張曉燕（副教授），劉 云

一、引言

黨的二十大報告指出：“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務”。發(fā)展現(xiàn)代化經(jīng)濟，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，既是我國順利實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的迫切要求，也是我國經(jīng)濟發(fā)展的戰(zhàn)略目標。作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟大國，我國政府在國內(nèi)經(jīng)濟深化改革方面扮演著重要角色，為了實現(xiàn)社會治理目標，運用經(jīng)濟政策對經(jīng)濟運行和市場主體的行為模式進行調(diào)控。自2008年金融危機開始，政府提出并實施了一系列刺激經(jīng)濟、穩(wěn)定發(fā)展的密集政策，刺激經(jīng)濟向好發(fā)展的同時，順利引導經(jīng)濟增長由高速發(fā)展階段過渡為高質(zhì)量發(fā)展階段。這些政策有效緩解了我國經(jīng)濟發(fā)展過程中的種種問題，但也引發(fā)了較大的經(jīng)濟政策不確定性（李鳳羽和楊墨竹，2015）。尤其近幾年來，面對復雜多變的國際局勢、突發(fā)性公共衛(wèi)生事件的沖擊，政府通過對于宏觀經(jīng)濟狀況的把握，進行系列政策的調(diào)整來應對。這帶來了比以往更頻繁的政策調(diào)整，導致政策不確定性更大，不可避免地會對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生一定的負向影響。因此，識別經(jīng)濟政策不確定性對高質(zhì)量發(fā)展的作用機制，通過控制作用機制減弱這種負向影響，為企業(yè)應對經(jīng)濟政策變動提供思路，對促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有現(xiàn)實意義。

自高質(zhì)量發(fā)展概念提出以來，學者們從不同角度對其進行了界定。從宏觀角度，學者們認為高質(zhì)量發(fā)展不僅是經(jīng)濟高水平的發(fā)展，也是經(jīng)濟、生態(tài)、社會等各系統(tǒng)綜合性發(fā)展水平的提高（金碚，2018），并構建綜合評價指標體系來幫助理解高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)涵（章潤蘭和劉明慧，2022）。同時，一些學者從狹義的角度解讀，認為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展就是經(jīng)濟發(fā)展從“有沒有”轉(zhuǎn)變?yōu)椤昂貌缓谩保适墙?jīng)濟質(zhì)量發(fā)展水平的重要判斷標準，并采用全要素生產(chǎn)率衡量高質(zhì)量發(fā)展（劉秉鐮和秦文晉，2022）。目前，關于經(jīng)濟政策不確定性的相關研究主要集中在對投資、創(chuàng)新和生產(chǎn)等方面的影響上，而對于其與高質(zhì)量發(fā)展關系的研究較少，對于經(jīng)濟政策不確定性怎樣影響高質(zhì)量發(fā)展則缺乏必要的探索。本文以全要素生產(chǎn)率為切入視角，實證檢驗經(jīng)濟政策不確定性產(chǎn)生的經(jīng)濟后果，并重點分析兩者的作用機制。

作為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的基石，企業(yè)的成長與發(fā)展關乎高質(zhì)量發(fā)展的目標能否實現(xiàn)，而企業(yè)發(fā)展離不開金融的支撐。傳統(tǒng)金融存在著資金錯配、信息不對稱、門檻高、服務效率低等問題，導致其包容性差，難以有效緩解企業(yè)融資難的問題。因此，在信息不對稱的情況下，銀行等正規(guī)融資渠道對企業(yè)信貸有一定程度的限制，而商業(yè)信用則具有方便、易取得的優(yōu)勢，可以對正規(guī)金融起到補充作用（Nawadali等，2022），在企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展過程中起到資金供給與融通的作用。同樣地，財務柔性在企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整中發(fā)揮著重要作用，可以有效幫助企業(yè)應對政策沖擊。財務柔性是指公司以低成本獲得、重組融資的能力，或體現(xiàn)一個公司對其現(xiàn)金流或投資機會的意外沖擊做出有效反應的能力。更具體地說，財務柔性是指企業(yè)及時獲取或調(diào)整資源，抓住機會進行投資的能力，提供應對未來任何突發(fā)事件的彈性，有助于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，促進高質(zhì)量發(fā)展。在經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關鍵階段，作為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響因素，商業(yè)信用與財務柔性在“經(jīng)濟政策不確定性——企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”關系鏈條中是否會產(chǎn)生影響引發(fā)思考，能否利用商業(yè)信用、財務柔性來抵御企業(yè)所面臨的經(jīng)濟政策不確定性有待檢驗。

基于以上背景，本文基于2010 ～2021 年A 股上市企業(yè)面板數(shù)據(jù)，將經(jīng)濟政策不確性、商業(yè)信用、財務柔性以及企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展納入同一研究框架，識別經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響作用，從商業(yè)信用的供給與需求兩個角度探究兩者之間的中介機制，以期拓寬已有研究視角。

本文的邊際貢獻體現(xiàn)在以下方面：首先，將商業(yè)信用與財務柔性引入經(jīng)濟政策不確定性與高質(zhì)量發(fā)展之間關系的研究之中，探究了兩者之間的作用機制，豐富了高質(zhì)量發(fā)展相關的理論研究。其次，選擇微觀企業(yè)數(shù)據(jù)進行實證分析，與宏觀行業(yè)數(shù)據(jù)相比，分析經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)層面影響的經(jīng)濟后果不僅可以避免聚集偏差，而且可以直觀體現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性帶來的微觀影響，為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供新思路。

二、理論基礎與研究假設

（一）經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響

企業(yè)作為市場經(jīng)濟的主體，必然會受到經(jīng)濟政策的影響。不僅如此，由于經(jīng)濟政策調(diào)整頻繁，企業(yè)在理解和執(zhí)行政策時，或多或少摻雜了主觀臆斷，放大了經(jīng)濟政策不確定性的沖擊。同時，由于我國特殊的經(jīng)濟體制，政府與市場共同調(diào)控經(jīng)濟運行和資源配置，通過行業(yè)準入、價格管制等多種方式施加影響。例如，政府可干預國有企業(yè)管理人員和普通員工的招聘，限制民營企業(yè)進入特定領域和行業(yè)，政府的這種干預行為對市場活動參與者的影響表明，經(jīng)濟政策的微小變化也可能產(chǎn)生重大不確定性沖擊。

國外的一些學者發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性會加大資產(chǎn)和期權市場的波動性，提高融資成本，使得管理者厭惡風險，采取更保守的決策，從而抑制投資規(guī)模。Baker 等（2016）在研究經(jīng)濟活動不確定性影響的同時，構建了一個新的經(jīng)濟政策不確定性指標，并使用這個新指數(shù)檢驗了經(jīng)濟衰退后經(jīng)濟政策不確定性的上升對投資、招聘決策和消費支出產(chǎn)生的顯著負面影響?，F(xiàn)有研究集中在經(jīng)濟政策對宏觀經(jīng)濟增長和微觀企業(yè)投資的影響上，我國的許多研究者探究了經(jīng)濟政策不確定性對投資、創(chuàng)新和生產(chǎn)等方面的影響，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性不僅對企業(yè)投資效率產(chǎn)生“約束”“抑制”作用，還顯著抑制企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出，影響生產(chǎn)效率，阻礙企業(yè)發(fā)展的效率和質(zhì)量提升。

高質(zhì)量發(fā)展是指在實現(xiàn)經(jīng)濟增長的同時，提高經(jīng)濟和社會發(fā)展的質(zhì)量和效益，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級和可持續(xù)發(fā)展。它不僅關注經(jīng)濟增長的速度，更關注經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量，包括創(chuàng)新能力、產(chǎn)業(yè)結構、人力資本、環(huán)境保護等方面。楊偉民（2018）指出，高質(zhì)量發(fā)展是由經(jīng)濟增速放緩、經(jīng)濟增長動力向創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)出一種普遍觀察到的趨勢，即發(fā)展的重點從數(shù)量擴張轉(zhuǎn)向質(zhì)量提高。在評價高質(zhì)量發(fā)展時，Ma和Xu（2020）對黃河流域城市群和地級市高質(zhì)量發(fā)展進行了評價，同時，還有部分學者用高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)涵、社會主要矛盾的變化，以及經(jīng)濟、政治、社會、文化、生態(tài)等視角來衡量產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，比如農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、服務業(yè)。袁曉玲等（2022）構建了我國省域經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展投入產(chǎn)出指標體系，對省際經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展進行了測度和分析。這些研究的研究對象和實證領域主要集中在城市群或者省份，而本文以微觀企業(yè)的全要素生產(chǎn)率為切入視角，探究經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)容。

結合上述文獻的研究成果，經(jīng)濟政策不確定性在對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生作用的同時，對于微觀企業(yè)的影響也體現(xiàn)在創(chuàng)新、生產(chǎn)、銷售等方面。因此，本文提出以下假設：

H1：經(jīng)濟政策不確定性會對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生抑制作用。

（二）企業(yè)商業(yè)信用供給與商業(yè)信用融資的“橋梁”作用

商業(yè)信用是指，企業(yè)在同上下游企業(yè)進行購銷活動時因賒銷或預付而形成的一種借貸關系。孫浦陽等（2014）建議，企業(yè)可以將商業(yè)信用作為融資渠道，其對低金融環(huán)境下的企業(yè)作用更為明顯。對于發(fā)展中國家來說，商業(yè)信貸對國民經(jīng)濟特別是非國有經(jīng)濟的發(fā)展具有重要的支持作用。Liu（2017）研究了商業(yè)信用對A股上市公司融資的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)通過使用商業(yè)信用來避免融資約束，有利于企業(yè)的成長與發(fā)展。Zhang等（2018）發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲得的商業(yè)信用與研發(fā)投資顯著正相關，說明商業(yè)信貸促進了企業(yè)創(chuàng)新，幫助企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。商業(yè)信貸的獲取和提供不僅增加了企業(yè)技術創(chuàng)新數(shù)量，并顯著提高了其創(chuàng)新質(zhì)量，有助于企業(yè)突破融資約束、提高創(chuàng)新效率和質(zhì)量，對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展具有重大影響。

從需求的角度來看，企業(yè)通過商業(yè)信用融資可以減弱融資約束，獲得低成本的融資資金，促進企業(yè)的研發(fā)投入與技術創(chuàng)新，促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。同樣，通過商業(yè)信用融資可以向市場傳遞信用良好的信號，促使企業(yè)進行更多的信息披露，使得管理層在商業(yè)信用供給者監(jiān)管下不斷提高資產(chǎn)管理效率，提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。從供給角度來看，企業(yè)提供商業(yè)信用供給可以增加銷售量，增強市場競爭力，并提高企業(yè)的盈利能力和投資于產(chǎn)品開發(fā)的資金可用性。而且，企業(yè)生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)緊密聯(lián)系，供應鏈上的企業(yè)可以互相監(jiān)督，提供商業(yè)信貸的企業(yè)想要維持其產(chǎn)業(yè)鏈，必須保證其提供商品的獨特性，降低其產(chǎn)品的可替代性。因此，企業(yè)在這種危機感的驅(qū)使下，會積極進行技術創(chuàng)新，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。此外，通過提供商業(yè)信用，企業(yè)可以與交易對手建立良好的合作關系，提升市場競爭力，促進企業(yè)發(fā)展。

經(jīng)濟和金融改革以及經(jīng)濟體系的結構性調(diào)整給未來發(fā)展方向帶來了不確定性，并對經(jīng)濟和商業(yè)環(huán)境產(chǎn)生不利影響?，F(xiàn)有文獻表明，經(jīng)濟政策不確定性較高的時期，企業(yè)可能會更加保守，會減少經(jīng)濟中對資本的信貸需求，企業(yè)的資本支出和借款普遍大幅減少。政策的不確定性會提高資本成本，減少企業(yè)的招聘、生產(chǎn)和投資決策并顯著影響經(jīng)濟增長。從商業(yè)信用的供給來看，在經(jīng)濟政策不確定性較高的時期，借貸雙方的信息不對稱更加嚴重，更高的不確定性增加了未來現(xiàn)金流和市場回報的波動性。這種不確定性增加了不同金融市場的風險溢價，降低信貸可得性，降低企業(yè)效率和生產(chǎn)力，這可能對借款人償還債務的能力產(chǎn)生不利影響，并增加違約風險，因此，企業(yè)會降低提供商業(yè)信用的意愿。從商業(yè)信用融資的角度來看，當政策不確定性較高時，企業(yè)的融資需求會降低，企業(yè)借貸和資本支出通常會大幅下降，減少創(chuàng)新或者投資的意愿，最終影響經(jīng)濟增長。因此，經(jīng)濟政策的不確定性會降低商業(yè)信用融資需求與供給。

綜上所述，由于經(jīng)濟政策存在不確定性，企業(yè)更傾向于持有資金，而不是提供商業(yè)信用，同時，研發(fā)投入和創(chuàng)新投入的意愿減弱，不會進行商業(yè)信用融資。因此，可以預見經(jīng)濟政策不確定性的提高會使得企業(yè)的商業(yè)信用融資需求和供給均減少，影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展?；谝陨戏治?，本文提出以下假設：

H2a：商業(yè)信用供給在經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間發(fā)揮中介作用。

H2b：商業(yè)信用融資在經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間發(fā)揮中介作用。

（三）財務柔性的調(diào)節(jié)作用

財務柔性是指企業(yè)在面對環(huán)境動態(tài)變化時降低其所面臨的風險和有效利用金融資源的能力，它有助于重新配置企業(yè)資源，以調(diào)整和增加財務資源，是衡量風險承受能力的指標之一。財務柔性更高的企業(yè)有更多的機會進入資本市場，能夠以較低的成本籌集資本，以便為新的發(fā)展機會提供資金，即使在危機期間也是如此，其具有的“預防”“利用”兩種屬性可以更好地應對市場波動的不確定性，因此，企業(yè)所有者或管理者越來越關注財務柔性。

關于財務柔性與高質(zhì)量發(fā)展相關性的研究較少，溫繼錦（2023）認為，財務柔性提高了企業(yè)應對復雜多變市場環(huán)境的能力，增強了企業(yè)自身的競爭力，而全要素生產(chǎn)率體現(xiàn)的是資源利用效率，即如何在使用相同的人力、資本等生產(chǎn)要素的前提下，提高產(chǎn)出效率。企業(yè)具備財務柔性可以提高金融利用率，從而提升全要素生產(chǎn)率，進而促進高質(zhì)量發(fā)展。馬思超等（2022）則通過對企業(yè)研發(fā)活動的異質(zhì)性研究，發(fā)現(xiàn)財務柔性更高、發(fā)展前景更好的企業(yè)可以通過提升杠桿率、增大研發(fā)投入占比，從而更好地抓住投資機會，提高企業(yè)績效，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

因此，財務柔性更高的企業(yè)在面對經(jīng)濟政策不確定性的沖擊時，可以更快地做出反應，調(diào)整資產(chǎn)和負債結構以適應經(jīng)濟政策的變化，更好地控制成本，降低財務風險，提高企業(yè)競爭力，進而緩解經(jīng)濟政策不確定性對高質(zhì)量發(fā)展的負向影響?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設：

H3：更高的財務柔性能夠削弱經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的負向作用。

三、模型構建

（一）數(shù)據(jù)來源

本文基于2010 ～2021 年A 股上市公司面板數(shù)據(jù)，探究了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響。企業(yè)微觀層面數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)使用Baker等（2016）創(chuàng)建的指數(shù)，該指數(shù)按月度公布。

同時，為了保證數(shù)據(jù)的真實可靠性以及結果的穩(wěn)健性，本文構建非平衡面板數(shù)據(jù)，并將選取的樣本數(shù)據(jù)進一步篩選：剔除金融類企業(yè)；刪除ST、?ST類和退市公司；刪除不連續(xù)或嚴重缺失重要數(shù)據(jù)的企業(yè)。經(jīng)過上述篩選，共獲得12210個觀測值。

（二）變量說明

1.被解釋變量。高質(zhì)量發(fā)展（TFP）。本文參考段姝等（2022）的研究，采用全要素生產(chǎn)率衡量企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。全要素生產(chǎn)率的計算方法主要有5 種，本文使用按LP 法計算的TFP 作為被解釋變量，并使用按OLS法計算的TFP進行穩(wěn)健性檢驗。

2.解釋變量。經(jīng)濟政策不確定性（EPU）。為了測量我國的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，Baker 等（2016）對《南華早報》中有關經(jīng)濟政策不確定性的文章進行識別、整理，構建了經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，并提供了大量證據(jù)證明構建該指數(shù)的方法及其有效性，該指數(shù)也廣泛應用于學術研究和政府決策。本文使用該指數(shù)作為衡量經(jīng)濟政策不確定性的指標，并參考李增福等（2022）的研究，對當年12個月的指數(shù)取算術平均數(shù)并除以100。同時，本文使用Davis等（2019）利用《人民日報》和《光明日報》構建的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)進行穩(wěn)健性檢驗。

3.中介變量。商業(yè)信用供給（CCS）。借鑒陳勝藍和劉曉玲（2018）的研究，本文使用（應收賬款+應收票據(jù)+預付賬款）/總資產(chǎn)作為商業(yè)信用供給的衡量指標。商業(yè)信用融資（CCF）。借鑒潘越等（2022）的研究，使用（應付賬款+應付票據(jù)+預收賬款）/總資產(chǎn)作為商業(yè)信用融資的衡量指標。

4.調(diào)節(jié)變量。財務柔性（FF）。目前還沒有一個被廣泛接受的衡量財務柔性的指標，現(xiàn)有研究主要采用單指標、多指標或多指標組合的方法來衡量財務柔性。使用單一指標法時，常使用現(xiàn)金持有量或債務能力衡量公司的財務柔性；使用多指標組合法時，常用財務杠桿和現(xiàn)金持有量的組合評估財務柔性。本文參考曾愛民和魏志華（2013）的研究，采用現(xiàn)金柔性和負債融資柔性之和來衡量財務柔性。

5.控制變量。為了提高經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實證結果的科學性，本文對可能影響實證結果的財務及治理層面的變量進行了控制。其中，財務層面的控制變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、現(xiàn)金流比率（Cashflow），治理層的控制變量包括獨立董事比例（Indep）、董事會規(guī)模（Board），其他控制變量還包括是否國有企業(yè)（SOE）。

具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構建

為了驗證經(jīng)濟政策不確定性與高質(zhì)量發(fā)展之間的關系，本文構建控制行業(yè)與時間的雙向固定效應模型進行實證分析。

首先，驗證經(jīng)濟政策不確定性對高質(zhì)量發(fā)展的影響：

其次，檢驗經(jīng)濟政策不確定性對商業(yè)信用的影響：

再者，檢驗商業(yè)信用發(fā)揮的中介作用：

最后，構建調(diào)節(jié)效應模型驗證財務柔性發(fā)揮的作用：

其中：i、t分別表示個體和年份，δ表示行業(yè)固定效應，η表示時間固定效應，μ表示誤差項。被解釋變量TFP 是企業(yè)全要素生產(chǎn)率，利用其衡量企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；解釋變量EPU 代表經(jīng)濟政策不確定性，用經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)衡量；CCS、CCF 分別代表商業(yè)信用供給和商業(yè)信用融資；FF 代表調(diào)節(jié)變量，表示財務柔性；Controls代表本文選取的控制變量。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2展示了變量的描述性統(tǒng)計結果。由表2可知，企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（TFP）的均值為8.374，標準差為1.040，最大值、最小值分別為13.18、4.612，排除極端值的存在。經(jīng)濟政策不確定性（EPU）的均值為3.774，標準差為2.34，相對較大，代表經(jīng)濟政策不確定性波動較大。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）基準回歸

基準回歸結果如表3 所示。由第（1）列結果可知，經(jīng)濟政策不確定性的系數(shù)在1%的水平上負向顯著，即經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展有負向影響，抑制高質(zhì)量發(fā)展，驗證了H1。為了減弱內(nèi)生性的影響，進一步檢驗結果的穩(wěn)健性，本文將經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)滯后一期再進行回歸，結果如表3 第（2）列所示，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的系數(shù)仍在1%的水平上負向顯著，再次驗證了H1。同時，從控制變量來看，所選取控制變量的系數(shù)半數(shù)以上在1%的水平上顯著，證明選取的控制變量較為合理。

表3 基準回歸

（三）商業(yè)信用供給與融資的中介效應檢驗

參考溫忠麟和葉寶娟（2014）的研究，使用逐步回歸法檢驗中介效應是否存在，具體的回歸結果如表4所示。

表4 中介機制檢驗

首先，由表4第（1）列可知，解釋變量系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展起著負向影響作用，經(jīng)濟政策不確定性的提高阻礙企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；其次，進行商業(yè)信用供給同經(jīng)濟政策不確定性的檢驗，由表4 第（2）列可知，經(jīng)濟政策不確定性通過了5%水平上的顯著性檢驗且系數(shù)為負，說明經(jīng)濟政策不確定性降低了企業(yè)的商業(yè)信用供給；最后，將經(jīng)濟政策不確定性、商業(yè)信用供給和企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展納入統(tǒng)一方程回歸，由表4 第（3）列可知，經(jīng)濟政策不確定性的系數(shù)在1%的水平上負向顯著，商業(yè)信用供給的系數(shù)在1%的水平上正向顯著，說明商業(yè)信用供給的提高有利于緩解經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的負向影響。綜合逐步回歸法結果可知，商業(yè)信用供給具有中介效應，驗證了H2a，檢驗了商業(yè)信用供給的“橋梁”作用。經(jīng)濟政策不確定性通過降低企業(yè)的商業(yè)信用供給抑制高質(zhì)量發(fā)展，提高商業(yè)信用供給可以削弱兩者的負向關系。

由表4第（4）列可知，解釋變量系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展起著負向影響作用；由表4 第（5）列可知，商業(yè)信用融資的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明經(jīng)濟政策不確定性降低了企業(yè)的商業(yè)信用融資；由表4 第（6）列可知，經(jīng)濟政策不確定性的系數(shù)在5%的水平上負向顯著，商業(yè)信用融資的系數(shù)在1%的水平上正向顯著，表明商業(yè)信用融資的提高有利于緩解經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的負向影響，證明了商業(yè)信用融資在經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間具有中介作用，驗證了H2b。經(jīng)濟政策不確定性通過減少企業(yè)的商業(yè)信用融資抑制高質(zhì)量發(fā)展，企業(yè)增加商業(yè)信用融資可以削弱兩者的負向關系。

（四）財務柔性的調(diào)節(jié)效應檢驗

除了中介效應檢驗，本文還進行了調(diào)節(jié)效應檢驗，并假設財務柔性對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關系起調(diào)節(jié)作用，在基準回歸的基礎上加入財務柔性這一調(diào)節(jié)變量以及經(jīng)濟政策不確定性與財務柔性的交互項。本文參考曾愛民和魏志華（2013）的研究，采用現(xiàn)金柔性和負債融資柔性之和來衡量財務柔性，并使用三種加權方法，獲得財務柔性指數(shù)FF1、FF2、FF3。調(diào)節(jié)效應回歸結果如表5所示。

表5 調(diào)節(jié)機制檢驗

如表5 所示，F(xiàn)F1、FF3 交互項系數(shù)在1%的水平上正向顯著，F(xiàn)F2交互項系數(shù)在5%的水平上正向顯著，表明在經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關系中，財務柔性發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)作用，緩解了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展帶來的負向影響，驗證了H3。

（五）穩(wěn)健性及內(nèi)生性檢驗

1.替換被解釋變量。本文選擇按OLS法計算的全要素生產(chǎn)率替換按LP 法計算的全要素生產(chǎn)率進行穩(wěn)健性檢驗。由表6第（1）列結果可知，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間仍是負向相關關系，證實了結果的穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性及內(nèi)生性檢驗

2.替換解釋變量。本文使用Davis 等（2019）利用《人民日報》和《光明日報》構建的另一個指數(shù)EPU1 替換解釋變量進行穩(wěn)健性檢驗。由表6第（2）列可知，解釋變量的估計系數(shù)保持顯著，系數(shù)波動范圍不大，正負符號沒有變化，進一步證實了實證結果的穩(wěn)健性。

考慮到內(nèi)生性問題，本文使用△EPU 作為工具變量，通過兩階段最小二乘法（2SLS）對模型進行重新估計。表6第（3）列為第一階段的回歸結果，工具變量與經(jīng)濟政策不確定性顯著相關，滿足工具變量相關性要求。第（4）列是第二階段回歸結果，經(jīng)濟政策不確定性在1%的水平上對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生顯著負向影響。同時，還使用了傾向得分匹配法（PSM）來解決內(nèi)生性問題，將經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)按照中位數(shù)進行區(qū)分，大于中位數(shù)的設置為虛擬變量1，反之則為0，采用半徑匹配法進行匹配后再進行回歸。如表6第（5）列所示，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間仍然為顯著負向關系。

五、進一步研究：異質(zhì)性檢驗

（一）產(chǎn)權性質(zhì)異質(zhì)性

上文初步探討了經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展間的“橋梁”——商業(yè)信用供給和融資的作用，并發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性通過影響企業(yè)的投融資決策來影響高質(zhì)量發(fā)展，而企業(yè)的投融資決策又關系著企業(yè)融資約束問題。相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)因其獨特的地位和企業(yè)性質(zhì)，往往具有更高的信貸可得性，所面臨的融資約束程度更輕。因此，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的負向作用在非國有企業(yè)中更顯著，兩者關系在產(chǎn)權性質(zhì)方面存在差異性。本文將總樣本分為國有、非國有企業(yè)兩組，分別進行回歸，結果如表7所示。表7 第（1）、（2）列結果表明，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的負向影響在非國有企業(yè)中更顯著，在國有企業(yè)中兩者關系不顯著，驗證了異質(zhì)性的存在。

表7 異質(zhì)性檢驗

（二）行業(yè)異質(zhì)性

制造業(yè)是我國行業(yè)分類中的重要大類，是經(jīng)濟發(fā)展的重要動力。由于制造業(yè)的生產(chǎn)流程涉及原材料采購、零配件制造、設備組裝等多個過程，因此相比于其他行業(yè)，制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)流程更為復雜，更容易受到不確定性因素的影響，受到經(jīng)濟政策不確定性的沖擊更大?；谝陨嫌懻?，按照中國證監(jiān)會2012 年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》，本文選定行業(yè)類型為C（制造業(yè)）開頭的一組企業(yè)樣本與一組非制造業(yè)企業(yè)樣本，分組進行回歸，結果如表7 所示。表7 第（3）、（4）列顯示了行業(yè)異質(zhì)性的回歸結果，顯然，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的負向影響在制造業(yè)中更顯著，驗證了行業(yè)異質(zhì)性的存在。

（三）地區(qū)法治水平異質(zhì)性

不同地區(qū)的制度環(huán)境有所不同，它們不可避免地影響經(jīng)濟發(fā)展和政策實施。法治水平越高，政府發(fā)揮的服務型作用越多，政務越公開透明，越可以提高經(jīng)濟政策的精準性和可執(zhí)行性。高質(zhì)量的政府服務和經(jīng)濟治理能力可以降低經(jīng)濟政策中的不確定性，減少經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的沖擊。因此，為了衡量地區(qū)法治水平的高低，本文參考劉媛媛等（2021）的研究，以王小魯?shù)龋?017）編制的市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境水平指數(shù)作為法治水平（Law）的衡量變量，并使用指數(shù)的均值作為劃分標準，將地區(qū)法治水平高于均值的企業(yè)作為一組、低于均值的企業(yè)作為另一組進行回歸，結果如表7 所示。由表7 第（5）、（6）列結果可知，法治水平較低地區(qū)的企業(yè)，其高質(zhì)量發(fā)展受經(jīng)濟政策不確定性的影響更大，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響在地區(qū)法治水平方面存在異質(zhì)性。

六、結論及建議

本文以A 股上市公司為樣本，研究經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響及其作用機制，結論如下：首先，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展有著負向影響，商業(yè)信用供給和商業(yè)信用融資在兩者之間發(fā)揮“橋梁”作用，增加商業(yè)信用供給和融資均可以緩解經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的抑制作用，從而減弱經(jīng)濟政策不確定性的負面效應；其次，財務柔性對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的相關性具有正向調(diào)節(jié)作用，財務柔性較高可以減弱經(jīng)濟政策不確定性對高質(zhì)量發(fā)展的負向作用；最后，從異質(zhì)性的角度來看，兩者的關系在不同行業(yè)、企業(yè)性質(zhì)以及地區(qū)法治水平中具有異質(zhì)性，國有企業(yè)、非制造業(yè)企業(yè)以及高法治水平地區(qū)的企業(yè)所受的負向影響更小。

基于上述研究結論，本研究提出以下對策建議：

第一，面對經(jīng)濟政策的不確定性，企業(yè)應該注重根據(jù)經(jīng)濟政策變化調(diào)整自身的風險管理和投融資決策，提升內(nèi)部控制質(zhì)量，善用財務柔性，平衡投融資的安全性、流動性和盈利性。不同性質(zhì)或者行業(yè)的企業(yè)受到經(jīng)濟政策不確定性的影響程度是不同的，甚至地區(qū)法治水平不同也會產(chǎn)生差異化影響。因此，受到經(jīng)濟政策不確定性沖擊更強的企業(yè)應增強抵御風險的能力來應對政策波動，如適當提高自身財務柔性和內(nèi)部控制水平。

第二，從政府角度來看，政策變動長期來看可能有利于提高經(jīng)濟增長質(zhì)量、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構，同時政府還需警惕短期內(nèi)經(jīng)濟政策不確定性對經(jīng)濟的負面影響，注重提高經(jīng)濟政策的透明性、平滑性、一致性和可執(zhí)行性，建立政策實施緩沖期，促使企業(yè)更好地適應政策的波動。同時，提升資源配置效率，提高企業(yè)的信貸可得性，降低信息不對稱程度，提高信貸資源配置效率，進一步鼓勵技術創(chuàng)新和協(xié)調(diào)發(fā)展。此外，在經(jīng)濟政策不確定性沖擊增加時，對受負向影響的民營企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)給予更多關注，提供政策幫扶或優(yōu)惠政策，促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。