盧梁彥 柳 淵（通訊作者） 馮燕燕

（云南經(jīng)濟管理學院，云南 昆明 650106）

互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展背景下，現(xiàn)代企業(yè)明顯缺乏最優(yōu)資本結構，同時怎樣來確定企業(yè)的最優(yōu)結構成為絕大多數(shù)企業(yè)財務管理所面臨的主要問題。從凈利潤率的角度來分析，有學者認定企業(yè)負債率在100%時所呈現(xiàn)的價值最大，且資本結構最優(yōu)。而相應的營業(yè)凈利理論則研究指出企業(yè)本身價值和資本結構并無明顯相關性，因此企業(yè)本身最優(yōu)資本結構并不存在。后續(xù)多數(shù)理論的提出，均論證企業(yè)存在最優(yōu)資本結構，比如由于財務杠桿效應將很容易致使企業(yè)陷入負債經(jīng)營狀態(tài)，因此企業(yè)是存在最優(yōu)資本結構[1]。然而，這些理論的提出并未充分認識負債收益和財務風險才屬于最優(yōu)資本結構這一本質(zhì)，同時也直接忽略了互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對企業(yè)資本結構的影響。因此，就必須積極轉(zhuǎn)變原本研究發(fā)展路徑，要求以企業(yè)本身的負債收益及財務風險作為基本依據(jù)，由此將互聯(lián)網(wǎng)金融充分融入至資本結構的優(yōu)化模型當中，由此來確定企業(yè)最優(yōu)資本結構的價值。具體闡述如下。

一、企業(yè)資本結構優(yōu)化的內(nèi)涵

資本結構是指現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展中的各種資本來源結構和比例。這種結構有兩個明顯的特質(zhì)：一個是公司所有負債與其總資產(chǎn)的比率，可直接采用資產(chǎn)負債率表示；另一個是中長期債務與所有者資本間的比率，可直接采用長期產(chǎn)權比率來確定。這意味著它反映了企業(yè)實際發(fā)展的負債規(guī)模及其與相關所有者所存在的比率關系，可據(jù)此類指標來準確判斷企業(yè)是否面臨相應的財務風險，并由此進一步斷定企業(yè)債務收入與財務風險是否存在相關性，以及財務風險的可控性，等等[2]。

財務杠桿本身是一把雙刃劍，其對企業(yè)發(fā)展的影響是雙向的，這種雙向主要表現(xiàn)為企業(yè)可據(jù)此利用債務操縱來賺取債務收入，同時隨著債務的增加，債務收入的增加也將隨之加速，但最終企業(yè)所面臨的的財務風險也迅速增加。因此，如何善用債務而不受傷害，是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展中所實際追求的目標。在這方面，最佳資本結構涵蓋兩方面的內(nèi)容。一是債務規(guī)模和財務風險間相關性判定，企業(yè)的最終目標是在財務風險可控的情況下，利用債務達到最大規(guī)模。換句話說，最大化負債時的資本結構和財務風險控制能夠相互匹配，由此形成企業(yè)的最優(yōu)資本結構。二是優(yōu)化資本結構的最終目標是確定受控債務的極值，因為最優(yōu)資本結構屬于動態(tài)的而非靜態(tài)結構的。合理的財務風險，能夠確保企業(yè)在不同發(fā)展階段所形成的財務需求，進而保障企業(yè)價值的最大化轉(zhuǎn)變。

二、互聯(lián)網(wǎng)金融對企業(yè)及其資本結構的作用

1.拓展了企業(yè)選擇金融服務的空間

互聯(lián)網(wǎng)金融以市場的力量針對其金融環(huán)境進行了全面優(yōu)化。然而，緊隨金融市場發(fā)展規(guī)模的不斷擴展，金融機構本身的發(fā)展規(guī)模也隨之不斷壯大。在此背景下，金融市場由原來的買方市場逐步演變?yōu)榫饣氖袌龌问?，為企業(yè)享受更多金融服務提供了巨大的便利。 由于金融機構的不斷壯大，其所能夠供給的金融服務也隨之多元化和網(wǎng)絡化轉(zhuǎn)變，在這種情況下，與以往互聯(lián)網(wǎng)金融問題相比而言，金融機構處于相對平衡的市場發(fā)展狀態(tài)，其金融服務也可獨立支配，不再受到傳統(tǒng)金融機構各種條件的直接限制[3]?？梢?，互聯(lián)網(wǎng)金融相對于傳統(tǒng)金融正在迅速擴大發(fā)展規(guī)模，促使現(xiàn)代企業(yè)選擇金融服務的空間也更為自由。

2.互聯(lián)網(wǎng)金融導致企業(yè)金融投資機會增多

互聯(lián)網(wǎng)金融打造了一套完善的、具有金融和投資能力的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺。例如，一站式理財綜合金融平臺、易通貸網(wǎng)投資平臺等金融平臺，此類平臺上的諸多金融產(chǎn)品都進行了創(chuàng)新性的變革。與傳統(tǒng)金融比較而言，互聯(lián)網(wǎng)金融直接打破傳統(tǒng)資本市場支配的概念，形成了網(wǎng)絡虛擬的資本市場，在金融市場、資本市場和網(wǎng)絡虛擬資本市場中創(chuàng)造了由貨幣市場和資本市場組成的市場類型。與此同時，網(wǎng)上虛擬資本市場不僅可以進行短期的資本交易，還具備金融市場和資本市場兩者可同步進行的功能。并且，實際交易成本損耗低，所需交易手續(xù)及流程更為簡便。此時，企業(yè)不僅可以選擇在傳統(tǒng)金融市場進行金融投資，還可以借助互聯(lián)網(wǎng)金融平臺尋找更多的投資機會，在開放投資金融下選擇更多和更為完善的投資產(chǎn)品。同時，對比之下，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺上的金融投資回報要明顯高于傳統(tǒng)金融投資，并且與傳統(tǒng)金融比較而言，互聯(lián)網(wǎng)金融下的金融投資渠道獲得了極大的拓展，相應的金融投資產(chǎn)品也隨之更多、更豐富，直接促使企業(yè)獲得了更多的空間，以此來實現(xiàn)對金融投資的優(yōu)先選擇，最終企業(yè)金融投資的機會也隨之不斷增加。

3.互聯(lián)網(wǎng)金融改善了企業(yè)資本結構

互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展直接衍生出了大量的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，因此極大地增加了企業(yè)金融投資機會，使資金整合更為簡便，促使企業(yè)金融投資和金融活動得以更為順暢發(fā)展。在此背景之下，以金融杠桿效應為目的的金融投資模式，促使企業(yè)選擇通過外部資金的動力和沖動隨之不斷增加，同時互聯(lián)網(wǎng)金融下的金融市場又直接面向企業(yè)提供了大量利用杠桿效應的機會。此時，隨著自主資金實力、業(yè)務規(guī)模的不斷擴大，財務效益水平也將由此不斷攀升。然而，這本身是一把雙刃劍，也即互聯(lián)網(wǎng)金融在為企業(yè)提供融資便利的同時，財務風險也將隨之不斷增加，企業(yè)的財務風險也由此不斷增大。此時，企業(yè)需要盡可能地降低其自身的負債率和杠桿率，以實現(xiàn)對財務風險的全面控制。因此，互聯(lián)網(wǎng)金融將直接改變企業(yè)本身的資本結構，而且這種變化屬于動態(tài)且雙向。

三、影響現(xiàn)代企業(yè)資本結構優(yōu)化的主要因素

1.內(nèi)在影響因素

通常企業(yè)的債務資本是可以杠桿化的，多數(shù)企業(yè)都會選擇通過優(yōu)化債務在其資本結構中的比例，由此促使企業(yè)自身能夠獲得額外的回報。因此，充分利用財務杠桿效應可以促進企業(yè)債務杠桿化的內(nèi)在動力，切實保障企業(yè)主最終獲得最大的經(jīng)濟利益。換言之，影響公司資本結構的內(nèi)在因素是公司所有者的逐利性質(zhì)，其本質(zhì)是資本所附帶的增值屬性。財務杠桿效應也將不可避免地影響一個公司的資本結構，其具體體現(xiàn)在公司財務杠桿系數(shù)的提升，最終將由此致使企業(yè)資本結構向資產(chǎn)改善方向演進，促使產(chǎn)權比例隨之發(fā)生明顯變化。這些內(nèi)在影響因素都屬于企業(yè)資本結構變化的主要力量[4]。

2.外在影響因素

此外，公司外部影響資本結構的因素很多，內(nèi)部因素限制了公司的債務管理行為，如果不注意外部因素的重大影響，就有可能陷入債務困境。只有分析影響公司資本結構內(nèi)部和外部的因素，并將其納入資本結構優(yōu)化模型的構建，才有助于公司確定最優(yōu)資本結構。“互聯(lián)網(wǎng)+金融”促使互聯(lián)網(wǎng)金融誕生，所形成的的多元金融平臺極大地豐富了金融市場的發(fā)展的空間和方向。因此，很容易由此引發(fā)金融業(yè)的巨大變革，進而形成傳統(tǒng)金融與互聯(lián)網(wǎng)金融、互聯(lián)網(wǎng)金融并存的金融格局。這金融市場份額不斷增加，金融市場更加開放，供給快速增加，結構趨于優(yōu)化，線上運營模式便捷高效，成本低。在此背景下，企業(yè)面臨的金融環(huán)境將顯著改善，融資更容易更便捷，融資成本將更低，償債能力將得到提升。第三方申請和人民法院宣告破產(chǎn)的可能性缺失，從而降低財務風險。而如果企業(yè)采取傳統(tǒng)的勞動力資本政策或激進的投資政策，則需要由此增加相應的債務才能達成預期效果。因此，它不可避免地影響公司的資本結構和公司的資產(chǎn)負債率，提高長期產(chǎn)權比率，進而導致企業(yè)面臨的風險蔓延更快、更強大、更廣泛。當這種風險出現(xiàn)時，還將立即波及關聯(lián)公司，財務風險迅速增加。因此，互聯(lián)網(wǎng)及其財務平臺對公司資本結構的影響是雙向的，如果金融風險不顯現(xiàn)，則債務在企業(yè)資本結構中的比例將明顯提升。當出現(xiàn)財務風險時，資本結構中的企業(yè)債務占比顯著減少。

通過以上分析，企業(yè)本身性質(zhì)、發(fā)展規(guī)模、發(fā)展階段、所處金融市場環(huán)境、貨幣支持政策、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺等都屬于影響企業(yè)資本結構的主要因素。

四、互聯(lián)網(wǎng)金融下企業(yè)資本結構優(yōu)化模型確定

1.企業(yè)資本結構定量優(yōu)化模型確定

（1）定量優(yōu)化模型確定

取A為最優(yōu)資產(chǎn)負債率，A0內(nèi)部因子，A1為外部行業(yè)因子，A2為外部規(guī)模因子，A3為外部發(fā)展階段因子，A4為外部金融市場因子，A5為外部貨幣政策因子，A6為外部互聯(lián)網(wǎng)金融影響因子。則定量優(yōu)化模型為：

（2）資本結構優(yōu)化的內(nèi)外部因子確定

①內(nèi)部因子（A0）確定

具體指資產(chǎn)負債率。如果企業(yè)本身的負債為0，則資產(chǎn)負債率頁為0。這意味著企業(yè)本身的財務風險屬于完全可控狀態(tài)。在此情況下，企業(yè)需要采取一種相對而言較為保守的商業(yè)策略。由于無法利用債務杠桿，因此其當前的資本結構不是最佳的。當然，如果企業(yè)本身的總負債等于其自身的總資產(chǎn)，那么假設資產(chǎn)負債率=1，則相應的財務效應盡管能夠由此充分發(fā)揮出相應的杠桿效應，但企業(yè)本身所面臨的的財務風險將隨之大幅度攀升，企業(yè)的資本結構也難以實現(xiàn)最優(yōu)化。因此，為了最大限度地發(fā)揮債務的杠桿效應，資本和公司財務取雙方的中值一般相對合理，由此可達成風險可控效果。在此情況下，A0=（0+1）/2=0.5，這種情況下，充分符合國際公認的經(jīng)驗數(shù)據(jù)的要求（50%）。

②外部因子（A6）確定

互聯(lián)網(wǎng)金融平臺對公司的資本結構有重大影響?；ヂ?lián)網(wǎng)推動下的互聯(lián)網(wǎng)金融擴大了金融供給，同時全面創(chuàng)新其內(nèi)部金融產(chǎn)品，由此打造出更加開放、且不斷發(fā)展的市場化金融模式。同時，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺也直接為企業(yè)提供多種替代性的金融服務。因此，企業(yè)的金融投融資活動空間會迅速擴大，融資更簡單、更方便，且相應的資金流速也將隨之加快。此時，公司的負債能力由此獲得極大的提升，資金成本降低，負債增加，杠桿率提高，同時財務風險增加。這是一種雙向效應。在金融市場穩(wěn)定、金融風險可控的情況下，資產(chǎn)負債可以由此上漲8%左右。當出現(xiàn)金融風險影響時，資產(chǎn)負債率下降8%左右，A6取值在-0.08～0.08的區(qū)間。

其他方面外部因子確定

其他外部因子的取值不再贅述，筆者直接引用《優(yōu)化企業(yè)資本結構定量模型的建立》這篇論文中所確定及驗證好的對應取值[5]。取值表見表1。

表1 外部因子取值表

2.長期產(chǎn)權比例優(yōu)化模型確定

（1）定量優(yōu)化模型確定

設B為優(yōu)化的長期產(chǎn)權比例，B0內(nèi)部因子，B1為外部行業(yè)因子，B2為外部規(guī)模因子，B3為外部發(fā)展階段因子，B4為外部金融市場因子，B5為外部貨幣政策因子，B6為外部互聯(lián)網(wǎng)及多金融平臺影響因子。則定量優(yōu)化模型為：

（2）內(nèi)外部因子確定

①內(nèi)部因子（B0）確定

B0是長期產(chǎn)權的影響因素，在可以完全控制財務風險狀態(tài)之下，由于長期產(chǎn)權比率與資產(chǎn)負債率之間的獨特關系，長期產(chǎn)權內(nèi)部因素值可以由長期產(chǎn)權比率內(nèi)部因子值進行推導分析。當前，國際公認的穩(wěn)定長期產(chǎn)權比率標準，要求必須小于或等于1，因此1是內(nèi)部因素的最大值。

由此取X1為企業(yè)短期負債總額，X2為企業(yè)長期負債總額，E為所有者權益總額，具體如下公式：

由此可解得：

當短期負債=長期負債時，即長期負債在總負債當中的比例值達50%時，對企業(yè)而言屬于相對穩(wěn)健的負債經(jīng)營發(fā)展策略，由此也將形成長期的負債經(jīng)營策略。此時X1=X2，將其代入式（5）中，可最終得出：E=2X2。因此，B0=X2÷E=X2÷2E2=0.5。

②外部因子（B6）確定

因此，企業(yè)資本結構有兩種形式，這兩種形式都揭示了公司債務規(guī)模對其運營的影響。 第一種形式考慮短期債務，第二個形式只考慮長期債務。長期負債率來源于穩(wěn)定的資產(chǎn)負債率，外部影響對企業(yè)資本結構的第一形態(tài)的影響。即B1的取值區(qū)間是0到0.14，B2的取值區(qū)間是0到0.07，B3的取值區(qū)間是-0.05到0.15，B4的取值區(qū)間是-0.03到0.03，B5的取值范圍是-0.03到0.030，B6的取值區(qū)間是-0.08到0.08。

五、結語

綜上，本文主要在互聯(lián)網(wǎng)金融對現(xiàn)代企業(yè)資本結構造成影響的基礎上，引入并修訂相應資本結構化的定量模型。主要借鑒了《優(yōu)化企業(yè)資本結構定量模型的建立》這一文章的研究成果，并在此基礎上進行了適當?shù)男抻?，最終由此建立了現(xiàn)代企業(yè)資本結構優(yōu)化的定量模型，期望能夠為同類研究提供相應參考價值。最后，本文模型的提出只是屬于理論范疇，仍然需要用于實踐加以驗證及檢驗。