chǎn)證券化的成本主要由資產(chǎn)本金成本、壞賬準(zhǔn)備成本、利息成本以及支付中介機(jī)構(gòu)的發(fā)行成本四部分組成。設(shè)第i期發(fā)行證券資產(chǎn)本金成本Fi、發(fā)行成本率為l0i，壞賬準(zhǔn)備金率為l1i、證券票面利息率l2i，那么總成本就可以表示為：

在資本金一定的條件下，決定總成本多少的關(guān)鍵就是發(fā)行成本率l0，壞賬準(zhǔn)備金率l1以及票面利率l2，而這三者同證券發(fā)行價(jià)格一樣都與證券的信用等級密切相關(guān)。在一般的情況下，證券的信用等級是與發(fā)行成本率l0成反比的，證券的信用等級越高，發(fā)行證券所需要的推介費(fèi)用就越少，反之則相反。壞賬準(zhǔn)備金率l1與信用等級的關(guān)系同l0類似，也呈反比。中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用可以細(xì)分為一般中介費(fèi)用和信用增級中介費(fèi)用，一般中介費(fèi)用與信用等級的關(guān)系同l0、l1與信用等級的關(guān)系類似，都是反比關(guān)系；增級中介費(fèi)用與信用等級的關(guān)系恰好相反，呈正相關(guān)關(guān)系。令l21、l22分別為一般中介費(fèi)率和增級中介費(fèi)率，于是有：

因此總成本就可以表示為：

那么，利潤就為：

根據(jù)不等式（2）不良資產(chǎn)證券化的最終利潤TI是由利潤和未來收益的現(xiàn)值兩部分構(gòu)成，未來利潤的現(xiàn)值受現(xiàn)期收益的影響也相當(dāng)大，因此也可以看作是信用評級的函數(shù)，因此不良資產(chǎn)證券化的總利潤就為：

通過函數(shù)（13），總利潤與信用評級是緊密相關(guān)的，總的說來是一種正相關(guān)關(guān)系。將（13）所得到的總利潤代入到不等式（2）中就可以確定不良資產(chǎn)是否走證券化的道路。

四、不良資產(chǎn)證券化的效應(yīng)分析

雖然以上分析都是從信用評級這一個(gè)視角入手對不良資產(chǎn)證券化的全過程及其根源進(jìn)行分析的，但是即使是這樣也可以推導(dǎo)出一系列不良資產(chǎn)證券化后的效應(yīng)。

1.不良資產(chǎn)證券化如若成功會為大量不良資產(chǎn)尋到一條有效的出路。我國由于歷史緣故曾積壓了大量的不良資產(chǎn)，四大AMC從1999到2006年底共累計(jì)處理了12102.82億元的來自于國有四大商業(yè)銀行的政策性不良資產(chǎn)。即便如此，尚有大量不良資產(chǎn)等待處置。在以前的處置中，AMC還曾大量采用債轉(zhuǎn)股的方式處置不良資產(chǎn)，但是由于現(xiàn)金流狀況差、債轉(zhuǎn)股也并不能真實(shí)剝離不良資產(chǎn)，因此，不良資產(chǎn)并沒有得到有效的處理，甚至在某段時(shí)期，過多的債轉(zhuǎn)股差點(diǎn)迫使國有AMC轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴顿Y銀行”。不良資產(chǎn)證券化的道路如若能夠獲得成功，且能建立規(guī)范有效的運(yùn)行機(jī)制，無疑將會為我國大量不良資產(chǎn)的處置找到一條理想的出路。

2．缺乏“真實(shí)出售”這一過程使得不良資產(chǎn)有可能在證券化后最終不能被剝離出去。AMC缺乏“真實(shí)出售”這一關(guān)鍵過程就會同時(shí)面臨法律和財(cái)務(wù)上風(fēng)險(xiǎn)。第一，沒有“真實(shí)出售”過程的不良資產(chǎn)證券化是不完全的證券化。沒有SPV完全接手不良資產(chǎn)的所有權(quán)益，那么AMC采取證券化來處置不良資產(chǎn)就會遇到市場價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。公司的財(cái)務(wù)報(bào)表隨著證券市價(jià)波動(dòng)不斷，這樣雖然會吸引大量的投機(jī)性游資，但是也會對公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生沖擊，例如公司在證券價(jià)格低迷時(shí)融資的困難會很大，反之，在證券價(jià)格高漲時(shí)融資會非常的容易。這些不確定性會使得公司的經(jīng)營行為向投機(jī)性發(fā)展，然而對于風(fēng)險(xiǎn)的偏好對于金融資產(chǎn)管理是非常危險(xiǎn)的。第二，沒有“真實(shí)出售”過程的不良資產(chǎn)證券化是沒有法律保障的。證券化過程中缺失或繞過SPV，就意味著不良資產(chǎn)的所有權(quán)益為證券發(fā)起者所有。因此，由于法律上公司和不良資產(chǎn)還沒有割斷，所以證券價(jià)格的低迷必然引發(fā)公司的財(cái)務(wù)危機(jī)，而當(dāng)危機(jī)發(fā)展到一定程度時(shí)，就會有人要求對公司進(jìn)行破產(chǎn)。法律上的風(fēng)險(xiǎn)會使得公司反為不良資產(chǎn)所累。

3.有效信用評級機(jī)制的缺失使得不良資產(chǎn)證券化舉步為艱。我國的信用評級機(jī)制發(fā)展還處于起步階段，目前國內(nèi)所有的信用評級機(jī)構(gòu)與國外機(jī)構(gòu)相比都不是非常的權(quán)威。據(jù)估計(jì)，美國證券市場上的股價(jià)漲跌與信用評級和公司實(shí)際運(yùn)營狀況的相關(guān)度為88%，而我國大約在30％～40%之間。這說明我國的信用評級機(jī)構(gòu)尚未真正的使信用評級發(fā)揮其應(yīng)有的作用。沒有有效信用評級機(jī)制的不良資產(chǎn)證券化是沒有保證的，其交易風(fēng)險(xiǎn)、交易成本都是很高的。在信息不對稱的情況下，投資者為了了解證券的相關(guān)信息就不得不付出高昂的調(diào)查成本。這樣不良資產(chǎn)證券化就失去了它的意義，相當(dāng)于又回到了一對一的處置模式。沒有有效評級機(jī)制的不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是高風(fēng)險(xiǎn)的。不良資產(chǎn)本身就是高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，沒有有效評級機(jī)制的不良資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)會更進(jìn)一步的加大。不良資產(chǎn)評級措施的缺位，會使得買賣雙方的信息不對稱情況進(jìn)一步加劇。屆時(shí)AMC可采用任何手段粉飾不良資產(chǎn)，而投資者卻一無所知，在這種情況下投資于賭博無異。

上述對不良資產(chǎn)證券化的模擬以及對模擬結(jié)果的推導(dǎo)分析說明我國不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的開展還任重而道遠(yuǎn)，規(guī)范不良資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式、建立健全有效的法律監(jiān)管體系和金融中介服務(wù)體系將是不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展的關(guān)鍵。

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。