張成思

一、問題的提出

商品按照其用途和交易特征可以劃分為普通商品和金融品，金融品是資金流轉的載體和投融資的工具，其交易市場是金融市場；普通商品則主要用于消費和使用，其交易市場是傳統(tǒng)的商品市場。當傳統(tǒng)意義上的金融市場不能滿足投資和投機需求時，普通商品也可能成為資金流轉的載體和投融資的準工具，此時商品金融化現(xiàn)象便開始盛行。與商品金融化過程相伴而生的是金融化標的商品價格的大幅波動，有時這種波動性還會傳遞到其他市場，帶來不可忽視的影響。(1)張成思：《金融化的邏輯與反思》，載《經濟研究》，2019(2)。

普通商品金融化(financialization of goods)是一個相對較新的概念，這一概念不同于西方學界研究的大宗商品金融化(financialization of commodities)或者金融資產證券化(securitization)。后者本質上仍然是金融市場交易。而本文研究的普通商品金融化是發(fā)生在普通商品市場上的特殊現(xiàn)象。雖然學界對食品類商品的金融化研究接近普通商品金融化問題(2)G.V.Lehecka.“Have Food and Financial Markets Integrated?”.Applied Economics,2014,46(18):2087-2095;A.Magnan.“The Financialization of Agri-food in Canada and Australia:Corporate Farmland and Farm Ownership in the Grains and Oilseed Sector”.Journal of Rural Studies,2015,41(1):1-12;張成思：《金融化的邏輯與反思》，載《經濟研究》，2019(11)。，但是這些文獻的研究焦點仍然是食品或農產品對應的大宗商品在金融市場上的交易機制，而不是資金所有者對商品市場上特定標的商品的炒作帶來的價格波動等一系列普通商品的金融化問題，因此這一分支領域的研究(即食品金融化和農產品金融化)仍然屬于大宗商品金融化范疇。

事實上，商品金融化領域的研究以大宗商品金融化問題最為常見。大宗商品金融化的定義更加側重資產或產品的金融屬性和金融市場的功能，與普通商品金融化是不同層面的問題。在資產金融化方面，陳志武等提出，隨著以美國為代表的金融創(chuàng)新不斷發(fā)展，越來越多的資產和期貨的資金流被轉化為金融資本，金融化的實質就是把流動性低的資產轉變?yōu)榱鲃有愿叩慕鹑谫Y產。(3)Z.Chen,R.Ibbotson,and W.Hu.“Liquidity as an Investment Style”.Financial Analysts Journal,2013,69(3):30-44.在大宗商品金融化方面，相關文獻聚焦于大宗商品對應的期貨市場問題。(4)K.Tang,and W.Xiong.“Index Investment and Financialization of Commodities”.Financial Analysts Journal,2012,68(6):54-74；K.Tang,and H.Zhu.“Commodities as Collateral”.The Review of Financial Studies,2016,29(8):2110-2160.21世紀以來，各種大宗商品價格同步波動在全球范圍內引發(fā)關注，大規(guī)模資金進入商品期貨市場，導致價格形成機制被扭曲，其根源是指數(shù)投資者的增加。在2000年之前，盡管期貨合約被應用于許多大宗產品，但是商品期貨價格并不符合典型金融資產的特征。例如，大宗商品價格與股票沒有同步性(5)G.Gorton,and K.Rouwenhorst.“Facts and Fantasies about Commodity Futures”.Financial Analysts Journal,2006,62(2):47-68.，不同類的大宗商品之間也沒有同步性(6)C.Erb,and C.Harvey.“The Strategic and Tactical Value of Commodity Futures”.Financial Analysts Journal,2006,62(2):69-97.。這些都與典型的金融資產的價格變化截然不同。這種差異意味著大宗商品期貨市場與金融市場缺乏關聯(lián)。而當資金涌入商品期貨指數(shù)時，商品期貨市場出現(xiàn)金融化過程，即商品期貨價格與典型金融資產的關聯(lián)性增強，且不同商品期貨價格波動彼此關聯(lián)。由于金融化過程的出現(xiàn)，大宗商品的價格不再簡單地由供給需求關系所決定，而是由一系列金融因素所決定。

不難看出，大宗商品金融化問題主要是基于發(fā)達金融市場的實踐，或多或少地反映了市場主導型金融體系背景下各界對發(fā)達市場“金融化”概念的理解。以美國為代表的西方國家自20世紀70年代之后推行新自由主義政策，放松金融管制，金融業(yè)突飛猛進，證券市場以及與之相關的其他金融市場在經濟運行中的地位不斷提高，甚至獨立于實體經濟而自我運轉。然而，中國的情況與美國不同：美國是證券市場主導型金融體系，而中國是銀行主導型金融體系。這種差異決定了在中國銀行是最重要的金融機構(至少截至目前如此)，信貸而非證券才是最重要的金融工具。而信貸創(chuàng)造過程直接對應的是貨幣資金，貨幣資金規(guī)模的積累對應社會資本的充裕性，這種資金充裕性與不發(fā)達的金融市場(例如金融產品的豐富性較低)之間的矛盾形成了中國普通商品金融化的特殊背景。

遺憾的是，國內文獻在討論商品金融化問題時，也多與西方文獻類似，實際上討論的都是大宗商品期貨問題，而非本文研究的普通商品金融化問題。例如，崔明認為大宗商品金融化表現(xiàn)為經濟系統(tǒng)或金融市場弱化了可交易商品的實際價值，使之成為可交易的金融工具或衍生金融工具，期貨市場上機構投資者的增加帶來對商品期貨投資的增長，表現(xiàn)為大宗商品價格不斷上漲和劇烈波動。(7)崔明：《大宗商品金融化的動因、爭議與啟示》，載《現(xiàn)代管理科學》，2012(12)。呂志平認為大宗商品期貨價格劇烈波動的原因是大宗商品更多是作為一種投資品而成為國內外投資者逐利的工具。(8)呂志平：《大宗商品金融化問題研究》，載《湖北社會科學》，2013(2)。孫國茂和陳國文提出，過多的貨幣導致大宗商品價格上漲，商品期貨市場交易機制的完善促使衍生品市場和現(xiàn)貨市場逐步金融化。(9)孫國茂、陳國文：《商品金融化形成機理研究》，載《濟南大學學報》(社會科學版)，2013(6)。羅嘉慶基于近代歐洲大宗商品交易中心的形成過程分析商品金融化對現(xiàn)代金融市場發(fā)展的促進作用，實質上仍然是大宗商品的期貨交易問題。(10)羅嘉慶：《商品金融化與產品定價機制變革——從近代歐洲大宗商品交易中心形成過程談起》，載《產經評論》，2013(3)。李書彥發(fā)現(xiàn)大宗商品金融化包括交易主體金融化和價格形成金融化兩個部分，大量投資銀行、投資基金、對沖基金和個人投機者進入大宗商品交易市場，參與期貨交易的目的逐漸從套期保值轉向套取價差。(11)李書彥：《大宗商品金融化對我國農產品貿易條件的影響》，載《農業(yè)經濟問題》，2014(4)。

從本質上說，這些文獻都沿襲了西方發(fā)達市場視角上的大宗商品金融化和金融資產證券化研究，問題集中于原先用于消耗(短期內消費或長期內攤銷)的商品轉變?yōu)榫哂袃r值儲藏功能的資產，然后這種資產進一步被證券化，即在流動性和價格波動性上越來越趨向于證券。而從中國的現(xiàn)實情況看，金融化的側重點在于銀行信用擴張與收縮是否以及如何影響商品的金融化程度，或稱之為“金融化中的杠桿化”。因此，我們并不強調商品價格變動方式像不像證券，而是引起這些價格變動的因素是不是該市場中信用供給狀況發(fā)生了變化。同時，金融化是一個趨勢相對穩(wěn)定的演進過程，金融化商品的價格形成機制、交易機制一旦形成，一般不會由于價格的波動而立即中斷，正常情況下這個過程是會延續(xù)一段時間的。

綜上所述，本文闡釋的普通商品金融化有兩層含義：一是商品的交易機制中金融屬性逐漸增強，以至于商品的價格越來越不取決于實體層面的供給和需求因素，而取決于市場中資金量的大小。這里所說的商品的金融屬性主要是指商品作為一種資產形式時的特性，這種特性表現(xiàn)為價格由資金規(guī)模主導而非商品本身消費屬性的供求關系決定。交易機制中的金融屬性是指持有商品的主要目標不是為了消費而是為了獲得保值、增值和資金融通等功能，商品不是作為商品在交易，而是這種商品的所有權被作為一種金融資產，購買的目的是為了轉售所有權獲利而非使用商品本身。因此，價格絕對量的變動并不能看出一種商品是否在經歷金融化，例如“洛陽紙貴”典故中的紙張，在沒有引入名人作序之前，其價格的變動反映的是商品供需層面矛盾導致的價格變化。

有一些普通商品，短期內符合第一層次的定義，體現(xiàn)出了很強的金融屬性，但是過程是非常不穩(wěn)定的，很容易退回到一般商品狀態(tài)。例如，生姜、大蒜的金融化非常不穩(wěn)定，無法形成被廣泛接受的金融合約，一旦資金撤出，金融化過程就會中斷。商品期貨采用標準化合約，多邊可接受性強，盡管價格可能大起大落，但交易機制是規(guī)范穩(wěn)定的。房地產雖然自身流動性較低，但是在中國房地產是一系列現(xiàn)有或潛在權利的載體，它代表著土地長期(70年)的使用權、房地產周邊資源的享用權、城市未來發(fā)展的地價升值空間等，作為一種資產在全社會具有廣泛的可接受性。房地產價格是諸項權利的變現(xiàn)，以房地產為基準資產的金融化，過程是穩(wěn)定前行的，并不會因為投機泡沫破滅而出現(xiàn)逆轉。

如果我們把研究的視角拉伸得足夠長，會看到近年來出現(xiàn)的蔥姜蒜金融化現(xiàn)象早在中國宋代就有類似的事情發(fā)生，只不過當時炒作的對象不是蔥姜蒜而是糧食作物。更進一步，如果我們把視角放得足夠寬，則會發(fā)現(xiàn)商品金融化不僅發(fā)生在農產品和糧食作物層面，古今中外多種商品都曾出現(xiàn)過金融化現(xiàn)象。例如，早在中國西晉時期就有“洛陽紙貴”所描述的紙張金融化事件，清朝發(fā)生過生絲金融化，新中國成立之后的改革開放初期出現(xiàn)過君子蘭金融化事件，而中國的君子蘭金融化事件竟然與三百多年前著名的郁金香泡沫如此相像。我們進一步梳理中國改革開放之后的各類商品投機炒作事件發(fā)現(xiàn)，改革開放至今四十多年，商品金融化事件一件接一件、一波接一波，從低端的蔥姜蒜到高端的房地產，從曲高和寡的玉石到雅俗共賞的普洱茶，從身材嬌小的郵票到制作精美的紫砂壺，從冬蟲夏草到國酒茅臺，儼然形成了中國普通商品金融化的行業(yè)潮涌現(xiàn)象。

本文通過探討上述經歷金融化的普通商品的市場價值的特點和流通環(huán)節(jié)的特性，總結普通商品進入金融化過程的整體邏輯：以資本進入流通環(huán)節(jié)試圖壟斷利潤為契機，商品抵御通貨膨脹的功能以及部分商品特性導致的價格上漲預期，共同推動了商品價格上漲；價格和交易量的上漲增強了流動性，吸引了更多金融投資者，形成了金融化的正反饋進程。各類商品的金融化邏輯既存在差異又具有內在一致性。本文通過對商品金融化的界定和典型事件中商品金融化邏輯的提煉，為深入理解中國經濟運行過程中出現(xiàn)的商品金融化問題及其重要含義提供基礎，為針對相關市場發(fā)展的宏觀政策和產業(yè)政策調控提供依據(jù)。

二、普通商品金融化的典型案例

前文指出，普通商品金融化的邏輯與已有研究存在微妙聯(lián)系和本質差別。國外文獻很少涉足普通商品金融化問題，原因可能是發(fā)達國家的金融市場已經比較完善，度過了普通商品被投機炒作進而形成金融化過程的階段。綜合來看，國外的主流文獻幾乎毫無例外地將金融化集中于大宗商品的期貨交易以及金融市場的資產證券化問題。國內以“商品金融化”為主題的學術研究也比較少，而少數(shù)提及商品金融化的文獻所說的“商品”實際上還是有期貨交易市場的“大宗商品”，而不是我們所研究的“普通商品”。例如，羅嘉慶雖然在開始部分提到越來越多的商品具備了金融屬性，但是從正文中的具體內容不難看出，其所說的金融屬性仍然是依托于大宗商品市場的期貨交易屬性，而非本文提出的普通商品金融化的特征。有意思的是，羅嘉慶甚至認為商品金融化是歐洲發(fā)達金融市場形成的重要動因。(12)羅嘉慶：《商品金融化與產品定價機制變革——從近代歐洲大宗商品交易中心形成過程談起》，載《產經評論》，2013(3)。不過，這種結論多少有些武斷和偏頗，商品金融化對金融市場的影響主要還是集中于金融衍生品市場中的期貨交易。在我們看來，商品金融化的重大意義更在于其貫通了商品市場與金融市場的價格形成機制。

特定商品之所以被金融化，是因為在特定歷史時期和特定經濟發(fā)展環(huán)境下，其具備金融化的特質，具有被金融化的條件。不管哪種商品，其金融化過程都蘊含著特定的金融化邏輯。接下來，以金融化的代表性案例為主體，以普通商品金融化的歷史演進邏輯為主線，分別闡釋不同歷史時期具有代表性的商品金融化案例。

首先，中國西晉時期“洛陽紙貴”的典故可以作為古代商品金融化的首個案例，根據(jù)歷史資料，通過分析“洛陽紙貴”事件中紙張價格大幅上漲的各種動因，可以發(fā)現(xiàn)此次紙張金融化過程中的關鍵因素是外生沖擊，即名士作序推薦作品，而不涉及投機資金的炒作。當然，當時紙張制造技術的限制和信息傳播效率的低下也是導致紙張價格出現(xiàn)大幅波動的原因?！奥尻柤堎F”中的名士作序效應，可能潛移默化地帶動了后來圖書作品在制作和銷售環(huán)節(jié)引入名士推薦的做法，眾多圖書在封面出現(xiàn)名人或者有影響力人物的推薦，而這種推薦在實踐中似乎確實能夠促進圖書作品的銷售。從這個角度看，“洛陽紙貴”的外生沖擊理念已經深入人心，古今中外，概莫能外。

其次，從商品金融化視角重新審視中國宋代出現(xiàn)的糧食投機問題，可以發(fā)現(xiàn)，糧食金融化的過程，與投機資金的流入緊密相關。由于投機資金的進入，糧食市場的需求已經從單純的消費需求演變成消費和投資需求并存的狀態(tài)。宋朝糧食金融化的過程，具有一定的資本密集度、較低的市場杠桿率、一定的資產流動性、較高的價格波動性和相對較高的過程穩(wěn)定性特征。應該看到，宋朝的糧食能夠逐步金融化，除了糧食具有剛性需求以及特定時期供不應求等特征外，還與中國宋代經濟發(fā)展較快、民間積累了一定貨幣資本有重要關系，充沛的貨幣資本與有限的金融投資渠道推動了糧食成為金融化的標的產品。當然，宋朝當時的糧食政策和頻發(fā)的戰(zhàn)爭也使得居民持幣意愿不高，更傾向于追求保值增值且易于變現(xiàn)的實物資產，這也是促成糧食金融化的原因。

再次，我們考察中國清朝時期發(fā)生的生絲金融化案例。這一事件的代表人物是“紅頂”商人胡雪巖。中國1881—1883年的生絲金融化過程，將商品投機與資本壟斷在商品金融化過程中的作用表現(xiàn)得淋漓盡致。對生絲金融化的邏輯進行梳理可以看到，在特定環(huán)境下，生絲的價格波動主要受到市場資金影響，胡雪巖只是市場上眾多投機資本家的代表。特別有意思的是，在生絲市場價格決定權爭奪的膠著時期，生絲出現(xiàn)了產銷兩地價格倒掛的現(xiàn)象，足以說明該商品的金融(投資/投機)屬性已經占據(jù)主導地位。然而，當投機資本紛紛撤離之后，生絲市場一蹶不振，價格也大幅下跌，說明生絲商品金融化的程度還比較低，金融化過程的穩(wěn)定性不高。

接下來，我們分析17世紀荷蘭的郁金香金融化和20世紀80年代發(fā)生在中國東北地區(qū)的君子蘭金融化過程。發(fā)生于1636—1637年的荷蘭郁金香狂潮一直被視為投機泡沫的代名詞，甚至一直被視為有歷史記載的首次金融泡沫。郁金香的投機炒作過程，屬于典型的普通商品金融化案例。從本質上看，當時荷蘭商業(yè)經濟的極大發(fā)展為郁金香金融化提供了資金基礎，而郁金香繁殖過程的獨特性成為其金融化的重要原因。但從歷史資料中仔細搜尋郁金香投機前后的經濟歷史情況，似乎并不能確定郁金香被作為金融化的標的商品的最初動因，究竟是社會名流對郁金香時尚的追求帶動資本進入，還是投機商人進行投機炒作使得郁金香成為商品金融化的對象。不過可以明確的是，郁金香金融化為深入理解商品市場產品價格與金融市場產品價格形成機制的互動關系提供了巧妙的切入點。我國20世紀80年代發(fā)生了君子蘭金融化事件。至少在標的商品的外觀上，君子蘭與郁金香非常相似。甚至有理由相信，君子蘭金融化的開端是投機者受到了郁金香投機熱潮的啟發(fā)。君子蘭金融化帶有濃重的政府推動色彩，是當時政府推動“窗臺經濟”的典型案例。

與君子蘭金融化相比，當時的郵票金融化現(xiàn)象可能更鮮為人知，不過卻是中國20世紀80年代開始的很有代表性的金融化事件。郵票金融化經歷了多次周期性變化，郵票金融化的歷程在相當程度上反映了我國金融市場的發(fā)展歷程。當各地割裂的金融市場逐漸統(tǒng)一，投資標的范圍擴大、限制減少，郵票從實用商品金融化、藝術品金融化的低金融化狀態(tài)，發(fā)展至有一定規(guī)模的游資投機炒作性質的金融化，乃至近年來電子郵幣卡等類似于股票或現(xiàn)貨市場的中等金融化，其金融化發(fā)展程度由淺入深，從一定程度上反映了我國金融市場的發(fā)展和社會資金狀況的變化。

另外，藝術品金融化是21世紀以來的典型案例。例如，書畫作品、玉石、紫砂壺、小葉紫檀和佛珠飾品的金融化過程，都可以粗略地歸納為藝術品金融化。從商品金融化分層角度看，其金融化的層次可能都要略低于郵票。不過，這些商品金融化案例主要都出現(xiàn)在我國的經濟快速發(fā)展階段，而且與中國文化和中國元素聯(lián)系得非常緊密，具有典型的中等層次商品金融化特征。

與藝術品金融化不同，茶品、中草藥、小宗農產品和白酒是更常見的消費品，這些普通消費品的金融化暗示出市場中行業(yè)資金的潮涌特征。白酒金融化以茅臺酒最為突出，并且是伴隨著股票投資渠道開啟的；而蔥姜蒜等現(xiàn)代小宗農產品的金融化似乎又呼應了宋代糧食金融化案例。不過，現(xiàn)代小宗農產品的金融化過程反映出市場上小規(guī)模資金對局部市場的把控或者壟斷，其存在程度和影響范圍都不同于宋代糧食荒背景下的較大范圍的糧食金融化過程。

最后，比特幣金融化和房地產金融化將商品金融化層次引向更加復雜和高端的金融化交易。比特幣是利用復雜算法產生的一串代碼，不同于黃金，本身不具有自然屬性的價值，因此也可以視為虛擬貨幣，具備一定技術價值，是一種資產。(13)雖然個別國家將比特幣定義為一種貨幣(如英國)，但是多數(shù)國家并不認為比特幣是一種貨幣：根據(jù)2013年中國人民銀行等五部委發(fā)布的《關于防范比特幣風險的通知》，比特幣被定位成虛擬商品；美國商品期貨交易委員會將比特幣定義為大宗商品；瑞典和德國則堅持認為比特幣是商品而非貨幣。因此，對于比特幣的投機炒作，導致比特幣價格的劇烈波動，仍然屬于商品金融化的范疇，只是比特幣的金融屬性較普通消費品更高。房地產屬于真實資本品，房地產市場的杠桿率和資金密集度都很高，而自2000年之后中國房地產市場的投機行為比較盛行，從而形成了波瀾壯闊的房地產金融化現(xiàn)象。

三、普通商品金融化的理論機制

普通商品金融化是普通商品向金融品演化的過程，這一過程表現(xiàn)出如下幾個方面的變化：資本密集度、市場杠桿率、資產流動性、價格波動性和過程穩(wěn)定性。本節(jié)的理論分析框架主要著眼于普通商品金融化過程中商品價格和流動性的變化。

通過信息最簡單的、金融化程度最低的商品類型可以理解普通商品金融化進程出現(xiàn)的契機，理解資本為何涌入商品流通環(huán)節(jié)而非推動生產與消費環(huán)節(jié)的價格上漲。使用價值明確、需求價格彈性較低的商品的價格相關信息是較為完全的，而其中即時出清、當期生產當期消費的商品更為基礎、簡單，適合作為分析資金涌入這類商品市場的流通環(huán)節(jié)的原因的出發(fā)點。

如果價格相關信息完全、即時出清、當期生產當期消費的商品的流通環(huán)節(jié)規(guī)模效應明顯，那么流通環(huán)節(jié)的單位成本將隨著規(guī)模的增加而減少，這一市場中經銷商的競爭將從完全競爭逐漸變成寡頭甚至壟斷，經銷商開始在議價過程中占據(jù)優(yōu)勢地位。生產者與經銷商之間、消費者與經銷商之間，經銷商的不完全競爭使其均處于定價優(yōu)勢的地位，獲得更高的流通環(huán)節(jié)的利潤。注意，這里經銷商與生產者交易的商品買入價和與消費者交易的商品賣出價的價差，應不大于生產者與消費者直接交易的交易成本，否則生產者與消費者將直接交易。

進一步，對于價格相關信息完全但不是即時出清的商品，如農作物某季收獲但是全年均有消費，處于壟斷地位的經銷商可以獲得更高的買賣價差。宋代糧食金融化過程中，經銷商的壟斷定價地位尤為明顯。因為糧食的生產者和消費者之間的交易成本極高，所以糧商的獲利空間很大。又因為經銷商可以存儲糧食，但消費者必須持續(xù)消費糧食，生產者需要在某個時點前出售糧食以繳納稅項，所以經銷商利用自己的較高貼現(xiàn)率和耐心，低價收購農民出售的糧食，尋機高價出售給消費者。

上述對使用價值明確、需求價格彈性較低的普通商品的分析，也可以推廣至更復雜情形下的一般商品，展現(xiàn)了資本進入流通環(huán)節(jié)推動商品金融化的契機和基礎。但是，根據(jù)張成思等對普通商品金融化的分析，商品金融化是分層次的，處于高層次金融化的商品將具有更多金融屬性，不難發(fā)現(xiàn)僅因壟斷定價導致的商品的高價格等原因并不足以實現(xiàn)低等程度以上的商品金融化。(14)張成思、劉澤豪、羅煜：《中國商品金融化分層與通貨膨脹驅動機制》，載《經濟研究》，2014(1)。孫國茂等認為期貨商品市場中資金的增多是期貨商品金融化發(fā)生的根本原因(15)，但是將這一解釋應用于普通商品金融化時，無法解釋民間資金涌入普通商品市場引發(fā)的是分層次的商品金融化而非通貨膨脹。民間資金涌入商品市場之后，沒有形成商品價格的全面上升即通貨膨脹，而是在某些具有特殊性質的商品載體上實現(xiàn)了價格水平的波動性增加乃至金融化，這與商品本身的屬性有關。如果某類商品市場的價格發(fā)現(xiàn)功能不足，或者該類商品的價值主要是文化價值等難以準確估價的無形價值，商品的價格就難以確定，表現(xiàn)出更明顯的波動性。又考慮到中國市場中資金對投資目標的迫切需求，該類商品的金融化程度往往更高，表現(xiàn)出更多金融屬性。

普通商品的市場價值基礎是消費或者使用價值，消費普通商品所能得到的效用是商品具有價格的保障。而如果將商品視為金融資產，可以將其視為未來某時刻獲得一次性支付的金融資產。孫國茂等認為投資者參與商品市場投資商品這類“金融資產”，目的包括：抵御通貨膨脹、對沖風險、優(yōu)化投資組合。(16)孫國茂、陳國文：《商品金融化形成機理研究》，載《濟南大學學報》(社會科學版)，2013(6)。

特定普通商品可以具有抵御通貨膨脹的功能，以商品為基礎資產的合約也往往可供進行套期保值的操作，因此可以被視為抗通脹風險、套期保值的金融資產，是普通商品進入金融化進程的重要原因之一。一般而言，如果不考慮存儲成本和生產技術進步所造成的貶值等因素，投資于普通商品的投資組合不會隨著通貨膨脹而貶值。在中國存在通貨膨脹壓力、資本市場和商品市場均不發(fā)達的情況下，抗通脹特質使得商品在投資者眼中備受青睞。

特定普通商品除了應對通貨膨脹的作用之外，還能夠滿足投資和投機的需要，這是推動具有無形價值的普通商品金融化的另一個重要原因。對商品價格的上漲預期引發(fā)新一輪的價格上漲，這一資本追逐利潤的過程是這類商品金融化的重要理論邏輯。

在宏觀經濟穩(wěn)定增長的環(huán)境中，收入需求彈性較高的商品的需求提升將更多，價格上漲的空間也更大，因此保健食材、白酒、藝術品等商品具有長期的價格水平上升的趨勢。市場對于這些商品的價格水平有上升預期，這驅使經銷商等角色進行資本運作，提前進入這一行業(yè)甚至進行大規(guī)模的購買、囤積以獲得這類商品價格上升的利潤。由于資本市場、商品市場不發(fā)達以及對未來產量與盈利的估計不準確，商品價格上漲程度過高，使得價格波動性急劇增加。

無論是收入需求彈性較高的商品的價格水平隨著宏觀經濟發(fā)展上升的預期，還是宣傳報道引起的公眾對某類商品追捧的價格上升預期，都推動了商品價格的上漲和交易量的增大，而商品流動性的增加又會推動商品抵御通脹、套期保值和投資作用等金融屬性凸顯。周麗娜認為，金融資源的富集作用是商品金融化的內在動力，商品金融化以經濟和金融發(fā)展到一定階段為前提，更本質的原因在于金融資源的豐富，在現(xiàn)有的金融資源下，原先金融屬性較差、金融價值不被人發(fā)現(xiàn)的商品，它的金融屬性得到了改善，開始具備金融價值，也因此具備了金融化的前提，而這種商品的金融化又豐富了金融資源。(18)周麗娜：《金融資源的富集作用與商品金融化》，載《金融理論與實踐》，2007(5)。這時，商品的價格波動因素會明顯地受到銀行信用擴張與收縮的影響。

在這類“預言自我實現(xiàn)”式的金融化進程中，普通商品的資本密集度升高，價格波動性增大，流動性增強，逐漸承擔金融品的屬性。當某類商品市場出現(xiàn)了規(guī)范化的現(xiàn)貨或者期貨交易機制，流動性極高，能滿足投資者套期保值和投資需求的交易愿望時，可以認為該類商品進入了相對更高層次的金融化水平。而房地產是比較特殊的較高等級金融化的商品，其高流動性主要表現(xiàn)在抵押融資功能上。除了房價上漲預期催生的樓市高漲的價格波動、房地產企業(yè)大規(guī)模融資的資本密集和高杠桿等因素，房地產金融化的重要表征之一在于企業(yè)使用房地產進行抵押貸款，房地產的抵押品屬性成為另一種意義上的高流動性的表現(xiàn)。

圖1演示了普通商品金融化的演進過程：流通領域中流通成本的規(guī)模效應特性使得流通環(huán)節(jié)資本集聚，經銷商議價權力增加，消費者購買的商品價格升高，資本涌入流通環(huán)節(jié)形成了商品金融化的基礎；以此為基礎，商品的文化價值等難以準確定價的價值越多，商品就越具有金融化潛力，而不發(fā)達的資本市場中民間富余資金推動了這一潛力的實現(xiàn)；投資該類商品進行套期保值和抵御通貨膨脹的資產配置需求和商品價格上漲預期所引發(fā)的投資投機需求共同推動了普通商品價格的上漲，而價格上漲和交易量的提升又提高了該類商品的流動性，進一步提高了該類商品的金融屬性和套保投資投機的價值，形成了正反饋下的商品金融化進程。

圖1 商品向不同層級金融品的演化過程

普通商品金融化的過程總體上表現(xiàn)出“輪動”和“潮涌”的特征，大多數(shù)金融化的普通商品價格迭起驟落。這是由于普通商品金融化進程發(fā)展到一定階段會呈現(xiàn)出較高的收益水平，吸引了以投機盈利為目的的市場主體涌入并進一步推高商品金融化的水平，但當商品價格達到較高水平之后收益率降低，這部分金融化參與者開始拋售，使得商品價格乃至本次普通商品金融化的浪潮發(fā)生回落。這時，以博取收益為目的的參與者比例降低，而以抵御通脹和維持流動性為目的的市場參與者占據(jù)主導地位，金融化水平趨于穩(wěn)定，但商品的流動性仍然高于金融化開始之前。

根據(jù)上述演進過程，我們可以得到如圖2的以供給和需求為框架的商品金融化理論邏輯。金融化之前的普通商品供給曲線為S，需求曲線為D，供需平衡點處于E1，均衡價格為P1。由于資本進入流通環(huán)節(jié)，流通環(huán)節(jié)的壟斷導致商品供給受到操控，供給曲線S向左移動，移到新的供給曲線S′，新的均衡點為E2，市場價格從P1上升至P2，這時商品價格提升的原因是金融化進程中產量減少。前文介紹的商品類型中，糧食、生絲、小宗農產品的金融化過程主要是由供給減少的原因驅動的，而房地產的價格同樣受到了地方政府對土地供給限制的重要影響。

同時，由于某類商品本身的特質(例如集聚歷史文化信息的特定商品)，一方面投資者有抵御通貨膨脹的投資需求，另一方面宏觀經濟長期增長趨勢或者媒體情緒渲染導致該商品價格出現(xiàn)上漲預期，推動需求曲線向右移動至D′，達到新的均衡點E3，對應的市場價格P3比P2更高。此時商品價格提升的動因是金融化過程中的需求曲線擴張。郵票、書畫作品、紫砂壺、玉石、紅木、保健品和白酒是收入需求彈性較高的商品，具有較高的、較難定價的文化價值，長期來看具有價值上升的預期，郁金香、君子蘭、星月菩提飾品和比特幣具有明顯的媒體宣傳效應。絕大部分金融化商品都需要經歷資金進入流通環(huán)節(jié)、商品價格偏離供需關系決定的價格的過程，預期推動需求的作用非常明顯。

另外，隨著價格上漲，預期推動需求的效果進一步凸顯。供需兩方面的變化導致資本大量迅速地流入流出，使得這一普通商品的價格序列表現(xiàn)出金融資產的特點，即該市場更加強調收益率而非使用價值的價格基準。這時，金融化的普通商品的價格向對數(shù)正態(tài)分布靠攏，而這類右偏的分布的特點就是持有者承擔有限損失的可能性時卻能夠博取較高收益，投機者自然更是樂此不疲，這又使得市場對正在金融化的普通商品的需求量愈發(fā)超越了正常需求量(圖2中均衡點由E3向E4移動)。

圖2 商品金融化的理論基礎：供給與需求視角

四、普通商品金融化邏輯的分歧與一致

(一)形成邏輯的分歧

商品金融化邏輯的分歧反映在金融化分層的差異上，即不同的金融化商品在是否有剛性需求、是否有實用價值、是否有文化因素、政府是否干預和金融化過程持續(xù)的時間與影響五個方面存在差異。

第一，標的商品的需求彈性不一致。商品的需求彈性是指在一定時期內商品需求量的相對變動對于該商品價格的相對變動的反應程度。由于不同商品可以在不同層面滿足人們的需求，而人們對不同需求產生滿足感的重要性排序不同，因此標的商品的需求彈性具有很大差異。通常來講，與人的生存息息相關的商品，其需求彈性相對較小，比如糧食、現(xiàn)代農產品、生絲等；而與人們精神、文化生活相關的商品，其需求彈性相對大得多，比如紙張、書畫作品、玉石、紫砂壺、小葉紫檀、佛珠飾品等，因為只有在滿足最基本的溫飽問題后，人們才會開始考慮收藏、藝術鑒賞等。此外，標的商品的需求彈性還會受到不同時代的文化、意識形態(tài)等因素的影響。

第二，標的商品的實用價值不一致。實用價值是指商品擁有的能夠實際使用的價值。值得一提的是，這里談到的“實際使用的價值”和政治經濟學中經常提到的“使用價值”具有一定區(qū)別。使用價值是一切商品都具有的共同屬性，任何物品想要成為商品都必須有可供人類使用的價值，毫無使用價值的物品無法成為商品。因此，這里談到商品就默認其一定具有使用價值，而將實用價值定義為一種能夠滿足大部分人最基本需求的性質?？梢哉J為，糧食、現(xiàn)代農產品、中草藥等商品具有更高的實用價值，而郵票、藝術品、郁金香等商品由于僅滿足少數(shù)人的更高層次需求，其實用價值相對較低，但其收藏價值和觀賞價值則相對較高。

第三，標的商品蘊含的文化因素不一致。商品的文化因素是指一般商品在生產和交換過程中凝結在勞務中的人文價值。富有文化因素的商品的生產過程中，生產者將其審美觀念、情感哲學、道德精神物化于商品和勞務之中，并隨著商品的交換將上述屬性讓渡給消費者，使消費者獲得更高層次的滿足。由于不同商品的生產方式和基本屬性不同，其文化因素也有著顯著差異。以糧食為例，在傳統(tǒng)意義上糧食的主要用途是食用，而食用以外的用途則發(fā)展的不多。雖有文學作品，如《憫農》中著名的“誰知盤中餐，粒粒皆辛苦”為糧食賦予了“來之不易”等文化特征，但農民在從事糧食生產過程中并未將其審美觀念等物化在糧食中，因此可以認為糧食的文化因素較少。與糧食相比，紙張具有更多的文化因素，自東漢蔡倫改進造紙術以來，紙張經歷了上千年的發(fā)展。紙張作為載體在文化傳播過程中起到了不可磨滅的作用，可以認為造紙過程實現(xiàn)了文化因素的傳遞。藝術品是一類具有較多文化因素的商品，在生產過程中，無論是書畫作家還是生產和加工小葉紫檀的匠人，其思想和勞動都凝結到商品內，并在消費者觀賞、收藏的過程中實現(xiàn)其文化因素。

第四，標的商品受到的政府干預不一致。政府干預是指政府憑借其政治地位采用行政手段對國民經濟進行總體管理和分類調節(jié)。在我國的歷朝歷代，政府為了維持其經濟、政治地位，均會對不同商品和市場進行管制和干預。以糧食為例，由于糧食是百姓生活中不可或缺的商品之一，因此歷朝歷代的中央政權均對糧食價格加以管制。如果放開糧食價格管制，商人為了牟利就會進入糧食市場進行投機炒作，導致糧食價格在短期內暴漲暴跌，不利于國民經濟的發(fā)展和社會穩(wěn)定。我國20世紀80年代從長期的計劃經濟體制過渡到市場經濟體制時就經歷了通貨膨脹，而如今在糧食價格管制上還多少保留了當年計劃經濟時代的特色。我國的房地產市場也在政府的干預和調控下發(fā)展。20世紀四五十年代，我國進行土地改革，對土地制度做出一系列重大調整，包括稅收制度、產權制度和土地使用制度等。房地產開發(fā)中土地是重要的資源，土地收歸國有意味著政府可以對房地產行業(yè)進行強有力的控制。此外，政府還通過信貸、貨幣、戶籍等多種方式對房地產市場進行調控，事實上，歷次商品房的價格波動也大多與政策變化有關，且呈現(xiàn)很強的順周期性。與上述兩種商品相比，對國計民生缺乏重要影響的大部分消費品、相對少數(shù)人關注的藝術品卻沒有受到嚴格的政府干預，這些商品的生產、流通和交易等環(huán)節(jié)也更多地體現(xiàn)出市場化的特性。

第五，金融化持續(xù)時間和影響范圍不一致。由于不同商品在需求彈性、實用價值等方面相差甚遠，因此其金融化的持續(xù)時間和影響范圍也存在較大差異。首先，商品金融化持續(xù)的時間受到人們對該商品熟悉程度的影響，且隨著熟悉程度的加深，金融化持續(xù)時間有縮短的趨勢。以郵票為例，傳統(tǒng)郵票市場的三次主要價格起落中，第一次持續(xù)了兩年，第二次持續(xù)了半年，而第三次上漲卻僅僅持續(xù)了幾個月，這表明隨著人們對郵票這一商品價值的理解加深，更容易形成一致的預期，多空博弈的強度減小縮短了金融化的持續(xù)時間。其次，商品金融化的持續(xù)時間受到商品流通速度的影響，且隨著商品流通速度的加快，金融化的持續(xù)時間縮短。仍以郵票為例，在我國開通郵票電子盤交易后，郵票電子盤的價格漲跌周期以月計數(shù)，郵票價格波動劇烈，資金的涌入和退出也接連不斷，流動性的增加降低了商品的交易成本，也縮短了信息的傳遞時間，市場變得更加有效。

與金融化持續(xù)時間相比，普通商品金融化的影響范圍更多地受到地區(qū)經濟發(fā)展、人民生活水平和風俗習慣的影響。農產品、房地產等商品的需求面廣、影響范圍大，而藝術品金融化影響的則主要是高凈值人士，范圍相對較小。商品金融化的影響范圍還會受到商品單價、購買難易程度等因素制約。以郵票為例，雖然其并非生活必需品，但單價低且便于購買(在特定歷史時期)，因此公眾有富余資金可能會考慮購買郵票進行投機或保值，所以歷史上郵票金融化影響的人群范圍相對較大。

(二)形成邏輯的一致性

唯物辯證法中矛盾是對立統(tǒng)一的，商品金融化的邏輯在出現(xiàn)分歧的同時，也必然存在諸多一致性，這體現(xiàn)為金融化標的商品在供給、需求、價格形成機制等方面具有共同特性。

第一，標的商品一般具有某種獨特屬性，至少是在一定范圍內存在稀缺性，或者可以形成壟斷市場。壟斷市場中生產者和銷售者的數(shù)量相對較少，產品可替代性較差，且其他廠商進入該行業(yè)都較為困難。因此，在這樣的市場環(huán)境中，壟斷廠商可以操縱市場價格。從不同商品的金融化案例來看，無論是作為現(xiàn)代農產品的蔥姜蒜，還是作為資本品的房地產，其金融化過程均始終伴隨著商品的稀缺。例如，蔥姜蒜的炒家為了獲取投機利潤而囤積居奇，人為造成市場上該商品的短缺，而且蔥姜蒜等商品的產地相對集中，短時間內無法通過其他渠道補充貨源，這就造成了現(xiàn)代農產品出現(xiàn)金融化跡象。而在房地產市場中，國家通過壟斷土地并采用行政手段調節(jié)生產和銷售，比如通過銷售備案價的方式指導銷售價格，這使得在某一價格水平下土地、房產成了稀缺性商品，這為房地產的金融化提供了有利條件。從博弈的角度來看，某些生產者或消費者對市場的完全或部分控制在商品金融化的形成過程中至關重要，因為若市場是完全競爭的，買賣雙方的力量大體相當，價格不會長期偏離均衡值，因此金融化的出現(xiàn)必然是買賣雙方力量出現(xiàn)偏差，至少是短期失衡的結果。

第二，大多數(shù)情況下，投機是商品金融化的開端。無論是計劃經濟時期的投機倒把，還是現(xiàn)代經濟中的套利，投機現(xiàn)象始終存在于經濟過程中。長期以來，我國的經濟增長模式為高儲蓄、高投資和高出口。但產出大幅增加的同時，各類生產要素市場發(fā)展較為落后，最終造成了市場分割的現(xiàn)象，大部分商品的金融化程度較低，為金融投機、價格炒作創(chuàng)造了條件。但各類金融市場的交易主體、中介機構追求短期利益最大化，并不按照經濟的實際需求對金融工具進行創(chuàng)新，導致金融投機過度。這里仍以蔥姜蒜為例，在具備價格上漲預期時，投機者出現(xiàn)惜售的行為，即將本應供應到市場上的蔥姜蒜囤積起來，待商品價格達到或超過其預期后再出售，這時市場上的有效供給減少，在需求不變的情況下價格就會上升；但商品價格并非無休止地上漲，當價格上漲到一定程度后，便停止上漲，甚至開始下跌，此時投機商為了確保利潤便大量出售庫存商品，這使得市場上的商品供給量突然增大，價格的下跌速度也加快。實際上，在金融工具并不發(fā)達的時代，投機行為就已經十分盛行，17世紀荷蘭的郁金香泡沫便是典型案例。

第三，標的商品的價格在短期內出現(xiàn)大幅波動，價格形成機制發(fā)生扭曲。商品金融化過程往往伴隨著資金的快速大量涌入和流出，而在蓄水池容量有限的情況下，往復運動的資金會導致標的商品的價格出現(xiàn)較大幅度的波動。在正常情況下，商品的價格是由其供給和需求決定的，供給曲線和需求曲線的交點決定了商品的價格和交易量。而在資金大量涌入的情況下，由于出現(xiàn)價格上漲的預期，商品的需求擴大，進而在供給不變的情況下抬升了價格。但這種基于預期的價格上漲并不是建立在消費者的實際需求上，因此形成的價格并不十分穩(wěn)定，而表現(xiàn)出較高的波動性，產品的定價機制發(fā)生了扭曲?？梢钥闯?，在金融化過程中，受供給、需求和預期等因素的影響，商品的價格在短期內出現(xiàn)大幅波動，價格形成機制也發(fā)生了扭曲。

第四，經濟繁榮和商業(yè)發(fā)達是商品金融化的一致性背景?？v觀商品金融化出現(xiàn)的時間點，其所在時期均表現(xiàn)為區(qū)域經濟繁榮和商業(yè)發(fā)達。如宋朝的糧食投機，正是在宋朝商品經濟空前繁榮的情況下出現(xiàn)的，當時宋朝的經濟體制十分先進，是我國最早使用紙幣等金融工具的朝代，這樣就不會因為缺少流通工具產生通貨緊縮。此外，宋朝文武分治，行政體制先進，文官中涌現(xiàn)出了一批對經濟較為精通的人才，這也在客觀上促進了經濟發(fā)展。發(fā)達的經濟社會中人們對商品背后經濟規(guī)律的理解更加深刻，部分商人懂得囤積居奇可以獲得高額利潤，因此便時刻尋找投機獲利的機會。再如荷蘭的郁金香泡沫，其產生的背景也是17世紀荷蘭商品經濟的繁榮發(fā)展。

五、結論

普通商品在資本炒作背景下逐漸向金融品演化，從而出現(xiàn)金融化現(xiàn)象。普通商品金融化的形成邏輯與資本規(guī)模、金融體系格局和金融市場發(fā)達程度都具有緊密聯(lián)系。本文基于普通商品金融化的典型特征和歷史上的典型事件，對普通商品金融化的形成邏輯進行了系統(tǒng)闡釋。從本文的研究可以看到，普通商品金融化蘊含兩層含義：一是普通商品交易機制的金融屬性逐漸增強，導致商品價格的決定機制偏離產出層面的供給與需求因素，而更多地取決于對應市場的資金規(guī)模；二是商品交易中普通商品不再是傳統(tǒng)意義上的交易標的，而是把對應商品的所有權視為一種準金融資產，購買商品的目的也不再是商品本身，而是轉售所有權獲利。

判斷普通商品金融化的程度高低，可以從對應商品的資本密集度、市場杠桿率、資產流動性、價格波動性和過程穩(wěn)定性等指標來考察。一種普通商品開始金融化，可能是以上指標都顯著變化，也可能只具備其中的某一些特征?；谶@些指標刻畫普通商品向金融品轉化的過程就是金融化的過程，這個過程的邏輯內涵是資本的逐利性。因此，從一定程度上說，普通商品金融化是投機者在商品市場追求極致利潤的結果。不過，并非所有普通商品都能成為金融化的標的。基于本文歸納的歷史上的典型金融化案例可以看到，金融化標的商品一般具有某種獨特屬性，至少在一定范圍內存在稀缺性，或者可以形成壟斷市場。本文認為，投機是普通商品金融化的開端，商貿繁榮是不同歷史時期各種普通商品金融化的一致性背景，而金融市場不能滿足投機和投資的需求則是普通商品金融化的深層次誘因。

總之，普通商品金融化暗示出金融在經濟運行中的重要性不斷提升，反映出商品交易的極度活躍性，本質上都是資本逐利天性的必然結果，當然也更深層次地折射出傳統(tǒng)商品市場交易范式微妙的結構性變化。這些微妙變化表明，普通商品金融化發(fā)展過度有可能會給實體經濟帶來負面沖擊，這些負面沖擊既包括增加商品市場的波動性，也包括加劇商品價格波動程度、增加政府平抑價格波動的成本，近年來中國的各類普通商品輪番金融化形成的行業(yè)潮涌是典型示例。展望未來，金融學界需要進一步對各個層次商品金融化相關的典型事實和主流理論進行深入探索和深刻反思，基于已有的普通商品金融化案例反思如何建設現(xiàn)代金融市場制度，從而給出解決相關問題的可行性方案，實現(xiàn)“好的金融”服務于國計民生的目標。