劉 斌，張挽虹

（中國(guó)人民銀行上?？偛?，上海 200120）

一、引言

白銀在近代中國(guó)既是商品，又是主要貨幣。1933年“廢兩改元”前，中國(guó)的外匯匯率、進(jìn)出口價(jià)格均以銀兩與外幣進(jìn)行折算。直到1935年的法幣改革，中國(guó)貨幣才斷絕與白銀的聯(lián)系。白銀的貨幣屬性與其幾乎不受限制的進(jìn)出口①南京國(guó)民政府于1934年4月開(kāi)征白銀出口稅、10月開(kāi)征平衡稅，旨在抑制白銀外流，但收效有限。走私出口導(dǎo)致的白銀外流速度并不遜色于之前通過(guò)合法出口引起的白銀外流速度。，將中國(guó)經(jīng)濟(jì)與國(guó)際銀價(jià)的波動(dòng)緊密聯(lián)系在一起。

為深入研究國(guó)際銀價(jià)波動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響及其傳導(dǎo)路徑，本文選取20世紀(jì)30年代的上海作為考察對(duì)象。由于近代全國(guó)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的不足，加之城鄉(xiāng)二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的市場(chǎng)割裂，中外學(xué)者常以上海等通商口岸作為研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)的切入點(diǎn)。近代，中國(guó)重要商埠有各自的銀兩和掛牌匯率，但各地的外匯匯率和拆息往往以上海行情為基準(zhǔn)。盡管各地經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)時(shí)間和嚴(yán)重程度各異，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異使其對(duì)資金價(jià)格和匯率的敏感性不同，但上海作為中國(guó)的國(guó)際貿(mào)易中心和工業(yè)中心，所受外部沖擊必然隨著商品流通網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)大，逐步蔓延至其他地區(qū)。因此，在分析20世紀(jì)30年代國(guó)際銀價(jià)波動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響時(shí)，將上海作為考察樣本具有重要意義。

本文研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)際銀價(jià)波動(dòng)通過(guò)貨幣供給和匯率兩條渠道，不但傳導(dǎo)至中國(guó)的貨幣供給、物價(jià)、利率等名義變量，也影響投資、總產(chǎn)出等實(shí)際變量?？傮w而言，國(guó)際銀價(jià)波動(dòng)在中國(guó)原有的經(jīng)濟(jì)周期基礎(chǔ)上，改變了金融條件，從而延緩或加速了拐點(diǎn)的到來(lái)。外資銀行的套利活動(dòng)在其中發(fā)揮了重要作用。20世紀(jì)30年代中國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)與貨幣因素間的聯(lián)系，也提示央行在應(yīng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，充分利用貨幣政策和匯率政策的重要性。

二、國(guó)際銀價(jià)變化與20世紀(jì)30年代上海經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)

20世紀(jì)30年代，國(guó)際金本位制度崩潰，銀價(jià)劇烈波動(dòng)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣急劇變化。上海作為遠(yuǎn)東金融中心，對(duì)國(guó)際市場(chǎng)變化反應(yīng)靈敏，是受國(guó)際銀價(jià)波動(dòng)沖擊的前沿區(qū)域。在國(guó)際銀價(jià)大起大落中，上海經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出與西方國(guó)家不同步的景氣周期。

學(xué)界主流觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)際銀價(jià)是導(dǎo)致20世紀(jì)30年代以上海為代表的中國(guó)經(jīng)濟(jì)異于世界的重要因素，即銀價(jià)下降將中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)隔離開(kāi)來(lái)，銀價(jià)上漲又對(duì)中國(guó)產(chǎn)生負(fù)面影響，甚至引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。Friedman和Schwartz（1963）認(rèn)為，銀價(jià)上漲是造成中國(guó)陷入通縮和經(jīng)濟(jì)困難的主要原因。盡管中國(guó)白銀庫(kù)存增值，但通貨緊縮導(dǎo)致了產(chǎn)出損失，銀價(jià)下降的負(fù)面影響超過(guò)了資本收益。此觀點(diǎn)也被張嘉璈（1958）、楊格（1971）等同時(shí)代學(xué)者認(rèn)可。張素民（1935）指出，中國(guó)物價(jià)被世界銀價(jià)所影響，不可控的通脹與通縮是中國(guó)銀本位的重大缺陷。具體來(lái)看：

一是在銀價(jià)下跌的國(guó)際環(huán)境下（1929-1932年），上海未同步遭遇大蕭條。從物價(jià)走勢(shì)看，紐約批發(fā)物價(jià)自1929年9月后持續(xù)下跌，而上海批發(fā)物價(jià)在1931年8月前仍快速抬升。從資金價(jià)格看，上海拆息水平在1934年前都處于較寬松狀態(tài)，其中1932年的月均拆息較1929年低四分之一。從商業(yè)活動(dòng)看，上海房地產(chǎn)交易在1931年到達(dá)頂峰，成交額1.83億兩，較上一年增長(zhǎng)89%（莫湮，1936）。作為商業(yè)活動(dòng)晴雨表，錢業(yè)公單收解額從1929年的168.58億元升至1931年的269.82億元?？傮w而言，上海經(jīng)濟(jì)較紐約晚兩年面臨下行壓力。

二是在國(guó)際銀價(jià)上漲時(shí)期（1933-1935年），上海同西方國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相反，經(jīng)濟(jì)與金融先后面臨危機(jī)。1933年7月以后，隨著美國(guó)主導(dǎo)的一系列提高銀價(jià)的政策措施出臺(tái)，國(guó)際銀價(jià)快速回升，1935年達(dá)到峰值，較1932年末上漲近2倍。與此同時(shí)，上海出現(xiàn)通貨緊縮、工商業(yè)停滯等問(wèn)題。上海批發(fā)物價(jià)逐年下降，1935年較1931年下降23.9%，年均跌幅為6.6%。地產(chǎn)成交額在1932年降至三四千萬(wàn)元，僅為1931年的兩成；1935年進(jìn)一步降至1931年的7%。

當(dāng)時(shí)中國(guó)流動(dòng)性危機(jī)出現(xiàn)稍晚。1934年起，金融機(jī)構(gòu)間的信用周轉(zhuǎn)顯著放緩。1935年錢業(yè)公單收解額為135.80億元，較1931年減少一半。資金價(jià)格隨之高漲，1934-1935年上海拆息的最高行市和平均行市分別為1933年的3倍和2.3倍。由于資金周轉(zhuǎn)困難，實(shí)體企業(yè)倒閉伴隨著金融業(yè)擠兌大量發(fā)生。1935年上海有14家銀行和9家錢莊停業(yè)，涉及資本2700萬(wàn)元與210萬(wàn)元。1934-1936年，上海有238家工廠倒閉，839家改組。

三是上海經(jīng)濟(jì)、金融和國(guó)際銀價(jià)三者運(yùn)行并不完全同步。盡管銀價(jià)快速上漲始于1933年中，但上海經(jīng)濟(jì)的疲弱早在兩年前便現(xiàn)端倪。在長(zhǎng)江水災(zāi)和“九·一八”事變等劇烈外部沖擊下，除了物價(jià)下滑，上海公債風(fēng)潮、房地產(chǎn)業(yè)停滯、錢莊倒閉等都是微觀領(lǐng)域信號(hào)。1933-1934年，國(guó)際銀價(jià)上漲180.6%，但上海市面白銀充裕，流動(dòng)性相對(duì)寬松。1933年是資金價(jià)格最低的年份，月均拆息僅為1929年的四成?？梢?jiàn)經(jīng)濟(jì)與金融也有相對(duì)獨(dú)立的表現(xiàn)。

本文認(rèn)為，20世紀(jì)30年代的中國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)是流動(dòng)性危機(jī)疊加經(jīng)濟(jì)衰退的結(jié)果。國(guó)際銀價(jià)推動(dòng)下的金融條件變化，在原有經(jīng)濟(jì)周期基礎(chǔ)上延緩或加速了拐點(diǎn)的到來(lái)。

三、國(guó)際銀價(jià)波動(dòng)傳導(dǎo)至中國(guó)經(jīng)濟(jì)的路徑分析

白銀在國(guó)內(nèi)不僅兼有價(jià)值尺度和流通手段的職能，還在國(guó)際貿(mào)易計(jì)價(jià)和結(jié)算中發(fā)揮作用（張九洲，1997）。國(guó)際銀價(jià)主要通過(guò)貨幣供給和匯率傳遞兩個(gè)渠道影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。

（一）貨幣供給變化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

在貨幣供給渠道中，包括白銀存量在內(nèi)的中國(guó)貨幣供應(yīng)量指標(biāo)跟隨國(guó)際銀價(jià)發(fā)生變化，進(jìn)而影響市場(chǎng)流動(dòng)性、物價(jià)和利率。銀價(jià)下跌意味著中國(guó)貨幣貶值，吸引外國(guó)投資和僑匯等形式的白銀流入，增加國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的儲(chǔ)備和貨幣供應(yīng)量，推升溫和的通脹，進(jìn)而促進(jìn)中國(guó)投資和經(jīng)濟(jì)。城山智子（2010）提出，進(jìn)口白銀轉(zhuǎn)換成銀錠或銀元，增加貨幣供給，為信貸擴(kuò)張?zhí)峁┗A(chǔ)。這一觀點(diǎn)也被戴建兵（2003）、管漢暉（2007）、王信（2011）、吳景平（2019）等國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)可。

銀價(jià)上漲則帶來(lái)相反效果。僑匯收入從1929-1931年的年均3.15億元降至1933年的2億元。1931年英國(guó)放棄金本位制，白銀相對(duì)英鎊升值，在華英資企業(yè)將利潤(rùn)匯回其國(guó)內(nèi)，又致白銀流出。Friedman和Schwartz（1963）指出，白銀升值致使出口相對(duì)進(jìn)口下降，中國(guó)輸出白銀以彌補(bǔ)貿(mào)易赤字，進(jìn)一步縮減了貨幣供給。銅和鎳鑄幣雖然能在一定程度上緩解貨幣供給壓力，但它們相對(duì)于銀的價(jià)值可能發(fā)生變化，能否抵消白銀流出的負(fù)面影響值得懷疑。從長(zhǎng)期看，南京國(guó)民政府由此獲得了發(fā)行信用紙幣的機(jī)會(huì)，美國(guó)白銀政策實(shí)際上加快了中國(guó)惡性通脹的進(jìn)程。張嘉璈（1958）認(rèn)為，白銀外流是導(dǎo)致國(guó)內(nèi)物價(jià)面臨通縮壓力的主要因素，1935年貨幣改革的主要目標(biāo)，即為打破國(guó)內(nèi)物價(jià)與白銀之間的聯(lián)系。楊格（1971）認(rèn)為，白銀流失使廣大地區(qū)的資金和信貸不斷收縮，引起物價(jià)下跌、生意倒閉，就業(yè)不足和儲(chǔ)蓄下降。Braggion等（2019）將研究拓展至中國(guó)政治社會(huì)領(lǐng)域，利用雙重差分模型驗(yàn)證了20世紀(jì)30年代白銀價(jià)格上升和白銀流出，造成中國(guó)銀行業(yè)信貸供給收縮，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)借貸成本增加、削減開(kāi)支乃至裁員、勞資關(guān)系緊張等結(jié)果。

在貨幣供給渠道中，銀行業(yè)白銀存量是連接國(guó)際銀價(jià)和上海經(jīng)濟(jì)金融的重要一環(huán)。對(duì)于貨幣供應(yīng)量的定義，學(xué)界有不同聲音。Brandt和Sargent（1989）、劉巍和郝雁（2008）、羅斯基（2009）、趙留彥（2011）、Ho和Lai（2013）等人在白銀庫(kù)存之外，增加了紙幣發(fā)行量或銀行存款，試圖構(gòu)造現(xiàn)代意義上的廣義貨幣供應(yīng)量。然而考慮到當(dāng)時(shí)的結(jié)算制度，以及銀行存貸款轉(zhuǎn)化的效率，信用創(chuàng)造的過(guò)程不如現(xiàn)代這般流暢，派生存款在整個(gè)貨幣供應(yīng)量中的重要性并不顯著。Brandt等（2003）和杜恂誠(chéng)（2011）認(rèn)為，港幣和美元的流入可緩解中國(guó)流動(dòng)性緊張的觀點(diǎn)值得商榷。首先，港幣在中國(guó)大陸并不負(fù)兌現(xiàn)的責(zé)任（獻(xiàn)可，1958），大陸并未因港幣北上而獲得額外的白銀。其次，法幣改革前大宗交易結(jié)算以白銀為主，美元未必能在國(guó)內(nèi)工商業(yè)中大行其道。同時(shí)，套利活動(dòng)中流入中國(guó)的美元未必停留在國(guó)內(nèi)用于投資生產(chǎn)，其去向無(wú)法掌握，對(duì)中國(guó)流動(dòng)性的影響也就難以判斷。

Friedman和Schwartz（1963）在分析金本位時(shí)，認(rèn)為一國(guó)貨幣供應(yīng)可由銀行體系持有的黃金儲(chǔ)備決定。鑒于近代中國(guó)的銀本位制與金本位制的相近之處，以銀行業(yè)的白銀庫(kù)存來(lái)衡量貨幣供給變化有其合理性。自1922年起，交通銀行規(guī)定發(fā)行額定準(zhǔn)備中現(xiàn)金六成、有價(jià)證券四成，再交現(xiàn)金二成作為額外準(zhǔn)備②交通銀行總行,中國(guó)第二歷史檔案館.交通銀行史料第一卷[M].中國(guó)金融出版社,1995:9.，遂成行業(yè)慣例。盡管當(dāng)時(shí)存在多頭發(fā)行貨幣的局面，但銀行業(yè)持有的現(xiàn)金（尤其是白銀）是決定發(fā)鈔量的根本因素。同時(shí)，白銀是錢莊經(jīng)營(yíng)的主要媒介，也是外資銀行和錢莊拆放業(yè)務(wù)的重要內(nèi)容。因此，銀行業(yè)白銀存量的變化，可以解釋貨幣供給以及市場(chǎng)流動(dòng)性的大部分變動(dòng)③20世紀(jì)30年代中資銀行白銀庫(kù)存不斷增加，大量白銀被用作發(fā)行準(zhǔn)備，兌換券發(fā)行量、放款及存款規(guī)模共同快速上漲。1934年和1935年中央銀行、中國(guó)銀行及交通銀行三家合計(jì)發(fā)行兌換券同比增長(zhǎng)16%、60.4%，放款同比增長(zhǎng)6%和55.5%，存款同比增長(zhǎng)9.1%、61.9%，對(duì)應(yīng)上海中資銀行白銀庫(kù)存同比增加7%和24%。。史料顯示，除正常的國(guó)際收付需求外，套利活動(dòng)是導(dǎo)致銀行業(yè)白銀存量跟隨國(guó)際銀價(jià)變動(dòng)的重要原因。而外資銀行的大規(guī)模套利是引致20世紀(jì)30年代上海經(jīng)濟(jì)景氣與西方國(guó)家不同步的重要因素。本文將利用實(shí)證模型對(duì)外資銀行套利活動(dòng)在國(guó)際銀價(jià)傳導(dǎo)中的作用作進(jìn)一步剖析。

（二）匯率變化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

在匯率傳遞渠道中，中國(guó)名義匯率隨國(guó)際銀價(jià)波動(dòng)，通過(guò)進(jìn)出口價(jià)格影響國(guó)內(nèi)一般價(jià)格水平。Brandt和Sargent（1989）認(rèn)為，中國(guó)物價(jià)下降與白銀外流無(wú)關(guān)，也非通貨緊縮，而是用銀表示的國(guó)際商品價(jià)格下跌，是通過(guò)國(guó)內(nèi)外價(jià)格套利的結(jié)果。Chang（1988）也強(qiáng)調(diào)了1932-1935年中國(guó)經(jīng)濟(jì)困難中匯率傳遞機(jī)制的影響，認(rèn)為商品價(jià)格下跌是中國(guó)貨幣升值的直接結(jié)果。Batchelder和Glasner（1991）在分析金本位制時(shí)，認(rèn)為作為本位幣的金屬，其國(guó)際供求變化可引發(fā)通脹或通縮，而無(wú)需通過(guò)改變國(guó)內(nèi)貨幣數(shù)量實(shí)現(xiàn)。Ho和Lai（2013）利用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型和反事實(shí)模擬，驗(yàn)證了國(guó)際銀價(jià)主要通過(guò)匯率渠道影響中國(guó)物價(jià)，而非貨幣渠道的白銀庫(kù)存。此外，F(xiàn)riedman和Schwartz（1963）也肯定了匯率渠道在銀價(jià)下跌時(shí)期的作用，認(rèn)為中國(guó)之所以未與西方國(guó)家同步進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退，是由于中國(guó)相對(duì)其他金本位國(guó)家采取了浮動(dòng)匯率制度。大蕭條期間，以黃金表示的白銀價(jià)格下降，意味著以白銀表示的商品價(jià)格大致保持不變，中國(guó)得以在不引起國(guó)內(nèi)通縮的情況下，繼續(xù)保持外部平衡。

上述研究成果有助于解釋20世紀(jì)30年代上海、紐約兩地物價(jià)趨勢(shì)不同的原因。上海的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更接近現(xiàn)代國(guó)際大都市，進(jìn)口商品占上海批發(fā)物價(jià)指數(shù)籃子的近半，與外貿(mào)的關(guān)聯(lián)度使其物價(jià)更能反映貨幣購(gòu)買力的變化。1929年至1931年8月，紐約批發(fā)物價(jià)指數(shù)下跌24.9%，同期紐約銀價(jià)下跌51.7%。銀價(jià)跌幅大于紐約物價(jià)，抬升了上海的進(jìn)口價(jià)格。1931年9月至1932年末，紐約批發(fā)物價(jià)指數(shù)下跌12.9%，同期紐約銀價(jià)下跌9.1%，上海物價(jià)進(jìn)入下跌通道。1933-1935年，紐約物價(jià)回升33.3%，但紐約銀價(jià)上漲1.3倍。銀價(jià)漲幅超過(guò)紐約物價(jià)，又拉低了上海的進(jìn)口價(jià)格。

趙留彥和隋福民（2011）曾對(duì)匯率渠道的作用提出反對(duì)意見(jiàn)，認(rèn)為當(dāng)時(shí)中國(guó)進(jìn)出口額僅占GDP的12%，能否對(duì)物價(jià)造成全面影響值得懷疑?？紤]到上海進(jìn)出口值在1929-1935年間占全國(guó)的48.4%，匯率渠道對(duì)上海的影響無(wú)疑要大于其他地區(qū)。再加上各地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不同，進(jìn)口價(jià)格從上海向其他地區(qū)傳導(dǎo)存在時(shí)滯，但最終出現(xiàn)了全國(guó)范圍的通縮壓力。

（三）20世紀(jì)30年代上海經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)成因具有特殊性

一戰(zhàn)期間及戰(zhàn)后初期，國(guó)際銀價(jià)波動(dòng)更加劇烈。1914-1922年，由于白銀重新進(jìn)入貨幣流通領(lǐng)域，紐約銀價(jià)先升后降：1919年較1914年上漲99%，1922年又比1919年下跌39.4%。與此同時(shí)，西方國(guó)家物價(jià)經(jīng)歷了大幅度的先漲后跌。二者共同作用下，中國(guó)物價(jià)呈現(xiàn)出較國(guó)外物價(jià)稍溫和的波動(dòng)，顯示匯率渠道成立。

但一戰(zhàn)期間銀價(jià)大幅波動(dòng)并未引發(fā)中國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，主要原因有二：一是當(dāng)時(shí)的銀價(jià)波動(dòng)，未誘發(fā)大規(guī)模的白銀跨境流出。1914-1917年，中國(guó)白銀出超8167.1萬(wàn)關(guān)兩；1918-1922年，中國(guó)白銀入超2.4億關(guān)兩。1917-1922年，上海銀行業(yè)白銀存量年均增長(zhǎng)11.3%。中國(guó)白銀存量和流動(dòng)性水平總體處于穩(wěn)定擴(kuò)張的狀態(tài)。二是當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對(duì)寬松，商品市場(chǎng)不斷拓寬，民族資本反而因?yàn)橥鈬?guó)傾銷放緩得以快速發(fā)展，新式工業(yè)迎來(lái)發(fā)展的黃金時(shí)期。而20世紀(jì)30年代中國(guó)經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)衰退的苗頭，貨幣供給渠道又發(fā)揮了巨大作用，最終流動(dòng)性危機(jī)觸發(fā)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

四、在滬外資銀行套利活動(dòng)在國(guó)際銀價(jià)傳導(dǎo)中的作用

法幣改革前，投機(jī)者常利用中國(guó)境內(nèi)外匯差，在銀價(jià)低落時(shí)運(yùn)入白銀，銀價(jià)高漲時(shí)運(yùn)出白銀。該現(xiàn)象在資金和金融機(jī)構(gòu)集中的上海尤為突出，套利活動(dòng)的主要參與者是在滬外資銀行。1922年起，外資銀行的白銀庫(kù)存不斷增加。其在增長(zhǎng)最快的1932-1933年，貢獻(xiàn)了上海銀行業(yè)整體增量的76.8%。1933年12月至1934年5月，其存底保持在2.5億元以上。1934年下半年開(kāi)始，外資銀行庫(kù)存規(guī)模急劇減少，較1933年末減少近九成，占上海銀行業(yè)整體庫(kù)存下降量的94.8%，相當(dāng)于同期中國(guó)白銀出超的85%，史稱“白銀風(fēng)潮”。1934年11月，匯豐銀行甚至由于向倫敦分行及香港總行出口太多白銀，遭遇提款風(fēng)潮，通過(guò)向中資銀行借款周轉(zhuǎn)才得以紓解庫(kù)存短缺。

值得注意的是，在華外資銀行白銀庫(kù)存在紐約銀價(jià)開(kāi)始上漲的1933年仍保持增長(zhǎng)，是存銀在套利過(guò)程中的滯后表現(xiàn)。1933年2月，上海仍處于條銀來(lái)華踴躍的局面。美國(guó)開(kāi)始收購(gòu)白銀后，外資銀行在長(zhǎng)江、華北各地收買民間舊藏銀寶，匯集于上海再行出口。漢口、煙臺(tái)等地運(yùn)銀來(lái)滬甚多，每批四五十萬(wàn)兩，積累至百萬(wàn)便報(bào)關(guān)出口。直到1934年下半年以前，上海白銀存量較多，流動(dòng)性反而更加寬松。

套利活動(dòng)導(dǎo)致外資銀行白銀存底大幅變化，是上海經(jīng)濟(jì)金融在20世紀(jì)30年代出現(xiàn)異常繁榮并隨后急劇轉(zhuǎn)冷的重要原因。為更精確地分析外資銀行白銀庫(kù)存在國(guó)際銀價(jià)傳導(dǎo)中的作用，本文以在滬外資銀行白銀庫(kù)存作為調(diào)節(jié)變量，實(shí)證分析1922-1935年紐約銀價(jià)對(duì)上海批發(fā)物價(jià)和實(shí)際利率的影響④1918-1931年末，來(lái)自美國(guó)的大條銀占上海全部進(jìn)口量的79%?？紤]到本文研究的時(shí)間段，故以紐約大條銀價(jià)格衡量國(guó)際銀價(jià)。。

盡管中國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值在1933年出現(xiàn)下降，經(jīng)濟(jì)的疲弱則始于1931年。同時(shí)，1931年也是外資銀行開(kāi)始積極套利的時(shí)期。因此，本文以1931年8月為界，分兩個(gè)子樣本驗(yàn)證其穩(wěn)健性。具體模型如下：

其中：lnsilver是紐約銀價(jià)，lnstock是外資銀行白銀庫(kù)存，lnwpi是上海批發(fā)物價(jià)，realr是實(shí)際利率。對(duì)實(shí)際利率以外的變量取自然對(duì)數(shù)。模型（3）、（4）在模型（1）、（2）的基礎(chǔ)上添加了紐約銀價(jià)與白銀庫(kù)存的交互項(xiàng)lnsilver×lnstock，反映紐約銀價(jià)通過(guò)白銀庫(kù)存對(duì)物價(jià)及利率產(chǎn)生的影響。模型（3）、（4）兩邊同時(shí)對(duì)lnsilvert求導(dǎo)可得：

從上述等式可以看出，銀價(jià)波動(dòng)對(duì)物價(jià)與利率的邊際作用受白銀庫(kù)存的影響。當(dāng)δ1＞0、δ2＞0，白銀庫(kù)存會(huì)放大銀價(jià)對(duì)物價(jià)和利率的影響，反之亦反。表1的回歸結(jié)果顯示，加入交互項(xiàng)后三個(gè)樣本區(qū)間的方程擬合度均有提升，各項(xiàng)系數(shù)均在1%顯著性水平下顯著，系數(shù)方向與理論預(yù)期一致。

表1 紐約銀價(jià)與上海批發(fā)物價(jià)

（一）紐約銀價(jià)與上海批發(fā)物價(jià)

紐約銀價(jià)變動(dòng)與上海批發(fā)物價(jià)在整個(gè)樣本期呈負(fù)相關(guān)。引入交互項(xiàng)前，紐約銀價(jià)每上升1%，上海批發(fā)物價(jià)下降0.247%；白銀庫(kù)存與物價(jià)的系數(shù)符號(hào)并不總為正。引入交互項(xiàng)后，銀價(jià)對(duì)物價(jià)的直接影響有所增強(qiáng)，紐約銀價(jià)每上升1%，上海批發(fā)物價(jià)下降3.496%；白銀庫(kù)存與物價(jià)同方向變化。交互項(xiàng)系數(shù)為正（0.285），顯示銀價(jià)對(duì)物價(jià)的邊際影響隨著白銀庫(kù)存的增加而增長(zhǎng)。

從系數(shù)來(lái)看，在外資銀行套利最活躍的時(shí)期，銀價(jià)對(duì)物價(jià)的影響以及白銀庫(kù)存的調(diào)節(jié)效應(yīng)似乎有所下降。但若再把1931年9月至1935年10月以白銀風(fēng)潮爆發(fā)為界分為兩個(gè)子區(qū)間，可以發(fā)現(xiàn)在緊縮階段白銀庫(kù)存的調(diào)節(jié)效應(yīng)更顯著。換言之，白銀外流時(shí)銀價(jià)對(duì)上海物價(jià)的影響，要大于白銀流入時(shí)銀價(jià)對(duì)物價(jià)的影響。這與現(xiàn)代貨幣政策效應(yīng)的非對(duì)稱性有異曲同工之處，即緊縮性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響超過(guò)擴(kuò)張性貨幣政策的作用。1935年9月，外資銀行白銀庫(kù)存僅為1931年末的一半，同期物價(jià)則跌去近30%。

在1931年9月至1934年5月的寬松階段，白銀庫(kù)存的調(diào)節(jié)效應(yīng)要弱于其他時(shí)期。這一方面說(shuō)明了經(jīng)濟(jì)金融周期的不同步，另一方面也反映了當(dāng)時(shí)中國(guó)白銀凈流出的大背景。中國(guó)常年國(guó)際貿(mào)易逆差帶來(lái)的白銀流出，需有僑匯、直接投資、借款等外部因素構(gòu)成的白銀回流機(jī)制加以補(bǔ)充，才能保持國(guó)內(nèi)白銀供求的相對(duì)平衡。中國(guó)在1931年前為白銀凈進(jìn)口國(guó)，該年白銀入超4544.5萬(wàn)關(guān)兩；1932年趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)，出超667.2萬(wàn)關(guān)兩，原先帶來(lái)白銀流入的幾個(gè)渠道均發(fā)生根本性變化。一是僑匯收入大幅減少，對(duì)貿(mào)易逆差的彌補(bǔ)作用從1914-1930年的年均73.5%降至1933年的24.8%。二是外國(guó)直接投資的情況也開(kāi)始轉(zhuǎn)變。1931年后，除日本以外的國(guó)家在華投資速度整體放慢，影響因素包括但不限于戰(zhàn)爭(zhēng)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)制和匯率。三是南京國(guó)民政府前十年舉債以內(nèi)債為主，資本項(xiàng)目下的債務(wù)支出遠(yuǎn)大于收入。因此，盡管1932年前后在滬外資銀行的白銀庫(kù)存仍在增加，但由于中國(guó)已出現(xiàn)白銀凈流出，物價(jià)水平不可避免地受到了影響。

（二）紐約銀價(jià)與上海實(shí)際利率

根據(jù)利率平價(jià)理論，在控制其他因素的條件下，本幣即期匯率（間接標(biāo)價(jià)法）上升將推升國(guó)內(nèi)利率。表2的回歸結(jié)果顯示，引入交互項(xiàng)后，銀價(jià)對(duì)利率的直接影響更加顯著，紐約銀價(jià)每上升1%，實(shí)際利率提高0.035個(gè)單位。白銀庫(kù)存與利率的系數(shù)符號(hào)由正轉(zhuǎn)負(fù)，與理論一致。白銀庫(kù)存每增加1%，實(shí)際利率下降約0.002個(gè)單位。但交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)（-0.289），顯示銀價(jià)波動(dòng)對(duì)利率的影響隨著白銀庫(kù)存的增長(zhǎng)而有所抵消。換言之，當(dāng)銀價(jià)下降導(dǎo)致的白銀庫(kù)存不斷增加，銀價(jià)波動(dòng)的邊際效應(yīng)趨近于0，利率不再下跌。模型中這一白銀庫(kù)存的臨界值約為2億元，對(duì)應(yīng)1933年拆息最為寬松時(shí)期在滬外資銀行的庫(kù)存情況。1934年上半年白銀庫(kù)存仍維持高位，但拆息并沒(méi)有繼續(xù)下降。

表2 紐約銀價(jià)與上海拆息

微觀數(shù)據(jù)也能在一定程度上印證外資銀行白銀庫(kù)存變動(dòng)與市場(chǎng)利率的聯(lián)系。1933年是上海資金最寬松的一年，匯豐、麥加利、花旗、橫濱正金、東方匯理等五家主要外資銀行保有約2.3億元白銀，較1928年末增長(zhǎng)3倍。各銀行運(yùn)銀出口最多的1934年（當(dāng)年庫(kù)存減少近2億元白銀），上海拆息開(kāi)始上升。7月15日，匯豐運(yùn)銀出口169萬(wàn)元、麥加利61萬(wàn)兩、花旗100萬(wàn)元、東方匯理21萬(wàn)兩。7月末，上海銀拆為6分，8月1-16日為7分，17-19日為8分，20日為1角。8月21日，匯豐從上海裝運(yùn)出口的白銀達(dá)1150萬(wàn)元；8月24日銀拆升至1角5分，較月初上漲一倍有余。11月13日，外資銀行裝運(yùn)100萬(wàn)元赴紐約；16日又裝運(yùn)400萬(wàn)元去倫敦，其中住友銀行運(yùn)銀30萬(wàn)元經(jīng)日本轉(zhuǎn)運(yùn)美國(guó)。1934年4季度，上海銀拆均值達(dá)上年同期的2.4倍。1934年間錢莊收取的利息從每年6%上升到16%。此種拆息升高并非源于商業(yè)活動(dòng)繁榮導(dǎo)致的用款需求增加，而是白銀外流造成的信用收縮（賀渡人，1935）。若再考慮當(dāng)時(shí)物價(jià)下跌，實(shí)際利率則更高。

上述實(shí)證研究結(jié)果表明，在滬外資銀行的套利活動(dòng)放大了國(guó)際銀價(jià)波動(dòng)對(duì)上海物價(jià)、利率的影響，并進(jìn)一步印證了貨幣供給渠道在中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣循環(huán)中的重要作用。

五、結(jié)論

20世紀(jì)30年代中國(guó)經(jīng)濟(jì)的變化與國(guó)際銀價(jià)波動(dòng)密切關(guān)聯(lián)。國(guó)際銀價(jià)通過(guò)貨幣供給和匯率兩個(gè)渠道，在中國(guó)原有經(jīng)濟(jì)周期基礎(chǔ)上，改變了金融條件，從而延緩或加速了拐點(diǎn)的到來(lái)。貨幣供給渠道又與外資銀行的套利活動(dòng)相關(guān)，后者極大影響了當(dāng)時(shí)上海市場(chǎng)的貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而對(duì)流動(dòng)性、物價(jià)和利率產(chǎn)生影響，是20世紀(jì)30年代上海經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的主要誘因之一。

國(guó)際銀價(jià)之所以能對(duì)中國(guó)產(chǎn)生巨大影響，根本原因在于中國(guó)貨幣制度的特殊性。此前，中國(guó)固守白銀本位，產(chǎn)生了兩個(gè)問(wèn)題：一是白銀大規(guī)?？缇沉鲃?dòng)沖擊中國(guó)貨幣體系穩(wěn)定。20世紀(jì)初，中國(guó)的外匯、大條銀等市場(chǎng)與國(guó)際融合，跨市套利活躍，國(guó)際金融市場(chǎng)的變化更快傳導(dǎo)至中國(guó)。中國(guó)政府未能對(duì)白銀跨境流動(dòng)嚴(yán)格管理，白銀供給變動(dòng)，往往不是對(duì)貨幣需求或國(guó)內(nèi)收入因素做出的內(nèi)生反應(yīng)，而是一種外部沖擊。二是在外匯市場(chǎng)上缺乏主動(dòng)權(quán)。外匯定價(jià)由外資銀行把控，中國(guó)政府無(wú)法通過(guò)匯率主動(dòng)調(diào)節(jié)國(guó)際收支，也缺少維持匯率穩(wěn)定的資金和機(jī)構(gòu)。當(dāng)國(guó)際銀價(jià)劇烈波動(dòng)時(shí)，中國(guó)政府既無(wú)法通過(guò)匯率主動(dòng)調(diào)節(jié)國(guó)際收支，也難以通過(guò)政策工具對(duì)沖資本流出、維持國(guó)內(nèi)信用規(guī)模，從而陷入?yún)R率不穩(wěn)定、資本完全失控的境地。20世紀(jì)30年代中國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)與貨幣因素間的聯(lián)系，充分說(shuō)明了一國(guó)貨幣當(dāng)局在應(yīng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，前瞻性地利用貨幣政策和匯率政策是十分必要的。