謝志華（教授/博導(dǎo)） 張宏亮（教授/博導(dǎo)）

（北京工商大學(xué)商學(xué)院 北京 100048）

一、引言

資本市場在國家經(jīng)濟發(fā)展中扮演著越來越重要的角色，而投資者保護是影響與促進資本市場發(fā)展的重要因素，也是資本市場監(jiān)管的基本價值取向。會計作為投資者保護的基礎(chǔ)性要素，發(fā)揮著重要的投資者保護功能，會計通過其結(jié)構(gòu)要素、作用路徑和作用機制，在不同目標層面發(fā)揮著投資者保護作用。

自Ball和Brown（1968）以來，會計信息質(zhì)量及其在資本市場中的經(jīng)濟后果測定是實證會計學(xué)中研究的核心問題之一。會計在維護公司運行秩序、提高公司契約有效性、降低公司代理成本、提升公司投資效率等方面發(fā)揮著基礎(chǔ)性信息與基礎(chǔ)性制度的功能。會計的投資者保護功能及機制很早就引起了西方學(xué)者的關(guān)注（如Watts，1977），隨著資本市場的發(fā)展，在會計環(huán)境變遷和會計內(nèi)在動力的推動下，會計目標從受托責(zé)任觀到?jīng)Q策有用觀，再到投資者保護觀逐漸演進（Levitt，1998；謝志華，2014）。投資者保護觀認為，在資本市場中，會計在投資者保護中發(fā)揮了相當(dāng)重要的功能（La Porta et al.，1998、2000；Bushman &Smith，2001；葛家澍、陳守德，2001；魏明海等，2007；陸正飛等，2007；謝志華等，2014），其具有定價和治理兩個方面的經(jīng)濟功能（Francis et al.，2004、2005；Bushman，2004；魏明海，2007），并通過這兩個功能發(fā)揮投資者保護作用。在此方面，積累了大量的研究文獻。然而，已有的研究結(jié)論大多來自于西方成熟的資本市場與制度環(huán)境，我國學(xué)界對于投資者保護的目標層次、要素體系、作用機制及作用效果缺乏系統(tǒng)性的研究，也未對投資者保護的會計需求予以足夠重視（姚文韻和崔學(xué)剛，2011），雖然一些學(xué)者試圖尋找會計發(fā)揮投資者保護功能的經(jīng)驗證據(jù)，但尚未獲得一致結(jié)論（曾穎和陸正飛，2006；李遠鵬和牛建軍，2007）。值得關(guān)注的是，對會計投資者保護功能的理論研究滯后于資本市場與公司治理對會計的現(xiàn)實需求（Sloan，2001），這限制了學(xué)術(shù)界對會計投資者保護功能的獨特結(jié)構(gòu)與特征的系統(tǒng)研究，制約了會計在完善公司治理、維護股東權(quán)益方面的功能，導(dǎo)致會計準則制定與會計監(jiān)管并未完全考慮資本市場運行與公司治理對會計的需求。

我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，需要跨越一些常規(guī)性和非常規(guī)性關(guān)口。資本市場中投資者保護面臨的一些制度環(huán)境，如制度變遷、大股東控制、股權(quán)二元結(jié)構(gòu)、國有股占優(yōu)等，這些特殊的制度語境需要構(gòu)建創(chuàng)新性的會計投資者保護機制框架，特殊的制度背景也會對會計發(fā)揮投資者保護的功能產(chǎn)生重要影響，從而產(chǎn)生不同的經(jīng)濟后果。本文基于我國特定的制度背景，探索投資者保護在會計層面的理論、構(gòu)成要素和實現(xiàn)機制，結(jié)合我國的制度背景建立針對上市公司基于會計的投資者保護評價框架和評價指數(shù)，并對評價結(jié)果進行分析。

二、會計與投資者保護的理論

（一）會計目標的演進：受托責(zé)任→決策有用→投資者保護

從國內(nèi)外研究來看，對財務(wù)會計目標的認識經(jīng)歷了不同的階段，學(xué)者對會計經(jīng)濟功能的內(nèi)涵有不同的理解與認識，基于不同的理解與認識，在實證領(lǐng)域也有不同的證據(jù)與發(fā)現(xiàn)，對于投資者保護及投資者保護的實現(xiàn)機制，學(xué)界也進行了一定的探索。

早期關(guān)于會計的目標以受托責(zé)任觀為主導(dǎo)，它源于中世紀歐洲莊園經(jīng)濟中貴族聘請管家管理莊園財務(wù)的經(jīng)濟活動（利特爾頓，1989），隨著所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，公司制度也得以深化和發(fā)展。在受托責(zé)任觀下，管理層是資本提供人（股東和債權(quán)）授權(quán)控制其部分財務(wù)資源的受托人，而財務(wù)報表就是提供給資本提供人便于評價管理層受托關(guān)系的報告（Beaver，1999）。會計學(xué)者井尻雄士（1975）是受托責(zé)任觀的代表人物和堅持者，他認為會計的目標就是向資源的提供者報告資源受托管理的情況，以歷史的客觀信息為主，著眼于財務(wù)會計的傳統(tǒng)角色，不考慮受托者如何理解并利用這些信息去制定什么決策，會計是“一個便于順利履行各利益集團之間的受托責(zé)任關(guān)系的系統(tǒng)”。自從美國會計學(xué)家Staubus（1952）提出會計目標是“提供對投資人決策有用的信息”后，決策有用觀逐漸被理論界和實務(wù)界所接受。決策有用觀的主要代表人物是羅伯特.N.安東尼（Robert N.Anthony）、羅伯特.T.斯普勞斯（Robert T.Spruse）、E.S.亨德里克森（E.S.Hendriksen）等，美國會計學(xué)會（AAA）和美國財務(wù)會計委員會（FASB）也是主要倡導(dǎo)者。該觀點認為，會計信息系統(tǒng)的根本目標就是為信息的使用者提供對他們決策有用的信息，著眼于財務(wù)會計的現(xiàn)代角色，強調(diào)會計信息系統(tǒng)在提供信息時，應(yīng)該考慮信息使用者可能的決策需要，信息使用者主要包括顯在的和潛在的投資者、信貸者、企業(yè)管理層和政府。

然而，在追求會計信息決策有用性的同時，盈余管理、會計丑聞等問題日益成為侵害投資者利益的最大殺手，會計準則制定機構(gòu)與資本市場監(jiān)管部門開始反思“一味追求會計信息決策有用性”是否恰當(dāng)，會計信息的評價觀念開始發(fā)生變化，由早期的“強調(diào)決策有用性的用戶需求觀”，逐漸演化為當(dāng)前“強調(diào)透明度的投資者保護觀”。

以美國前證監(jiān)會主席阿瑟萊維特（Arthur Levitt，1998）演講《數(shù)字游戲》為標志，投資者保護觀開始流行，安然事件發(fā)生后，投資者保護觀更是受到前所未有的重視。因為，在資本市場中，最重要的信息使用者就是股東即投資人，所謂保護他們的利益，最主要的就是向他們提供高質(zhì)量的、有助于其投資決策的信息（葛家澍、陳守德，2001）。正如La Poata 等（1998、2000）指出的，由于能為投資者行使相關(guān)權(quán)利提供所必需的信息，會計在投資者保護的有關(guān)制度中發(fā)揮了相當(dāng)重要的作用。探討會計對投資者保護的可能影響、影響的具體途徑以及兩者之間的相互作用等問題，既可從會計學(xué)角度發(fā)展投資者保護的研究，也有助于在投資者保護框架下進一步深化對相關(guān)會計問題的認識（Bushman and Smith，2001），會計的投資者保護觀點被逐漸接受。Francis 等（2003）使用投資者保護的框架，分析了財務(wù)會計信息在證券市場中的作用。魏明海等（2007）、陸正飛等（2007）、謝志華（2014）等認為，財務(wù)會計信息在投資者保護中具有重要作用，其主要通過股票定價、收益預(yù)測、降低資本成本和治理功能等發(fā)揮投資者保護作用。夏冬林（2015）認為，無論是決策有用觀還是受托責(zé)任觀，會計的功能都指向投資者保護。

（二）投資者保護觀下會計的功能：定價與治理

會計發(fā)揮投資者保護功能一般通過兩個方面來實現(xiàn)：定價功能和治理功能。資本市場的信息不對稱對投資者的潛在危害引發(fā)了投資者保護中需要解決的兩個主要問題：信息問題和代理問題（Healy&Palepu，2001）。按照Beaver（1989）的觀點，會計信息的最高目標是決策有用性，他認為決策有用性主要體現(xiàn)在兩點：一是估值有用性，即會計信息有利于投資者的估值決策，表現(xiàn)為會計信息的定價功能；二是契約有用性，即會計信息要有利于締約，特別是投資者和管理者之間的締約，表現(xiàn)為會計信息的治理功能。會計發(fā)揮定價功能主要表現(xiàn)在降低信息成本（Leuz，2003；Covrig et al.，2007）、降低信息不對稱水平（Bradshaw 等，2004；Francis et al.，2004；Brown & Hillegeist，2007）、降低權(quán)益資本成本（Gietzmann&Ireland，2005；Francis et al.，2005）等方面。會計的治理功能是會計信息契約有用觀的反映，基本目的在于緩解事后的信息不對稱程度，約束內(nèi)部人的機會主義行為，保護投資者獲取投資回報（魏明海等，2007）。

（三）會計的定價功能：權(quán)益估值與資本成本效應(yīng)

奧爾森（Ohlson，1995）、菲爾薩瑪和奧爾森（Felthama&Ohlson，1996）開創(chuàng)性地提出了一種基于賬面價值和未來收益的內(nèi)在投資價值模型，即F-O 模型，由此開創(chuàng)了直接利用會計信息進行資產(chǎn)定價的金融時代。此外，學(xué)者還發(fā)現(xiàn)其他會計信息對未來股票收益也具有較強的預(yù)測功能。同時，會計信息具有重要的資本成本效應(yīng)。在權(quán)益資本市場上，有研究表明穩(wěn)健性與預(yù)期的資本成本之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，有助于降低企業(yè)無法分散的固定風(fēng)險，以降低權(quán)益資本成本（Easley&O.Hara，2004；Leuz&Verrecchia，2004；J.Manuel et al.，2007）。

（四）會計的治理功能：信息、契約、決策與選擇觀點

關(guān)于會計的治理功能，有五種主要觀點與理論進行了解釋。一是緩解信息不對稱理論，二是契約要素理論，三是契約優(yōu)化理論，四是治理機制選擇理論，五是決策優(yōu)化理論。（1）緩解信息不對稱理論。根據(jù)此理論，會計信息主要通過降低外部信息不對稱風(fēng)險以保護投資者利益。（2）契約要素理論?；谄跫s要素理論，會計信息是企業(yè)契約的要素之一，會計信息通過緩解契約各方的信息不對稱、降低契約不完備程度發(fā)揮內(nèi)在治理功能而達到保護投資者的目標。（3）契約優(yōu)化理論。根據(jù)此理論，會計具有優(yōu)化契約設(shè)計、控制道德風(fēng)險、約束機會主義行為的功能。（4）治理機制選擇理論。以Bushman 為代表的會計學(xué)者認為，會計信息可以帶來公司治理結(jié)構(gòu)的變化和治理機制的選擇，包括管理層報酬、股權(quán)集中度、董事會組成、管理層更換等方面。（5）優(yōu)化決策理論。主要表現(xiàn)在會計可以優(yōu)化公司的投資行為，如并購等。并購作為一種重要的公司治理機制，會計在其中發(fā)揮的功能證據(jù)主要有兩個方面。第一，目標公司會計信息對并購決策與并購效果的影響。第二，主并公司會計信息質(zhì)量對并購決策與并購效果的影響。

（五）會計投資者保護的五個構(gòu)成要素

根據(jù)出資者財務(wù)理論，對出資者的保護就是實現(xiàn)其資本報酬最大化（孫玥璠、楊超，2013），為了實現(xiàn)其報酬最大化，既需要透明的會計信息，也需要高質(zhì)量的內(nèi)控和決策。從廣義的會計來說，保護投資者的要素既包括會計信息本身，也包括會計的相關(guān)體系，即外部審計、內(nèi)部控制、管理控制和財務(wù)運行。會計信息是投資者投資決策所依賴的基本信息，也是不同利益相關(guān)者博弈的必備要素。外部審計在一定程度上保證了會計信息的可靠性，強化了其基礎(chǔ)性信息與基礎(chǔ)性制度的功能。內(nèi)部控制體系既是高質(zhì)量會計信息生成過程的控制要素，又是企業(yè)經(jīng)營活動中應(yīng)對風(fēng)險沖擊的重要屏障，管理控制與財務(wù)運行體系對企業(yè)成長與增值起支持作用，是企業(yè)價值增值的重要保障。這五個方面相輔相成，在不同層面發(fā)揮投資者保護作用，財務(wù)活動與管理控制（決策）是企業(yè)價值的直接提升要素，也會間接提升投資者的投資價值。會計信息一方面提升了投資者對公司定價的有效性，另一方面也提升了投資者對經(jīng)理層監(jiān)督與評價的效率，是投資者的直接保護要素。內(nèi)部控制一方面會提升會計信息質(zhì)量，另一方面會提升管理控制與財務(wù)決策的有效性。這五個方面在不同層面與角度保證投資者最終投資價值的實現(xiàn)。

（六）會計發(fā)揮投資者保護的機制及功能

概括國內(nèi)外學(xué)者對會計和會計信息發(fā)揮投資者保護的機制及經(jīng)濟功能內(nèi)涵的理解與認識，有以下四種觀點。

1.會計是企業(yè)契約簽訂與執(zhí)行的要素?；谄跫s要素理論，會計是企業(yè)契約的要素之一，在債務(wù)契約、管理人員報酬契約等的制訂與執(zhí)行中不可或缺。企業(yè)本質(zhì)上是一系列契約關(guān)系的結(jié)合（Jensen & Meckling，1976）。對這些不同契約關(guān)系實施一種有效的組織安排便構(gòu)成了公司治理所要研究的焦點與核心，因而公司治理的本質(zhì)就是一個關(guān)于企業(yè)所有權(quán)安排的契約。企業(yè)這個契約完備程度較低，體現(xiàn)為一項不完備的契約（Cheung，1983）。會計信息是衡量企業(yè)剩余索取權(quán)和控制權(quán)是否匹配、監(jiān)督和激勵是否相容的關(guān)鍵變量，能夠降低契約的不完備程度（潘琰、辛清泉，2004；杜興強，2005），是公司治理機制中必不可少的組成部分。當(dāng)然，對于債權(quán)人來說，可以通過會計所提供信息保證債務(wù)契約的有效履行（Watts&Zimmerman，1986）。

2.會計能夠緩解事前決策中因信息不對稱而導(dǎo)致的逆向選擇問題。資本市場中（潛在）投資者與公司內(nèi)部人之間的信息不對稱引發(fā)的“逆向選擇”問題將會導(dǎo)致市場失靈（Akerlof，1970）。會計通過向投資者提供形成正確資產(chǎn)定價和投資項目價值的相關(guān)信息，將公司內(nèi)部信息轉(zhuǎn)化為外部信息以控制可能的逆向選擇（Scott，2003），從而可以減少投資者由于錯誤定價或投資決策帶來的損失，促進有效資本結(jié)構(gòu)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)的形成，提高資本市場資源配置效率。這一功能主要表現(xiàn)在三個方面，一是會計能夠向投資者（潛在投資者）傳遞某種有助于判斷和估計經(jīng)濟收益的“信息”，并帶來其股票買賣決策的變化（Ball & Brown，1968；Beaver，1968），具有事前的決策價值相關(guān)性（Holthausen&Watts，2001；Barth，Beaver&Landsman，2001）；二是會計數(shù)字（特別是賬面凈資產(chǎn)信息）不但包含了企業(yè)未來活動的相關(guān)信息（Collins & Kothari，1989；Barth，1991；Shevlin，1991），而且對未來股票收益也具有較強的預(yù)測功能，體現(xiàn)了會計對股東決策的支持作用；三是會計信息是公司風(fēng)險因子之一（Francis et al.，2005；Ecker et al.，2006），是投資者確定公司風(fēng)險回報的重要決策參數(shù)，直接影響公司權(quán)益資本成本的高低（Easley&O’Hara，2004；Leuz&Verrecchia，2004；Francis et al.，2004）?？傊?，這種觀點認為，會計的投資者保護功能體現(xiàn)為降低外部投資者的信息不對稱程度，提高對公司價值與風(fēng)險估計的精度，降低投資失誤的概率。這是會計通過信息功能降低事前代理成本，從而起到投資者保護功能的最基本表現(xiàn)。

3.會計能夠緩解事后決策中因代理問題而導(dǎo)致的道德風(fēng)險問題。會計通過提供透明且高質(zhì)量的會計信息有利于投資者對股東進行監(jiān)督與約束、有利于增強激勵的有效性、有利于降低代理成本并提高公司投資效率。會計與公司治理具有密切關(guān)系（Basu et al.，2001），會計長期被作為一種公司監(jiān)控技術(shù)用來緩解代理成本（Watts and Zimmerman，1986；Ball，1989），甚至作為一種公司治理機制用于限制管理層的機會主義行為，優(yōu)化管理層酌量性投資決策、約束高管對他們自身和其他利益體的機會性支付、減少訴訟成本等，高質(zhì)量的信息可以在一定程度上抵消公司委托代理關(guān)系中由于不對稱信息、不對稱報酬、有限責(zé)任及有限時間等所帶來的負面影響（Watts，2003）?？陀^且可驗證的會計信息能夠幫助投資者有效行使其合法權(quán)利，通過建議、審批和監(jiān)督管理層促使管理層致力于提高公司價值，制定更有效的管理層激勵合約，并能及時更換不稱職的管理層。例如，Ball（2001）認為會計穩(wěn)健性能夠提高公司治理的有效性，能夠降低管理層事前選擇負凈現(xiàn)值項目、隨后把其業(yè)績后果推給下一屆管理層的可能性，促使管理層放棄凈現(xiàn)值為負的項目。

4.會計與治理能夠?qū)崿F(xiàn)相互替代而保護投資者。與前一種觀點認為高質(zhì)量會計信息可以起到良好治理作用而保護投資者不同，這種觀點認為，在“弱”會計下，更有可能通過“強”的公司治理機制保護投資者，在“弱”治理下，更有可能通過“強”會計保護投資者。Bushman等（2004）發(fā)現(xiàn)會計透明度與公司治理機制（包括股權(quán)集中度、董事激勵及獨立董事質(zhì)量）之間呈負相關(guān)關(guān)系，他們認為這是由于低會計質(zhì)量下會產(chǎn)生更大的“強”治理需求，以減少道德風(fēng)險問題，會計在與公司治理的制衡中保護投資者。La Porta 等（1998）在對不同法源體系國家投資者保護狀況評價時提出一種觀點，他們認為會計是對弱投資者保護的一種替代和補償機制，一些國家和地區(qū)治理機構(gòu)不完善、投資者保護程度較低，會計系統(tǒng)通過提供更加透明的會計信息，能夠在一定程度上對這種低投資者保護進行彌補。還有一種觀點與此類似，但這認為會計（包括審計）是一個獨立的投資者保護變量，它對資本市場的影響?yīng)毩⒂谕顿Y者法律保護（Francis et al.，2003），高質(zhì)量的財務(wù)會計系統(tǒng)能夠替代投資者法律保護促進證券市場的發(fā)展。

從上面的觀點與理論可以看出，學(xué)界普遍認可會計具有投資者保護功能，但對會計發(fā)揮投資者保護的形式、機制與方式并未形成統(tǒng)一的認識，也未形成統(tǒng)一的基于會計的投資者保護理論架構(gòu)。更重要的是，在我國的制度背景、經(jīng)濟背景、文化背景與治理背景下，上述觀點與理論能否解釋會計治理功能，現(xiàn)有文獻并未深入研究。因此，建立適合我國資本市場發(fā)展的會計投資者保護理論框架，對于會計準則效果評估、會計監(jiān)管、投資者保護評價具有重要的理論與實踐意義。

三、基于會計的投資者保護評價框架：指標設(shè)計及權(quán)重設(shè)定

（一）會計信息質(zhì)量與投資者保護指標

可靠、相關(guān)與透明的會計信息有助于緩解公司各利益相關(guān)者之間的信息不對稱程度，提升投資者的決策效率以及投資者的監(jiān)督評價效率。因此，我們從公司會計信息的可靠性、相關(guān)性和信息披露質(zhì)量三個方面來評價一個公司會計信息發(fā)揮投資者保護作用的程度。

1.可靠性?？煽啃灾饕ㄟ^盈余管理和盈余穩(wěn)健性來衡量。具體指標如下：（1）盈余管理（ACCU）。我們使用應(yīng)計利潤分離法以測度盈余管理，研究顯示，采用線下項目（營業(yè)利潤以下的項目）前總應(yīng)計利潤作為因變量，并采用分行業(yè)估計的基本Jones模型和KS模型最為有效。按學(xué)界公認原則，對于盈余管理，我們采用基本的Jones 模型進行測度。（2）盈余穩(wěn)健性（CONS）。大量文獻認為，穩(wěn)健的財務(wù)報告是高質(zhì)量的，或者說高質(zhì)量的財務(wù)報告應(yīng)當(dāng)是穩(wěn)健的，穩(wěn)健性會計質(zhì)量有助于通過降低信息不對稱、提高公司治理水平而發(fā)揮投資者保護作用。我們使用公司層面的Basu 模型（Khan&Watts，2009）測度每家公司的會計穩(wěn)健性。同時，我們考慮了年報審計意見及年報重述，修正對公司穩(wěn)健性的判斷。

2.相關(guān)性。按照FASB 和IASB 的觀點，財務(wù)報告的主要目標是向會計信息使用者提供與決策相關(guān)的信息，從投資者保護觀點出發(fā)，財務(wù)報告能夠為投資者提供決策相關(guān)的信息，可以促進外部投資者的投資決策，以維護其投資利益。我們采用年報盈余的信息含量（INFO）和年報盈余的價值相關(guān)性（REVE）綜合測度公司會計信息的相關(guān)性。對于年報盈余的信息含量（INFO），我們計算公司年報第1日至第5 日的累計超額回報（CAR），年報公布當(dāng)天為第1 日（年報公布當(dāng)日停牌的，以年報公布次日為第1 日）。CAR的計算使用市場模型，以公司的累計超額回報（CAR）與其未預(yù)期盈余（UEj=EPSj，t-EPSj，t-1）之比，表示年報盈余的信息含量，即INFOj=（CATj/UEj）×Pt-1，其中，Pt-1為上年末該公司股票的收盤價格。年報盈余的價值相關(guān)性（REVE）表示為公司當(dāng)年未預(yù)期回報（UR）與未預(yù)期盈余（UE）的比率。即REVIj=（URj/UEj）×Pt-1，其中：UR=Rj,t-βj×Rm,t①Rj,t為會計年末前8個月到年末4個月（-8,+4）的股票考慮現(xiàn)金分紅再投資的收益率，Rm,t為會計年末前8個月到年末4個月（-8,+4）的股票考慮現(xiàn)金分紅再投資的A股市場收益率（流通市值加權(quán)）。。

3.信息披露。信息披露包括非財務(wù)信息與財務(wù)報表附注重要事項的披露。非財務(wù)信息披露主要從投資者關(guān)系、利益相關(guān)者、股東、董事會及董事、激勵與約束、監(jiān)事會、審計機制七個非財務(wù)信息披露維度進行評價，報表項目附注重要事項主要從管理費用、營業(yè)外支出、其他綜合收益、支付其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金、合并范圍、資金使用情況、關(guān)聯(lián)交易七個方面進行評價，信息披露共設(shè)立36個具體條目對上市公司信息披露狀況進行評價。

（二）內(nèi)部控制質(zhì)量與投資者保護指標

按照內(nèi)部控制的有關(guān)理論，我們構(gòu)建了人文環(huán)境、治理結(jié)構(gòu)、信息溝通、業(yè)務(wù)控制、信息披露和外部監(jiān)督六個方面的指標，根據(jù)其重要性、相關(guān)性、可行性等原則又分別設(shè)置了數(shù)目不等的二級子指標（17個）（見下頁表1）。

表1 內(nèi)部控制評價指標（不含底層條目）

在每一個三級子指標下，根據(jù)其項目內(nèi)容設(shè)立了不同的評價條目（共24個條目）。對于條目評價，我們采取的評價方法包括：（1）二分法。有條目得1分，沒有得0分。如企業(yè)文化中包括是否有明確的使命，企業(yè)文化與戰(zhàn)略的匹配度，有無具體教育、培訓(xùn)貫徹落實辦法，有無定期文化評估制度，若有得1 分，若無得0 分。（2）三分法、四分法或五分法。部分指標沒有單純采用0、1 二分法評價，而是根據(jù)其具體狀況對介于最差（0）與最好（1）之間的公司進行打分，如在“關(guān)聯(lián)交易”三級指標下設(shè)立“有無關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險應(yīng)對措施”，“明確”得1 分，“較明確”得0.6 分，“不明確或不健全”得0.3分，沒有得0分。（3）減分法。如違規(guī)，則扣除相應(yīng)的分數(shù)。

（三）外部審計質(zhì)量與投資者保護指標

我們將外部審計質(zhì)量的評價指標分為三大類：一是審計獨立性指標；二是審計質(zhì)量指標；三是審計保障指標。

1.審計獨立性指標。對于審計獨立性我們以被審計客戶重要性、會計師事務(wù)所審計收費的合理性和審計任期等子指標進行測度。（1）被審計客戶重要性。被審計客戶重要性是指被審計客戶對會計師事務(wù)所收入的貢獻程度，我們以會計師事務(wù)所當(dāng)年自該公司收取的審計費用占會計師事務(wù)所當(dāng)年總收入的比率來表示。（2）會計師事務(wù)所審計收費合理性。當(dāng)一家會計師事務(wù)所審計收費過高時，則有會計政策尋租的嫌疑，而過低的收費往往預(yù)示著有較低的審計質(zhì)量。我們以公司控制規(guī)模、行業(yè)、所在地域后的平均收費作為最優(yōu)收費額。（3）審計任期。審計任期是會計師事務(wù)所為公司提供連續(xù)審計服務(wù)的年數(shù)。研究表明，審計任期與審計質(zhì)量之間呈倒U 型關(guān)系。我們在控制上市年限、行業(yè)后的平均任期作為最優(yōu)任期，高于或低于此任期都會降低審計獨立性。

2.審計質(zhì)量指標。（1）審計師的行業(yè)能力。審計師行業(yè)能力是指審計師擁有的對特定行業(yè)的審計經(jīng)驗和審計專業(yè)技能。我們采用Zeff和Fossum（1967）的方法來衡量審計師的行業(yè)專長，某一審計師i的審計專長為審計師i在行業(yè)k中的市場份額，即審計師i在行業(yè)k中獲得的審計收費占行業(yè)k中的總審計收費的比重。（2）會計師事務(wù)所行業(yè)評價。我們以中國注冊會計師協(xié)會發(fā)布的上一年度會計師事務(wù)所綜合評價百家排名信息作為會計師事務(wù)所在行業(yè)中地位的評價依據(jù)，排名越靠前，說明該會計師事務(wù)所的行業(yè)能力越強。（3）會計師事務(wù)所中注冊會計師占總?cè)藬?shù)比重。這個指標可以表示一家會計師事務(wù)所的專業(yè)水平和專業(yè)勝任能力。

3.審計保障指標。審計保障表示會計師事務(wù)所在審計失敗時能給投資者損失提供補償?shù)某潭取徲嫳Ｕ铣潭鹊拇笮∪Q于兩個因素：一是法律法規(guī)的完善程度和執(zhí)法力度；二是會計師事務(wù)所的規(guī)模和資本金大小。根據(jù)這兩個因素，我們設(shè)立兩個方面的指標表示審計保障：（1）法律保障。法律保障程度取決于法律的完備程度和執(zhí)行力度，在我國境內(nèi)，法律保障程度主要體現(xiàn)在不同地區(qū)（省份）執(zhí)法的力度，我們用樊鋼指數(shù)作為法律保障的代替指標，對各地區(qū)法律完備程度加以評價。（2）會計師事務(wù)所的規(guī)模。我們以會計師事務(wù)所注冊資本的大小來表示其審計保障程度，會計師事務(wù)所注冊資本數(shù)據(jù)來自中注協(xié)網(wǎng)站中的相關(guān)會計師事務(wù)所的信息。

（四）管理控制質(zhì)量與投資者保護指標

1.流程管理。流程管理包括研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和信息系統(tǒng)四部分內(nèi)容，具體包括：（1）研發(fā)強度。研發(fā)投入強度是指研發(fā)費用投入數(shù)量在主營業(yè)務(wù)收入中所占的比重。為保證較強的可比性，應(yīng)考慮企業(yè)間的個體差異，分行業(yè)進行比較。（2）生產(chǎn)成本控制效率。生產(chǎn)成本控制效率=成本的增長幅度/銷售收入的增長幅度。（3）銷售費用耗用比率。銷售費用耗用比率=銷售費用/銷售收入。（4）管理活動控制效率。管理活動控制效率=管理費用增幅/資產(chǎn)增長增幅比率。（5）信息系統(tǒng)運用情況（0—1指標），本指標主要在于考察企業(yè)是否采用信息系統(tǒng)加速流程改進，具體采用二分法評價，存在信息系統(tǒng)，則打1分，反之，則為0分。

2.市場競爭力。公司競爭力主要看其在同行業(yè)中的競爭地位和其核心產(chǎn)品的競爭力，我們用其相對市場份額與核心產(chǎn)品的盈利能力來測試。包括：（1）相對市場份額。這一指標旨在關(guān)注企業(yè)的競爭地位和盈利能力，考慮到企業(yè)除去經(jīng)營主業(yè)外還可能從事投資金融類產(chǎn)品等分散風(fēng)險行為，為突出企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)品的市場情況，因而采用主營業(yè)務(wù)收入指標。并且為了較好表現(xiàn)市場占有比例情況，我們采用該行業(yè)龍頭企業(yè)同期主營收入作為對比。具體指標計算公式為：相對市場份額=主營業(yè)務(wù)收入/該行業(yè)的龍頭企業(yè)同期主營業(yè)務(wù)收入。（2）核心產(chǎn)品競爭力。核心產(chǎn)品競爭力一方面要看其營業(yè)收入中主要產(chǎn)品收入所占的比例，比例越高，則其主業(yè)越突出，競爭力越強；另一方面還要看其主要產(chǎn)品的毛利率高低，毛利率越高表示企業(yè)產(chǎn)品的技術(shù)含量越高、品牌知名度越高、產(chǎn)品差異化程度越高或市場定價權(quán)越大，產(chǎn)品競爭力越強。

（五）財務(wù)運行質(zhì)量與投資者保護指標

財務(wù)運行質(zhì)量關(guān)系投資者所投資的公司價值的實現(xiàn)問題，財務(wù)運行質(zhì)量可以從公司的投資質(zhì)量、資金運營質(zhì)量、籌資質(zhì)量和股利分配質(zhì)量方面進行測度。

1.投資質(zhì)量。投資質(zhì)量包括投資效率質(zhì)量和投資結(jié)構(gòu)質(zhì)量。（1）投資效率。投資效率以公司的投資過度或投資不足程度（非效率投資程度）來表示，評價中我們借鑒Richardson（2006）模型，以公司的實際投資額偏離擬合投資（在控制相關(guān)因素下的最優(yōu)投資）之差來度量上市公司的投資效率。（2）投資結(jié)構(gòu)。管理界存在所謂的“多元化陷阱”，即多元化會損害公司發(fā)展與公司價值，因此，多元化程度可以在一定程度上反映投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣。根據(jù)學(xué)界的公認程度和數(shù)據(jù)的可得性，本項目組采用了基于SIC 體系的熵指數(shù)公式計算的多元化指標（DT）來測度上市公司投資結(jié)構(gòu)質(zhì)量，其具體計算公式如下：DT＝∑Piln（1/Pi），其中：Pi為第i個產(chǎn)業(yè)的銷售占總銷售額的比重。多元化系數(shù)越大，表示企業(yè)的多元化程度越高。

2.資金運營質(zhì)量。對于此指標，我們采用了最常用且經(jīng)典的指標，包括：（1）現(xiàn)金周期（CCC）。CCC=DSO+DIODPO，該指標是反向指標。其中：DSO（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期）=（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)）/（銷售凈收入/365）；DIO（存貨周轉(zhuǎn)期）=存貨/（凈銷售收入/365）；DPO（應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期）=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)）/（凈銷售收入/365）。（2）經(jīng)營性流動資產(chǎn)比重（OCA）。測度資金運營效率時應(yīng)包括反映公司流動資產(chǎn)質(zhì)量的指標，我們采用經(jīng)營性流動資產(chǎn)比重來表示：經(jīng)營性流動資產(chǎn)比重（OCAR）=經(jīng)營性流動資產(chǎn)/流動資產(chǎn)。式中經(jīng)營性流動資產(chǎn)包括現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)和存貨。該指標越大，表明公司流動資產(chǎn)質(zhì)量越高。（3）流動比率。本文采用流動比率衡量資金運營的安全性。流動比率的計算公式為：流動比率（LR）=流動資產(chǎn)/流動負債。

3.籌資質(zhì)量。我們采用資本結(jié)構(gòu)與資本成本衡量上市公司的籌資質(zhì)量。（1）資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)=非流動負債（期末數(shù)）/所有者權(quán)益（期末合并數(shù)），該指標以行業(yè)均值作為評價標準。（2）股權(quán)資本成本（Re）。我們采用資本資產(chǎn)定價（CAPM）模型來計量股權(quán)資本成本，該指標為反向指標。（3）擔(dān)保程度。對外擔(dān)保是企業(yè)的一種隱性負債，會產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險，同時也會起到一定的治理作用，擔(dān)保程度=擔(dān)保金額/所有者權(quán)益，我們以行業(yè)平均數(shù)作為基本的評價標準。

4.股利分配質(zhì)量。我們以上市公司股利支付的數(shù)量評價其股利分配質(zhì)量。股利支付率表明投資者從上市公司獲得的既定回報大小，是一個重要的股東權(quán)益保護指示器，股利支付率=股利支付額/凈利潤。我們使用上述指標體系對2009—2021 年度的中國上市公司的會計投資者保護狀況進行了評價。由于數(shù)據(jù)分別截至被評價年度第二年的4月30日，因而在本文中我們分別稱為2010—2022年度的評價。

表2 會計與投資者保護評價指標的權(quán)重

四、中國上市公司會計投資者保護指數(shù)：2010—2022年的評價結(jié)果及其效度

（一）總體評價結(jié)果

從過去13年投資者保護指數(shù)的總體變動趨勢來看，中國上市公司會計投資者保護指數(shù)（AIPI）基本上呈波浪形下行并觸底反彈態(tài)勢，從2010 年的57.15 下降到2013 年的54.06，而后在經(jīng)歷了2013—2015年連續(xù)2年的上升，在2016年二次觸底，2016—2022年處于平穩(wěn)上升過程之中（見圖1）②2010—2022年的指數(shù)可以在北京工商大學(xué)投資者保護研究中心網(wǎng)站（https://bhzx.btbu.edu.cn）下載。

圖1 中國上市公司投資者保護指數(shù)（AIPI）年度走勢

可見，自后金融危機以來，中國上市公司的投資者保護出現(xiàn)了快速下降，而反復(fù)觸底、企穩(wěn)回升的過程。在2013年投資者保護達到最低的54.06后，投資者保護的底部在逐漸抬高，但總體水平依然較低，在外部不利環(huán)境的影響下在某些時候還會下降，我國上市公司的投資者保護建設(shè)與監(jiān)管任重而道遠。

（二）分維度評價結(jié)果

1.分行業(yè)評價。根據(jù)2010—2022年的評價結(jié)果，我們首先分析了各行業(yè)的評價結(jié)果。由于涉及13年和40個行業(yè)③我們以中國證監(jiān)會2012年的行業(yè)分類標準，對上市公司所處的16個行業(yè)門類進行分析（其中教育、衛(wèi)生和社會工作兩個行業(yè)由于上市公司數(shù)量較少，合并到綜合類之中報告和分析），同時對制造業(yè)按24個行業(yè)細類進行分析，所分析的行業(yè)共40個。，我們僅僅分析了各行業(yè)在13 年中的平均得分和平均排名情況，結(jié)果見表3。

表3 中國上市公司投資者保護的行業(yè)得分（2010—2022年）

從過去13年的情況來看，居民消費和科技醫(yī)藥類上市公司的投資者保護居前，農(nóng)業(yè)和石油、化工等一些行業(yè)投資者保護落后，各行業(yè)的平均得分都沒有達到60分。

2.分地區(qū)評價。我們按照注冊地的不同分組為31 個?。ㄖ陛犑?、自治區(qū)），分析不同地區(qū)的中國上市公司投資者保護指數(shù)的分布特征，以得到中國上市公司投資者保護的地區(qū)差異。

表4 中國上市公司投資者保護的地區(qū)得分（2010—2022年）

從過去13年來看，東部發(fā)達地區(qū)的上市公司的投資者保護居前，西部欠發(fā)達地區(qū)的上市公司的投資者保護落后，最高得分北京與最低得分青海相差4.61分。

3.第一大股東持股比例分析。我們將中國上市公司按照公司第一大股東持股比例的不同，分為四個等級：小于20%，大于或等于20%但小于40%，大于或等于40%但小于60%，以及大于或等于60%。通過分析第一大股東持股比例不同的中國上市公司投資者保護狀況，可以進一步分析中國上市公司投資者保護差異原因及其治理特征。詳見下頁表5。

表5 中國上市公司投資者保護第一大股東持股比例的得分（2010—2022年）

從第一大股東的持股比例來看，投資者保護水平與持股比例呈正向變動關(guān)系，即第一大股東持股比例越高，投資者保護水平越高。這說明，在中國獨特的制度背景與市場背景下，股權(quán)越分散，無論是治理效率還是運營效率都會下降；而相對集權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，能夠減少股東“搭便車”的行為，降低代理成本，更有利于中小股東利益保護。這是值得投資者和監(jiān)管層思考的一個現(xiàn)象。

4.最終控制人性質(zhì)分析。我們將中國上市公司按照最終控制人性質(zhì)的不同，分為國有控制、民營控制、外資控制、無控制人和其他控制，其他控制類型包括集體控制、社會團體控制和職工持股會控制。另外，我們對國有控制類型的上市公司進行了深入分析。通過分析不同性質(zhì)的最終控制人的中國上市公司會計投資者保護指數(shù)的數(shù)字特征，進一步探討最終控制人性質(zhì)對中國上市公司的投資者保護的影響。見表6。

表6 中國上市公司投資者保護最終控制人屬性的得分（2010—2022年）

無控制人公司的投資者保護水平最高，國有公司的投資者保護水平也較高，民營控制類型公司排名居末位。目前民營上市公司的數(shù)量已遠超國有上市公司，數(shù)量最多，但是，民營控制公司的投資者保護水平卻低于其他類型公司。因此，在全面注冊制下應(yīng)當(dāng)重點關(guān)注民營上市公司的會計投資者保護狀況，采取措施提高其投資者保護水平。

（三）投資者保護指數(shù)的效度分析

信度與效度是評價指標體系優(yōu)劣的主要評價標準，已有研究發(fā)現(xiàn)了會計投資者保護指數(shù)（AIPI）在達到一定水平后，可以降低股價同步性（劉娜，2021），說明此指數(shù)在解釋股價同步性上是有效的。我們以會計投資者保護指數(shù)（AIPI）對以下四個被預(yù)測變量（Predictor）的解釋程度來檢驗指數(shù)的效度：（1）會計收益；（2）市場收益；（3）是否違規(guī)；（4）權(quán)益資本成本。其中會計收益（ROA）我們采用被評價公司下一年度的總資產(chǎn)凈利潤率；市場收益（Return）為公司下一年度股票的超額回報，超額回報利用市場模型估計，個股的年回報采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率；是否違規(guī)（Penalty）為啞變量，即公司下一年度是否違規(guī)，根據(jù)交易所或監(jiān)管部門披露的處罰公告，界定公司下一年度中是否違規(guī)，若違規(guī)，則賦值1；權(quán)益資本成本（Cost）我們采用事前權(quán)益資本成本的概念，并采用PEG 模型（Easton，2004；Olhson&Juettner-Nauroth，2005）進行度量，同樣，權(quán)益資本成本也采用下一年度的值，以分析指數(shù)的預(yù)測能力。在回歸中，我們同時對一系列影響預(yù)測變量的因素（Ctrl）進行了控制，包括上市公司的年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)（LNAssets）、公司年末的資產(chǎn)負債率（Lev）、第一大股東持股比例（Top1）、公司最終控制人是否為國有企業(yè)（State）、公司的上市時間長度（Age），同時控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。回歸模型見式（1）：

其中θ、γ 和ε 分別代表行業(yè)固定效應(yīng)、年度固定效應(yīng)和殘差。

從表7 中可以看到，我們所構(gòu)建的會計投資者保護指數(shù)（AIPI）對公司下一年度的會計收益、股票市場回報、公司違規(guī)及公司的權(quán)益資本成本具有很強的解釋力，公司當(dāng)年的會計投資者保護得分越高，則下一年度的會計收益越好，股票市場回報越高，公司違規(guī)的概率越低，公司預(yù)期的權(quán)益資本成本（風(fēng)險）越低，可見會計投資者保護指數(shù)具有很強的效度。

表7 投資者保護指數(shù)效度檢驗表

五、研究結(jié)論

從資本市場視角來看，會計具有定價和治理兩個方面的功能，定價功能體現(xiàn)為權(quán)益估值和資本成本效應(yīng)，治理通過信息、契約與決策實現(xiàn)其功能。從理論與現(xiàn)實來看，會計的目標由受托責(zé)任、決策有用逐漸向投資者保護演進，會計通過定價與治理而發(fā)揮投資者保護功能。從廣義角度，會計有五個方面的構(gòu)成要素，通過契約要素提供、事前逆向選擇規(guī)避、事后背德懲戒及治理替代的路徑發(fā)揮作用。以此為出發(fā)點，本文從構(gòu)成要素出發(fā)設(shè)立指標，建立了中國上市公司會計投資者評價體系，通過對2010—2022年我國上市公司會計投資者保護狀況進行評價，形成基于會計的中國上市公司投資者保護指數(shù)（AIPI），該指數(shù)可以比較全面、準確地測度上市公司的投資者保護的運行狀態(tài)和運行結(jié)果。經(jīng)過對指數(shù)的檢驗，發(fā)現(xiàn)會計投資者保護指數(shù)（AIPI）具有良好的效度，能夠很好地解釋公司下一年度的會計收益、股票回報、公司違規(guī)和權(quán)益資本成本，作為中國上市公司投資者保護的代理指標，能夠比較有效地反映其會計投資者保護的現(xiàn)狀并具有一定的預(yù)測價值。該指數(shù)可以作為評價我國上市公司信息披露水平、治理水平、內(nèi)控水平、管控水平的良好代理變量，從宏觀層面上也可以測度我國上市公司的投資者保護環(huán)境。