張曉添

中概股退市并非完全不可避免，更大程度上是取決于兩國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)最終的溝通結(jié)果。不過(guò)，資本市場(chǎng)最討厭的就是不確定性，在這個(gè)過(guò)程中，中概股會(huì)承受巨大的市場(chǎng)壓力。中概股跌跌不休，情緒博弈比較重，和基本面無(wú)關(guān)，或多是避險(xiǎn)行為。

近日，國(guó)家證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站發(fā)布就《關(guān)于加強(qiáng)境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》公開(kāi)征求意見(jiàn)的通知。至此，近兩年來(lái)受到外界廣泛關(guān)注的中概股中美監(jiān)管合作問(wèn)題初現(xiàn)曙光。

在美上市中概股“退市”是否不可避免？當(dāng)前這些公司的估值邏輯是否已改變？回港上市面臨哪些阻力？投資者又該如何保護(hù)自身利益？《紅周刊》近日專(zhuān)訪上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授、中國(guó)金融研究院副院長(zhǎng)、上海高金金融研究院聯(lián)席院長(zhǎng)李峰，深入探討了涉及中概股投資的若干關(guān)鍵問(wèn)題。

中概股應(yīng)嚴(yán)肅對(duì)待美方動(dòng)作做好二次上市或強(qiáng)退的準(zhǔn)備

《紅周刊》：中概股作為在海外上市的代表性中國(guó)企業(yè)，頹勢(shì)已持續(xù)一年多。今3月以來(lái)中概股遭遇又一輪暴跌，這與此前持續(xù)走低有何異同？

李峰：我認(rèn)為，這一輪的暴跌受到四方面影響。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息并計(jì)劃開(kāi)始縮表影響整體市場(chǎng)流動(dòng)性。

二是，造成直接影響的事件是，3月10日美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）根據(jù)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》將五家中概股納入“預(yù)除名”的臨時(shí)被識(shí)別名單。因?yàn)閮蓢?guó)監(jiān)管層遲遲難以達(dá)成一致，中概股在美國(guó)市場(chǎng)的上市狀態(tài)不確定性在此事件之后大幅提升，對(duì)中概股形成了比較大的拋售壓力。

三是，俄烏沖突導(dǎo)致資本市場(chǎng)擔(dān)憂中國(guó)資產(chǎn)受到拖累。市場(chǎng)擔(dān)心，美國(guó)可能會(huì)以中俄繼續(xù)保持貿(mào)易往來(lái)為由，對(duì)中國(guó)進(jìn)行大規(guī)模制裁，甚至進(jìn)一步強(qiáng)制中概股退市、中美金融脫鉤等等。這引發(fā)了部分海外投資者對(duì)于中國(guó)企業(yè)可能遭受連帶損失的擔(dān)憂。

最后，去年“滴滴事件”中概股大幅調(diào)整之后，一些機(jī)構(gòu)還是對(duì)中概公司執(zhí)行了抄底動(dòng)作。但市場(chǎng)預(yù)期中概股回歸香港，但經(jīng)測(cè)算不可行，這沖擊到第一波抄底投資人的信心。

《紅周刊》：從最新的情況來(lái)看，被美國(guó)證券交易委員會(huì)列入“預(yù)摘牌名單”的中國(guó)企業(yè)已有近十家。如何看待美方這一動(dòng)作？

李峰：自去年8月以來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿和SEC主席已經(jīng)召開(kāi)過(guò)三次視頻會(huì)議，商討中美審計(jì)監(jiān)管合作中的問(wèn)題，目前仍然在溝通中。

列入清單的公司是否在未來(lái)兩年真正退市，最終取決于中美審計(jì)監(jiān)管合作的進(jìn)展和結(jié)果。但是對(duì)于中概股來(lái)說(shuō)，難以預(yù)期未來(lái)會(huì)達(dá)成什么樣的合作，因此還是應(yīng)當(dāng)更加嚴(yán)肅地對(duì)待美方的動(dòng)作，做好二次上市、回歸A股港股、私有化甚至被強(qiáng)制退市的準(zhǔn)備。

我國(guó)應(yīng)該積極與美方展開(kāi)交涉，通過(guò)多輪磋商恢復(fù)市場(chǎng)對(duì)中概股的信心。同時(shí)，注意把握解決問(wèn)題的方向，防止?fàn)砍墩晤I(lǐng)域，甚至淪為一些海外政客操弄的工具。對(duì)于避免政治化符合中美兩個(gè)資本市場(chǎng)的共同利益的立場(chǎng)充滿信心。

近日發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》是對(duì)2009年的規(guī)定的一個(gè)修訂，是中美監(jiān)管達(dá)成合作的一個(gè)重要積極信號(hào)。規(guī)定將為中概股企業(yè)涉及相關(guān)保密和檔案管理工作時(shí)提供更清晰的指引，在指導(dǎo)企業(yè)妥善管理涉密和敏感信息，履行好維護(hù)國(guó)家信息安全的主體責(zé)任的同時(shí)，也為企業(yè)滿足境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管要求，共同維護(hù)全球投資者權(quán)益提供了重要保障。

“退市”并非完全不可避免中概股估值邏輯已脫離基本面

《紅周刊》：關(guān)于退市，當(dāng)前不少投資者認(rèn)為在美中概股從美國(guó)退市已是不可避免。事實(shí)果真如此嗎？

李峰：并非完全不可避免。但這些公司在兩三年以后是否必須退市，更大程度上是取決于兩國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)最終的溝通結(jié)果。但資本市場(chǎng)最討厭的就是不確定性，尤其是政策不確定性完全難以預(yù)料，因此在這個(gè)過(guò)程中，中概股會(huì)承受巨大的市場(chǎng)壓力，因?yàn)檫@已經(jīng)不僅僅是資本市場(chǎng)的事情，更多是兩國(guó)博弈的領(lǐng)域。

中概股跌跌不休，情緒博弈比較重，和基本面無(wú)關(guān)，或更多是避險(xiǎn)行為。當(dāng)前的估值邏輯在很大程度上已經(jīng)脫離了基本面。外資也并不確定監(jiān)管的強(qiáng)度會(huì)提升到什么級(jí)別，兩國(guó)的監(jiān)管走向到底會(huì)是什么方向，不確定性提升會(huì)打壓估值。

目前已經(jīng)有很多中概股（百度、蔚來(lái)、嗶哩嗶哩等）在香港二次上市，為最壞的情況做準(zhǔn)備。一旦真的被強(qiáng)制退市，投資者可以將所持的美股份額轉(zhuǎn)為港股。對(duì)于沒(méi)有進(jìn)行二次上市的公司，投資者需要綜合評(píng)估持股風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注上市公司有沒(méi)有其他資本市場(chǎng)上市或者私有化退市的方案。

《紅周刊》：除去強(qiáng)制退市問(wèn)題，從2021年以來(lái)的反壟斷調(diào)查，一直是懸在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)頭上的“達(dá)摩克里斯之劍”。

李峰：是的，2021年市場(chǎng)監(jiān)管總局共發(fā)布反壟斷處罰案例高達(dá)118起，其中89起涉及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，占總數(shù)的75.42%。阿里巴巴、美團(tuán)、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)接連遭到反壟斷處罰。

資本市場(chǎng)擔(dān)心，中國(guó)監(jiān)管層面持續(xù)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)加緊監(jiān)管，未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司可能會(huì)成為基礎(chǔ)設(shè)施而非科技企業(yè)。因此有不少投資者已經(jīng)開(kāi)始參考公用事業(yè)估值水平來(lái)衡量中概股里的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。例如阿里巴巴市盈率水平從35～40倍回落到16～18倍，但與此同時(shí)阿里巴巴的基本面并沒(méi)有發(fā)生巨大變化。

《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》并非針對(duì)中國(guó)企業(yè)但忽視了中美體制差異

《紅周刊》：我們反復(fù)談到《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》。美國(guó)證券交易委員會(huì)正式通過(guò)該法案，是否只針對(duì)中國(guó)企業(yè)？如何理解美國(guó)監(jiān)管方要求審計(jì)底稿的做法？其合理和不合理的因素分別有哪些？

李峰：從美國(guó)立法的本意上來(lái)看，并不是針對(duì)中國(guó)企業(yè)。

在《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》最先被提出的2020年初，美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）官網(wǎng)上列出了241家因?yàn)楸O(jiān)管障礙而無(wú)法進(jìn)行審計(jì)監(jiān)察的美國(guó)上市公司，其中有137家來(lái)自中國(guó)大陸，93家來(lái)自中國(guó)香港，其余來(lái)自比利時(shí)。該法案其本意是保障在美國(guó)上市的公司財(cái)務(wù)狀況可審計(jì)，保護(hù)投資者。但是隨著“瑞幸事件”的持續(xù)發(fā)酵和中美貿(mào)易摩擦的不斷緊張，該法案對(duì)于中國(guó)企業(yè)的針對(duì)性日漸突出。

審計(jì)底稿是美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的一貫做法，并非突然發(fā)難。根據(jù)PCAOB官網(wǎng)顯示，從2007年開(kāi)始，PCAOB已經(jīng)和24個(gè)國(guó)家及地區(qū)簽訂了合作協(xié)議，合作內(nèi)容主要為兩地審計(jì)機(jī)構(gòu)共同監(jiān)管合作的框架協(xié)議，以及有關(guān)保密數(shù)據(jù)的交換。通常來(lái)說(shuō)，在PCAOB注冊(cè)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所需要配合PCAOB的審核，向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供其合作框架下的材料。雖然四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所中國(guó)分部都有在PCAOB注冊(cè)，但中國(guó)出于各種考慮，包括國(guó)家安全考慮，中國(guó)法律及監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定，未經(jīng)中國(guó)政府許可，中國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所不得直接向任何國(guó)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供文件。

此次《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》主要涉及兩個(gè)方面：第一，如果在美國(guó)上市的外國(guó)公司連續(xù)三年未能遵守PCAOB的審計(jì)，這些公司將被禁止在美上市;第二，要求上市公司披露他們與本國(guó)政府的關(guān)系。如果上市公司雇用了不受美國(guó)監(jiān)管的會(huì)計(jì)公司，導(dǎo)致美國(guó)審查機(jī)構(gòu)無(wú)法審計(jì)其財(cái)務(wù)報(bào)告，法規(guī)要求這家公司證明其不歸外國(guó)政府所有或控制。

如果從非政治角度考慮，第一點(diǎn)要求是相對(duì)合理的，旨在增加外國(guó)公司在美國(guó)上市的透明度。

第二點(diǎn)要求是不合理的，中國(guó)由于體制與美國(guó)有差異，有大量的國(guó)有企業(yè)，難以證明公司與政府的關(guān)系。這項(xiàng)披露很有可能損害這些公司在美國(guó)資本市場(chǎng)的權(quán)益，同時(shí)給予美方以攻擊國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的可能性。

中美監(jiān)管分歧源于IPO底層邏輯差異避免問(wèn)題政治化可借助金融科技解決

《紅周刊》：僅從法律法規(guī)的角度而言，中美政策的分歧由何而來(lái)？雙方解決分歧、達(dá)成合作的前景如何？

李峰：從根源來(lái)看，是因?yàn)橹忻纼傻豂PO發(fā)行的底層邏輯差異較大。中國(guó)IPO對(duì)上市主體監(jiān)管范圍更廣更細(xì)，是一種“實(shí)質(zhì)審核”的發(fā)行流程。而美國(guó)實(shí)行的是注冊(cè)制，主要對(duì)發(fā)行上市公司信息披露的完整性、真實(shí)性和合規(guī)性有較高要求，因此美國(guó)上市的公司的運(yùn)營(yíng)情況良莠不齊，差別非常大。

中概股在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)有一些非常好的公司，但也可能有存在問(wèn)題的公司，這些公司或許在中國(guó)不符合上市條件，但在美國(guó)能輕易上市。

而美國(guó)對(duì)存在瑕疵的公司監(jiān)管是采用事后進(jìn)行訴訟以及懲罰的做法，事后投資人如果有損失并且可以證明是受了上市公司的誤導(dǎo)帶來(lái)的損失的話，就可以獲得賠償。但這一機(jī)制要起作用，美國(guó)的監(jiān)管層和司法系統(tǒng)需要能夠?qū)υ诿绹?guó)交易所上市的公司進(jìn)行監(jiān)管和調(diào)查，這中間很重要的一環(huán)就是獲取審計(jì)底稿。

目前最好的結(jié)果，是中美監(jiān)管層能夠盡快達(dá)成協(xié)議，消除美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)公司的質(zhì)疑，這是短期最有效的解決方案。長(zhǎng)期來(lái)看，中概公司應(yīng)當(dāng)提高信息披露的完整性、真實(shí)性和公允性，杜絕類(lèi)似“東南融通”和“瑞幸咖啡”這種惡性財(cái)務(wù)欺詐事件的發(fā)生，提升資本市場(chǎng)信譽(yù)度。

中國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)迄今已向美國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)提供了多家在美上市公司的審計(jì)工作底稿，但并沒(méi)有得到美方的積極反饋。改變目前剃頭挑子一頭熱的局面，可以考慮利用區(qū)塊鏈技術(shù)保存和管理審計(jì)底稿，數(shù)據(jù)不向任何一方公開(kāi)，借助隱私計(jì)算等技術(shù)進(jìn)行“可用不可見(jiàn)”的操作，滿足中概股上市監(jiān)管要求。

在技術(shù)層面，考慮建立中概股數(shù)據(jù)區(qū)塊鏈存管數(shù)據(jù)庫(kù)，以金融科技手段解決審計(jì)工作底稿合規(guī)問(wèn)題。也可以通過(guò)中立方審計(jì)或者審計(jì)底稿、敏感數(shù)據(jù)上傳區(qū)塊鏈等方式，避免財(cái)務(wù)問(wèn)題政治化，從而更好地達(dá)成合作。

《紅周刊》：有觀點(diǎn)認(rèn)為，中概股問(wèn)題背后是中美之間“對(duì)資產(chǎn)定價(jià)權(quán)的爭(zhēng)奪”。您如何看待這一說(shuō)法？

李峰：并不認(rèn)同。中概股的問(wèn)題其實(shí)是兩國(guó)在監(jiān)管制度、資本市場(chǎng)運(yùn)行模式等層面的差異，正如之前所說(shuō)，是IPO底層邏輯問(wèn)題。而且美國(guó)所提的審計(jì)底稿問(wèn)題，是符合國(guó)際慣例的。

國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織IOSCO的備忘錄中曾經(jīng)提及各國(guó)證券監(jiān)管者的信息共享，這其中包括公開(kāi)信息和非公開(kāi)信息。

歐盟也有這方面的規(guī)定，歐洲議會(huì)與歐盟理事會(huì)第2004/109/EC號(hào)指令序言第29款就規(guī)定，日益增多的跨境活動(dòng)要求國(guó)家級(jí)主管部門(mén)之間加強(qiáng)合作，包括為信息交換和預(yù)防措施制定一套全面的規(guī)定。

美國(guó)要求提供中概股的審計(jì)底稿，是比較合理的訴求。而中國(guó)之所以沒(méi)有完整地提供審計(jì)底稿，主要是考慮在美國(guó)上市的中國(guó)公司，手握大量敏感數(shù)據(jù)，類(lèi)似滴滴出行，掌握了非常詳細(xì)的地理數(shù)據(jù)和居民數(shù)據(jù)，美國(guó)有可能通過(guò)上市公司掌握這些高敏感數(shù)據(jù)，用于非審計(jì)用途。

外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本助力科創(chuàng)公司但有天然退出需求

《紅周刊》：即便是在中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系趨于緊張的大背景下，2019至2021年三年間，赴美IPO的中國(guó)企業(yè)仍有100多家，超過(guò)過(guò)去十年的平均數(shù)。中國(guó)企業(yè)赴美上市有哪些“合理動(dòng)機(jī)”？

李峰：赴美上市主要考慮以下幾點(diǎn)：首先，美國(guó)資本市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)，融資效率高，中國(guó)企業(yè)赴美能夠更快地獲得所需資本支持和較好的流動(dòng)性。

其次，一些赴美上市企業(yè)，尚未達(dá)到在A股或者港股上市的門(mén)檻，而美國(guó)上市條件對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)更友好。與此同時(shí)，美國(guó)股市上市采取注冊(cè)制，速度更快。

同時(shí)，美國(guó)股市管理相對(duì)規(guī)范、透明、安全。美國(guó)股市歷史悠久，在管理經(jīng)驗(yàn)、融資水平、行業(yè)成熟度方面有很大優(yōu)勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)達(dá)，定價(jià)效率較高，有利于公司獲得更公平的市場(chǎng)認(rèn)可。

也可以說(shuō)，去美國(guó)上市，是中國(guó)公司走向世界的最好宣傳手段之一。此外，對(duì)于投資中國(guó)科創(chuàng)企業(yè)的VC和PE來(lái)說(shuō)，赴美上市也是重要退出渠道。

《紅周刊》：說(shuō)到早期投資，許多中概股企業(yè)、尤其是科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，從初創(chuàng)階段就受到了外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的支持。如何看待這種現(xiàn)象背后的利弊得失？

李峰：國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展初期急缺資金，但銀行不愿放貸，因?yàn)榭床欢鼈兊挠绞?。主要的資金來(lái)源是天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資和私募基金，而當(dāng)年這些投資機(jī)構(gòu)一般都以境外的為主（如阿里巴巴的投資方是日本軟銀）。這些外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本給中國(guó)初創(chuàng)期的互聯(lián)網(wǎng)或者科技企業(yè)的發(fā)展提供了非常好的創(chuàng)業(yè)支持，讓這些公司得以發(fā)展壯大。

然而，這些投資者有天然的退出需求，初始投資者最常規(guī)的退出渠道就是被投資企業(yè)上市。但是，許多中概企業(yè)在條件限制下難以登陸A股或者港股市場(chǎng)。同時(shí)考慮到一系列外資監(jiān)管問(wèn)題，這些中概企業(yè)選擇去美股上市。不僅使得國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)流失了一大批有巨大發(fā)展前景的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，也給中概股埋下了政策隱患。

港股難以承接中概股短期大量回歸但頭部?jī)?yōu)質(zhì)公司可獲傾斜

《紅周刊》：從替代路徑的角度來(lái)說(shuō)，港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)如何才能更好地接納可能出現(xiàn)的中概股回歸潮？當(dāng)前一些企業(yè)已經(jīng)選擇在美股、港股和A股“雙重”或“多重”上市，甚至有中國(guó)企業(yè)打算赴歐洲二次上市，您如何評(píng)價(jià)？

李峰：Wind顯示，2022年至今港股主板平均每日成交金額為1293.12億港幣（折合165.2億美元），相比2021年的1667億港幣出現(xiàn)較大下滑，這與港股大環(huán)境表現(xiàn)不佳有關(guān)。但這一數(shù)字遠(yuǎn)不及美國(guó)納斯達(dá)克的每日交易額，2022年3月7日～11日期間，納斯達(dá)克交易所每日交易額超過(guò)2800億美元，是香港市場(chǎng)交易額的近17倍。截至2022年2月，香港共有2570家上市公司，2月日均成交額1303.79億港幣（約169.49億美元），過(guò)去一年港股日均成交額在193億美元，而目前在美國(guó)上市的中國(guó)公司共計(jì)280個(gè)，在過(guò)去一年的日均成交額為155.68億美元。

如果中概股只在香港二次上市，港股可以暫時(shí)承接。但若短時(shí)間完全回歸香港市場(chǎng)，以目前港股的流動(dòng)性，很難承接。

高盛在近日的一份報(bào)告中估計(jì)，如果已經(jīng)在港美兩地上市的中國(guó)公司全部轉(zhuǎn)向中國(guó)香港特區(qū)，香港市場(chǎng)的日均成交額可能會(huì)增加約26億美元。此外，新股上市可能會(huì)使之再增14億美元，這一增量對(duì)于中概股的融資需求而言或只是杯水車(chē)薪。目前在美國(guó)上市的中國(guó)公司有280家，3月14日，在美上市的中概股總體市值為8870億美元，而僅阿里巴巴一家公司，當(dāng)日成交額就有55.48億美元。

如果港股賺錢(qián)效應(yīng)繼續(xù)不明顯，可能會(huì)出現(xiàn)新公司融不到錢(qián)，舊公司資金被分流的情況，導(dǎo)致港股，尤其是互聯(lián)網(wǎng)公司股價(jià)進(jìn)一步下跌，因?yàn)樵谙愀凵鲜衅髽I(yè)中，有27.96%的企業(yè)是以中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司為代表的資訊科技業(yè)。

根據(jù)目前法規(guī)條例，并不是所有中概股都可以在港上市。不過(guò)條例也許會(huì)發(fā)生松動(dòng)。香港市場(chǎng)可以有序承接中概回歸融資。中金公司2022年1月的研報(bào)說(shuō)，有60家公司或在未來(lái)3年內(nèi)滿足二次上市條件回歸港股，其中35家當(dāng)前已符合條件的公司，25家公司可能在未來(lái)3～5年內(nèi)滿足條件。

從已回歸港股的15家公司的案例來(lái)看，二次上市后并沒(méi)有明顯改變公司股價(jià)和估值走勢(shì)，甚至換手率也并不亞于美股。正因如此，已回歸的二次上市公司已有相當(dāng)部分股份轉(zhuǎn)到港股交易。部分中小市值公司回歸后的確也可能面臨成交活躍度不足的一些問(wèn)題。但中期來(lái)看，估值和成交活躍度更多取決公司自身基本面。

相比美股，盡管港股存在整體市場(chǎng)深度相對(duì)不足、成交不夠活躍、整體估值中樞較低等問(wèn)題，但港股頭部公司更為集中、距離亞洲投資者更近等特點(diǎn)，使得頭部和優(yōu)質(zhì)公司可以獲得很多傾斜。因此，龍頭公司在市場(chǎng)環(huán)境和公司基本面較好情況下，其估值和交易換手率并不遜于美股。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買(mǎi)賣(mài)推薦）