一、引 言

獨立董事如何有效發(fā)揮監(jiān)督職能是長期被關(guān)注的問題。目前研究更多從獨立董事聲譽機制或逐利動機分析

，也從企業(yè)經(jīng)營業(yè)績

、“論資排輩”文化

等方面展開討論。事實上，由于實際控制人掌握獨立董事的任免權(quán)、刻意制造信息鴻溝等，獨立董事無法充分發(fā)表意見。證券交易所通過問詢函制度不斷強化市場監(jiān)管，這使獨立董事面臨著日益增加的市場監(jiān)督壓力和處罰危機。然而，獨立董事為了避免異議行為給企業(yè)帶來負面影響，又同時規(guī)避自身的監(jiān)管處罰風(fēng)險，他們傾向于抱有“不求有功，但求無過”的履職態(tài)度

。因此，關(guān)于問詢函監(jiān)管是否能夠促使獨立董事積極履行監(jiān)督職能這一問題有待進一步研究。

自2013年信息披露直通車改革以來，證券交易所問詢監(jiān)管成為“事后審核”的重要制度。證券交易所針對上市公司的財務(wù)報告、并購重組、關(guān)聯(lián)交易、股票異常波動等事項發(fā)放問詢函，并要求上市公司在規(guī)定時間內(nèi)給予書面回復(fù)。2019年1月21日習(xí)近平總書記發(fā)表的重要講話中強調(diào)“著力防范化解重大風(fēng)險”，并指出“在經(jīng)濟領(lǐng)域要加強市場監(jiān)測，加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，及時消除隱患”。問詢函制度是證券交易所深入貫徹落實這一指導(dǎo)理念的重要手段，推進“主動式、預(yù)防式”監(jiān)管，嚴(yán)格排查防控公司風(fēng)險。除此之外，2020年3月1日正式實施的新《證券法》中突出了信息披露的核心地位，大幅提高信息披露違規(guī)行為的罰款力度，對董監(jiān)高的最低罰款金額由3萬元提高到20萬元。然而，根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2019年在剔除“零薪酬”獨立董事后，獨立董事平均年薪為8萬元，并且年薪超過20萬元的獨立董事占比僅為2.5%。由此可見，新《證券法》中規(guī)定的罰款額度超過了獨立董事薪酬所能承受的范圍。因此，面對日趨嚴(yán)格的市場監(jiān)管環(huán)境，獨立董事主動履行監(jiān)督職能，慎重對待自身的投票權(quán)，在必要時投出反對票的行為日益重要。

交易所問詢函監(jiān)管關(guān)注董事是否履行勤勉義務(wù)，并且部分問詢函中明確要求被問詢企業(yè)的獨立董事針對某一事項提供專業(yè)的書面回復(fù)。在2015至2018年滬深證券交易所發(fā)放的4650份問詢函中，共有226份明確要求獨立董事回復(fù)

，其在當(dāng)年問詢函總數(shù)中的占比依次為2.87%、3.16%、5.34%、6.33%。這組數(shù)據(jù)反映出證券交易所越來越重視獨立董事在企業(yè)對外信息披露中的意見表達。面對證券交易所日益嚴(yán)格的問詢監(jiān)督，獨立董事除了按照要求做出回復(fù)之外，在董事會決議上還可以選擇通過投非贊同票的方式表達自己的意見。那么，在證券交易所的問詢制度下，獨立董事還會選擇緘口不言嗎？具有哪些特征的問詢函更容易激發(fā)獨立董事深入企業(yè)經(jīng)營事項，依據(jù)真實意愿表決？問詢函監(jiān)管在什么情況下更能有效督促獨立董事履職呢？

酒店認知實踐是酒店管理專業(yè)大一學(xué)生的入學(xué)教育。課程通過學(xué)生參觀酒店、訪談酒店管理層、酒店經(jīng)理人講座等具體形式來開展實踐課程。學(xué)校安排學(xué)生參觀優(yōu)質(zhì)校企合作單位，使學(xué)生設(shè)身處地地接觸實踐教學(xué)基地的真實對客服務(wù)場景，讓學(xué)生主動調(diào)研高端酒店的基本情況，增加同學(xué)對酒店行業(yè)的認同感。

本文基于滬深兩市證券交易所2015至2018年發(fā)放的問詢函，研究交易所問詢函監(jiān)管對獨立董事發(fā)表異議的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)收到交易所問詢函后，獨立董事更有可能發(fā)表異議且出具更多的異議意見?？墒?，在問詢函中明確要求獨立董事回復(fù)或者企業(yè)收到的問詢函中要求獨立董事做出回復(fù)的函件比例較高時，都不會提高獨立董事發(fā)表異議意見的可能性。通過考察不同類型問詢函的作用發(fā)現(xiàn)，關(guān)注函和定期報告類問詢函更有可能導(dǎo)致獨立董事發(fā)表異議。問詢函監(jiān)管制度與機構(gòu)投資者監(jiān)督互為補充，與媒體監(jiān)督機制相互協(xié)同，促進了獨立董事主動履行監(jiān)督職能。此外，相較于國有企業(yè)，問詢函監(jiān)管制度在非國有企業(yè)中更能夠促使獨立董事發(fā)表異議。

本文可能的創(chuàng)新點表現(xiàn)在：第一，聚焦于獨立董事異議行為來研究問詢函監(jiān)管制度的效果。重點關(guān)注該制度對企業(yè)財務(wù)信息質(zhì)量、審計質(zhì)量等方面的影響，把研究視角轉(zhuǎn)換至公司治理領(lǐng)域的獨立董事行為層面。第二，補充了對獨立董事履職行為監(jiān)督的有關(guān)研究。證券交易所自2013年以來越來越強調(diào)問詢函監(jiān)管的重要作用，本文從影響?yīng)毩⒍侣穆毜膫€體因素和公司因素視角，轉(zhuǎn)移到市場監(jiān)管措施對督促獨立董事主動履職效果的考察。第三，本文具有一定的現(xiàn)實意義。通過考察問詢函監(jiān)管制度與已有外部監(jiān)督機制的相互作用關(guān)系，探討這些監(jiān)管制度在激勵獨立董事履職行為方面的效果。研究表明證券交易所問詢函監(jiān)管制度與現(xiàn)有制度相輔相成，有助于督促獨立董事發(fā)表真實意見，促使獨立董事逐步從“花瓶董事”的角色中脫離。

二、文獻綜述

(一)問詢函監(jiān)管制度研究

問詢函監(jiān)管制度是我國證券交易所充分發(fā)揮一線監(jiān)管作用的創(chuàng)新舉措。學(xué)者們已經(jīng)證明問詢函監(jiān)管可以有效甄別企業(yè)存在的問題。例如，年報問詢函能同時鑒別企業(yè)的應(yīng)計與真實盈余管理行為

，并購重組問詢函能夠有效識別并購重組中的潛在風(fēng)險

。面對證券交易所通過問詢函向企業(yè)提出的質(zhì)疑，不同行為主體用其行動表達反饋意見。

首先是資本市場的反應(yīng)。機構(gòu)投資者在企業(yè)收到SEC評論信后會減少持股數(shù)量

。陳運森等(2018)從收函與回函的角度考察，得出的結(jié)論是市場對問詢函收函公告具有負向反應(yīng)，而對回函公告則是正向反應(yīng)

。陶雄華和曹松威(2018)區(qū)分了問詢函件類型，發(fā)現(xiàn)上市公司定期報告類的問詢函件會帶來顯著負面的市場反應(yīng)，而重組類的問詢函件會帶來顯著正面的市場反應(yīng)

。其次是審計師的行為。年報問詢函能夠提高審計質(zhì)量

，促使審計師增加未來關(guān)鍵審計事項信息量

。由于問詢函監(jiān)管增加了審計師的投入，審計師會提高收函企業(yè)的審計費用

。最后，管理者往往會糾正錯誤行為、改善信息披露質(zhì)量

。在問題修正方面，企業(yè)在收到問詢函后主動解決SEC評論信中提到的問題

，抑制盈余管理行為

，減少避稅行為

。在完善信息披露方面，財務(wù)報告問詢函提高了管理層業(yè)績預(yù)告質(zhì)量

，而并購重組問詢函可以通過改善信息披露以緩解并購交易信息不對稱的問題

。

(二)獨立董事異議研究

目前，學(xué)者們對影響?yīng)毩⒍伦龀霎愖h行為的因素研究可以從公司層面和獨立董事個體層面進行劃分。就公司層面因素而言，在業(yè)績差的企業(yè)獨立董事更有可能“用手投票”

。就獨立董事個體層面而言，分為動機和獨立性。在履職動機方面，一是追名動機，聲譽是獨立董事履行監(jiān)督職能的外在動機

，獨立董事享有聲譽越高，越容易發(fā)表異議意見

；二是逐利動機，企業(yè)向獨立董事支付的薪酬越高，越不容易發(fā)表異議意見

。李世剛等(2019)發(fā)現(xiàn)獨立董事的內(nèi)部薪酬差距可以提高異議意見的概率和數(shù)量

。此外，獨立董事為避免丟失任職席位，其兼職數(shù)量越少，越不容易發(fā)表異議意見

。在獨立性方面，由于實際控制人掌握著任免獨立董事的話語權(quán)，獨立董事在由董事長任命占比高的企業(yè)，不太可能發(fā)表異議意見；董事長變更或獨立董事準(zhǔn)備離職時，更容易發(fā)表異議意見

。同時，在中國高權(quán)力距離的文化環(huán)境下，企業(yè)在獨立董事間論資排輩的行為抑制了獨立董事發(fā)表異議意見

。所以，獨立董事的獨立性越弱，獨立董事越難以表達異議意見。

綜上所述，獨立董事監(jiān)督職能是引入獨立董事制度的初衷之一，然而在實際運行中存在著諸多因素的干擾，使得獨立董事投票權(quán)在一定程度上形同虛設(shè)。隨著證券交易所向企業(yè)越發(fā)頻繁地發(fā)放問詢函，進行更加嚴(yán)格的質(zhì)疑，向獨立董事釋放了風(fēng)險警示信號，提醒獨立董事對公司事項給予深入關(guān)注。所以獨立董事作為被問詢函監(jiān)管的對象之一，這一監(jiān)管舉措能否作為監(jiān)督獨立董事履職的補充機制，需要進一步探討。

三、研究假說

獨立董事發(fā)表異議是其在參與企業(yè)決策過程中實施監(jiān)督的直接表現(xiàn)。事實上，獨立董事以投非贊同票的形式在董事會決議中發(fā)表意見的比例很低。一方面是因為在股東大會正式會議表決之前，企業(yè)會先讓獨立董事關(guān)于某一事項簽署事前認可意見，通過后再予以董事會提議。這一制度減少了獨立董事在正式的董事會決議上發(fā)表非贊同意見的可能性。另一方面是由于獨立董事為了在實際控制人和市場監(jiān)管雙方壓力的對抗下尋求平衡狀態(tài)，獨立董事往往抱有“不求有功，但求無過”的履職態(tài)度，采取發(fā)表不否定意見的圓滑履職形式

。

選取2015年1月1日至2018年12月31日滬深兩市A股上市公司為初始樣本。滬深問詢函的樣本數(shù)據(jù)分別從深交所和上交所手工搜集整理，機構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來自萬德(Wind)數(shù)據(jù)庫，媒體負面報道的數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(CNRDS)數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。樣本篩選流程如下：(1)剔除金融行業(yè)的樣本；(2)剔除ST、*ST的樣本；(3)剔除上市年限不滿1年的樣本；(4)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。為減少極端值的影響，對所有連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。最終樣本有3265家企業(yè)的10614個企業(yè)-年度觀測值。

首先，問詢函監(jiān)管對獨立董事異議行為的時間效應(yīng)。由于獨立董事發(fā)表異議可能導(dǎo)致企業(yè)收到更多問詢函，為解決這一內(nèi)生性問題，本文將解釋變量和控制變量均滯后一期進行回歸。

企業(yè)收到的問詢函在內(nèi)容特征上存在的差異會影響問詢函監(jiān)管效果。首先，對于問詢函中明確指出的事項往往會得到關(guān)注對象的反饋。例如年報問詢函中提及大股東掏空行為事項，大股東“掏空”行為會得到抑制的效用更加明顯

；企業(yè)收到稅務(wù)有關(guān)事項的問詢函會減少避稅行為

。所以，在企業(yè)收到的問詢函中，明確要求獨立董事針對有關(guān)事項發(fā)表專業(yè)意見時，獨立董事會對此作出應(yīng)對。第一步就是獨立董事必須對企業(yè)開展深入調(diào)查并予以回復(fù)。除此之外，獨立董事是證券交易所關(guān)注的對象之一，如果獨立董事對于企業(yè)被證實存在的問題保持沉默或繼續(xù)隱瞞真實的意見，尤其是證券交易所的連續(xù)發(fā)函，這一瀆職行為增加了獨立董事自身受到市場監(jiān)管機構(gòu)處罰的風(fēng)險，并且還要承擔(dān)聲譽受損成本，獨立董事可能出具異議意見。基于此，提出以下假說：

H2：與收到?jīng)]有要求獨立董事回復(fù)的問詢函相比，明確要求獨立董事回復(fù)的問詢函監(jiān)管促使獨立董事更容易發(fā)表異議意見。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

從實際控制人的影響力來看，是否能夠擔(dān)任企業(yè)的獨立董事往往取決于實際控制人的意見。這無形中賦予了內(nèi)部人對直言進諫的獨立董事施加懲罰的權(quán)力

。再加上獨立董事異議意見可能會給企業(yè)帶來負面影響

，這強化了實際控制人阻止獨立董事發(fā)表異議的動機。而且，獨立董事在履行監(jiān)督職能的過程中，因為較高程度的信息不對稱問題，其監(jiān)督能力受到限制且獨立性被控股股東或管理層削弱

。除此之外，獨立董事發(fā)表異議的行為不僅難以起到向市場傳遞聲譽的作用，反而提高了離職概率

，這就使得獨立董事更多地選擇順從控股股東或管理層的意愿?？墒?，獨立董事履職行為會受到市場監(jiān)管。如果獨立董事忽視企業(yè)存在的問題，其瀆職行為會遭受到監(jiān)管機構(gòu)執(zhí)行的警告罰款、通報批評甚至在規(guī)定時間內(nèi)不得被聘用等懲罰

。獨立董事出于規(guī)避風(fēng)險的考慮，當(dāng)他們感知到企業(yè)潛在的風(fēng)險，例如業(yè)績不佳、盈利能力較弱時，具有更高的意愿出具異議意見

。實證研究表明獨立董事發(fā)表異議有助于顯著減少遭受監(jiān)管制裁的風(fēng)險

。然而，證券交易所的問詢函監(jiān)管制度打破了實際控制人和市場監(jiān)管雙重壓力下的平衡。問詢函制度是一種提示警告機制，通過質(zhì)疑上市公司可能存在的問題，再根據(jù)上市公司補充的信息進行核實，從而督促上市公司履行完善信息披露的義務(wù)。鑒于獨立董事并非長期在企業(yè)工作，有時會受到任職地點的限制，相較于內(nèi)部董事，企業(yè)管理層與獨立董事之間的信息不對稱程度偏高，并且獨立董事獲取企業(yè)內(nèi)部信息以及嵌入內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)的難度增加

。所以，獨立董事可以借助問詢函制度來彌補信息鴻溝，利用第三方監(jiān)管力量更加充分地了解企業(yè)實際狀況。在一定程度上激發(fā)了獨立董事通過投非贊同票來避免由于企業(yè)管理層的故意隱瞞而使自己遭受失職處罰的風(fēng)險。基于此，提出以下假說：

“我到現(xiàn)在還很緊張，手心里全是汗。這次述職，不僅讓我感受到選民對人大代表的關(guān)注，更鞭策著我認真履職，多辦實事辦好事，對得起當(dāng)初選民們的信賴，不然以后評議這關(guān)不好過?！迸R朐縣人大代表王軍在參加完興隆選區(qū)人大代表向選民述職評議會后感慨道。

由于獨立董事發(fā)表異議意見具有時間滯后性，獨立董事異議行為的觀測時間范圍是自2015年4月1日至2019年3月31日。樣本匹配方式如下：若獨立董事發(fā)表異議意見時間在3月31日以前，則問詢函的相關(guān)解釋變量為上一年度與履職當(dāng)年的第一季度；若獨立董事發(fā)表異議意見在4月1日至12月31日期間，則問詢函的相關(guān)解釋變量為當(dāng)年的數(shù)據(jù)。以3月31日為時間節(jié)點的原因是企業(yè)第一季度收到的問詢函相對較少，且涉及事項多為上一年度企業(yè)決策的反饋。例如企業(yè)2015年收到有關(guān)2014年度的年報問詢函或2015年上半年度問詢函，但對于年報有關(guān)事項的意見發(fā)表是在2016年第一季度的會議中表決。

(二)模型設(shè)定

為檢驗假說H1，構(gòu)建模型(1)驗證問詢函監(jiān)管對獨立董事發(fā)表異議意見的影響：

(

_

)=

+

(

_

)+

+

+

+

（5）要加強施工現(xiàn)場的材料管理工作。對于優(yōu)質(zhì)材料要建立合理的管理制度，從采購到庫存再到使用進行獨立管理。對于普通材料要結(jié)合現(xiàn)場施工環(huán)境和施工設(shè)計方案結(jié)合材料的性能和保存要求進行庫存、運輸管理。

(1)

為驗證假說H2，以收到問詢函的企業(yè)為樣本，構(gòu)建模型(2)進行驗證：

表3中列示了企業(yè)收到問詢函與獨立董事發(fā)表異議的回歸結(jié)果。第(1)列和第(2)列分別檢驗了企業(yè)收到問詢函對獨立董事發(fā)表異議意見及其數(shù)量的影響。企業(yè)收到問詢函(

)與獨立董事發(fā)表異議(

)的回歸系數(shù)在1

水平上顯著為正；企業(yè)收到問詢函(

)與獨立董事發(fā)表異議數(shù)量(

_

)的回歸系數(shù)在1

水平上顯著正相關(guān)。這反映了相較于沒有收到問詢函的企業(yè)，企業(yè)收到問詢函后獨立董事發(fā)表異議意見的概率更高并且數(shù)量更多。第(3)列和第(4)列分別驗證企業(yè)收到問詢函的數(shù)量對獨立董事發(fā)表異議及其數(shù)量的影響。企業(yè)收到問詢函的數(shù)量(

_

)與獨立董事發(fā)表異議(

)的回歸系數(shù)顯著為正；企業(yè)收到問詢函的數(shù)量(

_

)與獨立董事發(fā)表異議意見數(shù)量(

_

)的回歸系數(shù)也顯著正相關(guān)。這表示企業(yè)收到問詢函數(shù)量越多，獨立董事越傾向于發(fā)表異議意見。由此，假說H1得到論證。

總之，漸進式的專業(yè)認知教育伴隨著學(xué)生成長的四年，只有學(xué)生、家庭、學(xué)校、企業(yè)、全社會齊心協(xié)力，共同參與，才能培養(yǎng)出德智體美全面發(fā)展人才。

(2)

其中被解釋變量包括是否發(fā)表異議(

)和發(fā)表異議的數(shù)量(

_

)。是否發(fā)表異議設(shè)置為虛擬變量，采用Logistic回歸模型，而發(fā)表異議的數(shù)量為有序變量，故采取Order-Logistic回歸模型。

(三)變量定義及度量

1

被解釋變量

參考杜興強等(2017)

、李世剛等(2019)

的做法，異議意見變量采用發(fā)表異議意見(

)虛擬變量和異議意見數(shù)量(

_

)有序變量。發(fā)表異議意見是當(dāng)獨立董事在

年或

+1年第一季度發(fā)表“保留意見”“反對意見”“無法發(fā)表意見”“棄權(quán)”“提出異議”意見時取值為1，否則取值為0。發(fā)表異議意見數(shù)量是獨立董事在

年或

+1年第一季度發(fā)表“保留意見”“反對意見”“無法發(fā)表意見”“棄權(quán)”“提出異議”意見的數(shù)量。

原文中對偷雞的描寫用了“go late”“raise coop and all”，給人一種教人們步驟方法去偷雞的滑稽感，我們發(fā)現(xiàn)，譯文用“深夜里去掏雞籠”則從情景渲染的角度表現(xiàn)其大大方方地描述如何偷偷摸摸地做壞事。“掏”這個動作在漢語中也多用于貶義，比如看到別人錢包被偷了，我們會說“你的錢包被人掏了”。因此，這個詞用得十分傳神和恰到好處，這就是表象(教授養(yǎng)雞秘訣)與內(nèi)涵(諷刺偷雞的敗壞行為)的矛盾沖突，也是要達到反諷修辭的必然要求，譯文在這里就做到了修辭效果的對等。

2

解釋變量

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。獨立董事發(fā)表異議(

)的均值為0

011，即有1

1

的企業(yè)中獨立董事發(fā)表異議。發(fā)表異議數(shù)量(

_

)的均值為0

016，即上市公司發(fā)表異議平均次數(shù)是0

016次，這表明獨立董事發(fā)表異議意見的頻率較低。企業(yè)收到問詢函(

)的均值為0

249，這表明收到問詢函的企業(yè)占比達到24

9

。在收到問詢函的2645家企業(yè)中，要求獨立董事做出回復(fù)(

)的均值是0

0639，即要求收到問詢函企業(yè)的獨立董事做出書面回復(fù)比例為6

39

。要求獨立董事做出回復(fù)問詢函的比例(

_

)均值為0

0418，這表示每家企業(yè)收到的問詢函中有4

18

的函件要求獨立董事做出回復(fù)。這反映了證券交易所關(guān)注獨立董事在參與公司治理過程中的意見表達。

在60余年的發(fā)展歷程中，浙江印刷集團取得諸多令人矚目的成績——14次榮登中國印刷企業(yè)百強榜、榮獲第三屆中國出版政府先進出版單位獎、入選首批國家印刷示范企業(yè)、榮獲原總局頒發(fā)的“推進綠色印刷標(biāo)兵企業(yè)”“2017年秋季國家統(tǒng)編三科教材出版印刷發(fā)行先進集體”等榮譽、榮獲人民教育出版社教材印制示范企業(yè)稱號……這一系列的殊榮背后，是浙江印刷集團嚴(yán)格的質(zhì)量管理體系、科學(xué)的管理體制，以及敢于嘗試創(chuàng)新的魄力。

3.控制變量

選取了反映公司治理特征、財務(wù)特征和獨立董事特征的變量，同時控制了行業(yè)和年份虛擬變量。具體變量定義如表1所示。

在企業(yè)收函方面，借鑒陳運森等(2019)

將問詢函變量分為問詢函監(jiān)管(

)和問詢函數(shù)量(

_

)。問詢函監(jiān)管為虛擬變量，若企業(yè)

年收到問詢函則賦值為1，否則為0。問詢函數(shù)量則是企業(yè)

年收到問詢函的數(shù)量加1并取對數(shù)。在問詢函內(nèi)容特征方面，獨立董事回復(fù)(

)是指問詢函中明確要求獨立董事回復(fù)取1，否則為0。獨立董事回復(fù)比例(

_

)為問詢函中明確要求獨立董事回復(fù)數(shù)量占企業(yè)所收問詢函總數(shù)的比例。

使用分析SPSS 17.0統(tǒng)計學(xué)軟件進行數(shù)據(jù)分析，計數(shù)資料用百分比（%）表示，采用χ2檢驗，P＜0.05為差異有統(tǒng)計學(xué)意義。

五、實證結(jié)果分析

(一)問詢函監(jiān)管與獨立董事異議

(

_

)=

+

(

_

)+

+

+

+

(二)問詢函要求獨立董事回復(fù)與獨立董事異議

表4中列示了問詢函中要求獨立董事做出回復(fù)與獨立董事發(fā)表異議的回歸結(jié)果。第(1)列和第(2)列表明，問詢函中要求獨立董事回復(fù)(

)與獨立董事發(fā)表異議(

)的回歸系數(shù)為0

4108，與獨立董事發(fā)表異議數(shù)量(

_

)的回歸系數(shù)為0

4713，沒有達到10

的顯著性水平。第(3)列和第(4)列結(jié)果顯示，在企業(yè)所收到的問詢函中，要求獨立董事回復(fù)的問詢函比例(

_

)與獨立董事發(fā)表異議(

)的回歸系數(shù)為0

5296，而與獨立董事發(fā)表異議數(shù)量(

_

)的回歸系數(shù)為0

5787，同樣沒有達到10

的顯著性水平，假說H2沒有得到驗證。樣本中平均每年被問詢企業(yè)的數(shù)量為661

25家，這其中要求被問詢企業(yè)的獨立董事做出書面說明的僅有42家左右。雖然證券交易所向獨立董事問詢的力度逐年增強，但是問詢函主要是補充與核實相關(guān)信息和問題，嚴(yán)重程度較低

且證券交易所的權(quán)威性相對較小

，問詢函對獨立董事的震懾力還需要時間逐步強化。

通過對北京體育大學(xué)、北京語言大學(xué)和外交學(xué)院3所院校來自不同國家的40名武術(shù)留學(xué)生的訪談得知，武術(shù)對外教材的傳播現(xiàn)狀并不理想，出現(xiàn)了語種單一、質(zhì)量低下等現(xiàn)象，使得武術(shù)對外教材在“走出去”的過程中遇到了困境。

我國證券交易所發(fā)出的問詢函總共有三種類型：關(guān)注函、定期報告類問詢函以及并購重組類問詢函。關(guān)注函是對企業(yè)經(jīng)營過程中出現(xiàn)股價異常波動等問題時的監(jiān)督提示；定期報告類問詢函是對企業(yè)財務(wù)報告的問詢，著重企業(yè)日常經(jīng)營事項的信息披露；并購重組類問詢函是對企業(yè)重大資產(chǎn)重組事項的問詢，識別并購重組的風(fēng)險。鑒于不同類型問詢函所關(guān)注事項的差異，問詢函發(fā)揮的作用也不同，以收到問詢函的企業(yè)為樣本，進一步考察獨立董事在企業(yè)收到不同類型問詢函后發(fā)表異議的傾向。本文構(gòu)建如下模型進行回歸：

(三)穩(wěn)健性檢驗

H1：企業(yè)收到問詢函后，獨立董事發(fā)表異議的概率和數(shù)量增加。

“不會吧？據(jù)我所知，小區(qū)里所有的防盜門都是同一個品牌，這個品牌的防盜門在全國范圍內(nèi)有著較高的知名度，銷路很不錯，怎么會存在嚴(yán)重的質(zhì)量問題呢？”

其次，Heckman兩階段檢驗。證券交易所發(fā)放問詢函不是隨機的，往往是由于企業(yè)信息披露質(zhì)量較差導(dǎo)致的，因此采用Heckman兩階段回歸來緩解樣本選擇偏差問題。參考陳運森等(2019)

、胡寧等(2020)

的研究加入股票月度收益率波動(

_

)、分析師預(yù)測分歧(

)以及董秘是否兼任財務(wù)總監(jiān)(

)這三個變量進入第一階段回歸。再將第一階段回歸得到的逆米爾斯比率IMR放入第二階段的回歸中。

對于膠東地區(qū)中低溫對流型地?zé)崽?，斷裂?gòu)造是控制其熱源、水源及出露位置的主要因素。研究區(qū)內(nèi)的主要控?zé)釋?dǎo)水構(gòu)造有基底古老褶皺構(gòu)造和中生代燕山期的新華夏系斷裂構(gòu)造，而影響區(qū)內(nèi)地?zé)岱植嫉臄嗔褬?gòu)造主要有招(遠)-平(度)斷裂帶和玲瓏斷裂帶(圖1)。

再次，傾向得分匹配(PSM)。參考陳運森等(2019)

、李曉溪等(2019)

的研究，選取可能影響企業(yè)收到問詢函的變量進行逐年1∶1半徑匹配。

最后，替換被解釋變量。(1)借鑒葉康濤等(2011)

重新定義獨立董事異議意見，現(xiàn)將異議意見的類型界定為發(fā)表“反對意見”“提出異議”和“棄權(quán)”。(2)獨立董事異議意見具有類型上的差別，表達了其對事項不贊同的強烈程度。借鑒唐雪松等(2010)

的做法，定義獨立董事異議嚴(yán)重程度(

_

)：“同意”意見為1，“保留”和“提出異議”意見為2，“無法表示意見”和“棄權(quán)”為3，“反對”意見為4。并且，選取Order-Logistic模型進行回歸。

以上穩(wěn)健性檢驗結(jié)果均與主回歸結(jié)果一致。

六、進一步研究

(一)不同類型問詢函的監(jiān)管效果

根據(jù)校企雙方制定的人才培養(yǎng)方案，從第三學(xué)期開始學(xué)生到企業(yè)學(xué)習(xí)和實踐。依據(jù)確定的培養(yǎng)方向，學(xué)生分為四組，實行崗位輪換，不管在哪個崗位上都要完成該崗位對應(yīng)的課程的學(xué)習(xí)，經(jīng)過考核合格后才算達到學(xué)習(xí)目的。每個崗位都由企業(yè)制定的技術(shù)人員負責(zé)?！靶Ｆ笠惑w”教學(xué)模式的實施過程以圖1為基本框架。

(

_

)=

+

+

+

+

+

會計人員提供的會計信息，理應(yīng)對會計信息失真負有責(zé)任。我國傳統(tǒng)的做法是會計由受托方聘任，這就決定了會計人員和所在的企業(yè)有著密切的利害關(guān)系。這樣的會計人員管理制度阻礙了會計監(jiān)督，對不唯命是從的人，可能遭受排擠或打擊報復(fù)，使會計人員喪失了監(jiān)督者的獨立地位，并在會計工作中困難重重，從而擾亂了會計工作的正常秩序，導(dǎo)致會計故意性信息失真。

(3)

其中模型(3)中的問詢函種類(

)具體包括：關(guān)注函(

)、定期報告類問詢函(

)以及并購重組類問詢函(

)。

表5列示了不同類型的問詢函對獨立董事發(fā)表異議的影響。關(guān)注函(

)和定期報告類問詢函(

)的回歸系數(shù)均顯著為正，而并購重組類問詢函(

)的回歸系數(shù)顯著為負。這表明獨立董事更容易在企業(yè)收到關(guān)注函和定期報告類問詢函后發(fā)表異議，而在收到并購重組類問詢函后減少了異議行為。這是因為收到并購重組類問詢函的企業(yè)經(jīng)過改善信息披露內(nèi)容后，并購成功的可能性更大，且?guī)砀玫氖袌鰳I(yè)績

。而且，并購重組類問詢函在市場上具有正向反應(yīng)

，這說明并購重組問詢函可能不會對獨立董事產(chǎn)生聲譽損害以及處罰危機。因此，并購重組問詢函反而會減少獨立董事的異議行為。

(二)機制分析

1.與機構(gòu)投資者的替代效應(yīng)

機構(gòu)投資者的特殊性在于他們既是企業(yè)外部治理的監(jiān)督者，又是內(nèi)部治理的參與者。從監(jiān)管動機來看，機構(gòu)投資者持股情況影響其參與公司治理的動力。機構(gòu)投資者是以支付成本的方式對企業(yè)實施監(jiān)管

，機構(gòu)投資者持股比例較低時，其承擔(dān)的公司風(fēng)險較小，參與公司治理的動力較弱，獨立董事面臨的監(jiān)管壓力較小，從而履行監(jiān)督職能的意愿也減少。證券交易所通過專業(yè)提問以及直接在問詢函中質(zhì)疑董事是否盡到勤勉盡責(zé)義務(wù)，使得獨立董事感知到市場監(jiān)管壓力，從而在參與公司事項表決時更加謹慎盡職。從監(jiān)管職能來看，機構(gòu)投資者承擔(dān)著向市場傳遞信息的職能。機構(gòu)投資者在企業(yè)的持股比例高表明企業(yè)信息不對稱程度低，企業(yè)會由于資本市場的監(jiān)督所帶來的壓力而抑制違法違規(guī)行為。并且同等程度的代理問題給董事帶來的潛在風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實的可能性增加

，所以獨立董事在機構(gòu)投資者持股比例高時可以更加敏銳地察覺到企業(yè)風(fēng)險。證券交易所在問詢函中要求企業(yè)詳細披露更多真實有效的信息，這為獨立董事提供了信息增量，起到彌補企業(yè)與獨立董事之間信息鴻溝的作用，有助于獨立董事及時發(fā)現(xiàn)公司的潛在風(fēng)險，在參與公司事項予以重視并慎重表決。因此，問詢函監(jiān)管與機構(gòu)投資者監(jiān)管相互補充，完善資本市場對獨立董事履職行為的監(jiān)管職能。

由于機構(gòu)投資者持股比例可能受到問詢函監(jiān)管的影響，因此為了解決內(nèi)生性問題，采用滯后一期的機構(gòu)投資者持股比例。再根據(jù)機構(gòu)投資者持股比例(

)的平均值將樣本劃分為兩組：機構(gòu)投資者持股比例高于平均值的樣本屬于機構(gòu)投資者持股比例高組；反之屬于機構(gòu)投資者持股比例低組。如表6第(1)列和第(2)列所示，當(dāng)機構(gòu)投資者持股比例較高時，問詢函監(jiān)管(

)與獨立董事異議(

)的回歸系數(shù)不顯著；當(dāng)機構(gòu)投資者持股比例低時，問詢函監(jiān)管(

)與獨立董事異議(

)的回歸系數(shù)在1%水平上顯著正相關(guān)。這說明問詢函監(jiān)管可以彌補機構(gòu)投資者對企業(yè)內(nèi)部治理監(jiān)督的不足，加強市場對獨立董事履職的監(jiān)管效用。

納入標(biāo)準(zhǔn)：（1）均為接受產(chǎn)前檢查的孕婦；（2）參與本次研究的孕婦，研究人員應(yīng)與其講述本次研究的全部過程，同時孕婦家屬應(yīng)在場，對于本次研究的全部過程清除了解后，孕婦屬于自愿參與，并簽署知情同意書；（3）孕婦的意識清晰、表達能力優(yōu)良、精神狀況佳；（4）ECGO評分處于0～1分。

2.與媒體監(jiān)督的協(xié)同效應(yīng)

媒體報道是企業(yè)外部治理中重要的非正式監(jiān)督主體。一方面，媒體報道能夠督促企業(yè)糾正違法違規(guī)行為，例如減少財務(wù)舞弊

等；另一方面，媒體報道可以促使企業(yè)主動采取積極行為來提高企業(yè)形象。較高的媒體關(guān)注度可以改進企業(yè)內(nèi)部控制有效性，進而提升企業(yè)的創(chuàng)新績效

。問詢函監(jiān)管制度對企業(yè)潛在風(fēng)險問題進行質(zhì)詢，并且公開披露向企業(yè)發(fā)放問詢函的內(nèi)容，這使得被問詢的企業(yè)可能引起媒體更多的關(guān)注追蹤，以及開展針對性地深入調(diào)查分析。在這種情形下，媒體擴大了問詢函給企業(yè)帶來的負面影響，對于獨立董事而言，在企業(yè)中繼續(xù)保持“不求有功，但求無過”的履職態(tài)度則會損害自身聲譽。媒體報道通過提供增量信息和施加輿論壓力來督促獨立董事參與到公司治理中。首先在發(fā)揮媒體報道信息中介作用上，它降低了企業(yè)實際控制人與獨立董事之間的信息不對稱，為獨立董事獲取更多信息提供渠道。其次，在借助媒體報道所形成的市場壓力上，媒體關(guān)注度越高，尤其是媒體負面報道越多，越容易引發(fā)社會廣泛關(guān)注。媒體報道產(chǎn)生的社會輿論壓力使得獨立董事感知到聲譽威脅，從而提高了獨立董事履行監(jiān)督職能的意愿。因此，問詢函監(jiān)管與媒體報道產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)，在正式制度與非正式制度的共同監(jiān)管下，增強獨立董事的責(zé)任意識。

本文根據(jù)媒體負面情緒(

)的平均值將樣本劃分為兩組，媒體負面報道占比高于平均值的樣本屬于媒體負面情緒高組，反之屬于媒體負面情緒低組。根據(jù)表6第(3)列和第(4)列結(jié)果所示，在媒體負面情緒高組，問詢函監(jiān)管(

)與獨立董事發(fā)表異議(

)在1%水平上顯著正相關(guān)，而在媒體負面情緒低組不顯著。這一結(jié)果說明媒體報道較高的負面傾向使得被問詢企業(yè)的風(fēng)險問題受到更加廣泛的關(guān)注，獨立董事出于維護聲譽和風(fēng)險規(guī)避的動機增強了主動履行監(jiān)督職能的意愿，從而投出非贊同票。

(三)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

政企關(guān)系會影響證券交易所問詢函監(jiān)管的實施效果。已有研究表明，在非國有企業(yè)中問詢函監(jiān)管更能抑制盈余管理

、提高審計質(zhì)量

，而在國有企業(yè)中并不顯著。再加上國有企業(yè)具有政府的支持以及與監(jiān)管機構(gòu)交流的經(jīng)驗，這都降低了國有企業(yè)收到年報問詢函的可能性

。所以相較于國有企業(yè)，獨立董事在非國有企業(yè)任職會面臨更加嚴(yán)格的監(jiān)管，需要強化自身在董事決策過程中的監(jiān)督意識。表6第(5)列和第(6)列結(jié)果表明，國有企業(yè)中問詢函監(jiān)管(

)與獨立董事異議(

)的回歸系數(shù)不顯著，在非國有企業(yè)中問詢函監(jiān)管(

)與獨立董事異議(

)的回歸系數(shù)在1%水平上正向顯著。因此，問詢函監(jiān)管的效果對任職于非國有企業(yè)的獨立董事更為明顯。

七、結(jié)論與啟示

本文以獨立董事發(fā)表異議意見作為切入點，探討證券交易所實施的問詢函監(jiān)管制度是否具有督促獨立董事主動履行監(jiān)督職能的作用。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)交易所問詢函監(jiān)管增加了獨立董事發(fā)表異議的概率和數(shù)量。(2)當(dāng)問詢函中明確要求獨立董事回復(fù)，以及所收問詢函中要求獨立董事回復(fù)的比例較高時，并沒有促使獨立董事表現(xiàn)出發(fā)表異議的傾向。(3)通過進一步檢驗不同類型的問詢函監(jiān)管效果，關(guān)注函和定期報告問詢函監(jiān)管更容易使得獨立董事發(fā)表異議意見，而并購重組問詢函監(jiān)管會減少獨立董事異議行為。(4)問詢函監(jiān)管與機構(gòu)投資者存在替代效應(yīng)，而與媒體監(jiān)督具有協(xié)同效應(yīng)。即當(dāng)企業(yè)的機構(gòu)投資者持股比例較低、媒體負面情緒更高時，問詢函監(jiān)管促使獨立董事發(fā)表更多異議意見。(5)在非國有企業(yè)中，問詢函監(jiān)管更容易使得獨立董事發(fā)表異議。綜上所述，證券交易所實施的問詢函監(jiān)管制度具有監(jiān)管效用，顯著提高獨立董事履職的主動性。

從這一研究中可以得到以下實踐啟示：第一，證券交易所應(yīng)進一步細化對公司的事后審核事項，發(fā)揮專業(yè)性提示作用。證券交易所在問詢函中盡可能全面深入地指出企業(yè)存在的問題和信息披露不完善之處，為不具備相關(guān)專業(yè)知識的獨立董事提供風(fēng)險提示，也為獨立董事從現(xiàn)有信息獲取渠道內(nèi)無法察覺的事項做出補充。以此幫助獨立董事在參與公司事項討論時給予針對性地重視，并謹慎行使投票權(quán)。第二，強化證券交易所的問詢監(jiān)管力度。證券交易所需要繼續(xù)加強對獨立董事的問詢，一方面提高獨立董事對企業(yè)相關(guān)事項的重視程度，另一方面通過書面回函的方式督促具備專業(yè)知識能力的獨立董事更加勤勉盡責(zé)，幫助企業(yè)解決相關(guān)問題。

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