劉雯雯 方 園 陳楚歆

（金華市氣象局，浙江 金華 321000）

一、引言

在投資備受關(guān)注的現(xiàn)在，上市公司依舊不重視投資效率，更甚者忽略其投資效率。最近幾年，我國(guó)學(xué)者對(duì)上市公司進(jìn)行投資決策時(shí)的行為及后續(xù)的效果進(jìn)行了大量的追蹤調(diào)查。李焰等（2011）認(rèn)為企業(yè)的投資效率很大程度上以來(lái)管理層的決策，而管理層的決策可能受到自身背景和生長(zhǎng)環(huán)境的影響。申慧慧等（2012）則通過(guò)融資約束的角度分析了環(huán)境變化對(duì)理性投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)大量的非理性投資，準(zhǔn)確地說(shuō)，我國(guó)上市公司只注重投資總量，卻忽視了投資效率，這種重量不重質(zhì)的表現(xiàn)使非效率投資問(wèn)題嚴(yán)重。所以，如何幫助上市公司改變這一現(xiàn)象，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需面對(duì)的重要問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.業(yè)績(jī)預(yù)告與企業(yè)投資效率

當(dāng)前，企業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)告在我國(guó)股本市場(chǎng)傳遞著種種消息，促進(jìn)了資本市場(chǎng)的發(fā)展，因此我國(guó)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告的披露方式以及披露內(nèi)容更加要求規(guī)范，這也使得一些研究者對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告產(chǎn)生興趣。如楊德明等（2006）則認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告的反應(yīng)是有區(qū)別的，因此市場(chǎng)對(duì)消極的業(yè)績(jī)預(yù)告反應(yīng)顯示出更為顯著負(fù)面影響。由于風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的進(jìn)一步加強(qiáng)，消極的業(yè)績(jī)預(yù)告所傳遞的財(cái)務(wù)信息會(huì)影響監(jiān)管部門(mén)、債權(quán)人、投資者等利益相關(guān)者的行為，可能使企業(yè)面臨一些潛在的壓力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，失去投資者的信賴(lài)。但是積極的業(yè)績(jī)預(yù)告卻可以產(chǎn)生出截然相反的作用，可以向外部投資者傳遞利好信息，增加各利益相關(guān)者對(duì)公司的信心?；谖覈?guó)市場(chǎng)處于弱式有效與半強(qiáng)式有效之間，實(shí)踐證明，積極的業(yè)績(jī)預(yù)告能夠在短期內(nèi)保持股價(jià)的穩(wěn)健性，與消極的業(yè)績(jī)預(yù)告相比，其股價(jià)出現(xiàn)暴跌的可能性，為了延長(zhǎng)消極預(yù)告負(fù)面影響的滯后性，企業(yè)管理層有可能為了減輕經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和自身利益而選擇出具更為積極的業(yè)績(jī)預(yù)告。

同時(shí)，由于業(yè)績(jī)預(yù)告并不像業(yè)績(jī)公告那樣強(qiáng)制性要求注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)其進(jìn)行審計(jì)，因此企業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)告具有天然的偏差性。而且，我國(guó)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告違規(guī)管理的懲罰力度較低，且存在著較強(qiáng)的“選擇性偏差”（宋云玲等，2010）。同時(shí)研究還發(fā)現(xiàn)，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)存在業(yè)績(jī)預(yù)告違規(guī)行為的處罰存在也帶有選擇性，絕大多數(shù)的“罰單”是向公布消極預(yù)告的企業(yè)開(kāi)出的，而有著積極業(yè)績(jī)預(yù)告的企業(yè)幾乎沒(méi)有收到過(guò)罰單。這就為一些投機(jī)取巧分子提供了便利。因此，為了避免監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰，上市公司也更傾向于出具較為積極的業(yè)績(jī)預(yù)告。

本文認(rèn)為，越是積極的業(yè)績(jī)預(yù)告，其產(chǎn)生偏差的可能性就越大，為了控制其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，公司相關(guān)人員在進(jìn)行投資決策時(shí)越發(fā)謹(jǐn)慎。

羅斌元（2017）研究發(fā)現(xiàn)情緒會(huì)影響投資行為，失控的情緒容易導(dǎo)致非理性投資的發(fā)生。同樣，Hilary等（2009）發(fā)現(xiàn)宗教信仰強(qiáng)度會(huì)影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，其中受這種文化背景熏陶較為嚴(yán)重地區(qū)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較低，越不利于企業(yè)對(duì)外投資。中國(guó)企業(yè)受儒家文化熏陶，其保守思想較為嚴(yán)重，導(dǎo)致對(duì)自身估值較高的企業(yè)，為鞏固其現(xiàn)有地位，越可能減少投資，維持現(xiàn)狀。因此，本文認(rèn)為越是發(fā)布積極的業(yè)績(jī)預(yù)告的企業(yè)就越可能存在非投資效率，其在投資不足的企業(yè)中更為明顯。由此，本文提出以下假設(shè)。

H1a：企業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)告會(huì)影響投資效率，積極的業(yè)績(jī)預(yù)告可能會(huì)增加過(guò)度投資的可能性。

H1b：企業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)告會(huì)影響投資效率，積極的業(yè)績(jī)預(yù)告可能會(huì)導(dǎo)致投資不足。

2.內(nèi)部控制：一種有效的治療手段

內(nèi)部控制作為一種有效的治療手段，能夠促進(jìn)企業(yè)的自我管理和完善，有利于企業(yè)保存穩(wěn)健的發(fā)展勢(shì)頭，增加企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，它在企業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的方方面面都有較好的促進(jìn)作用。業(yè)績(jī)預(yù)告和企業(yè)投資效率的關(guān)系，很可能會(huì)受到內(nèi)部控制質(zhì)量水平的影響根據(jù)上述分析，我們得知積極的業(yè)績(jī)預(yù)告由于其可能存在一定偏差性或由于保守防御意識(shí)的影響，很可能導(dǎo)致企業(yè)投資不足，那么，企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量水平能否減小企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)告的偏差性，增強(qiáng)企業(yè)管理層的自信心，轉(zhuǎn)變其面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，進(jìn)而通過(guò)對(duì)這些因素的促進(jìn)調(diào)節(jié)使業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)企業(yè)非效率投資問(wèn)題的影響發(fā)生變化？

曹?。?016）強(qiáng)調(diào)了內(nèi)部控制質(zhì)量水平的高低也使企業(yè)對(duì)自身的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)分析水平產(chǎn)生重要的影響。事實(shí)上，擁有高水準(zhǔn)的內(nèi)部控制企業(yè)其自身業(yè)績(jī)預(yù)告的準(zhǔn)確性也普遍較高，從而能夠?yàn)槠髽I(yè)進(jìn)行正確的決策提供依據(jù)，避免出現(xiàn)一些不必要的投資。另外，高水準(zhǔn)的也有利于增強(qiáng)管理者從懼怕風(fēng)險(xiǎn)到吸引風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)轉(zhuǎn)變，從而促進(jìn)企業(yè)投資效率的增加。李萬(wàn)福等（2011）則認(rèn)為具有高質(zhì)量的內(nèi)控水平的企業(yè)一般也有較好的投資效率性，與之相反，對(duì)于內(nèi)控較差的企業(yè)其投資非效率現(xiàn)象較為嚴(yán)重。內(nèi)控水平較低的企業(yè)，其投資效率水平一般也不高。因此，加強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部控制有利于緩解企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)告與非效率投資的正相關(guān)關(guān)系，這點(diǎn)在投資不足層面更為顯著。由此，本文提出如下假設(shè)。

H2a：內(nèi)部控制作為一種治療手段，能緩解業(yè)績(jī)預(yù)告導(dǎo)致過(guò)度投資的狀態(tài)。

H2b：內(nèi)部控制作為一種治療手段，能緩解業(yè)績(jī)預(yù)告導(dǎo)致投資不足的狀態(tài)。

三、研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文根據(jù)Richardson提出的投資預(yù)期模型結(jié)合2013年～2018年中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行分析，主要參考了國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和“迪博”數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.變量解釋

（1）業(yè)績(jī)預(yù)告，運(yùn)用通過(guò)計(jì)算預(yù)告本期每股收益的下限取值（EPS_Low）與預(yù)告本期每股收益的上限取值（EPS_Hig）的均值來(lái)表示企業(yè)預(yù)告，定義變量為Forecast。

（2）企業(yè)投資效率，參考Richardson提出的投資預(yù)期模型，計(jì)算所得的殘差，代表企業(yè)的投資效率。

（3）企業(yè)內(nèi)部控制，將內(nèi)部控制指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化。

（4）控制變量。

表1 變量定義說(shuō)明表

3.假設(shè)模型

為了檢驗(yàn)H1a，構(gòu)建模型（2）

為了檢驗(yàn)H1b，構(gòu)建模型（3）

上述模型中的被解釋變量Over_inv為過(guò)度投資層面的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，Over_inv為模型（1）的殘差；Under_inv為投資不足層面的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停琔nder_inv為模型（1）回歸的殘差。如果假設(shè)H1a成立則顯著，若假設(shè)H1b成立則顯著。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，本文已回歸模型（4）、（5）進(jìn)行檢驗(yàn)：

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

2.回歸分析

表3中的第一列顯示了業(yè)績(jī)預(yù)告與投資過(guò)度之間的回歸結(jié)果。列（b）中Forecast的回歸系數(shù)不顯著，說(shuō)明積極的業(yè)績(jī)預(yù)告并無(wú)法導(dǎo)致企業(yè)的過(guò)度投資。假設(shè)H1a不成立。而業(yè)績(jī)預(yù)告與投資不足之間的相互關(guān)系則恰恰相反，越是公布積極的業(yè)績(jī)預(yù)告的上市公司反而越容易出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象，在模型（3）中，F(xiàn)orecast的回歸系數(shù)統(tǒng)計(jì)水平上顯著。綜上所述，積極的業(yè)績(jī)預(yù)告越容易使上市公司出現(xiàn)非效率投資，且在投資不足層面更為明顯。

表3中的第三例第四列分別顯示了，內(nèi)部控制指數(shù)作為一個(gè)調(diào)節(jié)變量對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告和非效率投資之間的相互作用，從這回歸結(jié)果在可以看出，假設(shè)H2a，高質(zhì)量的內(nèi)部控制在投資過(guò)度層面對(duì)非效率投資具有更為積極的治理作用，不成立。但假設(shè)H2b認(rèn)為高質(zhì)量的內(nèi)部控制在投資不足層面有著更為積極的治療作用，F(xiàn)orecast×ICindex的系數(shù)顯著，內(nèi)部控制指數(shù)越高，則可以弱化業(yè)績(jī)預(yù)告與投資不足之間的正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)H2b得以驗(yàn)證。

表3 業(yè)績(jī)預(yù)告、內(nèi)部控制對(duì)投資效率的回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論

研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)預(yù)告可能導(dǎo)致企業(yè)的非理性投資。這是因?yàn)橛械某鼍叻e極業(yè)績(jī)預(yù)告其可靠性相對(duì)較低，而較低的可靠性使管理層無(wú)法作出正確的判斷，導(dǎo)致投資不足的非理性投資。此外，那些業(yè)績(jī)穩(wěn)定的企業(yè)，即使出具積極準(zhǔn)確的業(yè)績(jī)預(yù)告，為了保存現(xiàn)狀、維持現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)水平，在進(jìn)行投資時(shí)，其決策行為的過(guò)于謹(jǐn)慎性最終導(dǎo)致投資不足。本文提出了這一問(wèn)題并提出了相應(yīng)的解決方案。因此，本文考察中國(guó)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告與企業(yè)投資效率的關(guān)系，同時(shí)將內(nèi)部控制作為一種治療手段，體現(xiàn)其在規(guī)范業(yè)績(jī)預(yù)告，提升企業(yè)自身信心，促進(jìn)理性投資，避免投資不足的作用。研究中發(fā)現(xiàn)：我國(guó)上市公司普遍存在非效率投資的問(wèn)題，其中傳遞積極信號(hào)的業(yè)績(jī)預(yù)告有可能出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象。與此同時(shí)，內(nèi)部控制環(huán)境與企業(yè)投資效率水平成正比，高水準(zhǔn)的內(nèi)控水平能夠促進(jìn)企業(yè)作出正確的投資決策和投資行為，同樣能夠減少企業(yè)的非理性投資行為。本文首次提供了企業(yè)積極的業(yè)績(jī)預(yù)告導(dǎo)致其非效率投資增加的重要證據(jù)，研究了內(nèi)部控制對(duì)不同類(lèi)別的非效率投資中的治理效應(yīng)，能夠有針對(duì)企業(yè)投資中存在的問(wèn)題分類(lèi)改進(jìn)。通過(guò)本文的研究設(shè)計(jì)和結(jié)果分析過(guò)程，用數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，進(jìn)一步擴(kuò)展了業(yè)績(jī)預(yù)告在投資效率方面的應(yīng)用，因此，只有以更加規(guī)范的態(tài)度來(lái)披露業(yè)績(jī)預(yù)告，以更加理智的態(tài)度去面對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)才能真正地提高其投資效率.