非銀行金融│國泰君安證券研究小組

劉欣琦、謝雨晟、孫坤

劉欣琦 / 金融研究組負責人、非銀行金融行業(yè)首席分析師，從業(yè)12 年，中國精算師、精算師協(xié)會會員、清華大學經(jīng)管學院及中央財經(jīng)大學研究生校外講師，保險資管業(yè)協(xié)會特邀研究員，保險與精算四十人青年論壇成員。

代表研報 《： 強化資負聯(lián)動，回歸利潤“真實增長”——保險行業(yè)資產(chǎn)負債匹配專題報告》

《權(quán)益增量配置有空間，更偏好高股息策略——保險資金權(quán)益配置專題報告》

《負債成本拐點將至，利好緩解利差損風險——保險行業(yè)利差損風險系列報告之二》

《回歸客戶需求，老牌券商再啟航——中國銀河首次覆蓋報告》

2025年非銀金融投資圍繞兩條主線，一條是增量資金入市邏輯，看好通過并購重組提升綜合服務(wù)能力的券商、金融IT及投資端彈性更大的純壽險板塊；第二條主線是低利率環(huán)境下高股息資產(chǎn)的估值修復，主要是港股上市財險公司。

券商及金融IT板塊，改革進行，業(yè)績回暖

2024年前三季度，上市券商歸母凈利潤同比下降5.93%，除自營業(yè)務(wù)外，其他業(yè)務(wù)均同比負增長。盈利下降的事實似乎與市場預期在嚴監(jiān)管背景下盈利能力下降的預期相匹配。這使得市場此前僅把券商作為博弈政策的品種，對于資本市場投資端改革帶來券商盈利改善潛力的關(guān)注度不高。

展望2025年，我們認為，應(yīng)當重視當前圍繞投資端進行的資本市場改革的落地效果。此前市場對于投資端改革帶來的零售及機構(gòu)客戶將更多配置權(quán)益資產(chǎn)，及這部分增量資金進入資本市場后對券商盈利改善的預期不足。我們預計，2025年投資端改革相關(guān)政策的逐步落地，將帶來券商包括經(jīng)紀業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)以及自營業(yè)務(wù)等多項業(yè)務(wù)收入的同比增長。

而且，由于過去幾年資管行業(yè)的變化以及客戶認知水平的提升，使得零售和機構(gòu)客戶的需求相較以往發(fā)生了顯著的變化。這使得零售和機構(gòu)客戶對券商的專業(yè)化、綜合化等綜合服務(wù)能力提出了更高的要求。無論對于零售還是機構(gòu)業(yè)務(wù)，券商以往單純通過流量或單產(chǎn)品競爭優(yōu)勢就能實現(xiàn)盈利高速增長的時代已過。這就需要券商同步具備流量優(yōu)勢、專業(yè)化和多產(chǎn)品的綜合服務(wù)能力，頭部券商在過去幾年零售和機構(gòu)業(yè)務(wù)市場份額集中度逐步提升的趨勢，在2025年將得到進一步的強化。

預計2025年上市券商整體經(jīng)營業(yè)績持續(xù)向好，預計上市券商整體盈利增速將超過兩位數(shù)，其中，頭部券商市場份額集中度提升的趨勢仍將延續(xù)。

通過并購重組強化綜合服務(wù)能力的券商以及股價彈性更大的金融IT，是我們2025年從股票投資上更看好的方向。

保險板塊，財險重確定性，人身險重彈性

從2025年全年角度來看，我們非常看好上市財險公司的投資機會。頭部財險公司除了2025年承保盈利將迎來改善的基本面因素外，其高股息特征也將受益在低利率環(huán)境下的估值抬升機會。

預計財險公司2025年承保盈利的改善主要來自于三個方面：一是2024年異常的小額多次巨災(zāi)對財險板塊的承保盈利較大，這使得2025年承保盈利增長的基數(shù)壓力較?。欢擒囯U車均保費的持續(xù)回暖，受監(jiān)管政策變化的影響，此前車均保費增長承壓，隨著監(jiān)管政策影響的弱化，車均保費有望企穩(wěn)回升，這將驅(qū)動承保盈利的改善；三是經(jīng)濟環(huán)境的改善，將帶來非車險業(yè)務(wù)承保質(zhì)量的提升。

此外，上市頭部財險公司此前進行了充足的準備金計提，預計審慎的準備金政策為承保盈利穩(wěn)定提供了保障。預計頭部財險公司2025年盈利依然能實現(xiàn)穩(wěn)定增長。此外，頭部財險提供的穩(wěn)定分紅模式，也使得其作為資產(chǎn)的高股息特征延續(xù)。在低利率環(huán)境下，高股息特征將帶來股票估值的提升。

人身險方面，股債雙牛背景下，人身險公司2024年盈利實現(xiàn)超預期增長，從盈利歸因來看，金融資產(chǎn)的資本利得是支撐起2024年人身險利潤高速增長的主要原因。但我們也需要看到，低利率環(huán)境下，人身險公司的資產(chǎn)負債匹配問題成為影響其價值的關(guān)鍵因素。

展望2025年的人身險行業(yè)，如下樂觀因素的存在將緩解保險公司面臨的資負錯配壓力：其一，監(jiān)管持續(xù)引導保險負債成本的下行，預定利率下行和報行合一政策的執(zhí)行，確實對人身險公司負債成本的壓降起到了積極作用；其二，保險公司主動通過提升分紅險等產(chǎn)品的占比，降低了新增負債的剛性成本。

整體來看，盡管在低利率環(huán)境下，人身險公司確實存在一定程度的資負匹配壓力，但監(jiān)管政策及保險公司自主調(diào)整行為，也使其面臨的資負壓力比此前市場預期要小，從估值來看，此前市場對人身險公司的利差損壓力過度悲觀。

從保險股投資角度來看，兩類保險公司的投資機會更佳。第一類是投資端彈性更大的純壽險，這類公司利潤彈性更大，在權(quán)益市場出現(xiàn)上漲時盈利表現(xiàn)將顯著好于同業(yè)；第二類是通過優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)實現(xiàn)剛性成本下降或資產(chǎn)配置能力更強的上市公司，這類公司在低利率環(huán)境下，長期盈利的穩(wěn)定性更高。我們認為，在利率水平依然具有較大不確定性的情況下，第一類公司的投資機會更大，因此，市場增量資金入市也是這類公司投資機會的主要驅(qū)動力。