林楠

百年未有之大變局下，各國共同發(fā)展是世界持續(xù)發(fā)展的重要基礎(chǔ)，各國相互幫助共同解決面臨的突出問題，是世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求。2020年，伴隨COVID-19疫情在全球范圍內(nèi)持續(xù)擴(kuò)散，許多國家宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)，企業(yè)日常經(jīng)營活動(dòng)受到巨大影響，全球經(jīng)貿(mào)形勢不確定性顯著增強(qiáng)。全球性挑戰(zhàn)需要全球合作來解決。疫情全球蔓延下，盡管跨境商貿(mào)活動(dòng)受阻，金融市場劇烈震蕩，中國仍然繼續(xù)堅(jiān)定不移擴(kuò)大改革開放。在此背景下，“跨境”的關(guān)鍵不在于如何跨越國界邊境，而在于居民與非居民（境內(nèi)或境外）之間如何開展經(jīng)濟(jì)往來。作為對(duì)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展往來不可缺少的重要媒介，外匯使用的變化對(duì)全球貨幣體系新格局和中國經(jīng)濟(jì)新時(shí)代產(chǎn)生重要而深遠(yuǎn)的影響。對(duì)涉外經(jīng)濟(jì)部門而言，其日常的外匯收支活動(dòng)產(chǎn)生外匯資金流，在國內(nèi)，外匯資金的流入、流出構(gòu)成了外匯資金的運(yùn)用。在此過程中，居民與非居民之間所有交易通過國際收支來進(jìn)行系統(tǒng)的貨幣記錄。因此，國際收支是一國對(duì)外經(jīng)濟(jì)往來活動(dòng)的綜合反映，是開放經(jīng)濟(jì)中政府決策的最重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之一。

外匯跨境循環(huán)流轉(zhuǎn)的“債權(quán)債務(wù)”關(guān)系

外匯跨境循環(huán)流轉(zhuǎn)體現(xiàn)在一國國際收支及其結(jié)構(gòu)變化之上。其中，國際收支平衡表經(jīng)常賬戶是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)的外匯跨境流轉(zhuǎn)（工業(yè)流通）的重要體現(xiàn)。結(jié)合國際收支各項(xiàng)差額與GDP之比（見圖1），近20多年來，我國經(jīng)常賬戶除個(gè)別季度以外幾乎均為順差，這表明我國經(jīng)常賬戶順差具有較強(qiáng)的持續(xù)性。在過去“雙順差”的格局下，我國國際收支形勢穩(wěn)健，同時(shí)也為外匯儲(chǔ)備規(guī)模連續(xù)穩(wěn)步回升提供了保障。

經(jīng)常賬戶順差，意味著我國在對(duì)外實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面是凈國際債權(quán)國。從交易的過程看，以“商品和服務(wù)”為交易對(duì)象。與出口（“實(shí)物流”對(duì)外輸出）相應(yīng)的收入（如“收回貨款”），即外匯資金的內(nèi)流（“資金流”對(duì)內(nèi)輸入）;與進(jìn)口（“實(shí)物流”對(duì)內(nèi)輸入）相應(yīng)的支出（如“支付貨款”），即外匯資金外流（“資金流”對(duì)外輸出）。上述“資金流”不僅是“實(shí)物流”系統(tǒng)的“貨幣記錄”，而且“資金流向”還表明國際支付中的債權(quán)債務(wù)（IOU）關(guān)系，這也正是（實(shí)體經(jīng)濟(jì)私人部門市場主體）微觀運(yùn)行的宏觀總體貨幣體現(xiàn)。

在微觀上，出口方“出口收匯”有要求其交易對(duì)手方支付履約的權(quán)利，進(jìn)口方“進(jìn)口付匯”有履行其交易對(duì)手方要求其支付的義務(wù)。在總體上，經(jīng)常賬戶差額通過貨幣記錄及相應(yīng)“資金流”完成對(duì)具有“異質(zhì)性”特征的“實(shí)物流”的加總。從經(jīng)常賬戶順差（CA>0）看，“實(shí)物流”是對(duì)外總輸出大于對(duì)內(nèi)總輸入（實(shí)物凈輸出），同時(shí)對(duì)應(yīng)于“資金流”是國際資金對(duì)內(nèi)總輸入大于對(duì)外總輸出（資金凈流入）。結(jié)合國際支付權(quán)利義務(wù)及其所體現(xiàn)的國際債權(quán)債務(wù)關(guān)系來看，經(jīng)常賬戶順差就不僅僅是收支流量問題（其不斷累積，以及動(dòng)態(tài)變化），也自然涉及資產(chǎn)負(fù)債相統(tǒng)一的問題。

國際收支平衡表金融賬戶是與金融相關(guān)的外匯跨境流轉(zhuǎn)（金融流通）的主要體現(xiàn)。目前，我國不僅是對(duì)外凈債權(quán)國，而且也是國際資本供應(yīng)的一支重要的新興力量，并在國際金融中發(fā)揮著越來越重要的穩(wěn)定作用。近20多年來，我國非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶主要是順差，但是在2014年中期至2016年出現(xiàn)了較為集中的逆差（主要是當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了較大幅度的跨境短期資金外流）。其中，非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶順差，意味著我國在對(duì)外金融層面是凈債務(wù)人。從跨境資金流動(dòng)的期限看，非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶，包括直接投資（長期資金）和證券投資、其他投資等非儲(chǔ)備非直接投資項(xiàng)目（短期資金）。從交易過程看，以“股權(quán)性、債務(wù)性等金融工具”為交易對(duì)象，與外國來華直接投資（“權(quán)益流”對(duì)外輸出）相應(yīng)的“資金流”對(duì)內(nèi)輸入（相當(dāng)于國內(nèi)向國外借了一筆長期資金），即在國際借貸上來華直接投資（FDI）屬于對(duì)外金融負(fù)債范疇;反之，對(duì)外直接投資（ODI）則屬于對(duì)外金融資產(chǎn)范疇。

與外國來華證券投資、其他投資相應(yīng)的“資金流”對(duì)內(nèi)輸入（相當(dāng)于國內(nèi)從國外融入了一筆短期資金），從而在國際借貸上跨境短期資金流入屬于對(duì)外金融負(fù)債范疇;反之，跨境短期資金流出屬于對(duì)外資產(chǎn)范疇。從資金流看，上述外匯資金的流入流出，不僅涉及“金融交易”過程，也涉及“匯兌”環(huán)節(jié)（即通常所說的“資本項(xiàng)目可兌換”）。在資本項(xiàng)目尚未完全可兌換的背景下，外匯跨境流入流出的“匯兌”限制在金融開放條件下仍然是必要之舉和宏觀審慎管理的重要抓手。這是因?yàn)橹袊膬魝鶛?quán)地位及大部分國際資產(chǎn)是以外幣計(jì)價(jià)而大部分國際負(fù)債以人民幣計(jì)價(jià)，從而存在巨大的凈外匯敞口。這種凈外匯敞口主要來源于對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債及資本金的貨幣錯(cuò)配，以及外幣利潤和外幣報(bào)表折算等方面。值得注意的是，在有外匯敞口情況下，匯率的變動(dòng)就可能會(huì)給銀行的當(dāng)期收益或經(jīng)濟(jì)價(jià)值帶來損失，從而形成外匯風(fēng)險(xiǎn)。

從經(jīng)常賬戶投資收益看國際收支結(jié)構(gòu)問題

理論上，經(jīng)常賬戶差額等于凈國外資產(chǎn)變化（CA=ΔNFA），但在現(xiàn)實(shí)中，不同國家的經(jīng)常賬戶流量累積與凈國際投資頭寸存量之間卻存在差異。這可能不僅與匯兌損失有關(guān)，也與大國金融“避風(fēng)港”優(yōu)勢有關(guān)。以經(jīng)常賬戶差額占比全球GDP衡量，全球失衡在2008年國際金融危機(jī)前達(dá)到峰值，即2006年全球的赤字/盈余占全球GDP的比重超過2%，并且這種不平衡程度大于20世紀(jì)80年代中后期或90年代后期的周期性峰值。值得注意的是，美國經(jīng)常賬戶雖然持續(xù)逆差，但美國的經(jīng)常賬戶收益/GDP卻長期為正。其原因是，美國對(duì)外債務(wù)（主要是國債，如中國、日本等所購買的美國國債）以美元計(jì)價(jià)，而美國對(duì)外債權(quán)（主要是FDI和證券投資，如美國的跨國公司在中國的FDI）則以外幣計(jì)價(jià)。若美元匯率貶值，美國的外債沒有變化，但美國的對(duì)外資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為以美元計(jì)價(jià)后會(huì)顯著增加，從而美國對(duì)外資產(chǎn)與負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)最大限度地保護(hù)了美國自身的國家利益。

在國際收支平衡表中，經(jīng)常賬戶收益主要是記錄勞動(dòng)力和資本在國際資本流動(dòng)而發(fā)生的外匯收支，其中投資收益主要是記錄由于借貸、貨幣或商品直接投資、證券投資而產(chǎn)生的利息、利潤、股利等外匯收支。相比美國、日本和德國，中國的經(jīng)常賬戶收益/GDP長期為負(fù)（見圖2）。作為債權(quán)國，特別是日本的經(jīng)常賬戶收益順差占比GDP不斷上升，該比重由1985年的0.5%快速上升至2019年的3.8%。這表明：中國（相對(duì)于日本）從貿(mào)易立國向?qū)ν馔顿Y立國轉(zhuǎn)型，由以商品輸出為主轉(zhuǎn)向資本輸出還有一定距離。

從根本上而言，國際收支結(jié)構(gòu)是由一國在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)資源跨代優(yōu)化配置狀況決定的。值得注意的是，如果未來中國不能實(shí)現(xiàn)投資收益的順差，中國經(jīng)濟(jì)將因資源跨代配置的約束而陷入困境。近年來，我國盡管維持了較大的對(duì)外凈金融資產(chǎn)，但國際收支平衡表中的投資收益項(xiàng)卻呈現(xiàn)逆差。其根本原因并非簡單歸因于對(duì)外投資回報(bào)太低，也與對(duì)外負(fù)債成本較高有關(guān)。辯證來看，以股權(quán)投資FDI引進(jìn)外資，優(yōu)點(diǎn)是FDI與實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密結(jié)合，有利于先進(jìn)技術(shù)引進(jìn)和市場穩(wěn)健發(fā)展，缺點(diǎn)是引進(jìn)外資的成本較高。其他類型的外資引入，例如外來證券投資的外資引入和外債投資等，雖然可能會(huì)降低我國對(duì)外負(fù)債成本，但是這些跨境短期資本流動(dòng)又具有較強(qiáng)的順周期性，相比FDI有較大風(fēng)險(xiǎn)。利用外資的格局是否改變，關(guān)鍵取決于我國是否已做好充分的準(zhǔn)備迎接金融開放下跨境短期資本流動(dòng)沖擊的挑戰(zhàn)。

維護(hù)涉外金融安全與穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國際化

經(jīng)濟(jì)安全是國家安全的基礎(chǔ)，金融安全是國家安全的重要組成部分。打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，必須堅(jiān)守不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

從根本上看，外部沖擊和風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)，來自于貨幣市場和外匯市場上的本外幣供求關(guān)系失衡。當(dāng)一種壓力長期、持續(xù)、過度累積并超過一定程度時(shí)，就可能會(huì)引發(fā)危機(jī);進(jìn)而跨境短期資本流動(dòng)很可能會(huì)進(jìn)一步疊加外匯市場壓力的持續(xù)累積（如本幣匯率貶值壓力持續(xù)積累），很可能會(huì)以貨幣危機(jī)（即國際收支危機(jī)）形式釋放。維護(hù)國際收支安全，重點(diǎn)之一是防范化解跨境短期資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，按照國際貨幣基金組織通常使用的國際收支平衡表中的非直接投資形式的資本流動(dòng)（包括的證券投資、金融衍生工具和其他投資）來衡量，其中其他投資項(xiàng)下資本流動(dòng)既是跨境短期資本流動(dòng)的最主要部分，也是當(dāng)前影響中國國際收支狀況的重要因素之一。2019年以來，一方面，我國跨境短期資本流動(dòng)呈現(xiàn)凈流入且逐漸收斂于平衡（見圖3），人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（即中美3個(gè)月期國債收益率利差再減去3個(gè)月期無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易對(duì)人民幣兌美元即期匯率的變化率）走勢一度低于零并已反彈，這表明我國在實(shí)現(xiàn)金融市場開放的同時(shí)保持了較低的跨境短期資本流動(dòng);另一方面，從人民幣兌美元匯率中間價(jià)（直接標(biāo)價(jià)法）與中美3個(gè)月國債收益率利差走勢看，2020年以后兩者又呈現(xiàn)反向關(guān)聯(lián)（見圖4）。綜合來看，市場對(duì)人民幣匯率彈性增大、匯率波動(dòng)增強(qiáng)的預(yù)期在明顯上升后也有所回落。

2020年一季度中國國際收支經(jīng)常賬戶、非儲(chǔ)備性質(zhì)（且不含凈誤差與遺漏）金融賬戶都出現(xiàn)逆差，凈誤差與遺漏項(xiàng)順差，外匯儲(chǔ)備穩(wěn)中有升。從防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)看，外匯儲(chǔ)備不僅對(duì)跨境資本流動(dòng)具有“壓艙石”作用，而且在人民幣國際化大背景下，外匯儲(chǔ)備既是“防火墻”又是“連接器”，在防范“黑天鵝”和“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)中也發(fā)揮著重要作用。綜上，進(jìn)入“新時(shí)代”，國際收支背后另一個(gè)重要時(shí)代主題，即通過國際收支風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測，分析國家對(duì)外金融風(fēng)險(xiǎn)狀況。這不僅是在擴(kuò)大對(duì)外開放的過程中，維護(hù)我國經(jīng)濟(jì)金融安全的客觀需要，也是實(shí)現(xiàn)從外匯管理事前監(jiān)管到事后監(jiān)管、從行為監(jiān)管到主體監(jiān)管轉(zhuǎn)變的迫切需要。中國從不成熟債權(quán)國向成熟債權(quán)國轉(zhuǎn)型需要人民幣國際化，而如何把握好國際收支結(jié)構(gòu)可維持下國際收支格局演進(jìn)與人民幣國際化關(guān)系值得高度關(guān)注。與此同時(shí)，人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)隨著人民幣國際化需求驅(qū)動(dòng)與供給推動(dòng)的相互交替而發(fā)生波動(dòng)式變化，金融開放和國際收支平衡，將有助于進(jìn)一步形成人民幣國際化“需求拉上——供給推動(dòng)——需求拉上”的良性循環(huán)。

從人民幣國際化與中國國際收支之間關(guān)系的內(nèi)在邏輯來看，本幣國際化本質(zhì)上需要本幣發(fā)行國出現(xiàn)國際收支局部缺口來實(shí)現(xiàn)。值得注意的是，對(duì)于國際收支結(jié)構(gòu)可持續(xù)，即在不發(fā)生內(nèi)外均衡沖突條件下，一方面，從國際收支差額可持續(xù)看，如上所述，一定時(shí)期某類賬戶差額可被另一類賬戶的反向差額所彌補(bǔ);另一方面，還要考慮動(dòng)態(tài)條件下國際收支結(jié)構(gòu)與本國的國際債權(quán)人或債務(wù)人角色相互協(xié)調(diào)問題。作為非成熟對(duì)外凈債權(quán)人，我國對(duì)外金融資產(chǎn)和負(fù)債還存在著較明顯的主體錯(cuò)配，即對(duì)外凈資產(chǎn)集中于公共部門（包括中央銀行和政府部門），對(duì)外凈負(fù)債集中于銀行和企業(yè)等民間部門。人民幣國際化初期，中國作為對(duì)外“債權(quán)國”有利于維護(hù)人民幣的強(qiáng)勢與穩(wěn)定，而過早成為對(duì)外“債務(wù)國”則很可能會(huì)“透支”來之不易的人民幣國際化初步成果。

（作者單位：中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室）