顧天嬌

3月11日，中美兩國半導(dǎo)體協(xié)會共同宣布成立“中美半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)技術(shù)和貿(mào)易限制工作組”，釋放出中美在半導(dǎo)體領(lǐng)域?qū)咕徍偷男盘枴?/p>

不過，這種溝通機(jī)制的建立無異于“隔靴搔癢”，并不能改變中國在全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)。

過去30多年，中國依托人口紅利、低價原料等優(yōu)勢成為世界制造工廠，但在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈這塊，中國制造仍然是隨時可以被“卡脖子”的狀態(tài)，就拿中芯國際（00981.HK）來說，一日無法獲得阿斯麥的EUV光刻機(jī)，一日就無法推進(jìn)7nm及以下先進(jìn)制程的量產(chǎn)。

反映在估值上，中芯國際和華虹半導(dǎo)體兩大代工廠的估值（PB）是顯著低于美股半導(dǎo)體同行公司的，與之相反的是，無論是半導(dǎo)體設(shè)計、封測還是IDM，國內(nèi)公司的估值（PE/PS）普遍高出美股半導(dǎo)體公司近一倍。

站在投資者的角度，是不是國內(nèi)半導(dǎo)體制造廠商平均PB僅2倍，價值被低估？抑或是國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)PE高達(dá)76倍、PS高達(dá)15倍，存在估值泡沫？

怎么理解中美半導(dǎo)體公司估值的差異？其中又蘊(yùn)含了什么投資機(jī)會呢？

目前，半導(dǎo)體行業(yè)集中度較高，美國、日本、韓國、中國臺灣等地聚集了一批諸如高通、三星、臺積電等巨頭公司，這些公司占據(jù)全球產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵位置，已經(jīng)處于相對成熟的企業(yè)發(fā)展階段，而我國的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展起步晚、尚在飛速成長的進(jìn)程當(dāng)中。

在這些公司中，有大部分目前在美股上市，因此《英才》記者選取了具有代表性的幾家公司，希望通過研究成熟企業(yè)在成熟市場的表現(xiàn)，為我們在國內(nèi)市場進(jìn)行投資提供一些參考。

在公司的選取上，分別選取上游設(shè)計、中游制造、下游封裝與測試三個環(huán)節(jié)中的頭部公司，以及三個環(huán)節(jié)都做的IDM公司。

在指標(biāo)的選取上，選擇毛利率、凈利率、投資回報率作為分析企業(yè)盈利能力的指標(biāo);選擇市盈率、市銷率、市凈率作為分析企業(yè)估值的指標(biāo)。

先來看一下，身處不同產(chǎn)業(yè)鏈的美股半導(dǎo)體公司，有怎樣的盈利特點和估值特點。

從美股半導(dǎo)體上市公司估值看，頭部公司市盈率約為32倍，市銷率約為7倍，市凈率約為8倍。其中半導(dǎo)體設(shè)計板塊三項估值指標(biāo)平均值分別48倍、11倍、15倍;半導(dǎo)體制造板塊三項估值指標(biāo)平均值分別27倍、8倍、6倍;半導(dǎo)體封測板塊三項估值指標(biāo)平均值分別17倍、1倍、2倍;半導(dǎo)體IDM板塊三項估值指標(biāo)平均值分別23倍、4倍、3倍。

我們在對不同產(chǎn)業(yè)鏈位置企業(yè)進(jìn)行估值的時候往往選擇不同的估值方法。比如，半導(dǎo)體設(shè)計廠商適合用PE、EV/Sales、PS估值;半導(dǎo)體制造商、封測商則更適合用PB、EV/EBITDA估值。

但是，當(dāng)對比不同產(chǎn)業(yè)鏈公司的估值時，這些指標(biāo)呈現(xiàn)出高度的一致性，即估值倍數(shù)：設(shè)計> 制造>IDM> 封測。

設(shè)計公司在市場上估值最高，顯然投資者普遍認(rèn)同這類公司成長的想象空間更大。從盈利能力看也確實如此，設(shè)計公司平均毛利率在60% 左右，凈利率和投資回報率也更高。

然而，制造公司（代工廠）的平均凈利率和投資回報率卻超過設(shè)計公司，如果仔細(xì)看，可以發(fā)現(xiàn)是臺積電以一己之力拉高了平均值。事實上，如果是沒有7nm及以下先進(jìn)制程量產(chǎn)能力做支撐的代工廠，在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)是不高的，全球產(chǎn)能排名第二的聯(lián)電，2020年前三季度毛利率為21%、凈利率為8%、投資回報率為11%，更能反映行業(yè)的盈利水平。

所以，如果刨去臺積電的影響，在投資的時候，除了設(shè)計公司，第二大類受看好的企業(yè)其實是IDM公司。需要注意的是，IDM公司更容易受到半導(dǎo)體行業(yè)周期的影響，業(yè)績和股價波動比其他公司更大。

現(xiàn)在，我們來對比一下，國內(nèi)上市公司盈利能力和估值水平與美股上市公司間的差異。

首先，國內(nèi)頭部半導(dǎo)體公司平均毛利率、凈利率和投資回報率，相較美股公司，差異在8個百分點以內(nèi)，盈利能力差異不大，但是前者市盈率、市銷率幾乎是后者的兩倍，市凈率則高出43%。

部分人認(rèn)為中國半導(dǎo)體行業(yè)的估值太高，存在較大泡沫。其實不然。

一方面美股頭部半導(dǎo)體公司面向的是全球半導(dǎo)體市場，全球半導(dǎo)體市場增速是放緩的，但中國市場增速遠(yuǎn)高于全球，而中國半導(dǎo)體公司更多面向中國市場，同時受到國產(chǎn)替代的驅(qū)動。

另一方面，當(dāng)企業(yè)處于不同生命周期階段時，財務(wù)表現(xiàn)和成長特性有顯著的差異，與美股成熟的半導(dǎo)體公司比，我國多數(shù)半導(dǎo)體公司成立時間短、正處于發(fā)展階段，受到市場開拓時間短、研發(fā)費用投入大、設(shè)備昂貴等因素影響，利潤有可能會因為研發(fā)、在建工程等支出較大而短期釋放不出來，盈利能力并不穩(wěn)定。

這也帶來了投資機(jī)會，因為科技股最佳投資期是盈利穩(wěn)定之前的階段，雖然此時的業(yè)績規(guī)模尚不足以支撐高估值。

在投資過程中，我們認(rèn)為兩點因素較為重要，一是長期賽道，即公司的技術(shù)和產(chǎn)品處于上升周期，二是短期增速保持高增長，比如卓勝微（300782.SZ）、韋爾股份（603501.SH）等值得關(guān)注。

當(dāng)然，需要注意的是不排除部分公司確實估值過高，這些不具備核心競爭力優(yōu)勢的公司將逐漸估值回歸。

不同于美股6大指標(biāo)全是封測企業(yè)“墊底”，國內(nèi)制造企業(yè)在投資回報率和市凈率兩個指標(biāo)上是最低的。

尤其中芯國際，在先進(jìn)制程攻堅過程中已投入大量研發(fā)資金，但是因為設(shè)備“被卡”，不得不面對先進(jìn)制程芯片無法量產(chǎn)的窘境，帶來收入更是無從談起。目前它的估值水平已經(jīng)回落，與聯(lián)電趨近，未來上漲空間有限。

在沒有解決設(shè)備難題之前，國內(nèi)很難出現(xiàn)第二個臺積電，低回報、低估值將是制造企業(yè)的長期旋律。也正是如此，無論是一級市場還是二級市場，投資者對于半導(dǎo)體制造公司的態(tài)度可能將長期處于一個比較謹(jǐn)慎的狀態(tài)。