鄭磊

《貨幣從哪里來？》

（英）喬?！と鸢?柯林斯等著

朱太輝等譯

中信出版集團

2022年12月

在金融宏觀理論里，“貨幣銀行學”是一門重要課程，但是，現(xiàn)有的教材主要側(cè)重貨幣政策的實現(xiàn)過程，缺少對商業(yè)銀行角色和作用的細致深入分析，和銀行貨幣實踐活動有一定的差距，而且未能預測近二三十年發(fā)生的多次金融危機。

四位英國經(jīng)濟學者最近出版的《貨幣從哪里來？》，側(cè)重從商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的過程，講解整個貨幣體系架構(gòu)和作用。

這是與現(xiàn)有理論不一樣的視角，對一些傳統(tǒng)主流觀點提出了質(zhì)疑，令人耳目一新。

作者用更簡潔的術(shù)語描述了貨幣和銀行的功能，并回顧英國的實踐，查閱500多個央行、監(jiān)管機構(gòu)的文檔、手冊、指引和論文，構(gòu)建起一個全面準確理解現(xiàn)代銀行、貨幣體系的新框架。

新理論構(gòu)建

傳統(tǒng)貨幣銀行學認為是中央銀行創(chuàng)造了貨幣，而作者不同意這個說法，認為央行關(guān)注的是利率水平，而真正決定了經(jīng)濟體系中流通貨幣數(shù)量的是商業(yè)銀行。

為了作出這個判斷，作者就必須先審視和批判教科書中的信貸創(chuàng)造“貨幣乘數(shù)”模型。所以本書第一章就做了這個分析，并在此基礎(chǔ)上對貨幣創(chuàng)造過程給出了更準確的描述。

接著作者回到貨幣的本質(zhì)，否定了主流經(jīng)濟學認為貨幣是一種特殊商品的觀點，指出貨幣實際上體現(xiàn)了債權(quán)和債務(wù)的社會關(guān)系。因此貨幣本身并不需要有價值。

作者接著以英國央行和商業(yè)銀行發(fā)展過程為解剖對象，介紹了現(xiàn)代信用貨幣在英國的發(fā)展，分析了英格蘭銀行如何通過干預貨幣市場和銀行間直接交易來實施貨幣政策，從而改變利率。該書創(chuàng)造性地用購買力和流動性定義現(xiàn)代貨幣，進而闡述支付系統(tǒng)的運作、準備金的作用、銀行間同業(yè)結(jié)算及清算、現(xiàn)金和存款保險，以及央行通過貨幣政策對貨幣供給產(chǎn)生的影響。

這些構(gòu)成了其理論框架的核心內(nèi)容。該書還用這一理論對金融危機、量化寬松等進行了評論，指出監(jiān)管未能有效防止資產(chǎn)泡沫并最終阻止危機的原因，這部分也包括了對國際案例的研究。

該書也討論了財政政策和國際貨幣體系對國內(nèi)貨幣體系的影響，最后提出了一些有待繼續(xù)探討的問題，以及對貨幣和銀行體系進行改革的建議。

該書對貨幣數(shù)量公式的討論，對貨幣的定義，以及一些新的觀點，確實很有個性。比如，作者指出銀行創(chuàng)造新貨幣的能力，與其存放在央行的準備金數(shù)量關(guān)聯(lián)度很低。

經(jīng)濟中實物形式的現(xiàn)金占流通貨幣總量的比例不到3%，剩下都是商業(yè)銀行創(chuàng)造的貨幣。這和傳統(tǒng)貨幣銀行學給人們留下的印象截然相反。又如，作者認為資本充足率不能限制貨幣的創(chuàng)造，不一定能限制銀行資產(chǎn)負債表的擴張，對防范資產(chǎn)價格泡沫大體上是無效的。

而財政政策本身并不會導致貨幣供給的擴張，如果這些觀點正確，將影響到金融監(jiān)管、財政政策等多個方面的調(diào)整，為現(xiàn)代銀行體系帶來深遠影響。

現(xiàn)代銀行機制的探索

作者用通俗易懂的語言和例子解釋了央行和商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的過程，以及可能出現(xiàn)的各種情況。一個核心結(jié)論是法幣由國家提供信用背書，但貨幣的創(chuàng)造者主要是商業(yè)銀行。而且商業(yè)銀行在決定將貸款投入消費、購買現(xiàn)有資產(chǎn)還是生產(chǎn)性投資的決策中擁有很大權(quán)力。從這個角度說，商業(yè)銀行在宏觀經(jīng)濟活動中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。

為了更清晰地解釋貨幣創(chuàng)造過程，作者將貨幣分為中央銀行貨幣（準備金和現(xiàn)金）與商業(yè)銀行貨幣（主要是存貸款和少量現(xiàn)金）兩類。

貨幣創(chuàng)造過程也相應(yīng)分為由央行創(chuàng)造和商業(yè)銀行創(chuàng)造。政府通過發(fā)行債券籌資或政府債務(wù)貨幣化，是政府創(chuàng)造貨幣的主要途徑。而在歐盟和很多歐美國家，法律規(guī)定政府不能直接向央行借債，更不能發(fā)行新貨幣。政府支出超過稅收時，不能通過央行創(chuàng)造新貨幣來增加公共支出，因此，盡管仍有途徑間接獲得央行的資金支持，政府對貨幣政策的影響效果是有限的。從這個角度看，盡管有點特殊，政府其實也只是商業(yè)銀行的一類客戶。

作者指出在現(xiàn)代金融系統(tǒng)里，現(xiàn)金使用減少，削弱了存款準備金對商業(yè)銀行的約束作用，央行試圖控制的是利率水平而不是基礎(chǔ)貨幣，貨幣供應(yīng)實際上取決于借款人對銀行貸款的需求，而商業(yè)銀行通過發(fā)放貸款創(chuàng)造了廣義貨幣。人們在日常生活中已經(jīng)很少使用現(xiàn)鈔，大多數(shù)支付可以通過電子化方式進行結(jié)算。商業(yè)銀行通過發(fā)放貸款，比如提供透支便利，即便客戶沒有存款，也會有貨幣進入流通，這就是一個簡單的貨幣創(chuàng)造過程。

商業(yè)銀行只需要在央行有足夠的準備金用于銀行間賬戶清算，以及小部分現(xiàn)鈔供客戶想要的時候提取現(xiàn)金。銀行信貸規(guī)模和整個國家的貨幣供應(yīng)量取決于銀行和借款方的信心和動力。趨利避害的商業(yè)銀行和對經(jīng)濟前景抱有較差預期的企業(yè)，往往會造成實體經(jīng)濟的信貸收縮，而大量貨幣滯留銀行體系內(nèi)部，或參與投機性金融交易市場。

貨幣創(chuàng)造的主角從中央銀行轉(zhuǎn)移到商業(yè)銀行的過程，與貨幣的非現(xiàn)金化轉(zhuǎn)變過程密切相關(guān)，也和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中的金融業(yè)發(fā)展有關(guān)。

電子化支付形式已經(jīng)成為趨勢，多國央行正在推進數(shù)字法幣，經(jīng)濟活動中流通的現(xiàn)金越來越少，清算結(jié)算過程大部分不需要現(xiàn)金的移動，而是對會計賬目進行調(diào)整。

另外，一些發(fā)達經(jīng)濟體的金融行業(yè)規(guī)模越來越大，甚至出現(xiàn)了金融業(yè)獨大的情況，貨幣資金大量分流到金融交易活動中，而用于實體經(jīng)濟的創(chuàng)造GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）的貨幣資金大幅減少。在這種情況下，貨幣數(shù)量論所依賴的貨幣流通速度恒定假設(shè)已不成立，打破了宏觀貨幣指標與名義GDP之間的可預測關(guān)系，這是央行貨幣政策經(jīng)常失效的一個主要原因。

作者有針對性地提出了一個改進模型“分類信貸數(shù)量理論”，將用于創(chuàng)造GDP的貨幣分離出來，指出可以通過商業(yè)銀行的信貸創(chuàng)造，引導信貸流向生產(chǎn)性用途，實現(xiàn)非通脹性增長。當然，這樣做無疑也會減少金融市場泡沫的集聚。

重新審視融資政策導向、監(jiān)管、通脹與資產(chǎn)泡沫

作者在書中提到的兩個重要結(jié)論是，在現(xiàn)代經(jīng)濟中，貨幣供應(yīng)由信貸創(chuàng)造驅(qū)動，但信貸創(chuàng)造并非由信貸需求驅(qū)動。商業(yè)銀行并不僅僅是金融中介，作為貨幣供應(yīng)方，在金融資源配置中占據(jù)主動地位。

基于它們的風險偏好和業(yè)務(wù)模式，它們對依靠貸款方未來投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流的信貸需求不感興趣，導致對企業(yè)投資，尤其是中小企業(yè)投資的歧視。另一方面，作者認為從貨幣角度看，決定宏觀經(jīng)濟結(jié)果的主要因素是信貸供應(yīng)的數(shù)量而不是信貸價格，商業(yè)銀行對經(jīng)濟中新增貨幣的分配具有決定性影響。

作者支持對銀行信貸的投向進行指導和監(jiān)管，并列舉戰(zhàn)后許多東亞經(jīng)濟體，通過實施這種信貸指導機制，實現(xiàn)了經(jīng)濟高速增長。

實際上，中央銀行實施直接信貸管制的做法在歷史上并不鮮見，方法有信貸控制、信貸指引、信貸規(guī)劃、窗口指導或道義勸說等。如1912年德意志銀行、1920年代的美聯(lián)儲，以及二戰(zhàn)期間的日本和韓國央行，這些央行根據(jù)GDP增長目標測算所需的信貸數(shù)量，分配給不同類型的銀行和工業(yè)部門。

非生產(chǎn)性信貸確實需要加以控制，因為在銀行創(chuàng)造的信貸流向金融領(lǐng)域之外，各種金融工具和產(chǎn)品創(chuàng)新也衍生了龐大的影子銀行體系。這些在商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表之外的金融交易活動基本不受監(jiān)管，而且它們創(chuàng)造了大量貨幣，推高了資產(chǎn)價格通脹，孕育了銀行業(yè)危機。一個健康發(fā)展的經(jīng)濟體需要將創(chuàng)造的貨幣合理配置在生產(chǎn)和消費部門，以實現(xiàn)適度通脹的經(jīng)濟增長為目標。但是，二戰(zhàn)后堅持新古典經(jīng)濟學理論的央行放棄了這種干預做法，淡化央行干預信貸市場的重要性和效率。中國采取的窗口指導參考了日本做法，并成為主要貨幣政策工具之一。

經(jīng)濟史的證據(jù)表明，一個簡單的信貸指導機制加上對銀行體系的充分激勵和完善監(jiān)管，可以帶來穩(wěn)定高速的經(jīng)濟增長。作者認為這種增長具有可持續(xù)性，而且不會引發(fā)銀行業(yè)危機。筆者認為在史無前例的經(jīng)濟和金融危機之后，各國將轉(zhuǎn)向放棄過度放任的金融管理模式。盡管金融投機永遠都無法消除，新趨勢將是進一步限制投機者憑借貨幣創(chuàng)造的公共特權(quán)，來支持他們的投機性金融交易。

貨幣數(shù)字化帶來了兩大挑戰(zhàn)，貨幣雖然只是銀行賬戶和清算結(jié)算系統(tǒng)的數(shù)字，但仍需信用做支撐，這個信用通過何種方式體現(xiàn)是一個尚未有答案的疑問。

另外，隨著貨幣數(shù)字化的發(fā)展，監(jiān)管可以做到更精細準確，對信貸投向進行干預也將更容易實施。但是，如何不過度對銀行信貸進行指導，在尊重市場規(guī)律的同時，充分發(fā)揮金融在經(jīng)濟運行中必不可少的積極作用，仍是對政策制定者和監(jiān)管部門的一場大考。

（編輯：臧博）