王淑鈴（浙江工貿(mào)職業(yè)技術(shù)學院 浙江溫州 325000）

一、引言

隨著我國經(jīng)濟步入新常態(tài)，實體企業(yè)留存收益的積累逐漸由傳統(tǒng)的生產(chǎn)經(jīng)營轉(zhuǎn)為持有股票、債券以及其他金融衍生品等金融資產(chǎn)。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫以及上市公司相關(guān)財務數(shù)據(jù)統(tǒng)計可知，我國上市公司持有金融資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢，平均規(guī)模從2.04億元增加至10.4億元，金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重從4.09%上升至6.23%。企業(yè)擴大金融活動、增加金融資產(chǎn)配置已成為全世界較為普遍的現(xiàn)象。

從微觀層面看，公司持有金融資產(chǎn)的內(nèi)在作用機制主要包括“蓄水池效應”和“替代效應”兩種觀點。蓄水池效應認為，企業(yè)合理配置金融資產(chǎn)能夠增加資金流動性水平，降低公司對外部資金的依賴度，一方面，當公司資金短缺時，金融資產(chǎn)能夠快速變現(xiàn)，另一方面，持有金融資產(chǎn)能夠增加公司投資收益，成為促進公司主營業(yè)務發(fā)展的“蓄水池”（胡奕明等，2017）。替代效應認為，金融資產(chǎn)與生產(chǎn)性投資資金之間存在替代效應，配置較多的金融資產(chǎn)會擠出公司用于主營業(yè)務發(fā)展的資金，從而抑制企業(yè)實體投資和創(chuàng)新行為，不利于企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展（張成思、張步曇，2016）。那么，從企業(yè)風險承擔的角度看，對于金融資產(chǎn)配置的蓄水池效應和替代效應，何者處于主導地位？

現(xiàn)有文獻較少討論金融資產(chǎn)配置對企業(yè)風險承擔的影響。從已有關(guān)于企業(yè)金融資產(chǎn)配置的經(jīng)濟后果問題方面的文獻看，現(xiàn)有研究主要考察了金融資產(chǎn)配置對經(jīng)營業(yè)績、實體投資、企業(yè)創(chuàng)新、違約風險、利潤率等方面的影響，卻忽視了從風險承擔行為的角度探索金融資產(chǎn)配置對微觀企業(yè)的影響?；诖?，本文以2007—2019年滬深A股上市公司為研究樣本，實證研究金融資產(chǎn)配置對企業(yè)風險承擔的影響以及機構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，金融資產(chǎn)配置對企業(yè)風險承擔的影響呈現(xiàn)“蓄水池效應”，即公司持有金融資產(chǎn)有助于管理層勇于承擔風險，增加企業(yè)風險承擔水平；當機構(gòu)投資者持股較多時，金融資產(chǎn)配置與企業(yè)風險承擔之間的正相關(guān)關(guān)系更為明顯。

相比已有研究，本文的學術(shù)貢獻主要體現(xiàn)在如下方面：第一，從企業(yè)風險承擔的視角拓展了金融資產(chǎn)配置經(jīng)濟后果的分析框架。鑒于目前鮮有文獻從企業(yè)風險承擔的角度關(guān)注金融資產(chǎn)配置現(xiàn)象的經(jīng)濟后果，本文從企業(yè)風險承擔的角度豐富了金融資產(chǎn)配置經(jīng)濟后果方面的文獻，有助于為企業(yè)投資決策提供理論依據(jù)。第二，與已有研究大都強調(diào)公司金融資產(chǎn)配置行為對未來生產(chǎn)經(jīng)營的抑制作用不同，本文研究發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)配置能夠提升企業(yè)風險承擔水平，有助于在當前構(gòu)建新經(jīng)濟格局背景下探索如何有效防范企業(yè)承擔過度的風險，從而為企業(yè)從金融資產(chǎn)配置的視角控制風險提供參考。第三，從機構(gòu)投資者持股的角度豐富了金融資產(chǎn)配置與企業(yè)風險承擔關(guān)系的討論。作為重要的治理工具，機構(gòu)投資者持股會對企業(yè)的經(jīng)營決策行為構(gòu)成影響。通過驗證機構(gòu)投資者持股對金融資產(chǎn)配置與企業(yè)風險承擔之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，有效拓展了企業(yè)風險承擔影響因素的討論內(nèi)容。

二、理論分析與研究假設

基于金融資產(chǎn)配置的蓄水池效應和替代效應的作用機制，本文認為金融資產(chǎn)配置通過對企業(yè)風險承擔的動機與能力產(chǎn)生影響，進而作用于企業(yè)風險承擔水平。

作為預防負面沖擊的重要儲備資源，金融資產(chǎn)能夠改善公司資金結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營收益，體現(xiàn)為蓄水池效應。持有變現(xiàn)容易的金融資產(chǎn)能夠盤活公司的資金，直接關(guān)系到公司未來能否較為容易地獲得生產(chǎn)經(jīng)營必需的資金，從而會對企業(yè)風險承擔動機和能力造成影響。首先，金融資產(chǎn)具有較大的靈活性，能夠及時調(diào)整公司的存量資金配置狀況，其預防性儲蓄功能可以在企業(yè)面臨融資約束時提供發(fā)展所需的資金（劉貫春，2017），從而為公司管理層積極承擔風險、投資優(yōu)質(zhì)項目提供了保障。其次，公司金融資產(chǎn)配置水平的上升，會對公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。一般而言，企業(yè)管理層的薪酬與資本市場股價緊密相關(guān)，管理層自身收益也會更多地與企業(yè)經(jīng)營績效掛鉤。為了向市場傳遞公司價值較高、生產(chǎn)經(jīng)營狀況良好的信息，企業(yè)管理層會積極投資于凈現(xiàn)值為正的項目，勇于承擔風險，提升公司風險承擔水平（周泓瑩，2020）。再次，鄧路等（2020）研究認為，金融資產(chǎn)的持有能夠降低企業(yè)代理成本和債務融資成本，公司可以較低的成本獲取更多的資金支持，這也為企業(yè)管理層積極承擔風險提供了保證。最后，依據(jù)自由現(xiàn)金流假說，公司內(nèi)部留存過多的現(xiàn)金會為管理層謀取私利創(chuàng)造機會。將閑置資金用于購買金融資產(chǎn)，能夠增加企業(yè)投資收益，增加公司閑置資金的利用效率，同時也能夠抑制管理層的機會主義行為，促進管理層通過創(chuàng)造價值、勇于承擔風險來實現(xiàn)自身收益。

因此，金融資產(chǎn)配置一方面為企業(yè)承擔更多的風險提供了動機，另一方面通過強化公司的資源獲取能力，提高了企業(yè)的風險承擔能力，最終導致公司風險承擔水平上升?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O1：

H1：限定其他條件，金融資產(chǎn)配置與企業(yè)風險承擔水平顯著正相關(guān)。

機構(gòu)投資者持股不僅能夠改善公司治理，還能夠大幅提升公司的資源獲取能力，從而能夠為公司積極承擔風險的行為提供資源支持?？梢?，金融資產(chǎn)配置與企業(yè)風險承擔之間的關(guān)系在機構(gòu)投資者持股比例較高的公司中會表現(xiàn)得更為明顯。具體地，機構(gòu)投資者持股提升企業(yè)風險承擔水平的機理主要體現(xiàn)為兩個方面：

第一，機構(gòu)投資者同時具備參與公司治理的動機和能力，能夠降低代理成本，優(yōu)化公司資源配置效率，提高公司風險承擔水平。根據(jù)有效監(jiān)督假說，機構(gòu)投資者的調(diào)研行為能夠?qū)竟芾韺訉嵤┯行ПO(jiān)督，減少盈余操縱現(xiàn)象，促進公司管理層積極承擔風險。與普通投資者相比，機構(gòu)投資者在信息獲取渠道和專業(yè)知識積累方面更具優(yōu)勢。鑒于積極參與公司治理獲取的投資收益遠高于其所花費的成本，機構(gòu)投資者有動機以“用手投票”的方式參與治理，積極監(jiān)督公司管理層的行為（陸瑤等，2012）。機構(gòu)投資者持股比例越高，其參與治理的投票權(quán)越大，越有助于對公司管理層實施監(jiān)督，促進管理層做出有利于公司價值最大化的經(jīng)營決策，提高企業(yè)的風險承擔水平。

第二，機構(gòu)投資者持股能夠促進企業(yè)積極參與創(chuàng)新活動，提高企業(yè)創(chuàng)新能力，進而促使企業(yè)風險承擔水平上升。機構(gòu)投資者資金實力雄厚，投資經(jīng)驗較為豐富，能夠準確評估創(chuàng)新活動為企業(yè)所創(chuàng)造的長期價值，既能夠準確識別和評估創(chuàng)新風險，也能夠?qū)?chuàng)新所帶來的不確定性做出快速反應，以及時防范風險。同時，機構(gòu)投資者持股較多能夠向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信息。因此，機構(gòu)投資者持股能夠減少管理層的短視行為，鼓勵企業(yè)增加創(chuàng)新投入（張麗、高艷艷，2019），企業(yè)風險承擔水平也隨之提高?？梢姡瑱C構(gòu)投資者為公司積極開展創(chuàng)新活動、提高風險承擔水平創(chuàng)造了空間?；诖耍疚奶岢黾僭O2：

H2：限定其他條件，機構(gòu)投資者持股比例越高，金融資產(chǎn)配置對企業(yè)風險承擔的提升作用越顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為有效檢驗前文的研究假設，本文選取2007—2019年滬深A股上市公司為初始研究樣本。按照研究慣例和需要，本文進行了如下樣本篩選程序：（1）剔除了金融行業(yè)的樣本公司；（2）剔除ST、PT類等異常交易狀態(tài)的樣本公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。經(jīng)過篩選后，最終得到23 577個公司年度樣本觀測值。為消除極端值對結(jié)果的影響，本文對所選連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。本文數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），并采用STATA 16進行相關(guān)的實證檢驗。

（二）實證模型與變量定義

為了檢驗金融資產(chǎn)配置對企業(yè)風險承擔的影響，本文構(gòu)建如下實證模型：

其中，被解釋變量Risk1和Risk2代表企業(yè)風險承擔水平，參考陳彩云、湯湘希（2019）的做法，采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的企業(yè)盈利能力在五年內(nèi)（t年至t+2年）的標準差作為企業(yè)風險承擔的代理變量。具體地，企業(yè)盈利能力指標包含息稅前利潤/總資產(chǎn)、非經(jīng)常性損益前凈利潤/總資產(chǎn)，二者的標準差分別記為Risk1和Risk2。解釋變量Finto表示金融資產(chǎn)配置，采用金融資產(chǎn)份額衡量，計算方式為金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值，其中金融資產(chǎn)包括金融衍生產(chǎn)品、交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)等會計科目。

為考察機構(gòu)投資者持股對金融資產(chǎn)配置與企業(yè)風險承擔之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應，本文將機構(gòu)投資者持股比例按照行業(yè)年度中位數(shù)進行分組檢驗，高于行業(yè)年度中位數(shù)劃分為高持股比例組，反之則劃分為低持股比例組。其中，機構(gòu)投資者持股比例變量（Insp）等于機構(gòu)投資者持股數(shù)量除以企業(yè)發(fā)行在外股票總數(shù)量。

參考已有文獻，本文控制了如下變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（Grow）、經(jīng)營現(xiàn)金流量（CFO）、固定資產(chǎn)比例（PPE）、股權(quán)集中度（Top5）、董事會規(guī)模（Bsize）、獨立董事比例（Indratio）、兩職合一（Du?ality）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）。除此之外，本文還控制了行業(yè)固定效應和年度固定效應。本文主要變量定義如下頁表1所示。

表1 變量定義

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

下頁表2列示了本文主要研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)風險承擔水平（Risk1和Risk2）的均值分別為0.0422和0.0541，最小值分別為0.0012和0.0014，最大值分別為0.2700和0.4243，說明不同的樣本企業(yè)之間風險承擔水平存在較大差異。金融資產(chǎn)配置（Finto）的均值為0.0374，中位數(shù)為0.0072，標準差為0.0731，約為平均值的兩倍，表明不同的樣本公司之間金融資產(chǎn)配置存在一定的變異性，這同時也為本文考察金融資產(chǎn)配置對企業(yè)風險承擔的影響提供了研究機會。機構(gòu)投資者持股（Insp）的最小值為0.0000，均值為0.0498，最大值為0.7550，表明我國企業(yè)整體機構(gòu)投資者持股比例較低，但部分樣本企業(yè)中機構(gòu)投資者持股占據(jù)了主要地位。

表2 變量描述性統(tǒng)計

（二）實證檢驗結(jié)果

1.金融資產(chǎn)配置與企業(yè)風險承擔。在開展金融資產(chǎn)配置與企業(yè)風險承擔水平的回歸之前，利用樣本企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，對變量之間的相關(guān)性檢驗發(fā)現(xiàn)，樣本企業(yè)的風險承擔水平（Risk1和Risk2）與金融資產(chǎn)配置（Finto）均在1%的顯著性水平上正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.025和0.033，初步說明金融資產(chǎn)配置與企業(yè)風險承擔之間存在正相關(guān)關(guān)系。為深入考察金融資產(chǎn)配置對企業(yè)風險承擔的影響，本文利用模型（1）進行回歸分析，多元回歸分析結(jié)果見表3。根據(jù)表3第（1）列和第（3）列，在不加入控制變量的情形下，金融資產(chǎn)配置（Finto）的估計系數(shù)在5%的水平上顯著為正；第（2）列和第（4）列的結(jié)果顯示，加入控制變量后，金融資產(chǎn)配置（Finto）的回歸系數(shù)分別為0.0092和0.0251，且在5%的水平上通過了顯著性檢驗，說明企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例越大，相應的企業(yè)風險承擔水平越高，假設1得到驗證。金融資產(chǎn)一定程度上能夠為公司籌措發(fā)展資金提供便利，同時也能夠降低融資成本，獲取投資收益，這些都能夠為企業(yè)承擔更大的風險提供保障。

表3 金融資產(chǎn)配置對企業(yè)風險承擔的影響

2.機構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)作用。下頁表4列示了機構(gòu)投資者持股對金融資產(chǎn)配置與企業(yè)風險承擔之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用結(jié)果。第（1）列和第（3）列為機構(gòu)投資者持股比例較高組的回歸結(jié)果，第（2）列和第（4）列為機構(gòu)投資者持股比例較低組的回歸結(jié)果，可見，金融資產(chǎn)配置（Finto）的回歸系數(shù)在機構(gòu)投資者持股比例較高組顯著為正，在機構(gòu)投資者持股比例較低組雖為正，但不顯著，說明機構(gòu)投資者持股正向調(diào)節(jié)了金融資產(chǎn)配置對企業(yè)風險承擔的提高作用。假設2得到驗證。

表4 機構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)作用

（三）內(nèi)生性問題

為了緩解內(nèi)生性問題對本文結(jié)果的可能影響，本文采用工具變量法和Heckman兩步法重新加以檢驗。首先，本文選取同年度同行業(yè)除本企業(yè)之外其他所有企業(yè)的金融資產(chǎn)均值（Finto_ind）作為金融資產(chǎn)（Finto）的工具變量，回歸結(jié)果見表5第（1）列和第（2）列。結(jié)果顯示，金融資產(chǎn)配置（Finto）的估計系數(shù)分別為0.1365和0.2245，且在1%水平上顯著，說明金融資產(chǎn)配置比例提高能夠促進企業(yè)風險承擔，符合本文研究假設1的預期。該結(jié)果表明內(nèi)生性問題得到控制后，本文的研究結(jié)論未發(fā)生改變。

表5 內(nèi)生性問題的處理

其次，本文采用Heckman兩步法緩和樣本自選擇問題，通過構(gòu)建Heckman兩階段模型，對研究假設重新加以檢驗。具體地，在第一階段，本文選取企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、股權(quán)集中度、管理費用率、成長性、資產(chǎn)流動性、管理層持股比例、是否兩職合一、上市年齡、同年度同行業(yè)其他企業(yè)金融資產(chǎn)均值等變量對企業(yè)是否持有金融資產(chǎn)進行Pro?bit回歸，并以此為基礎計算逆米爾斯比率IMR；在第二階段，將IMR代入主回歸模型中重新回歸，結(jié)果見表5第（3）列和第（4）列。結(jié)果顯示，逆米爾斯比率IMR在1%的水平上顯著為負，說明的確存在樣本自選擇問題；在控制了樣本自選擇問題后，金融資產(chǎn)配置（Finto）的估計系數(shù)依然在1%水平上顯著為正，金融資產(chǎn)依然能夠正向影響企業(yè)風險承擔，本文的結(jié)論未發(fā)生實質(zhì)改變。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了保證實證結(jié)果的可靠性，本文采用替換被解釋變量、解釋變量，并剔除部分樣本年份、將解釋變量滯后一期等方法，進行了穩(wěn)健性檢驗，結(jié)論沒有改變。

五、研究結(jié)論

本文以2007—2019年滬深A股上市公司為研究樣本，考察了金融資產(chǎn)配置與企業(yè)風險承擔之間的關(guān)系，以及機構(gòu)投資者持股在其中所發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國上市公司的金融資產(chǎn)配置顯著提升了企業(yè)風險承擔水平，金融資產(chǎn)的蓄水池效應占據(jù)主導地位；當機構(gòu)投資者持股比例較高時，金融資產(chǎn)配置對企業(yè)風險承擔水平的影響會進一步得到強化。采用工具變量法和Heckman兩階段法進行內(nèi)生性處理后，本文的研究結(jié)果未發(fā)生變化。

本文的研究結(jié)論對于引導企業(yè)進行投資決策、合理配置金融資產(chǎn)提供了有益的參考。金融資產(chǎn)可以作為企業(yè)管理層強化資產(chǎn)管理效率的重要工具，因此，適當配置金融資產(chǎn)能夠提高企業(yè)風險承擔水平，增加企業(yè)價值。外部利益相關(guān)者在進行投資決策時，有必要對金融資產(chǎn)可能導致的企業(yè)風險承擔水平的上升加以考慮，以實現(xiàn)投資收益最大化目標。同時，對機構(gòu)投資者持股比例等信息也需要加以關(guān)注，以便于外部利益相關(guān)者合理控制投資風險。