宋 磊，張友棠（博士生導(dǎo)師），韓子超

一、引言

資本市場(chǎng)是我國金融體系的重要組成部分，有效的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制能夠起到“優(yōu)勝劣汰”的作用，促進(jìn)資源的有效配置，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。而作為資本市場(chǎng)主要制度之一的融資融券機(jī)制，則在穩(wěn)定資本市場(chǎng)、提高市場(chǎng)效率方面發(fā)揮著重要作用。隨著我國機(jī)構(gòu)投資者力量的逐漸壯大、上市公司治理機(jī)制的逐步健全以及資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度的不斷完善，我國于2010 年3 月正式開展了融資融券的試點(diǎn)工作，這是我國資本市場(chǎng)的一次重大變革，標(biāo)志著“單邊市”的結(jié)束，自此我國正式進(jìn)入雙邊交易時(shí)代。

融券交易者被認(rèn)為是具有知情信息的、富有經(jīng)驗(yàn)的投資者。已有研究發(fā)現(xiàn)，融券交易者能夠識(shí)別出進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理而導(dǎo)致股價(jià)高估的企業(yè)[1]。而融券管制的放松可能會(huì)促使企業(yè)進(jìn)行更為隱蔽的真實(shí)盈余管理，并且進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理的成本越高，采取真實(shí)盈余管理的可能性越大。由于真實(shí)盈余管理會(huì)為企業(yè)未來的長期盈利能力帶來更大的危害，且股價(jià)吸收該負(fù)面影響往往具有延時(shí)性，融券交易者有動(dòng)機(jī)識(shí)別進(jìn)行真實(shí)盈余管理的企業(yè)[2]。但是，我國市場(chǎng)以散戶交易為主，融券余額占兩融余額的比例非常低，融券機(jī)制在我國市場(chǎng)上的作用難以有效發(fā)揮，而融資機(jī)制在融資融券制度中發(fā)揮著巨大作用。因此，在我國特有的融資融券制度背景下，融資機(jī)制和融券機(jī)制會(huì)對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理活動(dòng)產(chǎn)生何種影響值得探究。

已有文獻(xiàn)開展了大量關(guān)于我國融資融券制度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量影響的研究。陳暉麗和劉峰[3]從融券機(jī)制角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)納入融資融券標(biāo)的的企業(yè)相比于非標(biāo)的企業(yè)，其應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的程度均顯著下降，表明融券機(jī)制發(fā)揮了外部公司治理的作用，但其并未考慮融資機(jī)制在企業(yè)盈余管理過程中發(fā)揮的作用。Chen等[4]發(fā)現(xiàn)，融券賣空具有外部公司治理作用，能夠顯著減少企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理行為，而融資交易則會(huì)促使企業(yè)進(jìn)行更多的應(yīng)計(jì)盈余管理，盡管其綜合考慮了融資融券的特點(diǎn)，但是并未探究融資融券對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理行為的聯(lián)合影響。另有文獻(xiàn)研究了融資融券制度對(duì)不同類型真實(shí)盈余管理活動(dòng)的影響。如：王蕾茜等[5]研究發(fā)現(xiàn)，賣空管制的放松強(qiáng)化了企業(yè)管理層通過減少研發(fā)費(fèi)用來進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)；劉飛等[6]也發(fā)現(xiàn)融券機(jī)制會(huì)促使企業(yè)通過真實(shí)盈余管理活動(dòng)等渠道抑制研發(fā)投資；朱哲等[7]則發(fā)現(xiàn)融券機(jī)制不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)削減研發(fā)費(fèi)用，但是會(huì)促使企業(yè)的資本化研發(fā)支出增加?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，管理層會(huì)通過削減研發(fā)費(fèi)用和酌量費(fèi)用（銷售及管理費(fèi)用）來實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)、提高短期薪酬或者作為應(yīng)計(jì)盈余管理的替代手段。

本文在陳暉麗和劉峰[3]、Chen等[4]研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步綜合考慮融券機(jī)制和融資機(jī)制對(duì)真實(shí)盈余管理的影響，并在Estelle[8]的基礎(chǔ)上進(jìn)一步探究融資機(jī)制和融券機(jī)制對(duì)基于研發(fā)支出的盈余管理和基于酌量費(fèi)用的盈余管理的不同影響。研發(fā)支出和酌量費(fèi)用對(duì)企業(yè)的估值有著不同程度的影響，因此在融資融券交易非對(duì)稱的現(xiàn)實(shí)下，企業(yè)會(huì)選擇何種類型的真實(shí)盈余管理活動(dòng)尚無明確定論。此外，現(xiàn)有關(guān)于融資融券制度對(duì)盈余管理影響的研究時(shí)間窗口較短，但由于早期融資融券制度不成熟，其實(shí)施效果需要較長時(shí)間才能體現(xiàn)出來，有限的研究樣本數(shù)量和時(shí)間跨度可能會(huì)影響研究結(jié)論的可靠性。因此，需要基于較長的時(shí)間窗口，納入更多的融資融券標(biāo)的進(jìn)行研究。本文選取2007～2019 年作為研究期間，考察融券機(jī)制和融資機(jī)制對(duì)企業(yè)不同類型真實(shí)盈余管理活動(dòng)的影響。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要有以下三個(gè)方面：一是綜合考慮了融資交易和融券交易的特征，分別考察了融資機(jī)制和融券機(jī)制對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理活動(dòng)的影響，區(qū)分了兩者的差異，彌補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于融資融券制度對(duì)真實(shí)盈余管理影響研究的不足；二是豐富和補(bǔ)充了關(guān)于真實(shí)盈余管理的研究，本文將真實(shí)盈余管理進(jìn)一步劃分為研發(fā)支出盈余管理和酌量費(fèi)用盈余管理，利用我國獨(dú)特的融資融券制度背景，考察了融資機(jī)制和融券機(jī)制對(duì)兩種不同類型盈余管理活動(dòng)的影響，同時(shí)提供了企業(yè)管理層在融資融券制度下對(duì)不同真實(shí)盈余管理策略選擇的證據(jù)；三是豐富了有關(guān)外部治理機(jī)制與企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制關(guān)系的研究。

二、理論分析

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從融券機(jī)制的角度探討其對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理活動(dòng)的影響，通常認(rèn)為市場(chǎng)上同時(shí)存在兩種融券賣空交易者：本質(zhì)型賣空者和表象型賣空者。本質(zhì)型賣空者主要通過挖掘企業(yè)財(cái)務(wù)信息或其他知情信息來尋找賣空標(biāo)的企業(yè)；而表象型賣空者則主要通過判斷企業(yè)是否滿足了市場(chǎng)預(yù)期業(yè)績來尋找目標(biāo)企業(yè)，當(dāng)業(yè)績未達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期時(shí)則會(huì)賣空企業(yè)股票。不論是本質(zhì)型賣空者還是表象型賣空者，都是通過賣空股價(jià)被高估的企業(yè)來獲利，而企業(yè)股價(jià)被高估則主要是因?yàn)檫M(jìn)行了盈余管理等不當(dāng)行為，且與該不當(dāng)行為有關(guān)的負(fù)面信息尚未被投資者知曉[9]。因此，對(duì)于本質(zhì)型賣空者來說，其有內(nèi)在的動(dòng)機(jī)通過分析企業(yè)財(cái)務(wù)信息、挖掘企業(yè)的不當(dāng)行為來發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)會(huì)并以此獲利；同時(shí)融券交易具有信息溢出效應(yīng)，能夠加劇負(fù)面消息的傳播，對(duì)其他投資者產(chǎn)生影響，促使其“用腳投票”[10]，對(duì)企業(yè)價(jià)值造成更大的負(fù)面沖擊[9]，增加企業(yè)盈余管理等不當(dāng)行為被發(fā)現(xiàn)的概率及披露的風(fēng)險(xiǎn)[11]，從而發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”，抑制企業(yè)真實(shí)盈余管理活動(dòng)。而表象型賣空者更加關(guān)注企業(yè)利潤是否達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，從而給企業(yè)帶來股價(jià)下行壓力，加劇管理層的短視行為[12]。一方面，股價(jià)下跌使企業(yè)更容易成為被收購目標(biāo)[6]，一旦收購?fù)瓿?，管理層也將面臨被替換的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，股價(jià)大幅下跌會(huì)對(duì)管理層的社會(huì)聲譽(yù)造成負(fù)面影響[7]，也會(huì)損害管理層基于股票價(jià)格的報(bào)酬[13]。然而，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，融券機(jī)制提高了企業(yè)進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理的成本，故在短期業(yè)績壓力產(chǎn)生的“誘導(dǎo)效應(yīng)”下，管理層可能會(huì)增加真實(shí)盈余管理活動(dòng)。但無論是融券機(jī)制的“監(jiān)督效應(yīng)”還是其“誘導(dǎo)效應(yīng)”，都有賴于企業(yè)對(duì)賣空作用的有效預(yù)期。持續(xù)低迷的融券交易可能會(huì)降低企業(yè)管理層的作用預(yù)期，反而交易頻繁的融資機(jī)制更有可能影響企業(yè)的真實(shí)盈余管理決策。

從融資機(jī)制角度來看，作為杠桿交易的融資買入放大了投機(jī)行為，其在為股價(jià)融入利好消息提供便利的同時(shí)[14]，也加劇了股價(jià)下跌的去杠桿效應(yīng)。一方面，融資交易方便了投資者的跟風(fēng)投機(jī)行為，企業(yè)能夠通過營造利好消息引導(dǎo)不知情投資者進(jìn)行融資交易，從而刺激股價(jià)上漲，因而在股東財(cái)富效應(yīng)的影響下，企業(yè)可能會(huì)通過正向的盈余管理來維持或推升股價(jià)。此外，股價(jià)的大幅上漲會(huì)向外界傳遞企業(yè)的正面信號(hào)，使外部投資者對(duì)企業(yè)的前景產(chǎn)生盲目樂觀情緒，從而降低企業(yè)進(jìn)行盈余管理、隱藏負(fù)面信息等不當(dāng)行為被識(shí)別的可能性[14]。與此同時(shí)，樂觀的市場(chǎng)反應(yīng)可能進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)的盲目自信，加劇其盈余管理等不當(dāng)行為。田利輝等[15]也發(fā)現(xiàn)融資交易便利了企業(yè)的短視行為。另一方面，融資交易在推升股價(jià)的同時(shí)也可能導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌，融資交易的參與者對(duì)負(fù)面信息更加敏感，去杠桿效應(yīng)會(huì)加劇股價(jià)的下跌[16]。因而企業(yè)為了避免股價(jià)大幅下跌所帶來的高昂成本，有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理以維持被融資交易推高的股價(jià)。此外，褚劍等[17]研究發(fā)現(xiàn)，分析師為了迎合融資交易者，會(huì)發(fā)布樂觀性的盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行托市，以防止因股價(jià)下跌而導(dǎo)致的強(qiáng)制平倉。因此，企業(yè)可能會(huì)為了迎合分析師的樂觀性盈利預(yù)測(cè)而進(jìn)行正向盈余管理活動(dòng)。但陸蓉等[18]認(rèn)為，企業(yè)在進(jìn)行市值管理時(shí)，為實(shí)現(xiàn)市值的持續(xù)增長，會(huì)提高信息披露質(zhì)量以降低市場(chǎng)預(yù)期偏差。李志生等[19]也發(fā)現(xiàn)，融資交易所導(dǎo)致的股價(jià)暴漲暴跌不利于企業(yè)進(jìn)行市值管理，企業(yè)會(huì)約束自身，通過披露準(zhǔn)確的信息來防止投資者做多，從而達(dá)到穩(wěn)定市值的目的。

綜上可知，融資機(jī)制和融券機(jī)制都能夠?qū)ζ髽I(yè)的真實(shí)盈余管理產(chǎn)生促進(jìn)和抑制的雙向作用。融券機(jī)制通過“監(jiān)督效應(yīng)”抑制真實(shí)盈余管理，但在“誘導(dǎo)效應(yīng)”下則會(huì)加劇企業(yè)的真實(shí)盈余管理行為。而融資機(jī)制一方面會(huì)加劇企業(yè)的短視行為，另一方面會(huì)促使企業(yè)約束自身，減少真實(shí)盈余管理活動(dòng)。因此，融資融券制度對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理的雙向影響最終可能會(huì)相互抵消?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1：融資融券制度對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理活動(dòng)沒有顯著影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2010 年融資融券制度的實(shí)施為本文的研究提供了一個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的環(huán)境，因此需要搜集制度實(shí)施前后的數(shù)據(jù)。由于我國自2007 年開始實(shí)行新版企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，本文以2007 年為研究起點(diǎn)，選取2007 ～2019 年全部滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本，并將樣本期間進(jìn)入融資融券名單的非金融類公司作為處理組，未進(jìn)入名單的非金融類公司作為控制組。在此基礎(chǔ)上，按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：剔除金融類上市公司；剔除ST、*ST和PT公司；剔除變量缺失以及有異于統(tǒng)計(jì)邏輯的公司樣本；剔除僅有兩年及兩年以下觀測(cè)值的公司樣本。為避免異常值對(duì)研究結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理，最終得到18997個(gè)樣本。研究中使用的所有數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定與變量定義

由于不同公司進(jìn)入融資融券名單的時(shí)點(diǎn)不同，本文借鑒李志生等[19]、Bertrand 等[20]以及郝項(xiàng)超等[21]的做法，構(gòu)建如下漸進(jìn)雙重差分模型以檢驗(yàn)融資融券制度對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理活動(dòng)的影響。

其中，REM 表示真實(shí)盈余管理，借鑒Roychowdhury[22]的做法，從經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流、生產(chǎn)成本和可操控費(fèi)用三個(gè)方面進(jìn)行衡量，該數(shù)值越大，說明真實(shí)盈余管理行為越嚴(yán)重。LIST×POST 為虛擬變量，若公司當(dāng)年為融資融券標(biāo)的，則取值為1，否則為0，反映了標(biāo)的公司被納入融資融券名單前后的真實(shí)盈余管理活動(dòng)相比于非標(biāo)的公司的差異，具體而言：若公司在樣本期間內(nèi)被納入融資融券名單，則LIST 取值為1，否則為0；若財(cái)務(wù)年度晚于公司被納入融資融券名單的年份，則POST取值為1，否則為0。CV 為控制變量，本文參考陳暉麗和劉峰[3]、王蕾茜等[5]的研究，控制了如下變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（ROA）、第一大股東持股比例（Top1）、自由現(xiàn)金流水平（CF）、企業(yè)成長性（TobinQ）、“四大”審計(jì)（Big4）、是否虧損（Loss）、兩職合一（Duality）、獨(dú)董占比（Indr）。本文還控制了公司固定效應(yīng)（μc）、時(shí)間固定效應(yīng)（vt）和行業(yè)固定效應(yīng)（ωi）。

此外，為了考察融資融券制度對(duì)企業(yè)不同真實(shí)盈余管理策略選擇的影響，本文借鑒Gunny[23]、Estelle[8]的做法，構(gòu)建研發(fā)支出盈余管理（RES_RD）和酌量費(fèi)用盈余管理（RES_SGA）兩個(gè)變量，其分別為模型（2）和模型（3）的殘差。

上述模型中具體變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2匯報(bào)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。真實(shí)盈余管理（REM）的均值為0、中位數(shù)為0.01，表明50%以上的企業(yè)進(jìn)行了正向真實(shí)盈余管理，其標(biāo)準(zhǔn)差為0.204、最小值為-0.703、最大值為0.632，說明樣本整體分布較為廣泛，且基本符合正態(tài)分布。LIST×POST 的均值為0.194，說明研究期間平均有19.4%的樣本進(jìn)入了融資融券名單。其他控制變量如資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（ROA）、自由現(xiàn)金流水平（CF）等的均值和中位數(shù)均較為接近，不存在明顯的偏態(tài)分布。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）融資融券制度與真實(shí)盈余管理

表3匯報(bào)了基于全樣本的融資融券制度對(duì)真實(shí)盈余管理的影響結(jié)果。其中第（1）列是漸進(jìn)雙重差分模型的估計(jì)結(jié)果，LIST×POST 的系數(shù)為-0.009，在5%的水平上顯著，說明標(biāo)的公司的真實(shí)盈余管理比非標(biāo)的公司多下降了0.009。這表明相對(duì)于非標(biāo)的公司，融資融券制度總體上抑制了標(biāo)的公司的真實(shí)盈余管理活動(dòng)。但融資融券制度兼具做多杠桿和賣空特征，融資交易和融券交易會(huì)對(duì)企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動(dòng)產(chǎn)生促進(jìn)和抑制的雙向作用。為廓清融資和融券對(duì)真實(shí)盈余管理的不同影響，本文借鑒褚劍和方軍雄[16]的研究，從融資和融券實(shí)際交易量的角度做進(jìn)一步研究。

如果融資或融券抑制了企業(yè)的真實(shí)盈余管理，則融資或融券交易越活躍，真實(shí)盈余管理越少。本文計(jì)算了融資買入額占流通市值之比（Long1）、融券賣出額占流通市值之比（Short1）、融資余額占流通市值之比（Long2）、融券余額占流通市值之比（Short2），并使用多維固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表3 第（2）列和第（3）列所示。融資交易變量（Long1、Long2）的系數(shù)均顯著為正，而融券交易變量（Short1、Short2）的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明融資和融券對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理活動(dòng)的影響是完全相反的：融資交易會(huì)加劇企業(yè)的短視行為，企業(yè)會(huì)為了維持或推高股價(jià)而進(jìn)行更多的真實(shí)盈余管理活動(dòng)；融券交易則主要發(fā)揮事前威懾的“監(jiān)督作用”，抑制企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動(dòng)。但整體來看，融券交易仍然發(fā)揮了主要的事前威懾作用，Long1 和Long2的系數(shù)（0.006 和0.122）均遠(yuǎn)小于Short1 和Short2 的系數(shù)絕對(duì)值（1.614 和45.33），表明融資交易對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理活動(dòng)的影響小于融券交易。

表3 融資融券制度與真實(shí)盈余管理

（三）融資融券制度與真實(shí)盈余管理策略的選擇

在融資融券制度背景下，企業(yè)具有維持盈余和高股價(jià)的雙重動(dòng)機(jī)。在表象型賣空者施加的短期業(yè)績壓力下，企業(yè)為了達(dá)到盈余目標(biāo)而進(jìn)行盈余管理，而融資交易放大的杠桿效應(yīng)，使企業(yè)有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)維持高股價(jià)。企業(yè)為達(dá)到這兩個(gè)目標(biāo)，可能會(huì)削減研發(fā)支出、酌量費(fèi)用，進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理和遞延確認(rèn)費(fèi)用等[8]。針對(duì)研發(fā)支出盈余管理，已有文獻(xiàn)表明，投資者的注意力正逐漸從盈余目標(biāo)轉(zhuǎn)向更能代表企業(yè)發(fā)展能力的銷售增長率和研發(fā)投入。削減研發(fā)支出雖然能夠增加盈余，但也會(huì)向市場(chǎng)傳遞出企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力不足、成長能力弱的信號(hào)，因?yàn)檠邪l(fā)支出通常被投資者認(rèn)為是一項(xiàng)積極的投資，對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估具有正面影響。而當(dāng)企業(yè)同時(shí)面臨達(dá)成盈余目標(biāo)和維持高股價(jià)的矛盾時(shí)，維持高股價(jià)往往更為重要[8，24]。因此，在融資融券非對(duì)稱交易的現(xiàn)實(shí)情況下，企業(yè)面臨融資交易帶來的維持高股價(jià)壓力，使得企業(yè)不太可能削減研發(fā)支出來提高盈余，而是選擇增加研發(fā)支出以維持高股價(jià)。

針對(duì)酌量費(fèi)用盈余管理，投資者通常將削減酌量費(fèi)用視作一種積極的努力[25]。酌量費(fèi)用的減少不僅能夠增加當(dāng)期盈余，還能增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)積極控制成本的感知，因此企業(yè)為了滿足維持盈余和高股價(jià)雙重目標(biāo)，可能會(huì)選擇削減酌量費(fèi)用進(jìn)行盈余管理。但由于削減酌量費(fèi)用具有不可持續(xù)性，后期酌量費(fèi)用的回升可能會(huì)加劇融資交易者和融券交易者對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面評(píng)估。

表4 第（1）列匯報(bào)了融資融券制度對(duì)研發(fā)支出盈余管理的影響結(jié)果，LIST×POST 的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明融資融券制度總體上會(huì)促使企業(yè)選擇增加研發(fā)支出，以向市場(chǎng)傳遞企業(yè)具有良好發(fā)展能力的信號(hào)，維持高股價(jià)。第（2）、（3）列匯報(bào)了融資、融券實(shí)際交易量對(duì)研發(fā)支出盈余管理的影響，融資交易變量均至少在10%的水平上顯著為正，而融券交易變量均至少在10%的水平上顯著為負(fù)，說明融資交易的高股價(jià)壓力促使企業(yè)增加研發(fā)支出，而融券交易的盈余壓力則促使企業(yè)削減研發(fā)支出。第（4）列匯報(bào)了融資融券制度對(duì)酌量費(fèi)用盈余管理的影響結(jié)果，LIST×POST 的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明融資融券制度總體上會(huì)促使企業(yè)選擇削減酌量費(fèi)用。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，主要是融資交易促使企業(yè)削減酌量費(fèi)用［第（5）、（6）列Long1和Long2 的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)］，而融券交易對(duì)酌量費(fèi)用盈余管理的影響不顯著，可能的原因是融券交易發(fā)揮了事前威懾作用。

表4 融資融券制度與真實(shí)盈余管理策略選擇

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 基于傾向得分匹配的雙重差分估計(jì)。上述結(jié)果表明，融資融券制度總體上會(huì)抑制企業(yè)的真實(shí)盈余管理行為，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行正向的研發(fā)支出盈余管理和負(fù)向的酌量費(fèi)用盈余管理。但由于公司進(jìn)入融資融券名單需要滿足《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》的相關(guān)規(guī)定，上述結(jié)論很可能受到內(nèi)生性問題的干擾。為有效緩解控制組（未進(jìn)入融資融券名單的公司）和處理組（進(jìn)入融資融券名單的公司）之間的固有差異而導(dǎo)致的研究結(jié)果偏誤，本文使用基于傾向得分匹配得到的樣本重新進(jìn)行雙重差分估計(jì)。根據(jù)《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》的標(biāo)準(zhǔn)，并借鑒孟慶斌等[14]、褚劍等[17]的做法，選擇本文所有解釋變量以及流通市值占比、成交金額占比、換手率、年份和行業(yè)計(jì)算傾向得分，并分別為2010 年、2011 年、2013 年、2014 年、2016 年和2017 年的新增擴(kuò)容公司按照1∶1最近鄰匹配法尋找前一年樣本特征最為接近的控制組樣本?；趦A向得分匹配的雙重差分回歸結(jié)果（表略）與上述發(fā)現(xiàn)一致。

2. 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。使用雙重差分模型需要保證控制組與處理組在政策實(shí)施之前具有相同的平行趨勢(shì)，為檢驗(yàn)這一平行趨勢(shì)前提是否成立，本文借鑒Bertrand 和Mullainathan[26]、褚劍等[17]的研究方法，進(jìn)行跨期動(dòng)態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)。設(shè)置如下變量：Before2，公司被納入融資融券名單前兩年及以上則取值為1，否則為0；Before1，公司被納入融資融券名單前一年則取值為1，否則為0；Current，公司被納入融資融券名單當(dāng)年則取值為1，否則為0；After1，公司被納入融資融券名單后一年則取值為1，否則為0；After2，公司被納入融資融券名單后兩年及以上則取值為1，否則為0。將上述變量納入模型（1）重新進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果顯示（表略），融資融券制度對(duì)真實(shí)盈余管理（REM）的影響在公司被納入融資融券名單之前并不顯著（Before2、Before1 的系數(shù)均不顯著），在被納入名單之后才開始顯現(xiàn)，對(duì)研發(fā)支出盈余管理（RES_RD）和酌量費(fèi)用盈余管理（RES_SGA）的影響在被納入名單之后的兩年才開始突顯。

3. 剔除進(jìn)入融資融券名單當(dāng)年的數(shù)據(jù)。由于市場(chǎng)可能會(huì)對(duì)融資融券制度的實(shí)施提前做出預(yù)期反應(yīng)，在制度推出后又可能因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱而做出過度反應(yīng)[27]，因此本文剔除進(jìn)入融資融券標(biāo)的名單當(dāng)年的樣本數(shù)據(jù)，重新進(jìn)行回歸，結(jié)果（表略）與上述結(jié)論一致。

4. 融資融券標(biāo)的退出的影響。在融資融券制度實(shí)施的過程中，部分標(biāo)的企業(yè)在進(jìn)入名單以后的年度被調(diào)出，為控制該因素對(duì)結(jié)論的影響，本文借鑒褚劍等[17]的做法，將調(diào)出名單這一外生事件視作賣空限制，定義DROP×LIST 為被剔除融資融券名單的虛擬變量，被剔除融資融券名單以后的年度取1，否則取0。使用雙重差分法重新進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果顯示（表略），LIST×POST 的系數(shù)與本文主要結(jié)論一致，而DROP×LIST 的系數(shù)均不顯著，從反證法的角度證實(shí)了本文的主要結(jié)論。

5. 殘差導(dǎo)致的有偏估計(jì)。Chen 等[28]指出，直接將使用OLS 回歸得到的殘差作為被解釋變量而未控制第一步回歸中的自變量會(huì)產(chǎn)生有偏估計(jì)，導(dǎo)致第一類錯(cuò)誤和第二類錯(cuò)誤。因此，本文采用兩種方法來檢驗(yàn)上文直接使用殘差作為被解釋變量而得出結(jié)論的穩(wěn)健性。首先，分別以研發(fā)支出（RD）、酌量費(fèi)用（SGA）為被解釋變量，直接使用一步法進(jìn)行回歸并分別同時(shí)控制模型中的所有控制變量，結(jié)果如表5 第（1）、（2）列所示，LIST×POST 的系數(shù)分別為0.002 和-0.008，均在1%的水平上顯著，與本文主要結(jié)論一致。其次，依然使用兩步法對(duì)殘差（RES_RD、RES_SGA）進(jìn)行回歸，但在模型（1）的基礎(chǔ)上控制了模型（2）、（3）中的自變量，結(jié)果如表5第（3）、（4）列所示，LIST×POST的系數(shù)分別為0.001、-0.003，均在5%的水平上顯著，支持了原結(jié)論。

表5 控制殘差的影響因素

6. 股指期貨的影響。借鑒褚劍等[17]的做法，定義滬深300 股指期貨虛擬變量HS300，如果公司屬于股指成分股則取值為1，否則為0，以此來控制股指期貨于2010 年允許賣空對(duì)本文結(jié)論的影響。結(jié)果顯示（表略），LIST×POST 系數(shù)的符號(hào)和顯著性與本文主要結(jié)論一致，而HS300對(duì)真實(shí)盈余管理和研發(fā)支出盈余管理的影響均不顯著，對(duì)酌量費(fèi)用盈余管理的作用在10%的水平上顯著為正。

（五）異質(zhì)性分析

上文的分析表明，融資融券制度總體上會(huì)使企業(yè)增加正向的研發(fā)支出盈余管理和負(fù)向的酌量費(fèi)用盈余管理，這主要是由于兩類盈余管理策略的異質(zhì)性以及融資融券交易的非對(duì)稱性結(jié)構(gòu)，促使企業(yè)為了維持盈余和高股價(jià)而進(jìn)行不同的盈余管理活動(dòng)。為進(jìn)一步檢驗(yàn)融資融券制度對(duì)企業(yè)盈余管理的影響，本文考察了在不同的外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境下企業(yè)盈余管理行為是否存在差異。

1. 基于外部環(huán)境的異質(zhì)性分析。

（1）股票流動(dòng)性的影響?；钴S的融資融券交易會(huì)給企業(yè)帶來更加明顯的壓力。一方面，較高的股票流動(dòng)性降低了投資者的交易成本和退出成本，增加了資本市場(chǎng)施加給管理層的短期盈余和股價(jià)壓力，加劇了管理層進(jìn)行盈余管理的“短視行為”[29]。但另一方面，較高的股票流動(dòng)性能夠增強(qiáng)大股東通過投票權(quán)和退出威脅而產(chǎn)生的對(duì)管理層的控制力，從而抑制管理層的短視行為，有效減少企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理行為[30]。為檢驗(yàn)股票流動(dòng)性對(duì)融資融券制度效應(yīng)的影響，本文借鑒Amihud[31]的做法，定義非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ，該指標(biāo)值越大，說明股票流動(dòng)性越低，并根據(jù)該指標(biāo)的中位數(shù)將樣本分為股票流動(dòng)性高和股票流動(dòng)性低兩組。

表6的分組回歸結(jié)果顯示：針對(duì)研發(fā)支出盈余管理（RES_RD），當(dāng)股票流動(dòng)性較高時(shí)，LIST×POST 的系數(shù)顯著為正；而當(dāng)股票流動(dòng)性較低時(shí)，LIST×POST 的系數(shù)不顯著。這說明相較于股票流動(dòng)性較低的公司，融資融券制度促進(jìn)了股票流動(dòng)性較高公司的研發(fā)支出盈余管理。可能的原因有以下三點(diǎn)：一是活躍的市場(chǎng)交易加大了融券交易者施加給管理層的外部監(jiān)督壓力，抑制了管理層的短視行為；二是股票流動(dòng)性加強(qiáng)了大股東對(duì)管理層的控制力，從而抑制其削減研發(fā)支出的短視行為；三是研發(fā)支出能夠向投資者傳遞關(guān)于企業(yè)未來良好發(fā)展前景的信號(hào)，因此在融資交易活躍時(shí)，企業(yè)通過進(jìn)行正向的研發(fā)支出盈余管理來維持高股價(jià)。針對(duì)酌量費(fèi)用盈余管理（RES_SGA），當(dāng)股票流動(dòng)性較高時(shí)，LIST×POST 的系數(shù)不顯著；當(dāng)股票流動(dòng)性較低時(shí)，LIST×POST 的系數(shù)顯著為負(fù)?？赡艿脑蚴牵^低的股票流動(dòng)性提高了投資者的交易成本，從而削弱了賣空者對(duì)企業(yè)的監(jiān)督力和大股東對(duì)管理層的控制力，導(dǎo)致管理層為維持融資交易推升的高股價(jià)而進(jìn)行削減酌量費(fèi)用的盈余管理。

表6 股票流動(dòng)性的影響

（2）分析師關(guān)注的影響。作為資本市場(chǎng)重要的信息中介，分析師能夠憑借自身的專業(yè)知識(shí)和對(duì)行業(yè)的深入了解，更好地解讀企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，從而發(fā)揮外部監(jiān)督作用，提高公司信息透明度。方紅星等[32]發(fā)現(xiàn)，分析師能夠有效識(shí)別企業(yè)的盈余管理，減少管理層的機(jī)會(huì)主義行為。本文根據(jù)分析師跟蹤人數(shù)的中位數(shù)將樣本分為分析師關(guān)注度高和分析師關(guān)注度低兩組。

表7的分組回歸結(jié)果顯示，針對(duì)研發(fā)支出盈余管理（RES_RD），LIST×POST 的系數(shù)分別為0.001和-0.001且均顯著，表明較高的分析師關(guān)注度會(huì)抑制企業(yè)通過削減研發(fā)支出進(jìn)行盈余管理，但會(huì)促使企業(yè)選擇增加研發(fā)支出的盈余管理?？赡艿脑蚴?，當(dāng)分析師關(guān)注度較高時(shí)，基于削減研發(fā)支出的盈余管理易被分析師識(shí)別，從而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生不利影響，而增加研發(fā)支出能夠向分析師和投資者傳遞企業(yè)具有良好發(fā)展能力的信號(hào)，因此企業(yè)會(huì)選擇增加研發(fā)支出的盈余管理；而當(dāng)分析師關(guān)注度較低時(shí)，企業(yè)的盈余管理行為不易被發(fā)現(xiàn)，因而企業(yè)會(huì)選擇削減研發(fā)支出以增加盈余。針對(duì)酌量費(fèi)用盈余管理（RES_SGA），當(dāng)分析師關(guān)注度較高時(shí)，LIST×POST的系數(shù)不顯著，當(dāng)分析師關(guān)注度較低時(shí)，其在10%的水平上顯著為負(fù)，表明分析師有效發(fā)揮了外部監(jiān)督作用，抑制了企業(yè)的酌量費(fèi)用盈余管理行為。

表7 分析師關(guān)注的影響

2. 基于內(nèi)部環(huán)境的異質(zhì)性分析。企業(yè)盈余管理策略的選擇不僅受到外部環(huán)境的影響，還受到內(nèi)部治理的影響。良好的公司治理能夠緩解委托代理問題，從而有效抑制企業(yè)的盈余管理行為。為檢驗(yàn)不同公司治理水平下融資融券制度對(duì)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)支出盈余管理和酌量費(fèi)用盈余管理的影響，本文按照公司治理水平的高低進(jìn)行分樣本檢驗(yàn)①，結(jié)果如表8所示。

由表8 第（1）、（3）列可知，在高公司治理水平下，企業(yè)增加了研發(fā)支出盈余管理（LIST×POST的系數(shù)為0.001，且在1%的水平上顯著），但并未減少酌量費(fèi)用盈余管理（LIST×POST 的系數(shù)為-0.001，且不顯著），表明公司治理在一定程度上遏制了管理層的機(jī)會(huì)主義行為，不會(huì)促使企業(yè)為滿足盈余目標(biāo)而削減酌量費(fèi)用，但會(huì)促使企業(yè)增加研發(fā)投入以促進(jìn)未來發(fā)展并向外界傳遞良好的成長信息。由第（2）、（4）列可知，在低公司治理水平下，企業(yè)沒有增加或減少研發(fā)支出盈余管理（LIST×POST的系數(shù)為0.000，且不顯著），但增加了負(fù)向的酌量費(fèi)用盈余管理（LIST×POST的系數(shù)為-0.005，且在1%的水平上顯著），表明當(dāng)公司治理水平較低時(shí)，在外部融資融券制度的壓力下，企業(yè)為滿足盈余目標(biāo)同時(shí)向外界傳遞良好的成本管理形象，會(huì)通過削減酌量費(fèi)用進(jìn)行盈余管理，但并未削減研發(fā)支出?？赡艿脑蚴?，企業(yè)對(duì)研發(fā)支出進(jìn)行資本化處理以減少對(duì)利潤的影響，同時(shí)過度削減研發(fā)支出會(huì)向外界傳遞企業(yè)未來發(fā)展前景不佳的信號(hào)，導(dǎo)致股價(jià)下跌。

表8 公司治理水平的影響

六、結(jié)論與啟示

目前，關(guān)于融資融券的文獻(xiàn)大多從融券機(jī)制的角度探討其經(jīng)濟(jì)后果，忽視了融資機(jī)制的影響，而現(xiàn)實(shí)是融資交易占據(jù)了融資融券交易的大部分。此外，企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動(dòng)不僅會(huì)損害企業(yè)未來的發(fā)展能力，還會(huì)擾亂市場(chǎng)的資源配置，造成資源配置扭曲?；诖耍疚膶?shí)證檢驗(yàn)了非對(duì)稱交易下的融資融券制度對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)，融資融券制度總體上抑制了企業(yè)的真實(shí)盈余管理，但其中融資機(jī)制會(huì)促使企業(yè)增加真實(shí)盈余管理。進(jìn)一步地，本文對(duì)企業(yè)的真實(shí)盈余管理策略進(jìn)行了區(qū)分，研究表明融資融券制度會(huì)導(dǎo)致企業(yè)增加正向的研發(fā)支出盈余管理和負(fù)向的酌量費(fèi)用盈余管理，具體而言：融資機(jī)制促使企業(yè)增加研發(fā)支出盈余管理和酌量費(fèi)用盈余管理，融券機(jī)制則會(huì)促使企業(yè)進(jìn)行負(fù)向的研發(fā)支出盈余管理，但對(duì)酌量費(fèi)用盈余管理沒有影響。此外，本文還從外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境兩個(gè)角度探究了融資融券制度對(duì)真實(shí)盈余管理的影響，發(fā)現(xiàn)良好的外部治理和內(nèi)部治理能夠抑制企業(yè)削減酌量費(fèi)用盈余管理，但會(huì)促使企業(yè)增加研發(fā)支出盈余管理。

上述研究結(jié)論具有重要啟示：一是鑒于目前融資融券交易的非對(duì)稱現(xiàn)實(shí)，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注融資杠桿交易所導(dǎo)致的投資者和企業(yè)追求高股價(jià)的火熱情緒，有序推進(jìn)融券標(biāo)的擴(kuò)容進(jìn)程，完善融券交易制度，降低融券交易成本，進(jìn)一步發(fā)揮融券交易對(duì)企業(yè)的威懾作用；二是企業(yè)會(huì)根據(jù)不同情景選擇不同的真實(shí)盈余管理手段，包括基于研發(fā)支出的盈余管理和基于酌量費(fèi)用的盈余管理，前者能夠反映企業(yè)的發(fā)展前景，而后者能夠反映企業(yè)控制成本所付出的努力以及增加盈余，投資者和監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)區(qū)分不同的真實(shí)盈余管理策略做出有效決策。

【注 釋】

①綜合考慮公司治理的各種影響因素，從監(jiān)督、激勵(lì)和決策三大維度選取高管薪酬、高管持股比例、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)董占比、機(jī)構(gòu)持股比例、股權(quán)制衡度以及兩職合一等指標(biāo)，進(jìn)行主成分分析，并以第一大主成分得分作為公司治理水平的度量指標(biāo)，根據(jù)其中位數(shù)將樣本分為公司治理水平高和公司治理水平低兩組。

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