許晶

摘要：房地產(chǎn)行業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)中不可或缺的一個組成部分，今年以來全國房地產(chǎn)市場表現(xiàn)低迷，銀行信貸緊縮持續(xù)，許多中小房企融資困難，甚至面臨倒閉的風(fēng)險。在房地產(chǎn)行業(yè)新一輪的自我調(diào)整中，中小房企應(yīng)適時調(diào)整經(jīng)營策略，拓寬融資渠道，有效運用民間融資方式建立中小房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展基金和互助性擔(dān)保制度，尋求合作開發(fā)，以有效破解融資難題。本文主要研究分析了房地產(chǎn)企業(yè)的融資現(xiàn)狀以及融資模式，從投資者角度，探討如何判斷房地產(chǎn)企業(yè)的融資風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：融資模式;現(xiàn)金流;投資關(guān)注要點

2020年年初至今，房地產(chǎn)企業(yè)集體面臨復(fù)工推遲、銷售額驟降、各類債務(wù)集中到期等各方面壓力，以及政府調(diào)控的持續(xù)收緊，房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈正在接受新的考驗。本文從房地產(chǎn)企業(yè)的融資模式、現(xiàn)金流特點以及投資關(guān)注要點三個方面做簡述。

一、房地產(chǎn)企業(yè)的融資模式

房地產(chǎn)開發(fā)項目主要包括土地招拍掛階段、開發(fā)建設(shè)階段、銷售階段、項目完結(jié)階段。房企作為資金密集型企業(yè)，每個階段都充滿了對資金的需求：

1、繳納土地保證金參與土地競拍，土拍完成后繳納土地出讓金（此處大部分房企會引進(jìn)前融資金來完成出讓金的繳納，而合作模式目前常見的主要有明股實債、股+債合作模式、過橋資金+土地前置抵押等）;

2、拿到土地證后進(jìn)行前期投資款項準(zhǔn)備（項目工程款、施工建設(shè)款、材料款、設(shè)備款等等），主要是通過銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)的項目開發(fā)貸款進(jìn)行融資;

3、商業(yè)房產(chǎn)或物業(yè)融資，以及購房尾款A(yù)BS等形式，盤活存量資產(chǎn)或應(yīng)收賬款融資。

明股實債作為一種普遍存在房企融資形式，在實操中一般有以下幾種模式：

回購或受讓模式：目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人等資金需求方或關(guān)聯(lián)第三方按照一定溢價率無條件回購或受讓投資方股權(quán)，保證投資方率先收回本金和投資收益。

定期分紅模式：投資方購買目標(biāo)公司股權(quán)，但不論目標(biāo)公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾?，投資方優(yōu)先或定期從目標(biāo)公司獲得一定金額分紅，累計獲得的分紅為其投資本金與按一定溢價率計算的收益之和，并在滿足一定條件或期限屆至?xí)r將股權(quán)退回。

差額補足模式：通過由目標(biāo)公司或其股東、實際控制人或第三方為投資方（或資管產(chǎn)品）的股權(quán)投資提供收益差額補足或流動性支持，以彌補投資方在投資期內(nèi)從目標(biāo)公司獲得的分紅或股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益未達(dá)到約定收益部分的本息損失。

二、房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流特點

對于中小型房企，現(xiàn)金流就是一切。如果現(xiàn)金周轉(zhuǎn)得好，企業(yè)就能存活，利潤就是水到渠成的事。相反，如果一味關(guān)注利潤，過多的庫存和應(yīng)收賬款會耗盡現(xiàn)金，利潤最終只能留在報表里。中小型房企進(jìn)行財務(wù)分析時，要在關(guān)注利潤表的同時，結(jié)合現(xiàn)金流量表，正確把握利潤與經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量的比較分析。在項目開發(fā)的不同階段（土拍、開發(fā)、竣工銷售），現(xiàn)金流也各有特點：

第一階段（招拍掛拿地階段）：需要投入大量的資金，因此房企對于“貨幣資金”的需求強烈，“經(jīng)營性現(xiàn)金流”支出和收入規(guī)模巨大，負(fù)債經(jīng)營程度高。第二階段（開發(fā)階段）：施工階段的相關(guān)投資計入存貨科目，同時工程款項的支付通常根據(jù)工程節(jié)點向施工企業(yè)支付應(yīng)付款項，各個階段的投資離不開貨幣資金及相關(guān)的融資，同時影響著房企的現(xiàn)金流。第三階段（竣工銷售階段）：房地產(chǎn)開發(fā)商在建設(shè)工程竣工之前即可進(jìn)行預(yù)售，以提前回收資金，但預(yù)售制度的實行導(dǎo)致了房企現(xiàn)金流入與收入不同步，預(yù)收賬款成為房企收入核算的主要科目，待滿足收入確定條件后才結(jié)轉(zhuǎn)收入及成本體現(xiàn)到利潤表上，由于收入的確認(rèn)條件繁多，利潤表的反應(yīng)相對滯后且有一定人為操作空間。

針對房企項目開發(fā)投入大的特點，進(jìn)行此項分析時，應(yīng)充分考慮企業(yè)預(yù)算、投資計劃，對企業(yè)在投的大額項目進(jìn)行風(fēng)險分析，可對應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債表中的長期投資及歷年投資收益等相關(guān)情況進(jìn)行分析，判斷是否存在潛在風(fēng)險。一方面，投資活動現(xiàn)金流入中，大部分來源于企業(yè)出售固定資產(chǎn)或其他長期資產(chǎn)，這可能是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑的信號燈;另一方面，購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等的支出，持續(xù)高于投資活動現(xiàn)金流量凈額，說明企業(yè)持續(xù)借錢維持投資行為。出現(xiàn)這種情況，要么是某項目給了管理層無敵的信心，要么就是某種特殊原因造成企業(yè)必須流出現(xiàn)金（這通常是營業(yè)收入造假和利潤造假的資金源頭）。

某房企2018年公司銷售額187億元，土地儲備逾3000畝，是連續(xù)十五年進(jìn)入中國地產(chǎn)百強名單的企業(yè)。自2016年4月-2019年8月間共發(fā)行債券9次，總發(fā)行金額達(dá)93.8億元，利率在7.0%-8.4%之間，而僅在2019年，到期的債券就達(dá)到32.5億元，至2019年6月30日，有息負(fù)債為269.5億，有息負(fù)債達(dá)到其凈資產(chǎn)的1倍以上。但房地產(chǎn)融資的大環(huán)境持續(xù)收緊，加上項目去化不佳，回款緩慢，公司內(nèi)部的資金鏈也不斷出現(xiàn)問題，更有員工集體討債的風(fēng)波，面臨一系列接踵而來的債務(wù)與借貸的連鎖反應(yīng)。

三、投資房地產(chǎn)企業(yè)關(guān)注要點

1、搞清楚房企資金管理模式

小規(guī)模房企：開發(fā)經(jīng)營基本為地區(qū)性，最多同時開發(fā)5個項目，資金大多由總部管理。

中大型房企：資金管理模式分2種：（1）由總部統(tǒng)一管理，各項目公司向集團(tuán)申請，此類模式資金利用率相對較高，缺點是權(quán)限集中在總部，各分公司、項目公司取得資金的流程及額度無法完全保證。（2）資金由項目公司自行管理（在一定權(quán)限內(nèi)）。優(yōu)點是各分公司資金相對充足，資金使用權(quán)在分公司。缺點是整體資金利用率低，各板塊之間調(diào)度難。

2、對于合作開發(fā)項目

（1）了解雙方合作開發(fā)模式，是一方主導(dǎo)開發(fā)一方冠名品牌，還是平等投入共同管理，有利于找到關(guān)鍵人。

（2）核實雙方合作協(xié)議，并核實雙方管理模式（包括印鑒管控、關(guān)鍵人員安排），出資比例、利潤分配模式，方便方案設(shè)計。

（3）對接時合作兩方均需面談，最好要求雙方擔(dān)保并出具有效決議，防止后期一方不配合導(dǎo)致進(jìn)度緩慢。

案例：某房企主要開發(fā)旅游地產(chǎn)項目，該項目由企業(yè)及另一第三方企業(yè)合作開發(fā)（各自占股50%），在實際操作中，因涉及第三方企業(yè)，配合意愿不強，未面談，也未擔(dān)保，后續(xù)操作時由于項目涉及拆遷等工程，又因貸款銀行人員調(diào)動，最終出現(xiàn)收貸。而在整個過程中，因為前期未能關(guān)注合作開發(fā)項目的特點，未能對接第三方，并得到雙方一致同意，造成了后期借款企業(yè)想從項目調(diào)集資金歸還本金，難度極大（資金調(diào)度需要第三方企業(yè)同意）。

3、存在大量待售房產(chǎn)的情況

（1）質(zhì)量欠佳：當(dāng)?shù)卣J(rèn)可度低，可能存在建筑質(zhì)量不佳、樓盤周邊基礎(chǔ)設(shè)施欠缺、定價不合理等問題導(dǎo)致滯銷，對于某些企業(yè)尤其是地方性質(zhì)的房地產(chǎn)而言極大可能表明資金鏈緊張、后續(xù)發(fā)展情況不樂觀。

（2）政策影響：對于某些房產(chǎn)限價政策嚴(yán)格的地區(qū)而言高價值存貨是企業(yè)出于對未來房價的樂觀預(yù)期而故意為之以期有更高利潤。

以某省會城市為例，由于當(dāng)?shù)叵拶徬迌r政策極其嚴(yán)格房價一直保持在1萬+/平米，作為省會城市其房價已明顯被低估因此當(dāng)?shù)啬除堫^房企選擇暫時性自持房產(chǎn)以待政策放松時再出售。針對這種情況還需我們在調(diào)查過程中分析其現(xiàn)金流情況及在售項目人流量、銷售額等判斷是否屬實。

4、房產(chǎn)出售較多但資金回籠慢

（1）實質(zhì)性因素：網(wǎng)簽政策與銀行貸款審核速度，2017年房企回款率的大幅走低就是受到“限簽限貸”政策的影響。

（2）三個技術(shù)性因素：a、銷售額與回款額時間上不匹配造成的回款率波動。b、銷售增速快的房企回款率往往比較低。對于銷售高增長房企，銷售回籠的增速趕不上銷售規(guī)模的增速，即便是相同的回款周期，銷售增速快的房企回款率也會顯得較低。c、較多采用不并表的合作開發(fā)模式會拉低房企回款率。

比如，濱江集團(tuán)、首創(chuàng)置業(yè)是回款率受到合作開發(fā)影響的典型。濱江集團(tuán)大多在建項目采用合作開發(fā)方式，截止到2018年Q3，38項在建項目中，19項的權(quán)益占比小于50%，這些項目多數(shù)是非并表的，其現(xiàn)金流入不會出現(xiàn)在經(jīng)營性現(xiàn)金流的科目中。首創(chuàng)置業(yè)也是如此，近年來常采用合作及并購方式來獲取，合作開發(fā)項目也較多。2018年中報顯示首創(chuàng)置業(yè)的合作項目占比高達(dá)60%，較低的回款率可能與此有關(guān)。

（3）負(fù)面因素：a、虛假銷售：將一些沒有真正實現(xiàn)銷售（如只交付定金而未有后續(xù)購買行為的）也納入銷售收入。這種情況由于沒有實現(xiàn)銷售，往往對房企實際信用資質(zhì)影響有限。b、回款周期較長：通常是由于網(wǎng)簽備案慢或者銀行按揭貸款放款慢導(dǎo)致的，這種情況會形成資金占用，從而會對房企信用資質(zhì)產(chǎn)生影響。尤其是2016年以來地產(chǎn)投資資金（特別是拿地資金）來源更多依賴回款，低回款率大大影響房企資金周轉(zhuǎn)效率。

房企在2020年1-7月份加快速度發(fā)債融資。wind數(shù)據(jù)顯示，2020年7月份，房企境內(nèi)外債券融資到期債務(wù)規(guī)模約為1028億元，較6月份增加了43%。一般而言，房企的發(fā)債高峰亦對應(yīng)著償債高峰。2020年上半年，房企銷售回款的壓力在同步增加，融資成為了房企財務(wù)回血的一大方式。2020年下半年，金融環(huán)境在趨緊，監(jiān)管方面也在同步升級，對于房企融資亦是一大考驗。

參考文獻(xiàn)：

[1]李凱旋＼李未來.房企業(yè)績觀察|上半年多家房企預(yù)告盈利同比下滑 房企加緊融資回血.華夏時報，20200808.

[2]邵曉宇. 中小房企融資難現(xiàn)狀及對策建議.對外經(jīng)貿(mào)，2014，（11）.

[3]國泰君安證券研究所固定收益研究團(tuán)隊.哪些因素影響房企回款|地產(chǎn)債系列思考之三.公眾訂閱號（微信號：ficcquakeqin），20190320