張祝愷 薛欽源

（中國社會科學院大學，北京 102488）

引言

企業(yè)投資決策作為三大財務決策之一，將資金的籌集和分配問題緊密地聯(lián)系在一起，對企業(yè)未來發(fā)展具有重要影響。有效率的投資不僅有助于提高企業(yè)價值，也有助于推動實體經(jīng)濟的發(fā)展，拉動經(jīng)濟增長（張祝愷等，2018）。Richardson（2006）提出了投資效率的測度方法，將模型計算結(jié)果劃分為過度投資和投資不足，并驗證了過度投資與自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系，自此之后國內(nèi)外出現(xiàn)了大量與投資效率相關(guān)的研究。現(xiàn)有研究多從委托代理理論、信息不對稱理論以及管理者特質(zhì)的角度解釋非效率投資（曾牧，2011）。利率是宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要工具之一，其如何有效地影響實體經(jīng)濟的發(fā)展是經(jīng)濟研究中的重要課題。宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策如何影響企業(yè)的投資，已成為公司財務的新領域。在此背景下，分析利率調(diào)整與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，以及利率調(diào)整對企業(yè)投資效率如何產(chǎn)生影響，不僅有助于從企業(yè)的角度為我國經(jīng)濟政策的制定提供理論依據(jù)，也有助于為企業(yè)在經(jīng)濟政策變動的環(huán)境下有效地決策提供參考和借鑒。本文從宏觀層面、資本市場層面以及微觀企業(yè)層面分析了利率調(diào)整對投資效率影響的傳導機制，為企業(yè)和政策制定者提供決策參考。

一、宏觀層面利率調(diào)整對投資效率的影響分析

首先，從宏觀經(jīng)濟理論上，利率的變動會影響宏觀投資水平。在現(xiàn)有經(jīng)濟學理論中，不同的貨幣政策傳導理論都認為利率的變動會影響投資。一方面，傳統(tǒng)經(jīng)濟理論觀點認為，利率提高會降低投資熱度。克努特·維克塞爾（Knut Wicksell）提出了貨幣利率和自然利率兩個概念，并通過描述貨幣利率和自然利率之間的關(guān)系，提出了利率如何對投資產(chǎn)生影響。貨幣利率是指市場利率，自然利率是實現(xiàn)理想狀態(tài)下的資源分配所要求的利率。當自然利率高于貨幣利率，各部門投資支出就會增加，進而導致經(jīng)濟增長和物價的上漲；當貨幣利率高于自然利率，投資就會減少，進而導致經(jīng)濟下滑和物價下跌。維克塞爾的理論認為，將價格水平穩(wěn)定在一個合理的范圍內(nèi)對社會經(jīng)濟發(fā)展有益，通過控制貨幣利率來減小貨幣利率與自然利率之間的差異，有助于保持價格穩(wěn)定，達到合理的投資水平。在維克賽爾利率傳導機制理論中，若貨幣利率小于自然利率，則企業(yè)會增加貸款進行投資，反之，則會減少投資。

20世紀30年代，全世界范圍內(nèi)出現(xiàn)經(jīng)濟危機，失業(yè)現(xiàn)象大規(guī)模涌現(xiàn)。面對這種情況，凱恩斯試圖尋找一種新的理論來對經(jīng)濟現(xiàn)象進行解釋，這一理論就是他在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中建立并提出的貨幣理論，即凱恩斯的貨幣政策傳導機制理論。凱恩斯的貨幣政策傳導理論認為，貨幣供求關(guān)系變化會反映到利率上，利率提高的時候，企業(yè)投資成本就會增加，從而抑制投資。但是利率變化對企業(yè)投資效率的促進程度和抑制程度并沒有在傳統(tǒng)經(jīng)濟理論中體現(xiàn)。凱恩斯的利率傳導機制可表述為：貨幣供給量的變動會引起利率的變動。當貨幣供給量增加，根據(jù)供求關(guān)系，市場利率會因此下降。利率下降會引起投資量提升，進而導致經(jīng)濟產(chǎn)出增加；反之，貨幣供給量減少會導致通貨利率的變化引起投資量減少，降低總產(chǎn)出。凱恩斯提在貨幣流動性需求理論和有效需求理論中指出，利率傳遞的效果還受到利率與貨幣需求以及利率與投資支出彈性的影響。

麥金農(nóng)和肖對傳統(tǒng)貨幣理論和凱恩斯主義經(jīng)濟理論進行了批判，并在對二者批判的基礎上，論證了金融發(fā)展與經(jīng)濟發(fā)展之間的辯證關(guān)系，認為二者既能相互制約，又可以相互促進。他們在對發(fā)展中國家經(jīng)濟與金融發(fā)展狀況的研究中，發(fā)現(xiàn)了金融控制抑制經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)象，提出了“金融抑制論”，并對其做出來解釋。麥金農(nóng)和肖提出的“金融抑制論”認為，發(fā)展中國家的資本市場發(fā)展還不完善，傳統(tǒng)金融理論在不完善的資本市場中并不完全適用。利率在發(fā)展中國家并未完全市場化，而是由貨幣當局規(guī)定限額，利率不能真實地反映資金的需求狀況。若利率水平過低，資金的供給會受到限制，同時，造成對資金的超額需求，能夠獲得資金的企業(yè)利用低成本資金投資可能導致投資過度問題，而由于資金供給的限制，不能獲得資金的企業(yè)將不得不放棄優(yōu)質(zhì)的投資機會，將會出現(xiàn)投資不足的狀況，影響企業(yè)價值的提升。這種非均衡的狀態(tài)不利于提高資金配置水平與投資效率。

因此，從宏觀層面來看，利率調(diào)整可以直接影響投資水平或資金的供給進而影響投資效率。

二、資本市場層面利率對投資效率的影響分析

從資本市場上分析，利率的變化會影響資本市場上資金的流入與流出。托賓的利率傳遞理論認為，在寬松的貨幣政策影響下，貨幣的供應量會增加，且儲蓄的利率降低，大量資金會進入股票市場，引起股票價格上漲，公司的市值變大。而根據(jù)托賓的Q理論，企業(yè)的投資機會等于企業(yè)市值除以重置成本。股價上漲使企業(yè)市值增加，也就導致了企業(yè)的投資機會（托賓Q）提高，因而企業(yè)會增加投資支出；反之，利率降低，企業(yè)會減少投資支出。

從另一個角度分析，政策變動會增加不確定性，導致市場風險增加，亦即改變了市場的系統(tǒng)性風險。貨幣政策發(fā)生變化，利率水平調(diào)整，會改變市場預期。尤其在利率市場化不斷完善，存貸款利率管制基本放開的情況下，央行基準利率調(diào)整對市場利率變化幅度的影響有多大具有一定的不確定性。然而不同的管理者有不同的個人特質(zhì)。過度自信的管理者往往容易高估收益，愿意承擔更多的風險進行投資，從而可能導致過度投資。

因此，從資本市場層面來看，利率變動會通過影響企業(yè)投資機會、風險水平進而影響企業(yè)的投資效率。

三、企業(yè)層面利率對投資效率的影響分析

從企業(yè)層面分析，央行基準利率變動會影響企業(yè)的融資成本。一方面，對于內(nèi)部資金充足的企業(yè)，當利率水平變動時，它們會更多地利用內(nèi)部資金以降低外部融資成本，緩解融資約束狀況，使凈現(xiàn)值為正的投資項目得以實施，因而利率提高對內(nèi)部資金充足企業(yè)的投資效率影響較小，甚至與市場上其他內(nèi)部資金不充足的企業(yè)相比，其投資效率可能是提升的。但是由于內(nèi)部資金的使用受到的監(jiān)督力度小，而使用外部借款會受到更多的外部監(jiān)督以及契約條文約束，企業(yè)在使用內(nèi)部資金時，管理者更容易利用自己的職權(quán)濫用資金，為自己謀取利益，產(chǎn)生代理問題，造成低效率的投資；另一方面，對于內(nèi)部資金不充足的企業(yè)，利率水平的提高將會使企業(yè)面臨融資約束，凈現(xiàn)值大于零的投資項目得不到實施，所以有可能導致企業(yè)的投資不足。然而在資金緊張的條件下，企業(yè)管理層不容易濫用資金謀取私利，且在實施投資項目時，會更加謹慎，使投資效率更高。

因此，從企業(yè)層面來看，利率調(diào)整會通過影響企業(yè)融資約束以及企業(yè)內(nèi)部代理問題進而影響企業(yè)的投資效率。

四、結(jié)論

本文從宏觀層面、資本市場層面以及微觀企業(yè)層面對利率調(diào)整與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系進行了分析。宏觀層面，本文通過維克賽爾利率傳導機制理論、凱恩斯的貨幣政策傳導理論以及麥金農(nóng)和肖提出的“金融抑制論”分析了利率對投資效率影響的宏觀傳導機制；資本市場層面，本文通過托賓的利率傳遞理論和市場風險理論分析了利率對投資效率影響的傳導機制；企業(yè)層面，本文通過融資約束理論和委托代理理論分析了利率對投資效率影響的傳導機制。根據(jù)本文分析，利率的調(diào)整會通過市場貨幣供給、信貸資源等影響市場的整體投資水平，利率調(diào)整帶來的股市資金流動和風險變化會影響企業(yè)的投資決策，利率調(diào)整直接影響企業(yè)融資成本，進而影響企業(yè)內(nèi)部委托代理問題，導致企業(yè)的投資效率變化。本文分析為政策制定和企業(yè)行為提供了理論指導。