□文/馮慶展

（天津科技大學(xué) 天津）

［提要］中國醫(yī)藥行業(yè)增速一直可觀，但融資問題持續(xù)限制著醫(yī)藥行業(yè)的進一步擴大。因此，許多醫(yī)藥企業(yè)為謀求持續(xù)發(fā)展，紛紛希望能借上市之路擴大融資渠道，搶占市場份額。綜合考慮IPO上市的困難，借殼上市越來越受到企業(yè)的青睞。本案例圍繞濟川藥業(yè)借殼洪城股份展開分析，分別簡述兩家公司的基本情況和交易過程，分析濟川藥業(yè)的借殼動因，通過借殼上市效應(yīng)分析，結(jié)合濟川藥業(yè)的成功上市，為準備借殼上市的企業(yè)提供成功經(jīng)驗和啟示。

一、雙方公司背景介紹

（一）借殼方：濟川藥業(yè)（600566）概述。濟川藥業(yè)是一家專注于藥品研發(fā)，并對其進行加工制造，再實現(xiàn)交易的醫(yī)藥集團。公司位于美麗的長三角地區(qū)，是全國范圍內(nèi)的醫(yī)藥百強企業(yè)，具有良好的銷售網(wǎng)絡(luò)，發(fā)展前景良好。濟川藥業(yè)的藥品涵蓋范圍廣、種類全，融合了中醫(yī)和西醫(yī)的藥材，涉及多個科室病癥。除此之外，在以下三類產(chǎn)品中獨具優(yōu)勢，它們分別是抗感染類藥物、兒科用藥以及消化類藥品。近幾年來，隨著企業(yè)規(guī)模的日益壯大，企業(yè)地位日益提高，市場競爭力也日益增強。

（二）殼公司：洪城股份概述。洪城股份代表湖北洪城通用機械股份有限公司，是一家生產(chǎn)銷售通用器械的公司，主要負責機械設(shè)備、零部件的進出口等貿(mào)易。該公司成立于1997年，在當時經(jīng)湖北省體改委鄂體改［1996］373號文件批準，由荊沙市國有資產(chǎn)管理局（現(xiàn)為荊州市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會）、湖北沙市閥門總廠、沙市精密鋼管總廠、荊沙市江陵化肥廠（1996年12月改制為湖北大田化工股份有限公司）、荊沙市石棉橡膠廠（1997年10月改制為湖北永盛石棉橡膠有限公司）、荊沙市荊沙棉紡織廠（后改制為荊州市荊沙棉紡織有限公司）等6家公司共同發(fā)起成立的股份有限公司。（圖1、圖2）

圖2 洪城股份股權(quán)控制圖

二、借殼上市概述

通俗來說，借殼上市是將一個母公司的資本投入一家已上市、但市值較低的公司，通過這一行為，得到該公司的控股權(quán)，借已上市公司之殼，使得母公司順利上市。通過借殼，使企業(yè)盡快滿足經(jīng)營與發(fā)展，拓寬融資渠道。還有另一種上市方法——IPO上市，但IPO的審核資格要求較高，審批期較長，過程較嚴格，對于想要快速上市的企業(yè)來說，借殼上市更可取，可以更快地在資本市場上發(fā)行股份。

三、借殼上市過程

（一）前期準備。本次借殼上市主要由三部分組成，分別是資產(chǎn)置換、發(fā)行股份進行購買、非公開發(fā)行募集配套資金。其中，資產(chǎn)置換和發(fā)行股份進行購買互相是本次交易最為重要的部分。兩者的關(guān)系也是相輔相成，缺一不可，這兩部分也是本次借殼上市的重要組成部分，但并不意味著非公開發(fā)行募集配套資金在本次交易中不重要，只是相對獨立的一步。通過這次交易，洪城股份將擁有濟川藥業(yè)100%的股權(quán)。為實現(xiàn)這一目的，置換資產(chǎn)和發(fā)行股份進行購買是必不可少的前提條件。但其實非公開發(fā)行股份募集配套資金是否能成功，并不影響前兩步的進行。因此，交易的前提離不開前兩個步驟。

（二）交易過程

1、資產(chǎn)置換。借殼上市的第一步，通過洪城股份的所有資產(chǎn)及負債與濟川藥業(yè)置入資產(chǎn)中等值部分進行置換，來完成本次交易的第一部分——資產(chǎn)置換，在置出資產(chǎn)時，會出現(xiàn)第三方機構(gòu)，該主體的主要任務(wù)就是負責承接。聘請專門的評估機構(gòu)進行檢測，并且出具檢測報告，以便于雙方更好地評估各自的資產(chǎn)，推動交易順利進行。截至評估基準日，置出資產(chǎn)的評估價值為人民幣60，360.72萬元，各方一致同意據(jù)此將置出資產(chǎn)的價格確定為人民幣60，360.72萬元。

2、發(fā)行股份進行購買資產(chǎn)。在本次交易中，洪城股份向重組方發(fā)行股份購買其持有的置入資產(chǎn)超出置出資產(chǎn)價值的差額部分，超出值約為499，654.28萬元。在重組方的股份認購中，濟川控股認購了516，757，360股。依據(jù)上交所的相關(guān)規(guī)則，并參考借殼上市的相關(guān)細則，從股份定價以來，直到發(fā)行日當天，這段時間中，若洪城股份有除權(quán)除息事項，均屬于交易中的調(diào)整行為，此時數(shù)據(jù)會發(fā)生變動，為確保交易的真實可靠，關(guān)于發(fā)行價格和數(shù)量均需進行調(diào)整，才更符合交易公平性。

3、非公開發(fā)行募集配套資金。在協(xié)議中明確指出，洪城股份非公開發(fā)行股份募集配套資金的總額不超過本次交易總金額的25%。關(guān)于募集到的資金，洪城股份將其進行了不同的分割，其中70%的部分投在了在建工程，緩解資金緊張問題，保障工期進行和藥品生產(chǎn)；剩下的約30%用作日常運營，保障企業(yè)正常發(fā)展，并積極進行研發(fā)。截至目前，濟川藥業(yè)借殼上市基本完成，洪城股份也實現(xiàn)了資產(chǎn)重組。借殼上市完成之時，洪城股份正式更名為濟川藥業(yè)，濟川藥業(yè)積極進行改組重建，加入自身的醫(yī)療資源，順利變身成一個具有優(yōu)質(zhì)市場發(fā)展前景的醫(yī)療企業(yè)。

四、借殼動因分析

（一）解融資困境，緩燃眉之急。我國醫(yī)藥制造業(yè)發(fā)展迅速，在改革開放的浪潮中，濟川藥業(yè)默默在發(fā)展中壯大，成為了一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的醫(yī)療民營企業(yè)。但是，濟川藥業(yè)屬于資金密集型企業(yè)，在運作時投資量巨大、資金效率低下，雖然濟川藥業(yè)在創(chuàng)業(yè)時積累了一定資金，但僅夠日常運作，要想占領(lǐng)市場并不是一件易事。截至2013年5月底，濟川藥業(yè)的流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率分別為1.09、1、50.55%，然而在同是醫(yī)療行業(yè)的上市公司中流動比率、速動比率的平均值已達5.66、4.88，不僅如此，更不樂觀的資產(chǎn)負債率過高，該比率應(yīng)是越低越好，同行業(yè)平均水平僅27.53%。由此可見，該醫(yī)藥公司負債率較高。盡管如此，我們不得不承認，濟川藥業(yè)在自身運作上并無太大問題，企業(yè)發(fā)展良好，如果要緩解資金緊張，進一步擴大規(guī)模，實現(xiàn)投資，借殼上市融資，可以有效緩解財務(wù)壓力，解燃眉之急。

（二）拓融資方式，散企業(yè)風險。通過借殼上市，濟川藥業(yè)可以有效實現(xiàn)上市融資，拓寬融資渠道，在證券市場的影響下，若能有效地運作資本，達到規(guī)定的規(guī)則要求，就有權(quán)利發(fā)行新的股份進行融資，還可以發(fā)行企業(yè)債券。不僅如此，通過上市，企業(yè)信息得到更多的披露，有利于規(guī)范企業(yè)行為、改善經(jīng)營管理、整頓公司的治理結(jié)構(gòu)、明確員工權(quán)力，正確解決公司激勵問題，提高企業(yè)效率。考慮到IPO上市和借殼上市的不同，濟川藥業(yè)通過借殼，在二次融資時，借殼上市的公司融資速度較快，成本也更低，不僅有利于給企業(yè)快速帶來資金，還可以減少資金支出，從而分散企業(yè)風險。

（三）占市場份額，促企業(yè)擴張。濟川藥業(yè)若要在國內(nèi)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈中實現(xiàn)跨越式發(fā)展，就需要加大融資，借殼快速上市無疑是最優(yōu)解。通過上市，企業(yè)可以增加融資渠道，擴大資金來源，有利于濟川藥業(yè)進軍國內(nèi)醫(yī)療行業(yè)頂尖地位。伴隨著濟川藥業(yè)資本和經(jīng)營的擴張和發(fā)展，該公司有且僅有一種方式來實現(xiàn)其所需要的資本擴張，即通過借殼這種方法快速上市，進而該操作可以令公司的經(jīng)營壯大戰(zhàn)略和集團發(fā)展戰(zhàn)略得到有力支持。

（四）憑借殼上市，得協(xié)同效應(yīng)。首先，上市公司相比于其他公司，在營銷方面有著更加強有力的效果，這一效果對公司本身品牌的響亮度有著極為重要的意義，同樣的，企業(yè)在資本市場和消費市場的價值宣傳和品牌輿論導(dǎo)向方面也可以借助這一效果實現(xiàn)發(fā)展。其次，企業(yè)本身具有實力不僅是口頭上的宣傳，對于資本市場和消費者來說需要一定的證明，而成功上市或者具有上市的資格本身就是一種證明，這對于企業(yè)的無形資產(chǎn)商譽，具有提高作用，或者說，具有潛在的向上的影響力。再次，借殼上市還具有一種對于濟川藥業(yè)這樣的公司很有吸引力的效應(yīng)，即協(xié)同效應(yīng)。該效應(yīng)還可以理解為通過資本的規(guī)模性擴大，實現(xiàn)財務(wù)方面的相同效應(yīng)，即財務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，這對于濟川藥業(yè)經(jīng)營的運作和活動有著有利價值。最后，所謂經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，在上市這種操作中，可以得到有力的支撐，這也是其實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的有效手段之一。

五、借殼上市效應(yīng)分析

（一）上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化。在此上市過程直接地影響了上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，經(jīng)過一系列資產(chǎn)整合，濟川藥業(yè)成為洪城股份的實際股東，實際持股516，757，360股，在本次交易前，洪泰置業(yè)作為第一大股東，擁有最高控制權(quán)，現(xiàn)如今濟川藥業(yè)的曹龍祥為本公司實際控制人，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。

（二）影響公司再融資。濟川藥業(yè)通過借殼上市，進入了資本市場，獲得了再融資的機會，一方面緩解了公司目前的資金短缺，有利于企業(yè)進行研發(fā)創(chuàng)造，有研發(fā)就有生產(chǎn)力，舊產(chǎn)品的改良或新產(chǎn)品的出現(xiàn)，都有利于企業(yè)搶占市場，進行加速擴張。濟川藥業(yè)在完成對接后，使公司擁有了更多的融資途徑，重組行為緩解了濟川藥業(yè)的資金壓力，提高了運作能力，加強了公司在藥業(yè)研發(fā)、制造的空間，提高了企業(yè)競爭力。

（三）對公司股價的影響。濟川藥業(yè)的借殼上市行為，對股價產(chǎn)生的影響具體分為以下幾個階段：2013年8月公司股價短期內(nèi)大幅上漲；2015年3月證監(jiān)會批準“洪城股份”正式更名為“濟川藥業(yè)”，股票價格再次上漲。

（四）影響公司的治理結(jié)構(gòu)。從一定程度上來說，借殼上市對于民營企業(yè)具有良好的企業(yè)效應(yīng)，可以建立健全民營企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。上市后的民營企業(yè)在某種意義上就是成為了“大眾公司”，改善了上市前需要對民營成員負責的現(xiàn)實，這對于民營企業(yè)來說也以更高的要求規(guī)范自己，因為管理經(jīng)營的好壞程度、治理效果是否有效、信息披露的是否遵循了法律，都會直接影響民營企業(yè)的企業(yè)形象和股票價格，從而影響投資者的信心。因此，無論上市企業(yè)是否是出于遵守市場秩序的道德約束，都必然要規(guī)范自身的治理結(jié)構(gòu)。

濟川藥業(yè)就是典型的家族民營企業(yè)，通過這次借殼上市，順利成為“大眾公司”，隨之而來其公司治理結(jié)構(gòu)也發(fā)生了巨大變化。實際控制人曹龍祥在做公司的每一項決策的過程中都要遵守法律法規(guī)，嚴格遵循制度化、程序化、規(guī)范化，及時披露重大案件，公司除了受到投資者、股民等的監(jiān)督，還受到監(jiān)管部門的約束。上市使?jié)ㄋ帢I(yè)從根本上改良了企業(yè)的治理格局，保障了企業(yè)長久健康的發(fā)展。