東潤(rùn)寧

(中國(guó)鐵建股份有限公司 北京 100855)

1 引言

近年來，我國(guó)大型國(guó)有建筑企業(yè)秉持國(guó)際化經(jīng)營(yíng)發(fā)展理念，積極開拓海外基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)市場(chǎng)，在“走出去”的同時(shí)逐步融入國(guó)際金融和資本市場(chǎng)，主動(dòng)開展國(guó)際信用評(píng)級(jí)，旨在讓國(guó)際投資者及相關(guān)方更多地了解企業(yè)。國(guó)際信用評(píng)級(jí)行業(yè)經(jīng)過上百年的發(fā)展已形成了較為成熟的政府相關(guān)建筑企業(yè)的評(píng)級(jí)方法論，研究該評(píng)價(jià)體系對(duì)國(guó)有建筑企業(yè)防范信用風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理方面具有良好的借鑒意義。

2 國(guó)際信用評(píng)級(jí)對(duì)國(guó)有建筑企業(yè)的影響

2.1 國(guó)際信用評(píng)級(jí)的發(fā)展

一百多年前，美國(guó)人約翰·穆迪創(chuàng)立的穆迪投資者服務(wù)公司發(fā)表了《穆迪對(duì)鐵路的投資分析》，第一次對(duì)已發(fā)行鐵路債券的公司進(jìn)行評(píng)價(jià)，并對(duì)這些債券設(shè)立等級(jí)排序。這是現(xiàn)代信用評(píng)級(jí)的雛形，是由第三方建立一個(gè)等級(jí)評(píng)價(jià)系統(tǒng)，供投資者掌握更多信息。隨著國(guó)際融資市場(chǎng)的興起，以標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)為代表的三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，以其相對(duì)獨(dú)立的地位及其對(duì)信息收集加工處理的專業(yè)性受到了國(guó)際投資者的廣泛歡迎、認(rèn)可和依賴，并將評(píng)級(jí)范圍逐漸延伸到資本市場(chǎng)各類金融產(chǎn)品及評(píng)估對(duì)象。

2.2 大型建筑企業(yè)國(guó)際評(píng)級(jí)情況

隨著城市化、全球化進(jìn)程的推進(jìn)，大型國(guó)有建筑企業(yè)逐漸發(fā)展為綜合建筑集團(tuán)。在業(yè)務(wù)模式上從單一基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)擴(kuò)展至勘察設(shè)計(jì)咨詢、工業(yè)制造、房地產(chǎn)開發(fā)等領(lǐng)域，提供科研規(guī)劃、勘察設(shè)計(jì)、施工監(jiān)理、維護(hù)運(yùn)營(yíng)和投融資等全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)。在經(jīng)營(yíng)地域上從立足本國(guó)不斷向海外市場(chǎng)拓展，國(guó)際化經(jīng)營(yíng)水平穩(wěn)步提升，全球布局經(jīng)營(yíng)格局日益顯現(xiàn)。為進(jìn)一步融入國(guó)際建筑市場(chǎng)，增強(qiáng)建筑企業(yè)品牌效應(yīng)，提高國(guó)際投融資能力，獲得全球資本市場(chǎng)支持，大型國(guó)有建筑企業(yè)紛紛邀請(qǐng)國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其主體或融資產(chǎn)品進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)《工程新聞?dòng)涗洝?ENR)雜志“全球250家最大承包商”排名前十位的建筑企業(yè)，均在三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)持續(xù)進(jìn)行了信用評(píng)級(jí)(見表1)。

表1 ENR前十位建筑企業(yè)國(guó)際評(píng)級(jí)情況(截至2019年底)

2.3 國(guó)際信用評(píng)級(jí)的意義

信用評(píng)級(jí)的核心關(guān)注是企業(yè)信用狀況，通過使用專業(yè)方法論，對(duì)特定因素和指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算評(píng)價(jià)，對(duì)企業(yè)償還債務(wù)的能力和意愿做出衡量并提供前瞻性意見。專業(yè)客觀的信用評(píng)級(jí)能為市場(chǎng)投資者提供決策參考和依據(jù)，漸漸發(fā)展成為國(guó)際融資不可或缺的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。對(duì)于需要“走出去”拓展全球化業(yè)務(wù)的國(guó)際化建筑企業(yè)而言，國(guó)際信用評(píng)級(jí)結(jié)果體現(xiàn)了企業(yè)在資本市場(chǎng)的信用等級(jí)和相對(duì)排名，關(guān)系到企業(yè)在資本市場(chǎng)融資的能力，并直接影響企業(yè)融資的成本。

3 國(guó)際評(píng)級(jí)對(duì)國(guó)有建筑企業(yè)的評(píng)級(jí)框架

3.1 國(guó)際信用評(píng)級(jí)對(duì)國(guó)有建筑企業(yè)評(píng)級(jí)方法

三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均采用定性與定量分析相結(jié)合，通過對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)趨勢(shì)及企業(yè)微觀的分析框架制定不同的評(píng)級(jí)方法論。對(duì)于國(guó)有建筑企業(yè)，除了依據(jù)一般企業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、建筑行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)外，還重點(diǎn)考量政府相關(guān)企業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。不過各家機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)總體邏輯和流程略有不同。

標(biāo)普對(duì)于國(guó)有建筑企業(yè)先進(jìn)行微觀層面的分析，重點(diǎn)衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(主要是行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)和競(jìng)爭(zhēng)地位三方面)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(主要是現(xiàn)金流和杠桿情況)，得出評(píng)級(jí)錨定；然后進(jìn)行修正，主要考慮因素包括企業(yè)多樣性、資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)政策、流動(dòng)性、公司治理、可比評(píng)級(jí)分析；最后再結(jié)合企業(yè)的信用亮點(diǎn)，比如政府支持等，最終給出企業(yè)級(jí)別。

穆迪對(duì)于國(guó)有建筑企業(yè)的評(píng)級(jí)記分卡分為四大方面，分別是規(guī)模(收入、息稅前利潤(rùn))、經(jīng)營(yíng)狀況(多樣性、預(yù)期收入與毛利穩(wěn)定性)、杠桿水平和償債能力(利息保障倍數(shù)、杠桿水平、現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù))及財(cái)務(wù)政策。在記分卡基礎(chǔ)上，考慮信用提升因素，比如政府支持等，最終給出企業(yè)級(jí)別。

惠譽(yù)對(duì)于國(guó)有建筑企業(yè)的評(píng)級(jí)首先是根據(jù)政府相關(guān)企業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，得到初步級(jí)別范圍，主要考量政府持股程度和支持意愿。在這個(gè)基礎(chǔ)上，再對(duì)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流、杠桿水平、資本結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性等指標(biāo)進(jìn)行分析，最終給出企業(yè)級(jí)別。

3.2 國(guó)際信用評(píng)級(jí)對(duì)建筑企業(yè)重點(diǎn)分析指標(biāo)

國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在各自框架體系下，盡管評(píng)級(jí)流程和分解細(xì)化指標(biāo)不盡相同，但對(duì)于建筑企業(yè)微觀層面，以下因素列作評(píng)級(jí)觀察重點(diǎn):經(jīng)營(yíng)方面重視規(guī)模、競(jìng)爭(zhēng)地位和業(yè)務(wù)多樣性等；財(cái)務(wù)方面重視杠桿水平和現(xiàn)金流情況和財(cái)務(wù)政策等，見表2和表3。其中，杠桿水平和現(xiàn)金流情況是衡量企業(yè)償債能力的直觀指標(biāo)，直接反映企業(yè)債務(wù)管理能力，因此也是國(guó)有建筑企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)中尤其需要關(guān)注的定量分析指標(biāo)之一。

表2 穆迪建筑行業(yè)評(píng)級(jí)方法論

表3 標(biāo)普工程建筑行業(yè)評(píng)級(jí)方法論

4 國(guó)際信用評(píng)級(jí)對(duì)國(guó)有建筑企業(yè)債務(wù)管理中的應(yīng)用啟示

標(biāo)普中國(guó)對(duì)信用評(píng)級(jí)的定義是“為了對(duì)發(fā)行主體和債務(wù)的整體信用狀況做出一個(gè)相對(duì)的排名。所謂的信用狀況涵蓋了多種考量因素，包括違約的可能性、可能獲得的外部支持、償付的優(yōu)先順序及回收率等?！笨梢?，國(guó)際評(píng)級(jí)在一定程度上反映了企業(yè)當(dāng)前的相對(duì)信用狀況，國(guó)有建筑企業(yè)可以充分借鑒國(guó)際信用評(píng)級(jí)方法，對(duì)企業(yè)自身信用和債務(wù)狀況進(jìn)行持續(xù)關(guān)注、動(dòng)態(tài)管理。

(1)國(guó)有建筑企業(yè)要重視自身戰(zhàn)略地位和領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

對(duì)國(guó)有建筑企業(yè)進(jìn)行評(píng)級(jí)，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都提到了政府相關(guān)企業(yè)評(píng)級(jí)方法論，即除了根據(jù)建筑企業(yè)自身財(cái)務(wù)報(bào)告、經(jīng)營(yíng)情況衡量信用狀況外，還要重點(diǎn)考慮相關(guān)政府對(duì)該企業(yè)的影響，國(guó)有建筑企業(yè)的國(guó)際評(píng)級(jí)水平與政府支持息息相關(guān)。穆迪羅列的因素包括企業(yè)相關(guān)聯(lián)政府的評(píng)級(jí)情況，企業(yè)與關(guān)聯(lián)政府兩者之間的相關(guān)性(依存度)，企業(yè)受到政府特殊支持的可能性估計(jì)。因此，國(guó)有建筑企業(yè)要保持國(guó)際評(píng)級(jí)水平，需要保持自身在特殊領(lǐng)域的戰(zhàn)略地位和領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，這也是保持經(jīng)營(yíng)規(guī)模和競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。

(2)國(guó)有建筑企業(yè)須重點(diǎn)關(guān)注杠桿水平和償債能力。

即使對(duì)政府具有同等戰(zhàn)略重要性地位的國(guó)有建筑企業(yè)，因微觀債務(wù)管理能力不同，其獨(dú)立信用狀況也不同。三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都將杠桿水平和償債能力作為重點(diǎn)定量指標(biāo)進(jìn)行分析(見表4)，主要考量因素包括經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入對(duì)全部債務(wù)的覆蓋倍數(shù)，息稅折舊攤銷前利潤(rùn)(EBITDA)與全部債務(wù)比率，利息保障倍數(shù)等。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流入是償還債務(wù)的最主要來源，而EBITDA對(duì)全部債務(wù)相關(guān)比率反映了企業(yè)依靠利潤(rùn)積累償還債務(wù)所需的時(shí)間。杠桿水平和償債能力直接反映了企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性和可持續(xù)發(fā)展能力。

表4 國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)杠桿水平和償債能力的核心指標(biāo)

值得一提的是，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在計(jì)算上述指標(biāo)時(shí)，會(huì)按照各自方法論對(duì)企業(yè)報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整分析后得出。比如計(jì)算總債務(wù)時(shí)，除了統(tǒng)計(jì)報(bào)表中列示的長(zhǎng)短期借款、應(yīng)付債券、租賃負(fù)債等科目，還加入其他權(quán)益工具和少數(shù)股東權(quán)益中的永續(xù)債，對(duì)外擔(dān)保有關(guān)的或有事項(xiàng)、經(jīng)營(yíng)租賃承諾付款、應(yīng)收賬款保理等可能降低償債能力的表外因素。在計(jì)算利息保障倍數(shù)時(shí)，利息支出除了包括費(fèi)用化利息和資本化利息支出外，還加入了對(duì)其他權(quán)益工具的派息。在計(jì)算現(xiàn)金流相關(guān)指標(biāo)時(shí)，也剔除了許多與非日?；顒?dòng)相關(guān)的現(xiàn)金流入因素。因此，國(guó)有建筑企業(yè)不僅要做好報(bào)表內(nèi)的債務(wù)管理，還要注意近年來不斷增加的永續(xù)債等其他權(quán)益工具、對(duì)外擔(dān)保、承諾付款事項(xiàng)等或有償付義務(wù)，對(duì)營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流的變化予以高度關(guān)注。

(3)國(guó)有建筑企業(yè)要維持穩(wěn)健可持續(xù)的財(cái)務(wù)政策。

國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為企業(yè)財(cái)務(wù)政策直接影響其債務(wù)水平和信用質(zhì)量。企業(yè)管理層對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度會(huì)成為企業(yè)未來資本支出和配置的引導(dǎo)方向。為此，三大國(guó)際機(jī)構(gòu)均對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)政策進(jìn)行衡量，主要采用定性評(píng)估方式。穆迪在評(píng)分時(shí)給予財(cái)務(wù)政策的權(quán)重為20%，認(rèn)為保守的財(cái)務(wù)政策有利于企業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)的穩(wěn)定。因此，國(guó)有建筑企業(yè)對(duì)于國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)關(guān)注的重大資本支出項(xiàng)目也要提高警惕，比如BOT、PPP、房地產(chǎn)開發(fā)等造成大量營(yíng)運(yùn)資金凈流出的項(xiàng)目投資業(yè)務(wù)，以及為擴(kuò)大市場(chǎng)或延伸產(chǎn)業(yè)鏈而進(jìn)行的兼并收購(gòu)等資本運(yùn)作，均要建立在企業(yè)財(cái)務(wù)可承受能力范圍內(nèi)穩(wěn)健推進(jìn)，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)健康發(fā)展。