殷丹陽

摘要：ESG投資逐漸成為全球資本市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。我國在可持續(xù)發(fā)展國策的推動(dòng)下，責(zé)任投資得到了多方關(guān)注，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也首次發(fā)布了ESG評(píng)級(jí)。那么我國資本市場(chǎng)對(duì)于ESG信息到底如何反應(yīng)。本文運(yùn)用事件研究法考察了我國資本市場(chǎng)對(duì)ESG評(píng)級(jí)信息公布的反應(yīng)，實(shí)證結(jié)果顯示資本市場(chǎng)在短期內(nèi)出現(xiàn)明顯的正向反應(yīng)，說明了ESG投資在我國資本市場(chǎng)已經(jīng)取得了初步的認(rèn)可。

關(guān)鍵詞：責(zé)任投資;ESG;可持續(xù)發(fā)展;資本市場(chǎng);事件研究法

近年來，各國在追求經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)，開始尋求兼顧環(huán)境效益和社會(huì)效益的發(fā)展模式?？沙掷m(xù)發(fā)展成為全球共同的目標(biāo)與挑戰(zhàn)，投資作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力不可避免地成為了先行者，ESG投資逐漸成為全球發(fā)展趨勢(shì)。ESG投資，又被稱作責(zé)任投資。在聯(lián)合國責(zé)任投資準(zhǔn)則中，責(zé)任投資是一種在投資決策時(shí)會(huì)將社會(huì)責(zé)任、公司治理、環(huán)境等因素考慮進(jìn)來的投資方法。從20世紀(jì)末開始，國內(nèi)企業(yè)開始出現(xiàn)披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的行為，所披露的信息覆蓋廣泛，評(píng)分綜合性強(qiáng)而針對(duì)性比較弱，而ESG績(jī)效包括傳統(tǒng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任中的環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理三個(gè)方面，主要反映企業(yè)的投資價(jià)值。2017年，商道融綠通過收集公司的ESG信息，并對(duì)ESG信息進(jìn)行量化評(píng)估，最終將ESG信息轉(zhuǎn)化為投資者可以便捷使用的可持續(xù)發(fā)展績(jī)效分?jǐn)?shù)及級(jí)別。2018年6月21日，中國責(zé)任投資論壇（china SIF）夏季峰會(huì)在北京召開，商道融綠正式對(duì)外發(fā)布了A股首個(gè)上市公司ESG數(shù)據(jù)庫。

對(duì)于可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的研究已經(jīng)成為近年來的熱點(diǎn)，與國外ESG大量研究成果相比，國內(nèi)對(duì)責(zé)任投資的研究明顯不足，研究重點(diǎn)還集中在如何健全ESG體系及完善信息披露制度上，鮮少有從投資者對(duì)于ESG數(shù)據(jù)公布的資本市場(chǎng)反應(yīng)方面進(jìn)行考察。作為面向投資者的可持續(xù)發(fā)展能力評(píng)級(jí)，ESG數(shù)據(jù)用于引導(dǎo)責(zé)任投資發(fā)展具有更大的優(yōu)勢(shì)。但是ESG數(shù)據(jù)首次公開發(fā)布是否對(duì)投資者的行為產(chǎn)生影響，是否達(dá)到了推進(jìn)責(zé)任投資發(fā)展的目的，目前還沒有確切的理論支持。本文使用商道融綠首次公布的ESG評(píng)級(jí)信息，通過事件研究法考察了我國股票市場(chǎng)對(duì)ESG評(píng)級(jí)信息公布的短期反應(yīng)。

一、研究方法與數(shù)據(jù)

為了研究資本市場(chǎng)對(duì)上市公司ESG評(píng)級(jí)信息披露的市場(chǎng)反應(yīng)，通常采用事件研究法進(jìn)行研究。事件研究方法通過考察在事件發(fā)生前后股票累積超常收益率的變化來判斷事件的影響。如果投資者關(guān)注ESG績(jī)效，那么在ESG評(píng)級(jí)信息公布時(shí)應(yīng)當(dāng)引起股價(jià)的異常波動(dòng)。從信息不對(duì)稱觀點(diǎn)來看，上市公司ESG信息的披露會(huì)降低與投資者之間的信息不對(duì)稱性，從而會(huì)減少因此產(chǎn)生的沖突成本，更有利于上市公司得到投資者的認(rèn)可。據(jù)此我們提出假設(shè)：

假設(shè)：資本市場(chǎng)對(duì)ESG評(píng)級(jí)信息的公布產(chǎn)生正向反應(yīng)。

數(shù)據(jù)描述：依據(jù)商道融綠公布的ESG評(píng)級(jí)信息，選取滬深300成分股作為研究樣本。

樣本篩選：首先，本文剔除了事件窗口期內(nèi)以及事件發(fā)生前后各10天內(nèi)交易間歇超過5天的樣本。其次，剔除事件窗口期內(nèi)以及事件發(fā)生前后各10天內(nèi)發(fā)生股利發(fā)放或并購的樣本。此外為了保證數(shù)據(jù)完整性，本文還剔除其他數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終樣本234個(gè)。

本文將運(yùn)用商道融綠公布的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，通過事件研究法考察滬深300成分股對(duì)于ESG評(píng)級(jí)信息公布的反應(yīng)。事件日是ESG評(píng)級(jí)信息公布的當(dāng)日。本文選擇（-1，1），（-3，3），（-5，5），（-10，10）作為事件窗口期。另外，我們選擇事件日前的30日，（-40，-11）作為我們的估計(jì)期。本文中我們采用市場(chǎng)模型進(jìn)行事件研究法研究。

事件研究法假定股票異常收益率模型為正態(tài)分布，如果資本市場(chǎng)對(duì)于ESG信息沒有產(chǎn)生反應(yīng)，那么本文中所計(jì)算出的CAR應(yīng)當(dāng)均服從均值為O的正態(tài)分布，因此本文通過驗(yàn)證CAR是否為零來檢驗(yàn)ESG信息公布是否對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。

二、實(shí)證結(jié)果與分析

樣本股票在ESG評(píng)級(jí)信息公布日前后的累計(jì)異常報(bào)酬-率情況如表1所示。在四個(gè)事件窗口中，（-1，1）（-3，3）（-5，5）（-10，10）的累計(jì)異常報(bào)酬率全部為正，且通過顯著性檢驗(yàn)。說明資本市場(chǎng)在評(píng)級(jí)信息發(fā)布后做出了一定的正向反應(yīng)，證明了投資者已經(jīng)開始關(guān)注ESG評(píng)級(jí)信息。由于ESG評(píng)級(jí)信息的披露降低了上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱性，使上市公司更容易得到投資者的認(rèn)可，因此資本市場(chǎng)對(duì)ESG評(píng)級(jí)信息的公布產(chǎn)生正向反應(yīng)。

可見在ESG評(píng)級(jí)未公布前，資本市場(chǎng)對(duì)于具有可持續(xù)發(fā)展特性的企業(yè)是缺乏重視的，或者說并沒有認(rèn)識(shí)到可持續(xù)發(fā)展對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值。而資本市場(chǎng)的正向反應(yīng)，從一個(gè)側(cè)面也說明了資本市場(chǎng)開始重視公司的可持續(xù)發(fā)展特性。對(duì)于投資者而言，之前無法尋找到可靠的衡量指標(biāo)，ESG評(píng)級(jí)的出現(xiàn)使得資本市場(chǎng)向著負(fù)責(zé)任的市場(chǎng)前進(jìn)了一步。

三、結(jié)論與建議

本文運(yùn)用事件研究法考察了我國資本市場(chǎng)對(duì)ESG評(píng)級(jí)信息公布的反應(yīng)，實(shí)證結(jié)果顯示，累積超額收益率在四個(gè)窗口內(nèi)均為正，并且保持顯著。說明了我國資本市場(chǎng)投資者已經(jīng)初步形成了責(zé)任投資的意識(shí)，ESG評(píng)級(jí)信息的發(fā)布促進(jìn)了負(fù)責(zé)任的資本市場(chǎng)的形成。

根據(jù)責(zé)任投資在我國的發(fā)展提出以下幾點(diǎn)建議：

（一）建立完善ESG信息披露制度。企業(yè)是可持續(xù)發(fā)展政策的執(zhí)行者，執(zhí)行的結(jié)果應(yīng)當(dāng)被投資者監(jiān)督，但是目前市場(chǎng)上的責(zé)任投資信息良莠不齊，各個(gè)公司披露的標(biāo)準(zhǔn)也不盡相同，為投資者使用信息造成了困難。因此對(duì)于相關(guān)信息的披露應(yīng)該建立統(tǒng)一的制度，由這些信息產(chǎn)生的后續(xù)評(píng)價(jià)比較的結(jié)果才會(huì)更加可靠，也方便投資者獲取和使用。

（二）普及投資者ESG教育。雖然目前我國資本市場(chǎng)中的投資者已經(jīng)初步建立了責(zé)任投資的意識(shí)，但是責(zé)任投資的普及還有很長(zhǎng)的路要走。投資者作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，其意識(shí)形態(tài)的選擇對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展方向有著至關(guān)重要的作用。培養(yǎng)投資者的責(zé)任意識(shí)是從根本上改變資本市場(chǎng)發(fā)展方向的必經(jīng)之路。

（三）設(shè)立權(quán)威ESG評(píng)價(jià)體系。責(zé)任投資相關(guān)的信息繁多，我國股票市場(chǎng)散戶居多，使得每個(gè)投資者充分了解這些信息顯然是不現(xiàn)實(shí)的，那么像商道融綠這樣的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)推出綜合評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)是大勢(shì)所趨。但是目前國家并沒有官方的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)或評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致評(píng)級(jí)信息的不一致。建立一個(gè)權(quán)威的責(zé)任投資評(píng)價(jià)體系，統(tǒng)一給出評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)將是促進(jìn)我國責(zé)任投資發(fā)展必不可少的一步。