張瑩　李德龍

內容提要：為深入分析定增利潤承諾的作用機制和定增新規(guī)的管制效應，本文基于利潤承諾的信號特性，構建再融資新規(guī)下的定向增發(fā)利潤承諾信號博弈模型，并采用逆向歸納法得出Nash均衡路徑。研究發(fā)現(xiàn)，若利潤承諾額度越高、利潤承諾對投資者情緒的提升效果越顯著，則定增企業(yè)被尋求履約的概率越大;在混同均衡路徑下，為降低高質量企業(yè)和低質量企業(yè)使用利潤承諾的概率，監(jiān)管部門應鼓勵企業(yè)提升大股東或大股東關聯(lián)方的認購比例、為投資者提供較高的發(fā)行折扣率，同時提升高質量企業(yè)的承諾額度審核標準、加強低質量企業(yè)的違約懲罰力度。在分離均衡路徑下，監(jiān)管部門應提升違約懲罰力度，以防止利潤承諾被低質量企業(yè)濫用;應控制高質量企業(yè)的利潤承諾額度上限，以保障低質量企業(yè)的生存發(fā)展空間。

關鍵詞：利潤承諾;定向增發(fā);再融資新規(guī);信號傳遞博弈

中圖分類號：F224;F832.5? 文獻標識碼：A? 文章編號：1001-148X（2020）09-0025-11

一、引言

利潤承諾①是定向增發(fā)企業(yè)（Private Placement Enterprises;PPE）推升投資者②情緒以保證定向增發(fā)順利實施的有效手段，但也具有顯著的負反饋效應，而再融資新規(guī)③的制定和實施也會影響PPE的定向增發(fā)策略演化方向。因此，挖掘利潤承諾在定增市場中的作用機制和定增新規(guī)的管制效應逐漸成為了金融界和學界關注的熱點問題[1-2]。在我國不到20年的發(fā)展歷史中，定向增發(fā)因其規(guī)則特征和信息優(yōu)勢已逐漸超越公開發(fā)行、配股發(fā)行等再融資手段，成為最受投資者熱捧的再融資方式[3]。然而，這種再融資方式也為大股東利用定向增發(fā)進行利益輸送，進而侵占中小股東和一般投資者的利益提供了溫床[4]，在弱監(jiān)管狀態(tài)下，這種融資方式并不利于股市的長久穩(wěn)定發(fā)展[5]。利潤承諾雖然是PPE保證定向增發(fā)順利完成的常用利器，但又是PPE因無法履約而遭受較大商譽損失的禍根[6]，甚至還會嚴重擾亂定增金融市場秩序。利潤承諾通常能緩解PPE信息不對稱和外部不確定對投資者造成的消極情緒，并可在一定水平上促成投資者購買定增股份，但同時也存在投資者被“盲目樂觀”的可能，過度承諾更會為定增股份解禁后的雙方履約糾紛埋下伏筆[2]。

我國定向增發(fā)監(jiān)管規(guī)則大致經歷了形成期（2006-2007年）、發(fā)展期（2008-2016年）、收緊期（2017-2019年）和松綁期（2020年-）四個歷史階段，雖然帶有顯著的過渡性特征，但通過調整融資方式準入門檻“寬緊”或監(jiān)管執(zhí)行力度“強弱”等方式，可有效維護定增市場的穩(wěn)健發(fā)展[7]。在2020年2月，我國頒布了《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則（2020修正）》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法（2020修正）》等系列再融資新規(guī)。在定向增發(fā)新規(guī)內容上，一方面對定價基準日、發(fā)行折價率、鎖定期、增發(fā)對象和發(fā)行規(guī)模等做了顯著的制度松綁，另一方面又強化了對PPE發(fā)行資格的審核力度和對利潤承諾的管制強度[8]。新規(guī)的變化賦予PPE更廣的決策空間和更高的定增成功率，同時也提升了投資者的投資情緒水平和退出機制靈活性[9]。但從歷史經驗和市場適應水平上看，新規(guī)對利潤承諾及其演化形式的實質性規(guī)制力度以及規(guī)制策略還有待進一步觀察[10]。因此，監(jiān)管部門需找出PPE使用利潤承諾的潛在機制，從疏通和截堵兩方面對其進行科學規(guī)制，以免新規(guī)硬著陸對定增市場產生較大傷害。大量研究表明，在定向增發(fā)實施過程中，利潤承諾具有一定的信號傳遞功能，即可向投資者傳遞“誠意合作”、“資本優(yōu)質”等利好信號[11]，又可傳遞“窮人的慷慨”、“欺騙誘導”等利空信號[12]。而這些信號都會顯著影響投資者的情緒水平，甚至嚴重干擾投資者的決策理性[5]。

因此，在定向增發(fā)決策期間，利潤承諾條款可被視為PPE與投資者的信號傳遞媒介。本文在現(xiàn)有定向增發(fā)和利潤承諾的實證研究成果[1，2，5，7，11]的基礎上，以PPE和投資者為博弈雙方，構建基于再融資新規(guī)下的定向增發(fā)利潤承諾信號博弈模型，并采用逆向歸納法找出了信號博弈模型的均衡路徑，最后結合新規(guī)得出抑制非理想均衡策略的切入點。

二、符號定義及研究假設

（一）符號及定義

本文定義模型中的符號如表1所示。

（二）研究假設

在定向增發(fā)舊規(guī)則④下，PPE有限的折價權很難滿足高價值目標投資者的利益訴求，同時，很多優(yōu)質PPE也不愿出讓較高的折價利益。這些現(xiàn)實問題促使兜底協(xié)議、項目拓展合作、抽屜協(xié)議等利潤承諾形式成為了雙方打造利益共同體的新途徑[5]。沈華玉和吳曉暉[2]通過研究有資產交易的定向增發(fā)樣本時發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)定向增發(fā)樣本均涉及利潤承諾，且PPE的信息不對稱程度越大，利潤承諾條款的使用概率越小，但實現(xiàn)利潤承諾的概率會增加;外部環(huán)境的不確定性會提升利潤承諾條款的使用概率，但最終也會致使利潤承諾條款的實現(xiàn)程度較低?？梢?，利潤承諾雖然存在有效性爭議，但仍可在一定程度上保障投資者利益[13]。許年行等[11]認為這可能與利潤承諾的信號傳遞特性有關，同時也發(fā)現(xiàn)增持承諾、追送承諾和最低流通價承諾與持有期累積超長收益（CAR）顯著正相關。但在噪聲干擾下，利潤承諾不僅是高質量企業(yè)⑤（High-capacity Private Placement Enterprises;HPPE）用來區(qū)分低質量企業(yè)⑥（Low-capacity Private Placement Enterprises;LPPE）的常用手段[14]，也可能是LPPE為誘導目標投資者所使用的煙霧彈[15]。

楊超等[5]在研究業(yè)績承諾協(xié)議及其條款設置對上市公司并購績效的影響時發(fā)現(xiàn)，業(yè)績承諾協(xié)議的簽訂顯著提升了上市公司并購績效。在不考慮“逆向選擇⑦”和“道德風險⑧”時，HPPE通常會為維護企業(yè)商譽而提升履行利潤承諾的努力水平[16]。但也存在部分LPPE使利潤承諾變成空頭支票的可能，以貴州輪胎股份有限公司（黔輪胎A，000589）定向增發(fā)為例，雖然最高法院最終判決利潤承諾協(xié)議有效，但該承諾存在違反《證券法》和《證券發(fā)行與承銷管理辦法》相關規(guī)定等爭議，這些爭議也致使審判后的執(zhí)行環(huán)節(jié)面臨重重困難⑨。與此同時，利潤承諾無法兌現(xiàn)也意味賣方需要承受自身的商譽減值、公司凈利潤下降以及二級市場股價下跌等損失[17]。結合本文信號博弈模型的設置需求，由上述分析可得如下假說：

假說1：利潤承諾具有信號傳遞功能，可承載HPPE的誠意合作信息，也可承載LPPE的欺騙誘導信息。

假說2：當LPPE在無法兌現(xiàn)利潤承諾條款時，需要承擔相應的商譽損失。

投資者通常難以完全識別利潤承諾所承載的真實信息，不同場景下的利潤承諾對提升PPE收益的顯著性水平通常也不同，甚至還具有顯著的兩面性[18]。但是，謝海濱等[19]發(fā)現(xiàn)市場和投資者對利空信號的反應通常較慢。Bayar等[20]也認為“過度樂觀⑩”的非理性投資情緒通常會過分強化利好消息，弱化利空消息，甚至可使投資者進入“道德風險”、“利益輸送”等定增融資陷阱。為提升增發(fā)對象的投資情緒水平，保證定向增發(fā)的順利完成，部分LPPE也通常利用此規(guī)律進行虛假宣傳和過度承諾[1]。張瑩和李德龍[21]認為，當PPE關注自身商譽和未來成長性時，不會刻意提升投資者情緒水平;而當PPE輕視自身長期商譽時，通常會釋放過度承諾信號以提升投資者的購買意愿，但這也常常伴隨著“圈錢變臉”、“利益輸送”、“操縱市場”等亂象的發(fā)生。

應展宇[7]從中國股票市場再融資監(jiān)管規(guī)則變遷角度入手，總結出了適用于定向增發(fā)的“核準+通道/保薦”制再融資規(guī)則演進內在邏輯，并發(fā)現(xiàn)我國對金融市場的嚴監(jiān)管措施雖然可有助于規(guī)避大的市場震蕩，但也在一定程度上損害了市場效率。定增新規(guī)的落地再次激活了定向增發(fā)市場，但部分PPE也必須面臨兜底監(jiān)管收緊的難題，并不得不探索可確保定增順利完成的新型融資利器，如鎖價發(fā)行[10]、抽屜協(xié)議[22]等。但沈華玉和吳曉暉[2]發(fā)現(xiàn)，PPE的信息不對稱性和外部環(huán)境的不確定都會影響利潤承諾的使用頻率和兌現(xiàn)概率，而這些因素也會嚴重影響投資者尋求履約的結果。與此同時，監(jiān)管部門也會根據(jù)定向增發(fā)市場的實時狀態(tài)和發(fā)展目標進行規(guī)制執(zhí)行力度調整，以免因監(jiān)管過當而造成定增市場不適。結合本文信號博弈模型的設置需求，由上述分析可得如下假說：

假說3：當投資者無法辨別PPE的真實質量屬性時，利潤承諾可提升投資者的情緒水平，有助于推動投資者執(zhí)行“購買”策略。

假設4：利潤承諾形式具有演化特性，其衍生形式即可在一定程度上規(guī)避定增新規(guī)的管制效應，又存在投資者維權難的可能。

三、信號傳遞博弈模型構建

（一）信號傳遞博弈模型流程設計

本文將PPE和投資者設定為信號博弈雙方，其中，PPE是信號發(fā)送方，具有質量屬性私人信息和發(fā)行策略的決策權;投資者是信號接收方，具有購買策略決策權。在本模型中，PPE的發(fā)行策略集為θ∈θ0，θ1，即不提供利潤承諾（θ=θ0）和提供利潤承諾（θ=θ1）;投資者的購買策略集為π∈π0，π1，即購買定向增發(fā)股份（π=π1）和不購買定向增發(fā)股份（π=π0）。根據(jù)信號傳遞理論，LPPE執(zhí)行策略θ0通常傳遞一種憂慮信號，即無力承擔違約風險;執(zhí)行策略θ1通常傳遞一種欺騙誘導信號，即在無法承擔利潤承諾的情況下，LPPE為保證定增順利完成對投資者進行過度承諾，但這也通常伴隨較高的違約風險。HPPE執(zhí)行策略θ0通常傳遞一種自信信號，即對自身定增股份的未來成長性有信心，或認為投資者對定增股份的發(fā)行折扣率滿意等;執(zhí)行策略θ1通常傳遞一種誠意合作信號，即為達成與高價值投資者的深度合作關系，HPPE使用利潤承諾打消投資者對定增股份綜合收益的疑慮。綜上所述，可得PPE與投資者間的信號傳遞博弈流程圖，如圖1所示。

由圖1可得PPE與投資者間的信號傳遞博弈流程為：第一，自然賦予PPE高質量屬性或低質量屬性后，PPE根據(jù)自身屬性、增發(fā)動機及企業(yè)未來成長性研判進行策略選擇，并釋放相應信號。第二，投資者首先根據(jù)PPE的原有信息和當期信號對其進行屬性判斷，再進一步權衡投資風險和收益，最后進行投資決策。第三，第一階段博弈結束后， PPE根據(jù)收益水平及投資者策略再進一步更新信號發(fā)送策略。第四，投資者根據(jù)第一階段收益和第二階段信號，更新對PPE的屬性認知水平，并再次制定投資策略。第五，當雙方收益均符合預期時，此信號博弈過程達到Nash均衡狀態(tài)，雙方博弈結束;當未滿足均衡結束條件時，雙方自動進入下一博弈循環(huán)階段，直至滿足博弈均衡條件。

（二）信號傳遞博弈收益分析

定向增發(fā)通常被看作是盤活PPE的重要融資手段之一，但在實施過程中，也存在因PPE難以滿足投資者預期而失去高價值資本或致使定增失敗的情景。因此，利潤承諾成為了部分PPE常用的附加條款，即承諾對定向增發(fā)股份收益兜底[2]。但這種兜底協(xié)議也是一把雙刃劍，即可為保證定增發(fā)行的完成提供有力砝碼，又可能因LPPE無法兌現(xiàn)而招致額外聲譽損失（WR）。與此同時，自身的情緒水平通常會影響投資者對定增股份長期市場表現(xiàn)的預測結果，而利潤承諾條款恰恰具有提高投資者情緒水平的效用，甚至可促使投資者對定增股份的長期市場收益盲目樂觀。進而可得PPE和投資者的信號博弈收益矩陣，如圖2所示。

在圖2中，CVS/VT表示順利完成定向增發(fā)為PPE帶來的額外收益，可歸結為定向增發(fā)項目與企業(yè)財務的顯著相關性[23]，其中VS/VT表示增發(fā)比例。在鎖定期內，投資者持有的定增股份長期市場收益也對PPE的綜合收益也具有一定正反饋效應[24]，本文通過正反饋系數(shù)m構建兩者間收益相關關系。而對于參與認購的大股東或大股東關聯(lián)方，其定增收益不僅包括定增股份的折價收益和持有期長期市場表現(xiàn)，還包括因其與PPE特殊利益關系而獲得的額外收益[25]，即滿足VC=VB+Ve。在構建投資者期望與情緒指數(shù)相關模型時，本文參考文獻[26]對情緒影響下的投資者長期市場表現(xiàn)期望進行設置，即當考慮情緒因素影響時，投資者對定增股份的長期市場表現(xiàn)預期由VB變?yōu)閗1-e-r0VB或k1-e-r1VB，其中，k為投資者情緒影響的調節(jié)系數(shù);r0=α，表示投資者未獲得利潤承諾時的初始情緒基數(shù);r1=α+β，表示投資者獲得利潤承諾后的情緒基數(shù)，與投資者對PPE的實際履約行為研判有關。通常情況下，這種理性判斷和非理性判斷下的預測差異會顯著影響定向增發(fā)的實施過程，更是PPE擇時增發(fā)的主因之一[27]。

對圖2中不同策略組合下的收益進行分析：

（1）當LPPE（t0）不提供利潤承諾條款（θ0），且定向增發(fā)最終順利完成時，LPPE無須承擔違約商譽損失。此時，LPPE的收益為CVS/VT+1-nmV-C+nmV-B-1-PVS，投資者期望收益為1-PVS+1-nV-C+nk1-e-r0V-B。當LPPE（t0）不提供利潤承諾條款（θ0），但定向增發(fā)最終失敗時，LPPE無須承擔因提供利潤承諾而造成的潛在損失。此時，LPPE的收益為0，投資者通過轉投其他項目而獲得平均收益為V-。

（2）當LPPE（t0）提供利潤承諾條款（θ1），且定向增發(fā)最終順利完成時，如果定增股份的最終整體收益未達到協(xié)議預期時，LPPE需承擔違約商譽損失，反之則無須承擔。此時，LPPE的收益為CVS/VT+1-nmV-C+nmV-B-εWP-1-ε1-PVS，其中，ε∈0，1表示是否需要履約（ε=1表示需要履約，ε=0表示無須履約）;雖然利潤承諾可更新情緒水平，但在面對無能力履約的LPPE時，投資者在收益不理想時仍無法得到LPPE的兜底保障，故其期望收益為1-PVS+1-nV-C+nk1-e-r1V-B。當LPPE（t0）提供利潤承諾條款（θ1），但定向增發(fā)最終失敗時，LPPE需承擔因提供利潤承諾而造成的潛在損失。此時，LPPE的收益為-Cm，投資者收益為V-。。

（3）當HPPE（t1）不提供利潤承諾條款（θ0），且定向增發(fā)最終順利完成時，HPPE無須承擔協(xié)議收益。此時，HPPE的收益為CVS/VT+1-nmV+C+nmV+B-1-PVS，投資者期望收益為1-PVS+1-nV+C+nk1-e-r0V+B。當HPPE（t1）不提供利潤承諾條款（θ0），但定向增發(fā)最終失敗時，HPPE無須承擔因提供利潤承諾而造成的潛在損失。此時，HPPE的收益為0，投資者通過轉投其他項目而獲得平均收益為V-。

（4）當HPPE（t1）提供利潤承諾條款（θ1），且定向增發(fā)最終順利完成時，如果定增股份的最終整體收益未達到協(xié)議預期時，HPPE需承擔協(xié)議收益，反之則無須承擔。此時，HPPE的收益為CVS/VT+1-nmV+C+nmV+B-εWP-1-ε1-PVS;投資者收益也具有兜底保障，表示為εWP+1-ε1-PVS+1-nV+C+nk1-e-r1V+B。當HPPE（t1）提供利潤承諾條款（θ1），但定向增發(fā)最終失敗時，HPPE需承擔因提供利潤承諾而造成的潛在損失。此時，HPPE的收益為-Cm，投資者收益為V-。

四、貝葉斯Nash均衡路徑分析

（一）投資者尋求履約條件分析

根據(jù)前提假設和圖2可知，PPE和投資者均有兩種純策略，故該信號博弈有四種純策略組合。為簡化各策略組合的均衡路徑求解過程，特對PPE被要求履行利潤承諾（ε=1）的觸發(fā)條件進行分析。通常情況下，當投資者收益低于預期或利潤承諾水平過高時，獲得利潤承諾的投資者具有尋求PPE履約的動機。

（1） 投資者收益低于預期。投資者情緒水平、PPE的信息不對稱性以及外部不確定性，都會使定增股份持有期長期市場表現(xiàn)的實際值與期望值產生一定偏移，且三者之間存在一定相關性。而在定增決策期間，投資者情緒水平通常被歸結為投資者決策的主要影響因素。此時需滿足：

1-PVS+nVB+1-nVC投資者實際收益<1-PVS+nkVB1-e-r1+1-nVC投資者期望收益（1）

對式（1）進一步分析可得：

β>-ln1-1k-αs.t.k>1（2）

由式（2）可知，當β>0時，表示PPE的利潤承諾條款可以提升投資者的情緒水平，即投資者認為利潤承諾是定增股份收益不確定的有效補充，此時存在α<-ln1-1/k。當β<0時，表示PPE的利潤承諾條款反而會降低投資者情緒水平，即投資者認為利潤承諾是空頭支票，甚至是融資陷阱，此時存在α>-ln1-1/k。

（2）利潤承諾額度高于投資者收益。PPE為順利完成定向增發(fā)而制定的過度承諾條款也可能觸發(fā)投資者的尋求履約行為，而這種行為的背后動因并不是投資收益不理想。此時需滿足：

1-PVS+nVB+1-nVC投資者實際收益

對式（3）進一步分析可得：

n>1-PVS+VB+Ve-WPVes.t.Ve>0n<1-PVS+VB+Ve-WPVes.t.Ve<0（4）

由式（4）可知，當Ve>0時，大股東或大股東關聯(lián)方認購的定增股份可獲得更高的持有期市場收益，且該類型投資者與PPE之間存在特殊的利益關系，因此，提升大股東或大股東關聯(lián)方的認購比例可降低過度承諾的影響，但這一方式也存在利益輸送的可能。當Ve<0時，大股東或大股東關聯(lián)方認購的定增股份獲得較低的持有期市場收益，此時應提升一般投資者的認購比例。

綜上所述，可將PPE被要求履行利潤承諾（ε=1）的觸發(fā)條件總結為結論1：

結論1：當滿足β>-ln1-1k-αs.t.k>1或n>1-PVS+VB+Ve-WPVes.t.Ve>0n<1-PVS+VB+Ve-WPVes.t.Ve<0時，PPE將被要求履行利潤承諾，HPPE履約利潤承諾，而LPPE承擔違約商譽損失，此時ε=1。反之，PPE不必履行利潤承諾，LPPE也無須承擔違約損失，此時ε=0。

可見，如何使用利潤承諾信號是HPPE和LPPE需要面對的核心問題，信號對投資者情緒水平的作用效果、定向增發(fā)對象結構、發(fā)行折扣率水平等因素都會影響投資者對利潤承諾的最終訴求結果。因此，探尋不同策略下的均衡路徑對PPE的穩(wěn)健發(fā)展至關重要，同時也有助于監(jiān)管部門的規(guī)則優(yōu)化。

（二）PPE與投資者策略均衡路徑分析

本文采用逆向歸納法對圖1和圖2信號博弈模型的均衡路徑進行求解，具體過程如下：第一，在定向增發(fā)洽談時期，基于自身的質量屬性類型，PPE結合對目標投資者的原始判斷進行信號策略制定，并釋放相應的信號。第二，由于不清楚PPE的真實自然屬性，投資者結合對PPE原始質量屬性的認知（經營業(yè)績、行業(yè)發(fā)展預期等）和接收到的信號類型，選擇期望收益最高的購買策略。第三，PPE再根據(jù)目標投資者的購買策略進行重新評估，若投資者選擇“購買”策略，則PPE選擇的信號有效，此博弈策略存在均衡路徑;若投資者選擇“不購買”策略，則PPE選擇的信號無效，此博弈策略不存在均衡路徑。

現(xiàn)實定增市場中并不存在投資者集體放棄購買所有定增股份的情景。因此，本文不討論投資者對所有信號均反應為“不購買”策略的情景。由逆向歸納法可得出PPE與投資者的均衡策略及均衡路徑，如表2所示（證明過程參見文獻[21]）。

由表2可知，以利潤承諾為信號載體的PPE和投資者定向增發(fā)信號博弈模型共有6種可行均衡策略，為方便后續(xù)對比分析，特將t0，t1，θ0，θ0，π1，π1均衡策略命為第Ⅰ類混同均衡，將t0，t1，θ1，θ1，π1，π1均衡策略命為第Ⅱ類混同均衡，將t0，t1，θ0，θ1，π1，π1均衡策略命為第Ⅰ類分離均衡，將t0，t1，θ0，θ1，π0，π1均衡策略命為第Ⅱ類分離均衡，將t0，t1，θ1，θ0，π1，π1均衡策略命為第Ⅲ類分離均衡，將t0，t1，θ1，θ0，π1，π0均衡策略命為第Ⅳ類分離均衡。對表2進一步總結可得結論2：

結論2：當WR<1-PVS時，LPPE具有提供利潤承諾動機;當WP<1-PVS時，HPPE具有提供利潤承諾動機。若使HPPE和LPPE執(zhí)行的混同策略成為均衡策略，須限制低LPPE的比例（詳見表2中混Ⅰ和混Ⅱ）;若使HPPE和LPPE處于分離均衡狀態(tài)時，投資者仍對兩類投資者均選擇“購買”策略，則須使投資者認購的兩類定增股份收益均高于平均收益V-。

定向增發(fā)在我國落地實施還不到20年，仍處于不斷探索和發(fā)展階段。因此，相應的規(guī)則制度在具體實施的過程中也具有一定彈性，一方面要給予LPPE適當?shù)陌l(fā)展空間，幫助其成長為HPPE;另一方面還要限制“道德風險”和“逆向選擇”的負面影響水平，維護定增市場的穩(wěn)健性。由表2和結論2可知：

（1）對于LPPE。分離信號均衡策略意味著利潤承諾將成為PPE質量的甄別信號，并不利于LPPE正常推進定向增發(fā);第Ⅰ類混同均衡策略將壓縮LPPE尋求高價值投資者合作的策略空間，同樣不利于定向增發(fā)的正常推進;第Ⅱ類混同均衡策略可為LPPE提供信息不對稱優(yōu)勢，甚至能幫助LPPE通過渾水摸魚的方式獲得高價值投資者。

（2）對于HPPE。分離信號策略和第Ⅰ類混同均衡策略可降低定增過程中的噪聲水平，有助于保障HPPE在定向增發(fā)過程中不受LPPE的惡意競爭干擾;第Ⅱ類混同均衡策略將提升HPPE傳遞高質量信息屬性的成本，且很容易擾亂整個定增市場的投資穩(wěn)健性，同時也會增加HPPE尋求高價值投資者合作的難度。

（3）對于一般投資者。分離均衡策略更有助于甄別PPE的質量，保障自身利益不受非法侵占;混同均衡策略會增加一般投資者的決策成本，同時也會提升投資風險系數(shù)。

（4）對于監(jiān)管部門。分離均衡策略有助于簡化監(jiān)管流程，降低監(jiān)管成本;第Ⅰ類混同均衡策略雖然占據(jù)分離均衡策略的監(jiān)管優(yōu)勢，但也存在抑制市場活力的可能;第Ⅱ類混同均衡策略通常會影響定增市場的穩(wěn)定性，過度承諾、違約訴訟等難以評判的案例很可能層出不窮。

《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則（2020）修正》第二十九條規(guī)定“上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發(fā)行對象做出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或通過利益相關方向發(fā)行對象提供財務資助或者補償”，這條規(guī)定向PPE傳遞了監(jiān)管部門期望獲得第Ⅰ類混同均衡的信號。根據(jù)歷往經驗，我國定向增發(fā)新規(guī)的落實會符合定增市場的發(fā)展歷史階段，在監(jiān)管部門管制定增市場亂象的同時，更會發(fā)揮引導和輔助PPE生存發(fā)展的功能，即為保證新規(guī)的軟著陸，監(jiān)管部門對利潤承諾的執(zhí)行力度具有一定彈性。

五、對比分析

（一）混同策略均衡路徑邊界對比分析

在PPE的混同策略均衡中，投資者能否保證自身利益取決于自然賦予LPPE的概率。因此，對比分析表2中兩種混同策略均衡路徑中LPPE的概率邊界，對投資者決策和監(jiān)管部門定增規(guī)則修訂均具有十分重要的價值。

當不滿足投資者訴求履行利潤承諾條件時（ε=0），由表2可得：

qmε=0=q1ε=0-q2ε=0=e-α-β-e-αBC-ADB+D1-e-αB+D1-e-α-β? （5）

其中，qmε=0表示ε=0時，投資者對兩類混同均衡策略下的LPPE概率預測邊界差值;A=1-PVS+1-nV+C-V-，B=1-nV+C-V-C，C=nkV+B，D=nkV+B-V-B。分析式（5）可知：

在提供利潤承諾可提升投資者情緒（β>0）的情況下，若使qmε=0<0，則須使BC>AD，此時存在：（1）當V-B1-V+B-V-BV--1-PVSV+BV-C-V-BV+C;（2）當V-B>V+BV-CV+C時，n<1-V+B-V-BV--1-PVSV+BV-C-V-BV+C。若使qmε=0>0，則須使BCV+BV-CV+C時，n>1-V+B-V-BV--1-PVSV+BV-C-V-BV+C。

推論1：在投資者最終不訴求履行利潤承諾（ε=0）的條件下，為提升第Ⅰ類混同均衡的存在空間（qmε=0>0），當V-BV-）;當V-B>V+BV-C/V+C時，監(jiān)管部門具備適當放寬規(guī)則管制的條件。

當qmε=0>0時，說明利潤承諾對投資者決策的影響水平已顯著低于發(fā)行折扣率和持有期長期市場表現(xiàn)預期，并已不再是投資者收益的保障。但若繼續(xù)保持這種穩(wěn)健的定向增發(fā)融資狀態(tài)，必須保證LPPE舍得提供較大的發(fā)行折扣率，同時鼓勵大股東和大股東關聯(lián)方積極認購定增股份，以提升PPE未來發(fā)展預期。

然而，在提供利潤承諾策略反而會降低投資者情緒（β<0）的情況下，當BC>AD時，qmε=0>0;當BC

推論2：當提供利潤承諾屬于LPPE的誘導欺騙信號時，提升大股東或大股東關聯(lián)方的認購比例難度顯著增大。為提升第Ⅰ類混同均衡的存在空間（qmε=0>0），當V-BV-）;當V-B>V+BV-C/V+C時，監(jiān)管部門應鼓勵大股東或大股東關聯(lián)方的認購。

當利潤承諾被大面積濫用時，PPE信息不對稱程度提升，投資者對利潤承諾的消極情緒也會顯著增大，因此，定增確立時的折價收益才是提升投資者購買情緒的主要因素。而在較高的信息不對稱環(huán)境下，監(jiān)管部門應鼓勵大股東或大股東關聯(lián)方認購優(yōu)質定增股份，以此提振定增市場信心。

當滿足投資者訴求履行利潤承諾條款條件時（ε=1），由表2可得：

qmε=1=1-PVS+nkV+B1-e-r0+1-nV+C-V-1-nV+C-V-C+nk1-e-r0V+B-V-B-WP-V-WP-1-PVS-1-nV-C-nk1-e-r1V-B（6）

其中，qmε=1表示ε=1時，投資者對兩類混同均衡策略下的LPPE概率預測邊界差值。此時，若使qmε=1>0，則當V->EuRt0，θ0，π1時，WPV-MV--EuRt0，θ0，π1+N。反之，若使qmε=1<0，則當V->EuRt0，θ0，π1時，WP>V-MV--EuRt0，θ0，π1+N;當V-

推論3：在投資者最終訴求履行利潤承諾（ε=1）的條件下，為提升第Ⅰ類混同均衡的存在空間（qmε=0>0），當投資者購買低質量定增股份的收益低于平均收益V-時，監(jiān)管部門應限制HPPE的利潤承諾上限;當投資者購買低質量定增股份的收益高于平均收益V-時，監(jiān)管部門應設置HPPE利潤承諾額度下限，同時加強LPPE的違約懲罰。

當滿足投資者收益低于預期或利潤承諾額度高于投資者收益時，PPE具有被尋求履約的可能。當投資者在定向增發(fā)市場的盈利水平普遍高于其他融資市場時，說明監(jiān)管部門已經提升了定向增發(fā)的入圍標準。此時，為限制PPE濫用利潤承諾擾亂定增市場，監(jiān)管部門應抑制LPPE的利潤承諾行為，同時提升HPPE的利潤承諾負擔。但當投資者購買LPPE定增股份的收益低于平均收益時，為確保LPPE的生存發(fā)展空間，監(jiān)管部門應嚴格限制HPPE的利潤承諾額度上限，防止HPPE過度競爭行為的發(fā)生。

（二）分離策略均衡路徑邊界對比分析

在分離策略均衡中，PPE的質量屬性已經不再是非對稱信息，投資者決策完全取決于發(fā)行折扣收益、定增股份的持有期長期市場表現(xiàn)和HPPE的利潤承諾水平。

由表2可知，存在兩種投資者決策分離的分離均衡路徑。在第Ⅱ類分離均衡中，投資者選擇不購買LPPE的定增股份，但這一行為會使LPPE逐漸被淘汰，而HPPE也會面臨再次分化，并最終可能導致部分行業(yè)領導企業(yè)占據(jù)定增市場的情景，這一演化結果并不符合定增新規(guī)的目標，同時也與我國執(zhí)行定向增發(fā)的初衷嚴重背離。在第Ⅳ類分離均衡中，投資者對HPPE和LPPE的投資收益預期均低于平均收益，但會因寄希望于LPPE的違約成本約束，而選擇購買提供利潤承諾的LPPE定增股份，這種策略組合可能會引發(fā)大面積“道德風險”和“逆向選擇”，也不符合定向增發(fā)政策目標。因此，監(jiān)管部門應依據(jù)新規(guī)著手抑制第Ⅱ類分離均衡和第Ⅳ類分離均衡，結合表2和圖2可得：

推論4：當投資者判定LPPE的定增股份收益預期低于平均收益V-時，監(jiān)管部門應提升HPPE的利潤承諾下限，以抑制第Ⅱ類分離均衡;當投資者判定HPPE和LPPE的定增股份收益預期均低于平均收益V-時，監(jiān)管部門應提升LPPE的違約成本，以抑制第Ⅳ類分離均衡。

由推論4可知，LPPE的定增股份收益預期較低是第Ⅱ、Ⅳ類分離策略均衡的主要誘因。從疏通角度來看，國家應給予LPPE更多的政策支持，幫助這類企業(yè)早日實現(xiàn)屬性質變。從截堵角度出發(fā)，監(jiān)管部門應限制LPPE的利潤承諾濫用行為，同時也應控制HPPE利用利潤承諾進行惡意競爭的行為。

對比第Ⅰ類和第Ⅲ類分離均衡路徑可知，投資者在這兩類均衡中均可實現(xiàn)較高的投資收益（大于V-），而HPPE和LPPE的增發(fā)策略選擇與監(jiān)管力度和市場競爭水平顯著相關。結合表2可得：

推論5：若使利潤承諾成為HPPE與高價值投資者的深度合作載體，而非LPPE的空頭支票時，監(jiān)管部門應放寬對HPPE使用利潤承諾的管制，但要嚴格控制利潤承諾額度上限;同時，監(jiān)管部門應加強對LPPE使用利潤承諾的管制，并提升違約懲罰力度。

對于第Ⅰ類分離均衡，在較高違約成本的抑制下，LPPE選擇放棄提供利潤承諾。此時，若監(jiān)管部門不限制HPPE的利潤承諾上限，則很容易使利潤承諾變?yōu)镠PPE利益輸送或惡意競爭的工具，這將打破此類均衡狀態(tài)。對于第Ⅲ類分離均衡，絕大部分HPPE因投資者較高的利潤承諾訴求而放棄提供利潤承諾條款，反之，較低的違約成本為LPPE使用利潤承諾干擾投資者決策成為可能。此時，監(jiān)管部門應強化違約監(jiān)管強度、增加違約懲罰水平、提升企業(yè)定增資格審查力度，以避免LPPE借此引發(fā)“道德風險”。

六、結論

利潤承諾已是PPE確保定向增發(fā)順利完成的重要契約工具，但其各種衍生形式的有效性和違約執(zhí)行水平卻無法得到一致性的評價。再融資新規(guī)對定向增發(fā)多數(shù)核心要素均做了較大力度的松綁，但卻強化了對利潤承諾的管制水平。那么，若要探究新規(guī)下利潤承諾對定增市場穩(wěn)健性的影響，以及監(jiān)管部門應如何對利潤承諾進行彈性管制，則需挖掘定向增發(fā)中利潤承諾額度、發(fā)行折扣率、長期市場表現(xiàn)期望及投資者情緒等決策要素的系統(tǒng)動力作用機制。

本文以利潤承諾的信號特性為基礎，結合定向增發(fā)的相關研究成果，構建了再融資新規(guī)下的定向增發(fā)利潤承諾信號博弈模型，并通過逆向歸納法得出了兩種混同均衡策略路徑和四種分離均衡策略路徑。研究還發(fā)現(xiàn)：第一，當利潤承諾額度越大或者利潤承諾對投資者情緒的提升水平越高時，PPE被尋求履約的概率越大。第二、當LPPE違約成本較低，HPPE的利潤承諾額度上限也較低時，HPPE和LPPE具有使用利潤承諾的直接動機。第三、在混同均衡路徑下，為促使HPPE和LPPE均不提供利潤承諾，監(jiān)管部門應鼓勵PPE提升大股東或大股東關聯(lián)方的認購比例、為投資者提供較高的折價收益，同時提升HPPE的利潤承諾審核標準、加強LPPE的違約懲罰力度。第四、在分離均衡路徑下，為防止利潤承諾被LPPE濫用，監(jiān)管部門應提升違約懲罰力度;為保障LPPE的生存空間，監(jiān)管部門應制定HPPE的利潤承諾上限。

本文結合再融資新規(guī)，通過分析均衡路徑找到了各均衡策略的激發(fā)或抑制策略，為監(jiān)管部門對定增市場進行彈性管制提供了理論支持。但定向增發(fā)新規(guī)才剛剛頒布，監(jiān)管部門對戰(zhàn)略投資者的界定和深度合作方式劃定還未有定論，因此，后續(xù)將重點研究新規(guī)下PPE與戰(zhàn)略投資者的衍生利潤承諾形式和實際管制方案，逐漸豐富定向增發(fā)中的利潤承諾合作理論體系。

注釋：

① 利潤承諾在有資產交易的定向增發(fā)樣本中表現(xiàn)為賣方對買方的利潤保底。本文特指企業(yè)為促成定向增發(fā)而做出的利潤保證，其衍生形式有很多種，包括業(yè)績補償協(xié)議、兜底協(xié)議、對賭協(xié)議、抽屜協(xié)議等。

② 投資者是指定向增發(fā)對象，其中包括三類限售期為18個月的定價增發(fā)對象（為便于討論，本文將其歸結為大股東或大股東關聯(lián)方）和限售期為6個月的競價增發(fā)對象（同理，本文將其歸結為一般投資者）。

③ 再融資新規(guī)是指我國在2020年2月最新頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法（2020修訂）》、《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則（2020修訂）》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法（2020修訂）》。

④ 定向增發(fā)舊規(guī)則在本文指《上市公司證券發(fā)行管理辦法（2020修正）》、《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則（2020修正）》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法（2020）修正》等之前的系列再融資相關規(guī)則。

⑤ 高質量企業(yè)指未來成長性較好、無“道德風險”隱患、能夠履行利潤承諾的定向增發(fā)企業(yè)。

⑥ 低質量企業(yè)指未來成長性較差、存在“道德風險”隱患、不具備履約能力或不履約的定向增發(fā)企業(yè)。

⑦ 逆向選擇通常由信息不對稱引發(fā)而來，通常指低質量企業(yè)借助信息不對稱將高質量企業(yè)驅逐出市場，并最終造成低質量企業(yè)和買方利益均受損的現(xiàn)象。

⑧ 道德風險通常指企業(yè)與投資者簽訂定增協(xié)議后，企業(yè)大股東或管理層為使自身利益最大化而做出不利于企業(yè)成長或其他股東利益決策的行為。

⑨ 搜狐.最高院：保底定增協(xié)議有效，不屬于公開勸誘.網(wǎng)址：http：//www.sohu.com/a/240988409_160068

⑩ 過度樂觀通常指投資者對定增股份的持有期長期市場表現(xiàn)期望遠超出實際水平，或投資者對定增股份折價收益十分滿意，并不再關注定增股份的持有期長期市場，亦或投資者對定增企業(yè)的利潤承諾十分滿意。

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Research on the Signaling Game of Profit Commitment of Private Placement based on

New Rules of Refinancing

ZHANG Ying1， LI De-long2

（1.Business School of Sichuan University， Chengdu 610064，China;2. School of Management Science

and Engineering， Dongbei University of Finance and Economics， Dalian 116025，China）

Abstract：In order to deeply analyze the mechanism of profit commitment and the regulatory effect of the new regulation， based on the signal characteristics of profit commitment， this paper constructs a signaling game model of private placement profit commitment under the new regulation of refinancing， and uses the reverse induction method to obtain Nash equilibrium path.It is found that the higher the amount of profit commitment and the more significant the effect of profit commitment on investor sentiment， the greater the probability that fixed increase enterprises will be sought to fulfill the contract; under the mixed equilibrium path， in order to reduce the probability of using profit commitment by high-quality enterprises and low-quality enterprises， the regulatory authorities should encourage enterprises to increase the subscription proportion of major shareholders or related parties of major shareholders， provide investors with higher discount rate of issuance， and at the same time， improve the audit standard of commitment amount of high-quality enterprises and strengthen the punishment for default of low-quality enterprises.Under the separation equilibrium path， the regulatory authorities should enhance the punishment for breach of contract to prevent the profit commitment from being abused by low-quality enterprises， and control the upper limit of profit commitment of high-quality enterprises to ensure the survival and development space of low-quality enterprises.

Key words：profit commitment; private placement; new regulation of refinancing; signaling game

（責任編輯：周正）

收稿日期：2020-05-30

作者簡介：張瑩（1983-），女，遼寧葫蘆島人，四川大學商學院博士研究生，研究方向：企業(yè)微觀金融決策、公司金融;李德龍（1989-），本文通訊作者，男，黑龍江綏化人，東北財經大學管理科學與工程學院博士研究生，研究方向：博弈論、科學決策。