彭 宇

（青島科技大學(xué)）

引言

受經(jīng)濟(jì)環(huán)境和“房住不炒”政策的影響，我國(guó)商品住宅銷(xiāo)售面積增速放緩，房地產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)率下滑，加之“三條紅線(xiàn)”的頒布，讓房地產(chǎn)企業(yè)融資更為困難，多家房地產(chǎn)企業(yè)遭遇流動(dòng)性危機(jī)。中國(guó)恒大（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“恒大”）受此影響，利潤(rùn)率下降，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)所創(chuàng)造的凈現(xiàn)金流狀況不佳，持續(xù)為負(fù)數(shù)，卻累計(jì)高分紅693.32億元，分紅資金主要來(lái)源于籌資活動(dòng)，具有典型的龐氏分紅特征。本文從自由現(xiàn)金流的角度對(duì)恒大龐氏分紅行為進(jìn)行界定，分析龐氏分紅對(duì)恒大財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生的影響，最后提出相應(yīng)的監(jiān)管建議。

一、概況

（一）公司概況

恒大于1996年在廣州成立，是一家注冊(cè)地位于開(kāi)曼群島、在港交所主板上市的上市公司。最初憑借“小面積、低價(jià)格、低成本”的策略迅速搶占市場(chǎng)。1999年，恒大在廣州房企中脫穎而出，進(jìn)入廣州地產(chǎn)前10強(qiáng)。2002年，企業(yè)品牌和實(shí)力突飛猛進(jìn)，成為廣州最具競(jìng)爭(zhēng)力的房地產(chǎn)企業(yè)。2006年開(kāi)始，公司布局全國(guó)，將業(yè)務(wù)鋪到全國(guó)20多個(gè)主要城市，項(xiàng)目從2個(gè)增加到50多個(gè)，躋身中國(guó)房企20強(qiáng)。2009年，公司成功在香港上市，一度成為港股市值最高的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)。2016年，恒大躋身世界500強(qiáng)，并成為全球市值最高的房地產(chǎn)企業(yè)。2022年恒大遭遇流動(dòng)性危機(jī)，恒大系板塊停盤(pán)。2023年恒大復(fù)盤(pán)，重振旗鼓。

（二）股本結(jié)構(gòu)概況

在恒大的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，第一大股東是許家印，通過(guò)其全資持有的鑫鑫（BVI）有限公司間接持有恒大70.78%的股權(quán)。丁玉梅（許家印妻子）通過(guò)其全資持有的Yaohua Limited公司間接持有恒大5.98%的股份，許家印夫婦合計(jì)持有恒大76.76%股份。其第二大股東為劉鑾雄、陳凱韻夫婦，兩人合計(jì)持有恒大8.85%股份。另外，集團(tuán)的多名董事通過(guò)股權(quán)激勵(lì)的方式共持有恒大0.46%股份，共計(jì)6037萬(wàn)股。這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使恒大的股東大會(huì)產(chǎn)生“一言堂”局面。

（三）龐氏分紅概念

龐氏分紅的定義由龐氏騙局延伸而來(lái)，龐氏騙局是一項(xiàng)金融詐騙活動(dòng)，其表現(xiàn)為活動(dòng)組織者以高回報(bào)、低風(fēng)險(xiǎn)為誘餌，吸引投資者投入資金，以新投資者的資金來(lái)支付之前投資者的回報(bào)，并以此不斷循環(huán)?；诖搜由斐鳊嬍戏旨t，主要表現(xiàn)形式是分紅的現(xiàn)金全部（或部分）來(lái)源于債務(wù)資本或權(quán)益資本的本金，并非來(lái)源于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生并積累下的自由現(xiàn)金，恒大分紅的現(xiàn)金全部來(lái)源于債務(wù)資本，符合龐氏分紅的定義。

二、案例概述

（一）恒大龐氏分紅的界定

從表1中可以看出，恒大多年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)，僅2009年、2018年和2020年帶來(lái)了正的凈現(xiàn)金流。其次是恒大的投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量?jī)H2015年為正值，其余年份均為負(fù)值。2009—2020年累計(jì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-2 291.09億元、-3 386.70億元、7 609.63億元。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)均無(wú)法為企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金凈流入，高額股利政策還會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流出，顯而易見(jiàn)該現(xiàn)金流出只能源自籌資活動(dòng)，即籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為恒大的高額現(xiàn)金股利政策提供了資金支付。

表1 恒大2009—2020年現(xiàn)金流量?jī)纛~

如圖1，將籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入項(xiàng)目拆解后可以發(fā)現(xiàn)，借款籌資占比最高，以2019年為例，新增借款金額達(dá)到4971億元，占籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入總額的82%。2009—2020年間，每年新增借款產(chǎn)生的現(xiàn)金流入均占到籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入的一半以上，有些年份甚至接近九成。恒大的現(xiàn)金分紅依靠籌資活動(dòng)，而籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入絕大部分依靠借債的方式。因此，本文認(rèn)為恒大“借錢(qián)”分紅的行為符合“龐氏分紅”行為。

圖1 恒大籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入項(xiàng)目細(xì)分

（二）恒大股利政策

恒大2009—2020年歷年股利分配情況如圖2所示，十二年間共實(shí)施了11次現(xiàn)金股利政策，現(xiàn)金分紅總額共計(jì)693.32億元，累計(jì)股利支付率高達(dá)45.62%。其中僅2016年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅，根據(jù)年報(bào)披露可知，2016年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅的原因?yàn)椋涸撃甓燃瘓F(tuán)處于分拆重組時(shí)期，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見(jiàn)問(wèn)題與解答修訂》第十條規(guī)定，暫不派發(fā)當(dāng)年股息。但恒大向股東承諾，在分拆重組結(jié)束后，按2016年和2017年上半年凈利潤(rùn)的50%進(jìn)行派息。

圖2 2009—2020年中國(guó)恒大分紅數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)

三、龐氏分紅對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

（一）資金緊張，加劇流動(dòng)性危機(jī)

將籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~的一部分用于公司分紅，即相當(dāng)于把債權(quán)人的錢(qián)分給股東，這種用途顯然是違背了債權(quán)人的意愿，侵害了債權(quán)人的利益，使債權(quán)人的權(quán)益得不到保障，從而降低了債權(quán)人再次借錢(qián)給恒大的意愿。又由于房地產(chǎn)“三條紅線(xiàn)”的實(shí)施，讓恒大無(wú)法完全依靠銀行貸款和發(fā)債獲得資金，因此陷入流動(dòng)性危機(jī)成為必然。

其次，當(dāng)企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)性低時(shí)，若仍將大量的現(xiàn)金用于分紅，無(wú)疑會(huì)加劇流動(dòng)性危機(jī)。如圖3所示，恒大2009—2021年中期流動(dòng)資產(chǎn)總額不斷上升，2021年流動(dòng)資產(chǎn)總額為19 526億元，對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)進(jìn)行剖析后發(fā)現(xiàn)，恒大的流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)性并不高。

圖3 2009-2021年中期恒大流動(dòng)資產(chǎn)情況

如表2，將流動(dòng)資產(chǎn)剖開(kāi)來(lái)看，在恒大的流動(dòng)資產(chǎn)中，非限制存款及現(xiàn)金占流動(dòng)資產(chǎn)的比重變化波動(dòng)較大，2017年非限制存款僅162.94億元，占比僅1.07%。存貨則表現(xiàn)相反。存貨在流動(dòng)資產(chǎn)中的占比甚至超過(guò)了70%。由于行業(yè)特性不同，房地產(chǎn)行業(yè)的存貨種類(lèi)主要包括土地儲(chǔ)備、建筑物等長(zhǎng)周期資產(chǎn)，變現(xiàn)速度慢，流動(dòng)性較差。由此可以看出，恒大流動(dòng)資產(chǎn)的流動(dòng)性比較差。

表2 恒大流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)目細(xì)分

在公司流動(dòng)性差，不足以支撐巨額分紅的情況下，“強(qiáng)行”巨額分紅只會(huì)不斷消耗公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，使得恒大的資金鏈更加緊張，流動(dòng)性更差，面對(duì)巨額債務(wù)更無(wú)力償還，債務(wù)危機(jī)爆發(fā)也成為必然。

（二）償債壓力增加，加劇債務(wù)危機(jī)

籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流增加，帶來(lái)的必然結(jié)果就是負(fù)債和利息的增加。如圖4所示，2009—2021年中期恒大的負(fù)債不斷上升，從499億元增長(zhǎng)到19 507億元；每年已付利息也在不斷增加，從7億元增加到780億元。

圖4 2009—2021年恒大負(fù)債總額和已付利息情況

流動(dòng)比率是衡量企業(yè)短期償債能力的一種指標(biāo)，可以表明1元的流動(dòng)負(fù)債有多少流動(dòng)資產(chǎn)作為償債保障。如圖5所示，橫向?qū)Ρ葋?lái)看，恒大的流動(dòng)比率與萬(wàn)科、碧桂園整體走勢(shì)趨同，大小較為適中；但縱向?qū)Ρ葋?lái)看，恒大在2016年以前，流動(dòng)比率在1.5上下波動(dòng)，2016年以后，隨著流動(dòng)負(fù)債的增加，流動(dòng)比率也隨之下降，2021年流動(dòng)比率相比于2016年下降了0.28，說(shuō)明恒大的流動(dòng)負(fù)債靠流動(dòng)資產(chǎn)的保障程度在下降。

圖5 不同房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)比率對(duì)比

另外，由于行業(yè)特性不同，房地產(chǎn)行業(yè)的存貨種類(lèi)主要包括土地儲(chǔ)備、建筑物等長(zhǎng)周期資產(chǎn)，變現(xiàn)速度慢，流動(dòng)性較差。如圖6所示，在對(duì)比三家房地產(chǎn)企業(yè)存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的比例中，恒大的比例高于萬(wàn)科和碧桂園，2020年達(dá)到最高73.85%，說(shuō)明恒大的流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)性低于同規(guī)模的其他房地產(chǎn)企業(yè)。恒大雖然流動(dòng)比例高于萬(wàn)科和碧桂園，但是償債能力并不如萬(wàn)科和碧桂園。

圖6 不同房地產(chǎn)企業(yè)存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的比例

現(xiàn)金流量比率是以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~作為對(duì)流動(dòng)負(fù)債的保障，來(lái)衡量企業(yè)的償債能力。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~代替可償債資產(chǎn)存量，它代表了企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金的能力，一方面經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額克服了可償債資產(chǎn)未考慮未來(lái)變化及變現(xiàn)能力等問(wèn)題；另一方面通常支付債務(wù)的是現(xiàn)金。如圖7所示，恒大的現(xiàn)金流量比率一直處于行業(yè)較低水平，現(xiàn)金流量比率基本低于萬(wàn)科和碧桂園，僅2018年和2020年出現(xiàn)攀升，說(shuō)明恒大的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~難以保障流動(dòng)負(fù)債，因此恒大只能依靠“借新債還舊債”來(lái)維持企業(yè)現(xiàn)金流。

圖7 不同房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流量比率對(duì)比

通過(guò)流動(dòng)比率和現(xiàn)金流量比率來(lái)衡量恒大的償債能力，雖然流動(dòng)能力在房地產(chǎn)行業(yè)中處于中間水平，但是，其流動(dòng)資產(chǎn)中的存貨占比較大，短時(shí)間內(nèi)難以變現(xiàn)，且企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金的能力并不強(qiáng)。在此背景下，恒大仍然高額分紅，顯然加重了恒大的債務(wù)危機(jī)和流動(dòng)性危機(jī)，這種龐氏分紅政策顯然是有悖公司發(fā)展的，也是不可持續(xù)的。

（三）傳遞消極信號(hào)，引發(fā)不良市場(chǎng)反應(yīng)

1.短期市場(chǎng)反應(yīng)

本文采用短期事件研究法（Dailey Event Study），以恒大2013—2020年第一次選派股息的公告作為研究對(duì)象，探究資本市場(chǎng)對(duì)恒大集團(tuán)龐氏分紅股利政策這一事件產(chǎn)生什么樣的反應(yīng)，從而進(jìn)一步分析龐氏分紅對(duì)恒大集團(tuán)短期績(jī)效的影響。

如圖8所示，在公司發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)、市場(chǎng)環(huán)境較好的時(shí)期，即2013—2019年，高額的股利政策確實(shí)能夠?yàn)楹愦蠹瘓F(tuán)帶來(lái)超額收益，且短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)此會(huì)產(chǎn)生積極的正向反應(yīng)，這也印證了“信號(hào)傳遞理論”中闡述的觀點(diǎn)，即高額的股利能夠向資本市場(chǎng)傳遞良好的信號(hào)，也成為恒大集團(tuán)高派現(xiàn)的動(dòng)因之一。

圖8 2013—2019年累計(jì)超額收益率CAR_it變化

但是，如圖9所示，在企業(yè)面臨流動(dòng)性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)危機(jī)的期間，依然派發(fā)高額現(xiàn)金股利不能再為公司帶來(lái)超額收益，此時(shí)，市場(chǎng)會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利政策做出消極的、負(fù)面的反應(yīng)，同時(shí)也不能向資本市場(chǎng)傳遞良好的信號(hào)。

圖9 2020—2021年累計(jì)超額收益率CAR_it變化

2.長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)

龐氏分紅損害了債券人、供應(yīng)商等相關(guān)者的利益，加上財(cái)務(wù)惡化導(dǎo)致的商業(yè)匯票逾期，恒大經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)受影響，股價(jià)下降。從長(zhǎng)期股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，在2011年初到2016年末，恒大股價(jià)基本保持在5元上下；2017年恒大股價(jià)最高達(dá)到29.5元；2018年之后，恒大的股價(jià)開(kāi)始下降，股價(jià)最低跌至1.59元。股價(jià)的持續(xù)走低讓恒大難以再通過(guò)增發(fā)股份的方式繼續(xù)融資，融資渠道受限，最終加劇了流動(dòng)性危機(jī)，經(jīng)營(yíng)困難，股利政策難以持續(xù)。

龐氏分紅政策會(huì)損害公司的形象。作為房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)軍者之一，樹(shù)立良好的公司形象有利于增加投資者對(duì)恒大集團(tuán)的信心。但是龐氏分紅現(xiàn)象大大損害了債權(quán)人、供應(yīng)商及中小投資者的利益，從而影響公司信譽(yù)，降低了投資者的投資信心，也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值下降，也同樣是不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

四、建議

（一）增加債權(quán)人保護(hù)條款

監(jiān)管機(jī)構(gòu)可通過(guò)立法來(lái)保護(hù)債權(quán)人的權(quán)益。目前，我國(guó)《公司法》中包含保護(hù)債權(quán)人的條款，包括：公司財(cái)產(chǎn)不足以清償債務(wù)時(shí)，債權(quán)人主張未繳出資股東，以及公司設(shè)立時(shí)的其他股東或者發(fā)起人在未繳出資范圍內(nèi)對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)連帶清償責(zé)任的，人民法院應(yīng)依法予以支持；債權(quán)人請(qǐng)求董事、高管履行勤勉義務(wù)的責(zé)任；債權(quán)人請(qǐng)求認(rèn)定抽逃出資的權(quán)利；債權(quán)人請(qǐng)求過(guò)錯(cuò)受讓人承擔(dān)連帶責(zé)任的權(quán)利等。監(jiān)管機(jī)構(gòu)還可以繼續(xù)加強(qiáng)債權(quán)人限制資金用途條例進(jìn)行保護(hù)。

（二）加強(qiáng)關(guān)于現(xiàn)金股利政策信息披露

相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直在引導(dǎo)上市公司盡可能多地披露現(xiàn)金分紅相關(guān)信息。2012年5月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》，條款中明確要求上市公司應(yīng)在定期報(bào)告中詳細(xì)披露企業(yè)制定和執(zhí)行利潤(rùn)分配政策的相關(guān)信息。相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)還可以繼續(xù)出臺(tái)類(lèi)似規(guī)范文件，旨在使公司制定股利政策的流程更加規(guī)范化、合理化，使分紅信息更加具有可用性、可比性，同時(shí)也可讓更多投資者對(duì)公司的股利政策進(jìn)行監(jiān)督。

（三）推行“累計(jì)投票制度”選舉董事會(huì)成員

在我國(guó)，“一股獨(dú)大”的上市公司很多，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致控股股東擁有絕對(duì)的話(huà)語(yǔ)權(quán)，另外，由于董事會(huì)也是由股東大會(huì)產(chǎn)生，因此控股股東也能控制董事會(huì)?？毓晒蓶|可以主動(dòng)干涉董事會(huì)的決策，進(jìn)而侵害中小股東的利益。中小股東持有的股份較少，加之參與投票的中小股東比例低，加劇了控股股東侵害中小股東行為。

為優(yōu)化投票制度，保護(hù)中小股東的權(quán)益，公司可以在選舉董事會(huì)成員時(shí)，引進(jìn)“累計(jì)投票制度”，即每個(gè)股份持有者以其股份數(shù)與選舉人數(shù)作為其應(yīng)有的選舉權(quán)利，選舉者可以將這一定數(shù)量的權(quán)利集中或分散投票。