不知不覺，高端白酒行業(yè)的股票，已經(jīng)走入了下跌的第五個(gè)年頭。

以中證白酒指數(shù)（399997）為參照，這個(gè)包含了眾多高端白酒領(lǐng)軍企業(yè)的指數(shù)，在2025年已經(jīng)比2021年年初的最高點(diǎn)，下跌了超過50%。

在2014年到2021年之間，白酒指數(shù)暴漲1272%，堪稱A股歷史上最大規(guī)模的行業(yè)牛市之一。

但是，從2021年開始至今的5年中（截至2025年7月5日），中證白酒指數(shù)分別下跌了3.4%、12.5%、19.2%、17.1%、13.0%，持續(xù)下跌。

聰明的投資者知道，價(jià)格只是資本市場(chǎng)的報(bào)價(jià)，和真正的基本面毫無(wú)關(guān)系。價(jià)格越低，反而代表離底部越近、風(fēng)險(xiǎn)越?。粌r(jià)格越高，反而代表離頂部越近、風(fēng)險(xiǎn)越大。想明白這一點(diǎn)，價(jià)格的下跌反而是一件好事。

不過，預(yù)測(cè)高端白酒這種高利潤(rùn)率的消費(fèi)行業(yè)長(zhǎng)期的基本面變動(dòng)，是比較困難的。因?yàn)樯鐣?huì)的演變太過復(fù)雜，導(dǎo)致預(yù)測(cè)這些高利潤(rùn)率的消費(fèi)行業(yè)，容錯(cuò)性會(huì)比較差，成功率會(huì)比較低。

成癮性不能解釋白酒的高利潤(rùn)率

白酒行業(yè)過去的高利潤(rùn)率，究竟從何而來(lái)？

在市場(chǎng)流行的觀點(diǎn)中，白酒有“成癮性”是一種廣為流傳的理論。其實(shí)，仔細(xì)思考就會(huì)發(fā)現(xiàn)，白酒有成癮性，并不是高額利潤(rùn)的真實(shí)來(lái)源。因?yàn)榘拙浦兄挥心切碛懈叨似放频陌拙?，才能賺到很多利?rùn)。低端品牌白酒的利潤(rùn)率，并不比葡萄酒、黃酒更高。

而無(wú)論是高端還是低端品牌的白酒，給人帶來(lái)的酒精刺激，是沒有太大區(qū)別的。因此，成癮性并不能解釋白酒過往的利潤(rùn)率。

其實(shí)，白酒、尤其是高端白酒的高利潤(rùn)率，完全來(lái)自其社交屬性。白酒是一種典型的“送禮型產(chǎn)品”。

購(gòu)買高端白酒的消費(fèi)者，最主要的目的，是在社交宴請(qǐng)中可以拿出一瓶、或者幾瓶非常像樣的好酒，放在桌子正中間，告訴今晚來(lái)的客人，因?yàn)槲疫@桌飯為你花了好多錢，所以你得知道，我很尊重你。

但是，所有的社會(huì)現(xiàn)象都會(huì)改變，在社交場(chǎng)合通過高端白酒展示尊重，也并不會(huì)一成不變。

現(xiàn)在，我們需要再進(jìn)一層思考，為什么我們需要在社交場(chǎng)合，向?qū)Ψ奖硎咀鹬?？或者反過來(lái)說(shuō)，在什么情況下，我們不需要向?qū)Ψ奖硎咀鹬兀?/p>

尊重不會(huì)消失，但是會(huì)變少

在社交場(chǎng)合需要表示尊重，有兩個(gè)重要的原因：社交的商業(yè)價(jià)值很高；商業(yè)價(jià)值是否達(dá)成，取決于對(duì)方的主觀態(tài)度，而不是客觀合同，或者既定流程。以上二者，對(duì)尊重的顯現(xiàn)缺一不可。

首先，在社交的商業(yè)價(jià)值不高時(shí)，即使事情的達(dá)成取決于對(duì)方的態(tài)度，我們也基本無(wú)需展示尊重。

比如，在做按摩的時(shí)候，我們獲得的按摩體驗(yàn)取決于那一個(gè)小時(shí)里按摩師的主觀能動(dòng)性。按摩師心情好可能按的就好一些，反之就按的差一些。

但是，因?yàn)橐淮伟茨Φ膬r(jià)值太低，因此沒幾個(gè)人會(huì)為此去取悅、或者努力去尊重一個(gè)按摩師。

其次，即使社交的商業(yè)價(jià)值很高，但是如果事情的達(dá)成完全依賴流程與合同，和對(duì)方的主觀態(tài)度無(wú)關(guān)，我們也無(wú)需向?qū)Ψ秸故咀鹬亍?/p>

比如，我們?nèi)ャy行提取一筆100萬(wàn)元的現(xiàn)金，雖然整個(gè)提取過程涉及到的實(shí)際價(jià)值很高，但是因?yàn)樗械氖虑槎加辛鞒坦潭ê兔魑囊?guī)定，因此我們也不用向銀行職員展示多少尊重，照章辦事就行了。

所以，社交中的尊重，一定需要兩個(gè)要素共同存在：商業(yè)價(jià)值高，被尊重方自由裁量權(quán)大。

這兩個(gè)要素在未來(lái)會(huì)改變嗎？

社交中的商業(yè)價(jià)值高，這個(gè)要素不會(huì)改變。中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然在發(fā)展，而且隨著經(jīng)濟(jì)基數(shù)越來(lái)越大，每年的增量（不是增速）也變得越來(lái)越大。因此，社會(huì)主流社交中所涉及的商業(yè)價(jià)值，只會(huì)越來(lái)越多。

但是，社交中的自由裁量權(quán)，卻在不斷縮小。隨著社會(huì)越來(lái)越規(guī)范化運(yùn)行，隨著商業(yè)合同的效力不斷增強(qiáng)，隨著反腐的不斷推進(jìn)，在商業(yè)社交場(chǎng)合中，參與者的自由裁量權(quán)、也就是主觀態(tài)度，正在隨著社會(huì)的發(fā)展和進(jìn)步，變得越來(lái)越不重要。

當(dāng)這種主觀態(tài)度開始變得逐漸不重要時(shí)，在社交場(chǎng)合中，通過高端白酒，或者海鮮燕窩展示尊重，就變得越來(lái)越不重要。也就是說(shuō)，社交場(chǎng)合中所展示的尊重，會(huì)慢慢變少。

當(dāng)然，社會(huì)現(xiàn)象的演變需要時(shí)間，尤其是“在商業(yè)社交中尊重對(duì)方”這種廣泛的社會(huì)現(xiàn)象。所以，尊重并不會(huì)一夜之間消失，只會(huì)慢慢變少。

伴隨著社交中的尊重不斷變少，高端白酒的品牌溢價(jià)能力會(huì)逐步下跌。不過，對(duì)于一個(gè)有14億人的巨大社會(huì)來(lái)說(shuō)，這種下跌是一個(gè)緩慢的、或許長(zhǎng)達(dá)十幾年乃至幾十年的過程。

高端白酒企業(yè)有足夠的適應(yīng)能力

社交中尊重的逐步消失，會(huì)讓高端白酒的利潤(rùn)率受到打擊。不過幸運(yùn)的是，高端白酒企業(yè)有足夠的適應(yīng)能力，度過這種緩慢的社交場(chǎng)景改變。

首先，高端白酒企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)非常健康。翻看這些企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，有息負(fù)債幾乎是零。

對(duì)于任何企業(yè)來(lái)說(shuō)，行業(yè)的低谷期都在所難免。而能否度過最主要的就是看企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)如何。負(fù)債少的企業(yè)往往可以度過低谷期，負(fù)債過多的企業(yè)則會(huì)在泥潭中步履維艱。

高端白酒企業(yè)幾乎為零的負(fù)債率，使得這些企業(yè)無(wú)論經(jīng)營(yíng)多么困難，都很難陷入徹底的困境，無(wú)非是利潤(rùn)率低一些。極度健康的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，構(gòu)成了高端白酒企業(yè)的第一層保障。

其次，高端白酒的品牌效力非常強(qiáng)，品牌之間的輪換很難實(shí)現(xiàn)。

在汽車、智能手機(jī)、服裝等行業(yè)中，頭部品牌往往維持?jǐn)?shù)年、十?dāng)?shù)年，就會(huì)遭到挑戰(zhàn)，頭部品牌會(huì)不斷輪換。當(dāng)行業(yè)出現(xiàn)低谷時(shí)，這種輪換會(huì)對(duì)企業(yè)帶來(lái)更多挑戰(zhàn)。

但是，在高端白酒中，二十年前的頭部品牌基本上還是今天的頭部品牌。這也就意味著，即使全行業(yè)逐步進(jìn)入低谷期，但是行業(yè)內(nèi)的座次仍然穩(wěn)固，企業(yè)受到來(lái)自行業(yè)內(nèi)的沖擊也就相對(duì)比較小。

高端白酒企業(yè)的第三層保障，來(lái)自管理精細(xì)化可能帶來(lái)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率提升。

由于白酒行業(yè)強(qiáng)品牌性的特點(diǎn)，導(dǎo)致當(dāng)這個(gè)行業(yè)順風(fēng)順?biāo)畷r(shí)，頭部企業(yè)并不需要更高的經(jīng)營(yíng)效率，就可以通過品牌的碾壓，對(duì)弱品牌的企業(yè)構(gòu)成降維打擊。

在造紙、汽車、鋼鐵、輕工等許多行業(yè)中，經(jīng)營(yíng)效率就是生命線，企業(yè)之間幾乎是以刺刀見紅的狀態(tài)，在竭盡全力提高自己的經(jīng)營(yíng)效率。

因此，對(duì)于高端白酒企業(yè)來(lái)說(shuō)，當(dāng)行業(yè)步入低谷期時(shí)，通過提升經(jīng)營(yíng)管理，可以釋放比一般企業(yè)更多的潛力，從而在低谷期為企業(yè)帶來(lái)更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

什么時(shí)候買？

理解了高端白酒的行業(yè)基本面，作為投資者，我們就需要回答最后一個(gè)問題：什么時(shí)候買？

很遺憾，這個(gè)問題很難有一個(gè)確切答案。因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的投資決策，從來(lái)都不是由某個(gè)股票本身的估值決定的，而是由它的估值和其他股票的相對(duì)估值決定的。

也就是說(shuō)，在基本面完全一致的情況下，如果所有股票都是30倍市盈率，那么一個(gè)20倍市盈率的股票就是值得購(gòu)買的；但是如果所有股票都只有10倍市盈率，那么一個(gè)15倍市盈率的股票也就變得太貴了。

其次，對(duì)于高端白酒行業(yè)來(lái)說(shuō)，隨著其對(duì)應(yīng)的消費(fèi)場(chǎng)景緩慢變化，企業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率也會(huì)發(fā)生改變。投資者需要考慮這種可能的變化：也許今天以15倍市盈率買入，等過了兩年，股價(jià)沒變，但是市盈率變成了25倍，當(dāng)時(shí)還是買貴了。

所以，在考慮高端白酒的買入機(jī)會(huì)時(shí)，投資者需要考慮兩個(gè)因素：

別的企業(yè)估值如何，高端白酒企業(yè)的估值是否有相對(duì)更高的性價(jià)比？這種性價(jià)比的差異是否足夠顯著，以帶來(lái)足夠確定的相對(duì)優(yōu)勢(shì)？

如果高端白酒企業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率在未來(lái)下降到一個(gè)更低的水平，那么當(dāng)前的估值水平是否足夠低，能抵消這種回報(bào)率的下降？

當(dāng)投資者能對(duì)以上兩個(gè)問題找到確定答案時(shí)，我們就不難確定高端白酒的買入時(shí)機(jī)。

（作者系九圜青泉科技首席投資官。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）