王站杰（副教授/博士） 張雨嘉

（貴州財經大學工商管理學院 貴州貴陽 550025）

一、引言

近年來環(huán)境污染、生態(tài)破壞問題引起了國家對綠色低碳發(fā)展和生態(tài)文明建設的高度關注，相繼出臺了環(huán)境保護一系列政策和管理制度，制定了強化重點流域和區(qū)域污染治理的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略、環(huán)境友好型戰(zhàn)略、建設“美麗中國”的生態(tài)文明戰(zhàn)略等。同時，也在產業(yè)結構優(yōu)化、節(jié)能減排、生態(tài)環(huán)境多元治理等方面對企業(yè)提出了現實要求。由此可見，作為區(qū)域經濟發(fā)展引擎和社會穩(wěn)定助推器的企業(yè)更應樹立融入區(qū)域發(fā)展、積極履行社會責任的理念，協調生態(tài)環(huán)境保護與經濟增長、社會和諧的關系，將能源結構優(yōu)化、綠色技術研發(fā)等納入戰(zhàn)略規(guī)劃，以持續(xù)推動降碳減污。

解決環(huán)境問題成本高昂且需要使用本可用于投資增值項目的資源，無論是企業(yè)董事還是高管都更關注經濟績效增長而非環(huán)境績效，尤其是在面臨多項任務、多重目標和環(huán)境治理成本不確定時。因此，如何保障和激勵董事高管人員提升環(huán)保力度和增加環(huán)保投資、規(guī)避環(huán)境治理帶來的高風險問題亟待解決。董事高管責任保險（以下簡稱董責險）作為企業(yè)的一種風險規(guī)避機制逐漸成為學術界關注的焦點，它是為董事高管所購買的一種履職責任保險，可以轉移董事高管在履職時由于非主觀意愿的工作疏忽或由于不當行為而遭到利益相關者的索賠所面臨的訴訟風險。企業(yè)購買董責險后，董事高管作為保單的受益人可將環(huán)境治理風險轉移給保險公司，進而保障董事高管主動實施企業(yè)低碳綠色發(fā)展戰(zhàn)略。

基于以上邏輯，本文將董責險、風險承擔與企業(yè)環(huán)境績效納入同一理論分析框架，探討董責險能否助力企業(yè)有效履行環(huán)境責任，提升環(huán)境績效水平；驗證在不同風險承擔程度下，董責險對企業(yè)環(huán)境績效推動作用的差異性，并從產權性質、領導方式等異質性視角進一步檢驗了董責險對企業(yè)環(huán)境績效的促進作用在不同類型企業(yè)間的差別。本文的研究貢獻如下：一是不同于以往研究將企業(yè)環(huán)境績效作為單一要素的做法，本文將其測度衡量標準擴展至企業(yè)環(huán)境管理全過程，從過程視角構建環(huán)境績效評價指標，完善了企業(yè)環(huán)境績效的內涵與評價體系；二是創(chuàng)新性地分析了董責險對企業(yè)環(huán)境績效的影響，揭示了董責險在公司治理層面尤其是環(huán)境治理問題上所發(fā)揮的作用，豐富了董責險的理論研究范疇。三是闡明了風險承擔的調節(jié)作用，明晰了董責險和企業(yè)環(huán)境績效關系的作用邊界，拓展了風險承擔和環(huán)境績效的相關研究。

二、理論分析與研究假設

（一）董責險與企業(yè)環(huán)境績效

環(huán)境績效是衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力和污染控制能力的標準，是企業(yè)在產品生產流程和業(yè)務管理系統(tǒng)中進行環(huán)境保護和污染治理的具體體現。企業(yè)開展經濟活動會直接或間接地對生態(tài)環(huán)境產生不良外部性影響，為了克服環(huán)境污染和相應的生態(tài)價值損失，企業(yè)需要購買董責險來促進董事高管積極提升企業(yè)環(huán)境治理效能。激勵理論認為，董責險的“兜底效應”可以更好地激勵董事高管積極實施綠色發(fā)展戰(zhàn)略，增加綠色投資力度，更好地平衡經濟、環(huán)境與社會的關系。陳宇峰和馬延柏（2021）采用Probit 模型分析了2008—2017年我國能源上市公司的樣本數據，發(fā)現增加綠色投資能夠顯著改善企業(yè)的環(huán)境績效。Ryoo 等（2013）認為環(huán)境友好型企業(yè)可以提升所有利益相關者的滿意度。

代理理論認為董責險創(chuàng)新了企業(yè)的外部治理機制，將外部保險人納入到公司治理框架之中，對董事高管的具體行為進行監(jiān)督。此種治理機制提高了企業(yè)現代化治理程度，解決了公司治理中的結構性問題。同時，董事高管在履職時由于非主觀意愿的工作疏忽或由于不當行為而遭到利益相關者的索賠、訴訟風險也得到有效轉移，提高了董事高管對失誤的容忍度，且這種風險的轉移也有助于鼓勵董事高管開展符合企業(yè)長遠發(fā)展目標的綠色創(chuàng)新活動。Chang與Lin等（2018）研究得出投保董責險的企業(yè)內部控制標準更高、管理能力更強、治理水平更優(yōu)，尤其是在較高環(huán)境不確定性和家族企業(yè)背景下更為顯著；陳琪、柴繼帥（2021）也進一步證實了董責險能提升企業(yè)的技術創(chuàng)新水平和經營績效?；谝陨戏治?，本文提出如下假設：

H1：董責險能顯著提升企業(yè)環(huán)境績效。

（二）風險承擔的調節(jié)效應

風險承擔水平代表了董事高管對獲得預期高收益所愿承擔的傾向和代價。雖然董事高管需要冒險經營業(yè)務，但過度冒險和過度規(guī)避風險都可能威脅到企業(yè)的生存。探討風險承擔與董責險、環(huán)境績效之間的聯系，能更好地了解董事高管如何在經濟投資和環(huán)境投資之間分配稀缺資源?；谇熬袄碚摚钕慊ǖ龋?021）認為董事高管在面臨巨大壓力的情境下更偏好風險。董責險是一把“雙刃劍”，在為企業(yè)帶來環(huán)境績效和聲譽的同時，也會耗費企業(yè)的稀缺資源，在高風險承擔水平下不利于財務績效的提高。李媛媛等（2019）認為雖然企業(yè)投保了董責險，但董事高管不愿意承擔風險，就會選定某些科技程度低、實施周期短和風險小的項目，從而影響環(huán)境績效的質量。

基于投資風險的補償原理，有學者認為當風險承擔處在最佳水平時，關注環(huán)境績效的董事高管必須在不減少對非投資項目的承諾下增加風險承擔活動；當風險承擔水平較低時，董責險的引入能夠有效緩解董事高管在執(zhí)業(yè)過程中的壓力，鼓勵高管大膽投資節(jié)能減排活動，從而獲得可持續(xù)發(fā)展的競爭優(yōu)勢，改善企業(yè)的環(huán)境績效。然而當風險承擔水平較高時，為了保持經營的穩(wěn)健性，多數董事高管一般會選擇舍棄環(huán)境績效，從而降低自身風險。嚴星和張毅（2022）基于高能耗上市公司的實證研究得出企業(yè)風險承擔水平與環(huán)境績效負相關的結論?？傊?，當企業(yè)購買董責險后所面臨的風險由保險公司彌補時，保障了董事高管提升環(huán)境績效、樹立良好形象的強烈意愿，董事高管為履行環(huán)境責任、提高環(huán)境績效而承擔風險的意愿和容忍度就會被削弱，在一定程度上能夠調節(jié)董責險與環(huán)境績效之間的關系?；诖?，本文提出如下假設：

H2：企業(yè)風險承擔水平負向調節(jié)了董責險對企業(yè)環(huán)境績效的積極影響。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文選取2002—2021 年我國滬深A 股上市公司作為研究樣本，所選數據中董責險與環(huán)境績效為手工收集整理，其他數據均來源于國泰安數據庫、潤零環(huán)球數據庫和萬德數據庫。為了提高研究的穩(wěn)健可靠性，對數據進行了以下處理：（1）剔除ST 類和金融類企業(yè)；（2）剔除相關數據缺失或異常的企業(yè)；（3）將樣本數據進行了1%和99%的縮尾處理，進一步降低異常數據對分析結果的影響。通過上述篩選，本文共得到516家企業(yè)、9 512個有效觀測值。

（二）變量定義

1.自變量：董責險（INS）。本文借鑒周冬華等（2022）的研究方法，基于董事會會議公告和股東大會公告，手工整理企業(yè)購買董責險的數據，并設置董責險為虛擬變量。若確認企業(yè)當年購買了董責險則賦值為1，反之則賦值為0。

2.因變量：企業(yè)環(huán)境績效（EP）。國內外大多數學者都認為企業(yè)環(huán)境績效是一個多維度的概念，但是對于如何準確測量環(huán)境績效尚存爭議。本文參考丁勝紅等（2022）的研究思路，選取“是否披露企業(yè)環(huán)保理念”“是否披露企業(yè)的環(huán)保目標”“是否披露企業(yè)的環(huán)保制度體系等”“是否披露企業(yè)的三同時制度”等八個指標作為環(huán)境績效的衡量標準，若披露得1分，否則為0分。通過將八項指標累加計算求和，得到企業(yè)環(huán)境績效的分數。

3.調節(jié)變量：風險承擔水平（RISK）。經過對國內外相關文獻進行梳理發(fā)現，常用的企業(yè)風險承擔衡量指標主要包括：企業(yè)盈利波動性、凈資產收益率、資產負債率、股票回報波動性等。由于我國股票市場波動性較大，采用企業(yè)盈利波動性衡量企業(yè)風險承擔的方式在國內得到了廣泛應用。因此本文參考余明桂等（2013）的做法，以企業(yè)盈利波動性（ROA）作為企業(yè)風險承擔水平的衡量指標。

4.控制變量。借鑒多數學者的研究思路及研究主題所含變量之間的關系，本文選取了兩職合一（DUAL）、公司年限（AGE）、所有制結構（SOE）、資產負債率（LEV）、總資產增長率（TAGR）、獨董比例（IDO）等作為本研究的控制變量。

各變量定義如下頁表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型構建

為了探究董責險、風險承擔水平以及企業(yè)環(huán)境績效之間的關系，本文建立了模型1、模型2 用以檢驗上文所提假設是否成立。其中重點關注模型1中的b1、模型2中的b1以及b3的顯著性，若模型1 中的b1顯著為正則意味著引入董責險的企業(yè)環(huán)境績效更好；若模型2中的b3顯著為負，則代表風險承擔水平負向調節(jié)了董責險對企業(yè)環(huán)境績效的影響，假設1、2得到驗證。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示。其中企業(yè)環(huán)境績效的樣本均值為1.62，最大值為7，最小值為0，表明本文選取的9 512個樣本企業(yè)對環(huán)境保護和污染治理的重視程度不足，環(huán)境績效整體表現較差，不同企業(yè)之間的環(huán)境績效值存在較大差異。董責險的樣本均值為0.1，表明在樣本企業(yè)中僅有10%購買了董責險，可知我國上市公司的董責險投保率仍較低。風險承擔水平介于0 與0.25 之間，并未超過0.5，說明大多數樣本企業(yè)的風險承擔水平不高。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）共線性與相關性分析

在進行基準回歸之前，需對各變量進行共線性分析和相關性分析，由表3 可以看出大多數變量的相關性系數基本小于0.5，而方差膨脹因子（VIF）的最大值僅為1.29，且所有變量的VIF值均小于10，根據共線性的判斷標準，本文所選取的各變量之間不存在多重共線性問題。另外，董責險與企業(yè)環(huán)境績效之間的相關系數為0.170，風險承擔水平與企業(yè)環(huán)境績效之間的相關系數為-0.061，且都顯著相關，相關性分析結果初步支持了本文的理論假設。最后，本文使用Stata 15.1 軟件對樣本面板數據進行模型選擇，通過對OLS 回歸、固定效應和隨機效應模型的篩選和比較，由LR檢驗和Hausman 檢驗結果可知，樣本數據拒絕了OLS 回歸和隨機效應模型。因此，后續(xù)將使用固定效應模型展開實證分析。

表3 相關性及多重共線性分析

（三）多元回歸分析

1.董責險與企業(yè)環(huán)境績效。下頁表4為多元回歸分析結果匯總。由EP（1）列的回歸結果可知，在加入控制變量后董責險顯著正向影響企業(yè)環(huán)境績效（β=0.851，p＜0.01），假設1 得到了驗證。同時，在EP（3）列中加入調節(jié)變量之后，董責險仍顯著正向影響企業(yè)環(huán)境績效（β=1.041，p＜0.01），再次表明當企業(yè)購買了董責險作為一種風險規(guī)避機制后能有效降低企業(yè)的環(huán)境保護成本和風險，激勵董事高管積極實施低碳綠色發(fā)展戰(zhàn)略，從而提高企業(yè)的環(huán)境績效。

表4 多元回歸結果匯總表

2.風險承擔水平的調節(jié)作用。由EP（2）列中的回歸結果可知，在引入控制變量后風險承擔顯著負向影響企業(yè)環(huán)境績效（β=-0.811，p＜0.1），同時在EP（3）列中加入董責險與風險承擔水平的交互項之后，交互項仍顯著負向影響企業(yè)環(huán)境績效（β=-4.244，p＜0.05），表明企業(yè)風險承擔水平負向作用于企業(yè)環(huán)境績效且調節(jié)了董責險對企業(yè)環(huán)境績效的積極影響，即當企業(yè)購買董責險之后，企業(yè)風險承擔水平越高，則越會削弱董責險對企業(yè)環(huán)境績效的正向影響。即由于董責險和企業(yè)環(huán)境績效的非財務性、高風險性等，影響了董事高管人員的心理預判與戰(zhàn)略決策，從而造成對企業(yè)環(huán)境績效的抑制性，假設2得到了驗證。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結論的穩(wěn)健性，本文主要采取以下兩種方法進行穩(wěn)健性檢驗：首先，采用t-1 期的董責險與t 期的企業(yè)環(huán)境績效進行回歸分析，考慮引入董責險對于企業(yè)環(huán)境績效的跨期影響，結果見表5EP（4）列。董責險對企業(yè)環(huán)境績效的系數為0.338，在1%的水平上顯著，回歸結果與前文基本一致。其次，使用ESG 的E（Environment）指標因子代替環(huán)境績效再次進行回歸，結果見表5EP（5）列，此時董責險對企業(yè)環(huán)境績效的系數為3.984，在1%的水平上顯著，回歸結果與前文仍基本一致。鑒于此，無論是在滯后一期的情況下還是采用E（Environment）指標因子，董責險對其影響結果均基本一致，進一步證明了本文研究結果的穩(wěn)健性。

表5 穩(wěn)健性檢驗結果

五、拓展性分析

為了深層次地探究董責險對企業(yè)環(huán)境績效的影響，本文進一步分析了在不同產權性質、不同領導模式下的企業(yè)表現?？紤]到國有企業(yè)和民營企業(yè)在企業(yè)規(guī)模、投資主體、責任對象等方面都存在較大差異，且董事長和CEO是否兩職合一可能會引發(fā)不同的代理權問題，本文將產權性質（SOE）及兩職合一（DUAL）設置為虛擬變量，將樣本企業(yè)分為國有企業(yè)、民營企業(yè)和兩職合一、兩職分離四個組別，來探究在不同的企業(yè)性質或不同的領導權結構下，董責險對企業(yè)環(huán)境績效影響的差異性。

回歸結果如表6 所示，無論是在國有企業(yè)還是民營企業(yè)中，無論董事長和CEO 是否兩職合一，董責險對企業(yè)環(huán)境績效的正向影響均十分顯著，但是進一步比較董責險與企業(yè)環(huán)境績效的回歸系數可以發(fā)現：首先，在EP（6）列中董責險對企業(yè)環(huán)境績效的回歸系數分別為0.428 和0.290，說明相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)購買董責險會促進環(huán)境績效的優(yōu)化改進；其次，在EP（7）列中董責險對企業(yè)環(huán)境績效的回歸系數分別為0.656和0.379，說明在兩職合一情境下，能夠在一定程度上增進董責險影響企業(yè)環(huán)境績效的正向效應。

表6 拓展性分析結果

六、研究結論與啟示

（一）研究結論

本文選取了2002—2021 年我國滬深A 股上市公司的數據作為樣本，實證研究了董責險與企業(yè)環(huán)境績效之間的關系，得出以下結論：首先，董責險能顯著提升企業(yè)環(huán)境績效，表明企業(yè)購買董責險能夠有效降低其環(huán)境保護風險，鼓勵董事高管將更多的資源和精力投入到環(huán)境治理和綠色技術研發(fā)上，積極推進經濟、社會和生態(tài)效益的協調共融。其次，企業(yè)風險承擔水平負向調節(jié)了董責險對環(huán)境績效的影響，即企業(yè)風險承擔作為一種有效的資源，其水平越高，則越會削弱董責險對企業(yè)環(huán)境績效的正向影響。最后，無論是在國有企業(yè)還是民營企業(yè)中，無論董事長和CEO是否兩職合一，董責險對企業(yè)環(huán)境績效的正向影響均十分顯著。進一步討論發(fā)現，民營企業(yè)相較于國有企業(yè)，董責險對企業(yè)環(huán)境績效的正向影響更弱；兩職合一比兩職分離更能促進董責險對企業(yè)環(huán)境績效的正向影響。

（二）研究啟示

上述結論對提升企業(yè)環(huán)境績效具有以下實踐啟示：一是企業(yè)要由注重經濟績效向注重經濟、環(huán)境績效并重的經營理念轉變。錨定國家環(huán)境規(guī)制和當地經濟生態(tài)環(huán)境治理需求，加大環(huán)境治理力度，合作研發(fā)低碳綠色發(fā)展技術和改進生產工藝流程，最大程度地提高企業(yè)環(huán)境治理效率和質量；二是為了化解環(huán)境污染和主觀失誤所造成的風險，企業(yè)應該積極引入董責險，將其作為環(huán)境保護風險的一種規(guī)避機制。當環(huán)境規(guī)制要求企業(yè)承擔環(huán)境責任時，董事高管需要謹慎地將稀缺資源分配到各類生產經營活動中。董責險的引入能夠大大降低董事高管承擔環(huán)境治理的成本和風險，心無旁騖地實施多元化戰(zhàn)略目標，將企業(yè)的生態(tài)環(huán)境治理理念融入國家生態(tài)文明建設之中。